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原标题：类滞胀下的对冲机会
来源：证券市场周刊
本刊记者 廖宗魁/文
A股难现趋势性上涨，可关注政策对冲带来的局部机会以及价值股深调后的反弹机会。
7月下旬以来，A股遭遇大幅回调，上证综指一度跌至3312点，跌破了3月初的低点；沪深300则破位下行至4663点，从高位已经下跌近20%，或进入了熊市通道。
为何A股突然变得如此脆弱？市场在担心什么呢？
从中短期来看，之前强势的出口和房地产开始转弱，年中疫情的反复会让本就复苏乏力的消费雪上加霜，PMI和信用增速等经济的领先指标在快速回落。种种迹象均表明，未来经济下行的压力在增大。此外，PPI却依然居高不下，“类滞胀”的格局愈发明显，A股基本上告别了2020年下半年以来的美妙宏观环境。
由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济预测调查（下称“远见杯”预测）显示，机构们预计2021年三季度中国GDP同比增长的中值为6.2%，比二季度实际值低了1.7个百分点；预计2021年GDP增长的中值为8.7%，比4月底的预测下调了0.3个百分点。
从长期来看，“共同富裕”、“兼顾公平”可能在未来宏观政策上的重要性变得更加突出。近期针对教育、互联网、房地产、医药等行业的管控可能只是这一思路的部分体现。在缺少其他成熟机制或企业的供给替代的情况下，对这些行业的严厉打压也很容易导致局部效率损失，加剧中短期经济下行的压力，这恐怕正是A股大幅调整所忧虑的地方。
但事物都有两面性，我们也需要辩证的看待各种矛盾，在“危”之中看到“机”。面对“共同富裕”、“兼顾公平”带来的局部效率损失，政策上也可能会进行适当对冲。比如，碳中和提升企业成本，则可以通过减税降费、降准等政策来对冲；地方政府和房地产部门去杠杆的衍生风险，则可能采取降准、降息，或其他部门的加杠杆来进行对冲。
未来货币政策大概率将开启一轮新的宽松周期，债市有望持续走牛。A股目前并没有完全消化经济下行的预期，再加上估值结构较为畸形，不容易出现趋势性上涨的行情。这一背景下，防守可能比进攻更为重要，重点可以关注政策对冲带来的局部机会，以及价值股深度回调后的反弹机会。
市场调整的导火索
此次市场大幅调整的导火索是监管层对教育、互联网、房地产、医药等行业的管控政策趋严。
7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，简称“双减”政策。这一政策引发教育股大跌，比如7月23日、24日好未来股价大跌近80%，而新东方股价则两日蒸发超50%。
教育股的崩盘直接引发了7月26日至28日的市场大调整，这三日上证综指分别下跌2.34%、2.49%和0.58%，大盘也创了春节后调整的新低。同时也引发了港股的联动下跌，恒生指数一度跌至24748点，从高点下跌已超20%。
8月3日，新华社主管主办报刊《经济参考报》刊登报道《“精神鸦片”竟长成数千亿产业》，称网络游戏为“精神鸦片”、“电子毒品”。近些年游戏产业不断扩大，已经成为一些互联网巨头的核心利润产业，市场担心针对游戏的管控政策可能出台。游戏股纷纷重挫，腾讯控股的股价一度跌至422港元，从高位已经下跌超40%。
针对房地产的调控也在进一步升级。7月23日，住建部连同其他七部门联合发布关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，该通知要求继续整治规范房地产市场秩序，范围包括房地产开发环节、房屋买卖环节、住房租赁和物业服务。其中住建部要求“对房地产市场秩序问题突出，未履行监管责任及时妥善处置的城市，进行约谈问责。”据媒体报道，从7月24日起，上海房贷利率将上调。首套房贷利率将从目前的4.65%调整至5%，二套房贷利率从5.25%上调至5.7%。有报道称，被纳入“三道红线”试点的房企，已被监管要求买地金额不得超年度销售额的40%。受政策的打压，房地产股也是长期阴跌不止。
这些行业管控政策对相应行业的杀伤是巨大的，投资者更担心这可能继续延伸到其他行业，市场的避险情绪明显升温。
经济下行压力增大
上述一些行业的管控政策也并非突如其来，之前也早有征兆，为何市场在这时变得更加的敏感和脆弱呢？主要的原因可能是当前经济下行的压力在增大。
上半年，虽然整体经济动能不如2020年下半年，但受到出口、工业和房地产较为强劲的提振，仍保持了不错的韧劲。二季度，国内GDP实际同比7.9%，两年复合增速5.5%，较一季度回升0.5个百分点。上半年，出口（以美元计价）同比增长高达38.6%；全国规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年平均增长7.0%，均明显好于疫情前水平。
展望下半年，出口恐怕很难保持原有的强势，房地产政策的收紧也将打压地产销售和投资，再加上消费迟迟未能有效恢复，经济存在加速下行的风险。
开源证券认为，经济下行的趋势已经非常明显，需要留意地产和出口两大动能走弱下，四季度经济加速回落的风险，这或是年内市场低估的潜在风险。
经济下行压力主要体现在以下几个方面：
其一，经济的一些领先指标已经大幅回落，比如PMI、社会融资规模。7月制造业PMI为50.4%，大幅低于市场预期（Wind）的51.1%，比上月下降0.5个百分点，是疫情经济复苏后的最低水平，预示着经济的动能已经开始减速。
6月末，社会融资规模余额的增速是11%，比2020年10月的高点已经大幅下降了2.7个百分点。根据以往信用周期的经验，社融增速大概领先经济增速两至三个季度，这意味着下半年经济增速将步入下行。
其二，一直强势的出口和房地产已经开始走弱。之前表现较为强势的引擎突然熄火，整个经济的增长就可能失去动力。
根据海关总署数据，7月进出口都有所放缓。按美元计价，7月出口同比增长19.3%，低于上月的32.2%，这是2021年以来出口增速首次处于20%以下；进口同比增长28.1%，也低于上月的36.7%。按人民币计价，7月出口同比仅增长8%，低于上月的20.2%；进口同比增长16.1%，也低于上月的24.2%。
实际上，近几个月出口的领先指标已经开始回落，7月PMI中的新出口订单指数为47.7%，已经连续三个月处于枯荣线以下，预示出口的动能已经开始衰减。
兴业证券认为，当前美国消费复苏主线从商品转向服务，而美国服务业对中国出口的拉动要低于制造业，后续消费类外需对出口的支撑或将继续呈较弱趋势。
浙商证券认为，发达经济体供需双旺对中国出口的拉动强于扰动，导致阶段性出口筑高，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱，决定了中国出口逐步下行。
房地产调控政策的不断收紧，使得房地产销售和投资已经开始下行。1-6月，商品房销售面积88635万平方米，同比增长27.7%；比2019年1-6月增长17.0%，两年平均增长8.1%，两年平均增速比1-5月下降1.2个百分点。
1-6月，全国房地产开发投资72179亿元，同比增长15.0%；比2019年1-6月增长17.2%，两年平均增长8.2%，两年平均增速比1-5月下降0.4个百分点。
开源证券预计，在中性的假设下，下半年地产销售的两年复合增速将回落至-0.1%。历史经验显示，房企资金增速的变化，一般领先房地产投资一个季度左右。随着房企融资约束的加强，销售加速回落等因素，将显著加大房企的资金压力，未来房地产投资面临的下滑压力不宜低估。
其三，年中疫情的反复，将给本就复苏乏力的消费带来更大压力。在这轮经济复苏中，消费的回暖明显滞后，而且恢复的程度也远远落后于其他部门。
6月，社会消费品零售总额37586亿元，同比增长12.1%；比2019年6月增长10.0%，两年平均增速为4.9%，这一增速比上月回升0.4个百分点，但仍显著低于疫情前8%左右的水平。
近期，国内疫情再度掀起波澜。据中国网报道，截至8月10日，本轮疫情已经波及10多个省份及直辖市，全国现有224个中高风险地区，各地的疫情防控再度升级。
海通证券认为，本轮疫情无论是波及城市数量，还是新增病例数量都是疫情常态化防控以来最多的一次。本轮疫情对工业生产的影响或相对有限，但会明显影响消费增长。在广州疫情严重的时候，城市拥堵指数出现了15%以上的降幅，本轮疫情南京的情况类似，而其他出现传染病例人数相对较少的城市也出现了5%-10%左右的拥堵指数下降。
参考广州疫情对消费的影响，海通证券测算，本轮疫情或使得部分城市8月社会消费品零售总额被拖累10个百分点左右，进而拉低全国社会消费品零售总额增速约2.9个百分点。餐饮、旅游等服务类消费受疫情的影响相对更大。本轮疫情明显增加了经济的下行压力。
国家卫健委指出，本轮疫情在2-3个潜伏期内能基本得到控制。广发证券认为，考虑到防控会在疫情结束后存在一个谨慎的观察期，意味着三季度处于疫情升温期的时间显著偏长，预计对服务业影响会比较明显。预计在疫情防控升级的影响下，三季度第三产业GDP环比增速将会回落至1.5%-2%，对三季度GDP会有0.3-0.6个百分点的拖累。
“远见杯”预测显示，机构们预计三季度社会消费品零售同比增长的中值为10.2%，相比2019年三季度的两年平均增速为5.4%。
大宗商品维持强势
虽然经济已经开始下行，但PPI通胀仍保持高位，形成“类滞胀”的格局。
7月PPI同比增长9%，高于市场预期，比上月升0.2个百分点，再度创下本轮周期以来的新高。7月国际油价和国内煤炭、钢铁价格均有不小涨幅，带动PPI分项中的油气开采、煤炭采选、石油煤炭加工、化学原料和化学纤维制造、黑色金属采选价格环比明显上涨。
根据国家统计局数据，在7月PPI的主要行业中，价格涨幅超过20%的有黑色金属矿采选业，上涨54.6%；石油和天然气开采业，上涨48.0%；煤炭开采和洗选业，上涨45.7%；石油、煤炭及其他燃料加工业，上涨35.4%；黑色金属冶炼和压延加工业，上涨33.0%；有色金属冶炼和压延加工业，上涨23.5%；化学原料和化学制品制造业，上涨21.3%；化学纤维制造业，上涨20.9%。上述8个行业合计影响PPI上涨约7.5个百分点，超过总涨幅的八成。
钢铁和煤炭价格在经过5月份的调整后，6月、7月再度反弹，7月SHFE螺纹钢价格上涨了12%，CZCE动力煤价格上涨18%，再度逼近历史新高。国际油价近几个月不断攀升，7月美油价格一度攀升至77美元/桶，创下疫情恢复以来的新高。
7月，CPI同比上涨1.0%，比上月下降0.1个百分点，PPI和CPI的增速剪刀差再度扩大，这使得中下游企业的成本压力进一步增加。
从短期的角度看，国盛证券预计，下半年PPI同比增速可能在7%-8%以上高位震荡，个别月份同比仍可能突破9%。后续需要持续密切关注“减碳”和保供稳价政策的出台和落实情况。
从中长期的角度看，中金公司认为，这一次疫情产生的供给冲击体现在资源再分配带来的劳动市场供需错配和供应链受阻，这降低了供给弹性。近期A股不同板块的员工人数增速分化明显，民工就业半径也较疫情前缩小，表明国内劳动力正在经历行业和区域的再配置。主要经济体生产受阻，供应配送时间不断延长，美国主要港口的出口空箱率创25年新高，供应配送时间在年底仍可能较2020年同期延长70%-160%。
中金公司判断，由于供给弹性的下降可能是长期趋势，这意味着通胀可能不只是下半年需要关注的问题，也可能持续更长时间。除了疫情带来的冲击，碳达峰、碳中和也将增加企业经营成本，从而对通胀形成支撑。
如何兼顾效率与公平
近期，政策对涉及民生的多个行业管控趋严，如果从一个更长维度的视角看，可能意味着“共同富裕”和“兼顾公平”在宏观经济政策中的位置变得更加突出。
天风证券认为，过去“效率优先”的30年，为了追求经济的高速发展，我们牺牲了部分环境问题，容忍了房地产和地方政府的杠杆与债务，容忍了贫富差距的扩大。但在“兼顾公平”的阶段，我们要在一些问题上逐步“拆雷”或是做出补救，对应的就是碳中和、反垄断、反腐败、压制房地产和地方政府杠杆、提高居民可支配收入。
2021年5月20日，《中共中央国务院关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》指出，“随着我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程，必须把促进全体人民共同富裕摆在更加重要的位置。”
浙商证券认为，共同富裕的实现过程中，需要对暴利行业整顿及防止资本无序扩张，这一整顿过程短期来看难免导致局部效率损失。共同富裕的实现无非两种方式，一是对“存量蛋糕”的切分方式做出调整，二是进一步做大“增量蛋糕”，对增量部分的分配向缩小差距的方向倾斜。但无论采取哪种方式，都需要逐步调整产业间及产业内的过度差距，尤其是对部分暴利行业或通过垄断地位获取暴利的企业，一方面，暴利行业或企业对上下游行业及行业内其他企业形成挤压，例如形成垄断的平台经济对其他企业形成极强的议价地位，另一方面，与民生紧密相关的，例如教育培训、医疗养老、房地产等行业暴利则会抬高居民的生活成本，不利于共同富裕的实现。但是在短期内，对暴利行业或企业的整顿及防止资本无序扩张，在缺少其他成熟机制或企业的供给替代的情况下，容易导致局部效率损失。
如何兼顾效率与公平，尤其是应对“公平”政策可能导致的局部效率损失问题，至为关键。
浙商证券进一步指出，在面对部分行业整顿改革的同时不宜过于悲观，更应注意到共同富裕的目标及政策体系所具有的整体性和系统性，从政策对冲的整体视角出发，而非限于局部得失，才能把握潜在的改革红利。通过推动大城大国战略，产学研一体化，促进科技创新，带动周边城市群发展，也有助于对冲共同富裕带来的效率损失。
人口老龄化程度加深，总和生育率已突破国际警戒线，这是制约中长期经济增长的主要矛盾。不论是教育、医疗、房地产的政策都与这一人口矛盾密切相关。
中共中央政治局5月31日召开会议，听取“十四五”时期积极应对人口老龄化重大政策举措汇报，审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》。会议提出，“进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，有利于改善我国人口结构、落实积极应对人口老龄化国家战略、保持我国人力资源禀赋优势。”
浙商证券认为，解决生育率不高的关键在于完善配套政策，配套政策不只局限在生育环节，而是从婚嫁到降低新生人口的养育、住房、教育等成本各个环节统筹考虑，但解决长期刚性的问题或导致原有投资资本撤离该投资领域，进而使得部分工作岗位丧失，增加失业风险，预计政策将注重引导资金从服务业流向制造业，着重发展高端制造业，使其成为就业新引擎。
降准降息可期
在“碳达峰、碳中和”的大背景下，上游原材料维持供需紧平衡，大宗商品价格可能较长时间维持高位，中下游企业成本压力较大。7月中旬实施的全面降准，则是对“双碳”政策的对冲，通过降低企业融资成本的方式来对冲企业原材料价格成本上行压力。另外，降准也有利于对冲经济下行的压力。
7月7日，国务院常务会议决定，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”
降准是如何达到降低企业融资成本的目的呢？央行降准后，银行需要缴纳的法定准备金就会变少，银行就可以有更多的资金拿去放贷。在正常的信贷需求下，银行可贷资金的增加，会降低实体经济的贷款利率，从而达到降低企业融资成本的目的。
降准的资金在进入实体经济之前，会先在银行间市场流通，造成银行间市场流动性的增加，表现为银行同业存单利率的下降和国债利率的下行。截至8月3日，1年期AAA同存利率下行至2.66%，低于MLF利率29BP。8月5日，10年期国债收益率一度跌破2.8%，已经从年初的高点下降了约40BP。
但是，如果是实体经济缺乏融资需求，降准释放的流动性就不能很好的传导至实体经济，而更多的淤积在金融市场。要想让这种传导产生效果，大致有三种方法：
第一种，通过财政刺激拉动终端需求，比如以往常用的房地产和基建来刺激经济。但现在为了防风险，地方政府部门和房地产都面临去杠杆，决策层也反复强调，不把房地产作为刺激短期经济的手段，这条路暂时走不通。
第二种，继续加大降准的力度。虽然传导并不畅通，但流动性多了，总会有一些会渗透到实体经济。2008年金融危机后，欧美主要经济体在信贷需求低迷时，就是采取了不断加大释放流动性的方式。
浙商证券认为，通过降准置换到期MLF的方式可降低银行综合资金成本，进而有助于传导至LPR及实体部门融资成本下行。预计年内央行仍将再次采取降准置换MLF，时点大概率在10月份。
第三种，通过降息来更直接的达到降低企业融资成本的目标。国盛证券认为，为了将银行负债成本降低的利好尽可能传导至实体经济，央行需要降低LPR利率，而要降低LPR利率最好的方法是降低MLF利率。接下来央行存在降息的可能性，幅度在5BP左右。
机会在哪里？
短期经济面临“类滞胀”的困局，长期政策上又需要兼顾效率和公平，这样的背景下，资本市场的机会在哪里呢？
为了对冲经济下行的压力，以及公平政策可能带来的效率损失，未来货币政策大概率将逐步转为宽松，这对债券市场无疑是较为确定性的利好，有望推动债券利率进一步下行。
正如《证券市场周刊》之前发表的文章《国债利率下行空间有多大》中指出的，国内经济深层次的行业改革和结构调整，中美博弈过程中维护金融市场稳定，以及美联储政策转向和资本外流，都需要稳中偏松的货币政策适度对冲风险，这将有力支撑债市。
从交易的角度看，国盛证券指出，由于房地产、城投融资平台被限制使得银行的资产配置受阻，并提升了对债券资产的配置意愿。而政府债券发行的节奏又比较缓慢，这使得银行很难买到量，这将继续利好债市。上半年银行负债成本可能下行至2016年9月的低位，当时对应的10年期国债利率低点为2.65%，以银行负债成本为锚，当前10年期国债利率在2.8%左右，依然有安全边际。
但“类滞胀”的宏观环境对股市可能就没有那么友好。有观点认为，虽然经济存在下行的压力，但政策会趋于宽松，无风险利率的下行会有利于股市。
政策宽松对股市确实是有利的，但这并不一定能够支撑市场出现趋势性的上升行情。历史经验表明，当经济下行压力加大，而政策处于宽松初期时，往往对市场是不利的。因为宽松初期的政策力度一般都比较温和，并不能完全对冲经济的下行。比如，在上一轮经济周期中，2018年上半年经济下行的压力开始加大，政策于2018年4月开始逐步转为宽松（首次降准），但A股整个2018年都处于熊市当中。
2020年下半年，在A股的趋势性上涨行情中，各板块是百花齐放的，这体现了在经济加速上行过程中，风险偏好较为高涨，各行业盈利均出现不同程度的改善。2021年以来，宏观环境变得不那么友好，A股整体震荡向下，板块间的分化极为严重，导致当下A股的估值结构非常极端，这不利于市场的整体健康。
当下的A股呈现出三个极端的阶层：
最底层是长期不受待见的低估值价值股，以金融、地产和传统制造业为代表，它们的估值在不断的刷新历史新低。
中间层是旧抱团的“茅指数”，以食品、医药为主要代表，它们近几个月遭到了资金的抛弃，调整幅度巨大，估值有所回落。
最上层则是新抱团的“宁指数”，以新能源、芯片等高端制造为代表，近半年的涨幅惊人，估值已经高到天际。一些细分领域市场分析师讲出的故事甚至已经超越了产业专家所能理解的范畴，而一些分析师已经开始用几十年后的业绩来解释当下的高估值。
根据国信证券的测算，从2021年4月市场调整结束以来，“宁指数”和“茅指数”的走势出现了明显的分化。“宁指数”继续高歌猛进一路上涨，“茅指数”则失去了2020年的风光，4月以后一路走平，没有回到年内高点。截至2021年7月28日，“宁指数”全年累计上涨50%，涨幅巨大，而“茅指数”全年累计下跌4%，两者分化巨大。
资金不断涌入“宁指数”，表面上的逻辑是这些板块景气周期向上，而且受到产业政策的支持，实质上也体现出市场在缺乏较好机会的情况下，资金被迫抱团，这会增加整个市场的脆弱性。就像春节前，市场抱团“茅指数”，最终迎来的是巨大的回调。所以，面对“宁指数”的疯狂，我们也应该保持一份清醒。人多的地方，风险未必低。
在当前的宏观环境下，防守可能比进攻更加重要。进攻的时候，更看重板块的发展性和想象力，因为它们具有更大的爆发性；但在防守的时候，则更看重板块的确定性与估值合理性，因为它们具有更好的抵御风险的能力。
中金公司策略报告认为，考虑到估值和涨幅等因素，成长板块的波动可能加大。要淡化对宽基指数的关注，把控节奏、关注已经回调较多、估值具备吸引力的部分“老白马”个股。
近期，估值被压到极致的银行、地产等板块（申万）出现明显反弹，基本上已经收复了7月下旬的失地。
责任编辑：张熠
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