【国海策略】维持谨慎，继续防御——10月月报_新浪财经

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　　【国海策略】维持谨慎，继续防御——10月月报

　　来源：策略研究

　　核心观点

　　1、我们对10月的市场仍维持谨慎，核心在于类滞胀的环境下经济有进一步的下行压力，流动性对市场支持有限，成长和价值风格均存在掣肘，持续性不强，轮动加快，赚钱效应减弱。

　　2、疫情以来的宏观经济运行符合经典美林时钟的轮动规律，当前处于类滞胀的状态。“滞”在于后疫情时代经济增长动力不足以及前期政策宽松效果边际下降，其中经济下行压力主要来自于工业部门以及地产产业链。结构性通胀主要集中在上游，尚未传导至全面通胀，后续需要关注传导，一旦终端价格开始上涨，就要非常小心。

　　3、流动性短期偏中性，对市场支持一般，在当前类滞胀的背景下，货币政策很难发挥明显作用，降准的可能性在降低。利率难以明显下降，财政集中发力期，中枢或较三季度小幅上移，流动性环境较前期存在边际趋紧的压力。海外方面，美联储11月开启Taper基本已成定局，在此之前美债利率仍是上行趋势，对全球流动性宽松产生负面影响。

　　4、政策更多是预调微调，进攻性的政策并不多，总量政策很难有大的变化，结构性政策更多是体现底线思维，保就业，保民生，一方面保供稳价措施密集出台，自上而下政策纠偏“运动式”减碳；另一方面房地产部分领域与区域政策开始出现微调。风险偏好方面，中美经贸领域沟通有所进展，美国政府债务违约情况有所缓和，但并非主要矛盾，难以系统性抬升风险偏好。

　　5、10月应从相对收益角度考虑配置机会，绝对收益难度加大，考虑超跌的板块，主要集中在消费和金融。绝对收益的机会在油气产业链以及公用事业类，石油、天然气、油服设备等景气度较高，稳定类的公用事业也是一个选择，水电气存在涨价预期的驱动。10月首选行业食品饮料、医药生物、汽车。

　　摘要

　　1、维持谨慎，继续防御：我们对10月的市场仍维持谨慎，核心在于类滞胀的环境下经济有进一步的下行压力，流动性对市场支持有限，成长和价值风格均存在掣肘，持续性不强，轮动加快，赚钱效应减弱。疫情以来的宏观经济运行符合经典美林时钟的轮动规律，当前处于类滞胀的状态。“滞”在于后疫情时代经济增长动力不足以及前期政策宽松效果边际下降，其中经济下行压力主要来自于工业部门以及地产产业链。结构性通胀主要集中在上游，尚未传导至全面通胀，后续需要关注传导，一旦终端价格开始上涨，就要非常小心。流动性短期偏中性，对市场支持一般，在当前类滞胀的背景下，货币政策很难发挥明显作用，降准的可能性在降低。利率难以明显下降，财政集中发力期，中枢或较三季度小幅上移，流动性环境较前期存在边际趋紧的压力。海外方面，美联储11月开启Taper基本已成定局，在此之前美债利率仍是上行趋势，对全球流动性宽松产生负面影响。政策更多是预调微调，进攻性的政策并不多，总量政策很难有大的变化，结构性政策更多是体现底线思维，保就业，保民生，一方面保供稳价措施密集出台，自上而下政策纠偏“运动式”减碳；另一方面房地产部分领域与区域政策开始出现微调。风险偏好方面，中美经贸领域沟通有所进展，美国政府债务违约情况有所缓和，但并非主要矛盾，难以系统性抬升风险偏好。

　　2、行业配置的主要思路：绝对收益难度加大，从相对收益角度考虑配置机会。今年市场轮动非常快，年初的核心资产、4-7月份的成长、8-9月份的周期，都有非常不错的绝对收益。四季度的组合是类滞胀，经济的内生增长动力不足且下游通胀压力在加大，货币政策很难发挥较明显的积极作用，流动性宽松对经济和市场的刺激效果一般。在此背景下，四季度A股难以有明显的绝对收益机会，需要更多从相对收益的角度去考虑行业配置，建议围绕具有防御属性的价值板块进行布局，具体包括，1）关注之前超跌的板块，主要集中在消费和金融风格，白酒、食品、医药等行业跌幅较大，且行业景气程度有望迎来拐点；金融中的保险和银行也是跌幅较多，估值分位数处于低位，均有较好的防御价值。2）绝对收益的机会主要集中在油气产业链以及公用事业类，石油、天然气、油服设备等细分行业景气度较高，稳定类的公用事业里，水电气等细分领域存在涨价预期的驱动。10月8日的国常会宣布将市场交易电价的浮动范围提升至20%，叠加海外石油、天然气供需关系依旧失衡，后续可以适当关注。10月首选行业食品饮料、医药生物、汽车。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

　　正文如下

　　1 经济处于类滞胀状态

　　疫情以来的宏观经济运行符合经典美林时钟的轮动规律，当前处于类滞胀的状态。去年疫情以来，宏观经济运行经历了2020Q2-2020Q4的复苏，2021Q1-2021Q2的过热，从今年三季度开始经济出现类滞胀的状态，体现为经济增速显著放缓的同时，结构性通胀持续演绎，PPI超预期走高但CPI处于底部区域。类滞胀的环境对于股票市场风格的影响体现在两个维度，即价值股受制于“滞”而成长股受制于“胀”，主流的风格很难有持续性的行情，因此市场轮动加快，赚钱效应减弱。

　　经济下行压力主要来自于工业部门以及地产产业链。从供需两端来看，今年5月以来工业增加值处于缓慢回落的状态，参照9月各行业开工率的情况，工业增加值大概率将继续下滑，工业部门受制于能耗双控以及能源紧缺引发的成本大幅抬升，今年能耗强度指标不降反升，9个省能耗指标一级预警，拉闸限电引发工业产出增速回落，从后续演绎来看，保供稳价的背景下工业部门产出将会有修复，但仍受到上游涨价的掣肘。需求下行的核心部门是地产产业链，领先指标地产销售进一步下行，金九银十成色不足，9月30大中城市商品房成交面积两年平均增速降至-12%，土地市场明显降温，地产投资两年平均增速由4月最高的10.3%下行至8月的5.9%。在恒大事件的影响下，地产部门的下行态势目前尚未看到拐点。从外需来看，出口景气度当前处于高位，后续出口增速是下行方向但幅度可能较为有限，核心在于三点，一是海外领先指标高位钝化，发达国家PMI开始震荡下行；二是9月初开始美国新冠纾困法案结束，疫情失业补助逐渐退出；三是美国消费支出结构从商品转向服务，耐用品支出下滑。

　　结构性通胀主要集中在上游，尚未传导至全面通胀，核心在于货币并未注入消费端。当前PPI同CPI的剪刀差持续走阔，已接近历史最高点，从PPI的分项来看，PPI上行的主要驱动因素来自生产资料，生活资料在底部并未出现显著抬升，因此，通胀的压力主要体现在上游，而下游终端消费品并不明显，原油煤炭天然气等最上游的能源价格压力较大，供需缺口短期难以有效缓解。历史上结构性的通胀，如2017年上半年黑色系上涨带来的PPI抬升、2019年下半年猪周期带来的CPI抬升，均较难引发政策阶段性转向，而典型的全面通胀，如1993-1994年、2004年上半年、2007年下半年、2010年四季度均是由需求拉动的，需要具备极其宽松的货币条件和大幅增加的固定资产投资，而从居民部门获得的信贷与企业部门获得的信贷增速来看，目前仍处于下行阶段，表明货币并未实质注入消费端进而引发通胀。

　　2 流动性短期偏中性，对市场支持一般

　　在当前类滞胀的背景下，货币政策很难发挥明显作用，降准的可能性在降低。三季度我国货币政策边际转松，标志性事件是7月央行的全面降准，自此市场对下半年流动性环境的判断出现方向性的改变，且一致预期四季度央行会再次降准。但站在当前时点来看，在当下类滞胀的背景下，货币政策很难发挥明显作用。一方面，PPI持续的高位运行限制了货币政策宽松的空间，如果贸然宽松加码，将会通过刺激需求的方式加剧当前的通胀压力，并加快PPI向CPI的传导进程。所以在PPI出现明显回落之前，流动性的进一步放松将受到物价水平的约束。另一方面，美联储11月开始Taper已成市场共识，当前美债利率与美元指数已经提前反映收紧预期，二者的同时抬升对流动性产生负面影响，在此背景下央行需关注潜在的外部失衡风险，进一步宽松的可能性不大。总的来看，四季度PPI仍将高位运行、美联储将启动Taper，通货膨胀和外部平衡两个目标制约了货币环境进一步宽松的空间，央行更多会从流动性管理角度以及全社会综合成本角度去评估降准，降准的概率有所下降。

　　利率难以明显下降，中枢或较三季度小幅上移，流动性环境较前期存在边际趋紧的压力。从利率的角度来看，今年4-7月是十年期国债收益率下行最快的时候，主要原因是财政发力不及预期叠加7月的全面降准，十债利率最低下行至2.8%的低位，之后基本保持在2.8%-2.9%的区间内窄幅波动。展望四季度，10-11月利率易升难降，中枢或较三季度小幅上移，流动性环境整体较前期存在边际趋紧的压力。具体来看，一方面财政端要求地方政府专项债发行在11月底之前全部完成，截止9月底，专项债发行工作已完成全年要求的65%，初步预估10-11月单月仍有约6400亿的发债需求，发债高峰的来临对利率下行存在自然掣肘。另一方面，四季度宽信用的政策力度将不断加码，央行8月召开货币信贷形势分析座谈会、9月新增3000亿元低成本专项再贷款均是宽信用的信号标志。但从历史经验来看，从宽信用信号的发出到政策效果的显现往往有3个月左右的滞后，后续宽信用对流动性环境造成的扰动将逐步出现。此外，需关注美债收益率上行对国债收益率的拉动作用。2009年以来，美债收益率和国债收益率走势基本保持同步，美债利率快速攀升的背景下，国债利率很难出现方向上的背离。

　　美联储11月开启Taper基本已成定局，在此之前美债利率仍是上行趋势，对全球流动性宽松产生负面影响。在9月下旬的FOMC会议上宣布Taper可能很快到来后，市场对美联储11月开始减量的预期不断加强，美债收益率与美元指数同时走高，即使9月大幅不及预期的非农数据也并未影响到市场判断。截止到10月8日，10年期美债收益率已经攀升至1.61%，较8月初的低点已经上行超过40BP；美元指数也来到了94.3的高位，创下去年10月以来的新高。从2013年美联储Taper与2015年加息周期开启的经验来看，美债利率往往是在收紧信号释放后的1-2个月内上行斜率最快，预期先行特征显著，在政策实际执行后开始筑顶回落，实际利率上行为主要驱动力。所以当前美债利率的快速攀升符合历史规律，且在11月正式开启Taper之前很难出现方向性的改变。此外，拜登政府财政刺激方案的推进以及债务上限问题同样对后续的利率上行起到一定支撑作用。在实际利率主导本轮利率上行的背景下，十年期美债收益率短期内有望快速回升至1.8%左右的水平，对全球流动性宽松产生负面影响。

　　3 风险偏好有所下降，结构性政策凸显底线思维

　　保供稳价措施密集出台，自上而下政策纠偏“运动式”减碳。9月16日，发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出严格制定各省能源双控指标。为了在短期内达到能耗指标目标，广东、浙江、陕西等多个省份开展限电控能耗举措，叠加今年以来煤炭供应紧缺，“限电”已不再局限于高能耗产业，甚至波及到居民用电。在此背景下，近期“保供稳价”被多次提及，政策底线思维凸显。9月29日，国家发改委表示将多措并举加强供需调节，从六个方面入手确保今冬明春能源稳定供应，解决部分地区能源供需短缺问题。9月30日，中国煤炭工业协会发布《中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会关于进一步做好电煤保供工作的通知》，通知明确要求各企业要有限确保发电供热用户的长协合同资源，原则上四季度要按照不少于全年合同量的1/4进行兑现，已签订的电煤长协合同履约率四季度要达到或超过100%。10月5日，银保监会进一步印发《关于服务媒电行业正常生产和商品市场有序流通保障经济平稳运行有关事项的通知》，其中指出银行保险机构积极配合地方政府，支持山西、陕西、内蒙古、新疆等煤炭主产区和重点煤炭企业增加电煤供应，同时严禁对符合支持条件的煤电、煤炭等企业和项目违规抽贷、断贷，防止运动式“减碳”和信贷“一刀切”。总的来看，双碳目标下能耗双控将成为长期政策方针，调结构也需兼顾短期增长问题，在经济下行压力增大的背景下，四季度政策对“一刀切”式的限电限产政策或有所调整。

　　货政例会提及地产“两维护”，信用风险担忧有望下降。9月以来恒大债务违约风险攀升，地产风险有所加码，高层发声缓和市场情绪。具体来看，9月24日央行三季度货政例会首次提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。随后，29日人民银行、保监会联合召开房地产金融工作座谈会，会议再次强调金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。在高层接连发声下，尽管全国房贷利率仍然呈现上升趋势，但在局部地区，银行同市场博弈的反转信号已出现。9月广州地区，中国银行、农业银行、招商银行等房贷利率较过往已有所下降，其中光大银行首套房利率下降40BP至5.60%。整体来看，在此前多次强调“坚决守住不发生系统性风险的底线”，以及下半年地产销售持续降温的背景下，地产行业政策或迎来柔性化处理，信用风险担忧有望下降。

　　中美经贸领域沟通有所进展，美国政府债务违约概率不大，外部环境趋向缓和。中美关系方面，自6月国务院副总理刘鹤同美国贸易代表戴琪及美国财长耶伦通话后，中美经贸领域重回正常沟通局面。10月4日，美国贸易代表戴琪表示，美方计划与中方就中美第一阶段经贸协议落实情况、产业政策等问题展开坦率对话。美方将启动针对性的关税豁免程序，允许美国企业申请豁免某些中国输美商品的加征关税，并提出美中两国“长久共存”的概念。10月6日，中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国总统国家安全事务助理沙利文在苏黎世举行会晤，同日白宫发表声明称，沙利文提出了美国和中国“有兴趣合作应对重大跨国挑战的领域，以及如何管控双方关系中的风险”。整体来看，8月以来中美在经贸领域沟通有所加强，两国关系同上半年相比趋向缓和。此外，近期美国联邦政府债务危机同样引发投资者担忧。9月27日，美国参议院否定了此前众议院通过的旨在为联邦政府提供资金至2021年12月3日，并将债务上限推迟至2022年12月16日的临时拨款法案。9月28日美国财长耶伦称，除非国会采取行动暂停或提高联邦债务上限，否则财政部将在10月18日前后耗尽现金。尽管当前两党就债务上限问题有所分歧，但回顾美国2011年及2013年两次上调联邦政府债务上限事件，过程虽有波折，但最终美国政府都顺利上调了法定债务上限，预计本次两党也将最终达成一致，届时全球股市风险偏好均有所修复。

　　市场交投情绪有所降温，市场风险偏好易下难上。股权风险溢价方面，9月以来股权风险溢价围绕2.3%左右高位震荡，相较于8月有所抬升。换手率方面，9月中旬以来上证指数、沪深300及创业板指数换手率持续回落。成交量来看，尽管除节前最后一天，9月每个交易日均实现万亿成交量，但9月中旬后市场成交规模持续下行，交投情绪有所降温。整体来看，市场风险偏好易下难上，近期行业表现以超跌反弹为主，前期下跌幅度较大的保险股及消费股有所反弹，但热门赛道整体表现一般。

　　4 大类资产配置：权益市场进入防御期，债市震荡，谨慎看好商品

　　1）当前的宏观背景是类滞胀，后续需关注上游价格向终端价格的传导。“滞”在于后疫情时代经济增长动力不足以及前期政策宽松效果的边际下降。具体从宏观部门来看，地产下行周期仍位于初期，地产销售自8月开始明显下行，金九银十的成色不足，土地市场降温明显，后续地产投资易被需求降温压制；工业部门受制于能耗双控以及能源紧缺引发的成本大幅抬升，今年能耗强度指标不降反升，9个省能耗指标出现一级预警，同时拉闸限电引发了工业产出增速回落；出口指标仍处于高位，但四季度增速将回落，一是海外领先指标高位钝化，国内PMI新出口订单在三季度逐月回落，9月回落至46.2，二是海外疫情补贴等政策逐渐退出，三是海外消费支出结构正从商品转向服务，8月美国耐用品个人消费支出环比转负。“胀”目前主要体现在上游资源品价格维持高位，下游终端消费品并不明显，大宗商品价格呈现出结构性通胀的特征，原油煤炭天然气等最上游的能源价格压力较大，供需缺口短期难以有效缓解，后续需要关注上游价格向终端价格的传导。

　　2）货币政策受制于类滞胀环境，流动性短期偏中性。在类滞胀背景下，货币政策很难发挥作用，进一步放松受到物价的约束，且当前结构性通胀形势拐点尚不明确，政策层面采取多项针对上游资源品的保供稳价措施，但供给又受到能耗双控约束，PPI-CPI剪刀差在三季度持续走阔。央行四季度将更多从流动性管理角度以及全社会综合成本角度去评估降准，在9、10月份PPI维持高位的背景下，央行降准概率有所下降。从利率角度来看，考虑财政因素，4-7月份是利率下行最快的事情，8-11月份利率大概率维持底部震荡，专项债发行要求11月底前全部发行完毕，不再为12月预留额度，因此预计10、11月份发债数量偏多，利率难以明显下降。同时，美债收益率处于上行阶段，一是债务上限问题解决后美债供给规模增加推升美债利率，二是鲍威尔近期表述加大了对通胀的担忧，通胀预期大概率会上行，同时带动美债利率提升。总的来看，后续流动性环境整体较前期边际趋紧。

　　3）9月以来市场指数偏弱，风格迎来再平衡，后续市场风险偏好易下难上。9月以来上证指数冲高回落，市场风格在指数见顶后迎来再平衡，前期滞涨的消费风格在指数见顶后有所起色，前期领涨的周期风格跌幅显著。近期市场主线以超跌反弹为主，前期跌的较多的保险股以及消费股有所反弹，但热门赛道整体表现一般。从股权风险溢价以及换手率指标来看，市场风险偏好易下难上，股权风险溢价9月以来围绕2.3%左右高位震荡，上证指数、沪深300及创业板指数换手率持续回落。从政策层面来看，更多是以保供稳价、降低中小企业成本等政策的微调为主，总量政策很难有大的变化，结构性政策更多是体现底线思维，保就业、保民生是主要目标。从风险事件来看，国内方面需关注恒大信用风险暴露的后续影响及应对，海外方面需关注美国两党在债务上限问题上的博弈以及全球央行政策基调的变化，近期部分发达国家及新兴经济体的加息预期已经开始升温。

　　股市方面，展望10月，我们认为市场绝对收益难度加大，应从相对收益角度考虑配置机会，增配具有防御价值和高景气的板块。四季度以来类滞胀的宏观环境下经济的内生增长动力不足且下游通胀压力在加大，货币政策很难发挥较明显的积极作用，该环境对上市公司难以提供基本面的支撑，盈利下行期渐至。以史为鉴，盈利下行期通常难以有明显的绝对收益机会，应更多从相对收益角度去配置行业，建议围绕具有防御价值板块和高景气板块布局，具体包括，1）前期超跌板块，主要集中在消费和金融，消费风格中白酒、食品、医药等跌幅较大，金融风格中保险和银行跌幅较大，估值分位较低，具有配置价值；2）高景气的油气产业链以及公用事业类行业，油气产业链受欧洲能源危机和欧佩克拒绝加速推进增产原油的计划等影响景气度提升，其中石油、天然气、油服设备等景气度较高，公用事业中水电气存在涨价预期，10月8日的国常会宣布将市场交易电价的浮动范围提升至20%，带来景气度阶段性提升。

　　债市方面，利率较难存在趋势性方向，我们预计十年国债收益率围绕2.8%-3.0%区间震荡。在类滞胀背景下，货币政策进一步放松受到物价的约束，在9、10月份PPI维持高位的背景下，央行降准概率有所下降。同时，四季度财政政策加码提振实体需求，地方债发行提速，宽信用过程或逐渐对利率形成上行压力。此外，美债利率的快速上行和全球央行的陆续转鹰进一步制约国内货币政策宽松空间，形成十债利率易上难下格局。

　　商品方面，能源类商品仍存在上行动力，海外定价的油气链条优于国内定价品。油气产业链受欧洲能源危机和欧佩克拒绝美联储提出的加速推进增产原油计划等影响价格加速上行，此外，叠加海外航空煤油需求修复以及“拉尼娜冷冬”现象，未来全球能源需求仍有望持续提升。国内定价产品方面，当前能耗双控政策已经出现边际调整，保供政策密集落地，10月8日国常会提出纠正地方一刀切停产限产或运动式减碳，推动有潜力的煤矿释放产能，预计能源供应形势将出现阶段性好转，当前国内能源价格行至高位，预计后续波动加大。

　　5 10月行业配置：首选食品饮料、医药生物、汽车

　　行业配置的主要思路：从相对收益角度考虑配置机会，绝对收益难度加大。今年市场轮动非常快，年初的核心资产、4-7月份的成长、8-9月份的周期，都有非常不错的绝对收益。四季度的组合是类滞胀，经济的内生增长动力不足且下游通胀压力在加大，货币政策很难发挥较明显的积极作用，流动性宽松对经济和市场的刺激效果一般。在此背景下，四季度A股难以有明显的绝对收益机会，需要更多从相对收益的角度去考虑行业配置，建议围绕具有防御属性的价值板块进行布局，具体包括，1）关注之前超跌的板块，主要集中在消费和金融风格，白酒、食品、医药等行业跌幅较大，且行业景气程度有望迎来拐点；金融中的保险和银行也是跌幅较多，估值分位数处于低位，均有较好的防御价值。2）绝对收益的机会主要集中在油气产业链以及公用事业类，石油、天然气、油服设备等细分行业景气度较高，稳定类的公用事业里，水电气等细分领域存在涨价预期的驱动。10月8日的国常会宣布将市场交易电价的浮动范围提升至20%，叠加海外石油、天然气供需关系依旧失衡，后续可以适当关注。10月首选行业食品饮料、医药生物、汽车。

　　食品饮料

　　标的：五粮液、山西汾酒、舍得酒业、口子窖、今世缘等。

　　支撑因素之一：白酒业绩弹性和确定性较强，估值回落至具备性价比区间，中长期配置价值凸显。当前白酒板块景气度已经逐步回升，白酒板块业绩的确定性和高弹性决定其在滞涨环境下具备了较强的防御属性。随着前期的高估值已回落至合理区间，持续看好高端和次高端白酒中的优质标的。

　　支撑因素之二：中秋、国庆双节白酒动销良好，随着秋糖会临近白酒有望迎来行情催化。从中秋、国庆的消费情况来看，双节期间白酒动销稳中向好，略好于之前偏悲观的预期。随着10月下旬秋季糖酒会将在天津召开，以及年底往往是酒企宣布产品涨价的时间节点，白酒板块有望迎来行情催化。

　　支撑因素之三：白酒公司消息持续落地，市场情绪维持高位。前期由于政策的强监管，市场对白酒板块的负面预期较重。当前负面情绪已逐步消退，叠加国庆节前贵州茅台新董事长上任、泸州老窖出台股权激励措施等利好消息持续落地，市场情绪已经逐步回暖。

　　医药生物

　　标的：恒瑞医药、爱美客、长春高新、通策医疗、普洛药业等。

　　支撑因素之一：全球第一款新冠口服药问世，有望连同疫苗等健全疫情防治体系，提振市场对医药板块的关注度。10月1日美国生物制药巨头默沙东宣布其在研的口服抗新冠病毒试验性药物（Molnupiravir）取得突破性进展，全球首个新冠口服药或将诞生，在此背景下市场对医药生物板块的关注度在提升，交投情绪逐步回暖。

　　支撑因素之二：CRO/CDMO、医疗服务、医美等细分赛道行业空间广阔，需求持续旺盛，前期调整后配置价值凸显。医药板块经历了前期政策面、资金面等因素带来的调整，CRO/CDMO、医疗服务、医美等细分高景气赛道估值与业绩的匹配程度逐步进入合意区间，叠加三季报即将披露，板块具备双击机会。

　　支撑因素之三：中国原料药产业作为中国医药新制造的核心方向之一，成长性显著。中国原料药产业具有自身升级与承接全球产业链转移的双重成长性，向更高端化创新药CDMO迭代发展的逻辑清晰，护城河不断提高，从周期性行业向成长性行业过渡趋势确定，看好2021年原料药行业迎来戴维斯双击。

　　汽车

　　标的：比亚迪、长城汽车、小康股份、双环传动、福耀玻璃等。