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原标题：千亿对冲大神最新观点：别管宏观 投资有能力转嫁成本的企业
来源：资本深潜号
作者|陈圣洁
在全球对冲业界，管理规模过千亿美元的橡树投资都是神奇的存在。
7月29日，橡树资本创始人霍华德·马克斯发布了最新备忘录。
在其备忘录中，霍华德表示，他的投资决策从不基于宏观预测，因为宏观你不可知，且很难做出更精准的预测
在充满不确定性的领域，不可知论可能比自欺欺人更明智。
有观点是一回事，但假设它是正确的并押注于它，则完全不同。”
当今的资产价格相对于利率是合理的，我们正在 “进攻性”和“防御性”之间保持平衡，而不是像在2020年那样保持更高的防御。
不应为了响应宏观预期而大幅调整资产配置，但可以为担心做些准备。
部分备忘录译文（有调整和删节）：
一条有价值的信息，必须满足两个标准：重要，且可知。——沃伦•巴菲特
经常阅读我的备忘录的人都知道，橡树资本和我对宏观预测持高度怀疑态度。事实上，橡树资本投资哲学的六条原则之一明确指出，我们的投资决策不是基于宏观预测。橡树资本不雇佣任何经济学家，我们也很少邀请他们到我们办公室来分享他们的观点。
原因很简单：用巴菲特的话来说，我们确信宏观的未来是不可知的。或者，更确切地说，宏观预测和投资很类似，大家很容易跟随主流共识，但很难做到更为准确。
跟随主流共识产生不了任何投资上的优势；只有比别人更准确的预测，才有望获得高于平均水平的回报。
许多投资者认为，他们的工作要求他们先制定宏观前景的判断，并根据宏观的判断进行投资。就如同成功的选股者或房地产买家也经常对宏观前景发表看法，即便没有证据表明他们的投资成功与准确的宏观预测有关。
尽管如此，由于宏观发展的影响力如此之大，许多人认为在投资时忽视宏观发展是完全不负责任的。然而：
·大多数宏观预测要么是无益的共识预期，要么是很少正确的非共识预测。
·在我认识的投资者中，根据宏观预测成功做出决策的太少了。大部分实际上做的是自下而上的投资。当他们认为自己已经找到便宜货时，他们买入，然后卖出他们认为价格过高的东西。这些人的投资大部分时候并不需要宏观分析。
·一个人可能很难向自己或别人承认，你无法预测未来的宏观前景。在存在巨大不确定性的领域，不可知论可能比自欺欺人更明智。
但为什么要相信我的话呢？那么这些权威观点呢？
·想到你可能不知道一些事情是很可怕的，但更可怕的是想到，总的来说，世界是由那些相信自己确切知道发生了什么事情的人掌控的。——阿莫斯·特沃斯基
·让你陷入麻烦的不是你不知道的事。你所确信的并不是这样。——马克·吐温
这让我想到了宏观预测者的过往记录。上世纪70年代，一位长者告诉我，“经济学家是从不按市值计价的投资组合经理”，这种描述至今仍然非常恰当。
你是否听过一位经济学家或宏观策略师说：“我认为很快就会出现衰退（我对衰退的预测在一年内有xx%是正确的）”？
但哪里有一个宏观经济学家的预测历史记录呢？你们会和一个没有业绩记录的投资经理一起投资吗？那为什么要听一个不发布历史准确率的经济学家的预测？
成功投资最重要的条件之一是自我评估。你的优点和缺点是什么？如果你根据自己的宏观观点进行投资，这些观点对你有多大帮助？这是你应该继续做还是停止做的事情？
关于预测的缺点，我已经把所有的心事都说了出来，接下来我将用这篇备忘录的剩余部分来思考未来。
为什么？
换句话说，宏观的未来可能是未知的，但它肯定是重要的。当我回想到2000年之前的那些年，我想象的是一个很大程度上对单个公司和股票事件做出反应的市场。然而，自从2000年科技泡沫破裂以来，资本市场似乎主要考虑的是经济、央行和财政部，以及世界大事。自2008年全球金融危机以来，情况更是如此。这就是为什么我要写一份备忘录来讨论一个我基本上不参与的话题。
我会试着在下面列举一些重要的宏观问题，讨论它们的前景，最后给出一些关于如何解决这些问题的建议。但正如我们在橡树投资所说的，“有自己的观点是一回事，但假设它是正确的并在其上押下重注则是另一回事。”这是橡树资本不做的。
01
今天的通胀前景
关于当前美国通胀的前景已经有很多文章，我做一个简短的总结，而不是重新讨论它。背景：
在去年与covid -19相关的政府停摆期间，为了支持经济者，美国货币当局和其他部门采取了激烈行动，防止可能堪比大萧条的全球经济放缓。
他们以向个人发放救济金、向企业和政府发放贷款和补助、加强失业保险和大规模购买债券的形式，向经济注入了数万亿美元的流动性。事实上，我认为2020年是“万亿”这个词开始日常使用的一年。
由于福利提高，许多人在2020年赚的钱比2019年多。2020年高于趋势水平的收入与低于趋势水平的支出同时出现，因为我们不能度假，也不能在晚餐、音乐会、婚礼等方面花钱。这些因素加在一起，估计给消费者的资产负债表增加了约2万亿美元。
美国货币当局的行动向金融市场注入了大量资金，推动价格大幅上涨，并促使美国资本市场重新开放。财富效应（票市场的收益总额达到两位数的数万亿美元），加上飙升的房价，使得收入增加和支出减少对消费者资产负债表的积极影响相形见绌。
以下迹象表明，美国可能将迎来一段明显的高通胀时期：
上述所描述的一切通常会导致通胀加速。
对未来几年的担忧一直是一个备受关注的话题。起初，这些焦虑只是基于经济理论，但在2021年，它们得到了经验证据的支持：由于进口零部件短缺，美国二手车价格大幅上涨；美国房价大幅上升；美国原材料和零部件价格上涨，如铜、木材和半导体；美国市场的智能手机供不应求。
某些行业的劳动力短缺加剧了物价上涨的威胁。
4月、5月和6月的美国居民消费价格指数同比分别上涨4.2%、5.0%和5.4%。这是自2008年9月以来的最高水平。
价格的上升（“成本推动型”）和更多的美元追逐商品（“需求推动型”）会导致需求超过供给，从而导致价格上升，而且过度印钞可能致以美元计价的美国进口商品价格上涨。
在这方面，尤其令人不安的是，，现代货币理论（Modern Monetary Theory）的影响力也在不断上升。该理论的基本观点是，赤字和债务无关紧要。如果这些想法是没有根据的呢？
另一方面，以下是为什么通胀上升可能被证明是“暂时的”（这个词现在流行）的理由。
许多影响制成品和生产投入的短缺以及由此导致的价格上涨，可以被视为经济重启，尤其是全球供应链重启的自然结果。指望全球经济的所有部分立即恢复高效运作是不现实的，由于这些因素最终会被完全的重新开放所解决，所以价格上升可能是短暂的。
应该记住，原材料或成品的价格并不仅仅是由当前的经济发展直接、机械地决定的，这意味着在当前条件下，价格不一定是“正确的”，就像股票价格永远是正确的一样。
显然，2021年上半年的物价上升在很大程度上可以归因于缓解Covid-19带来的消费支出增加，以及由此导致的储蓄和财富的激增。这应该是暂时的：给定的额外资金池不可能永远增加支出。
9月份取消增加的失业救济金应该会让更多的工人进入就业市场，减少劳动力短缺对工资和商品价格的影响。
2021年或2022年之后，经济增长无疑将放缓，到那时，2020年被压抑的消费需求的影响将显著消退。
人们希望，随着经济继续扩张，最近的刺激水平、赤字支出和印钞将在未来几年内消退（或至少增长速度将放缓），这意味着这些因素相对于经济规模将有所下降。
技术、自动化和全球化可能会继续产生显著的通缩效应。
美国目前的通胀是永久性的还是暂时性的，引发了激烈的争论。但在我看来，我们不可能知道答案。（现在你知道了：重要，但不可知。）争论的双方都有聪明的人，但我相信根本不存在“知道”结果会是什么这样的事情。
02
市场知道什么？
2016年股市以大幅下跌开局，这在我看来是不理性的。因此，我写了一份备忘录，说市场需要去看一趟精神科医生。
第二天，当我在电视上讨论那份备忘录时，我被追问股市的下跌是否预示着可怕的事情。“不，”我说：“市场对我们极兔所不知道的未来‘知道’的并不多。这启发我在五天后写了另一份备忘录，标题与本节相同：市场知道什么？今天它告诉我们什么？
近几个月来，市场评论员随时准备用合乎逻辑的方式解释美国市场为什么会这样（我总是想知道他们从哪里找到的解释）。他们也很乐意告诉我们这对未来意味着什么，总是通过推断。
无论如何，到目前为止，2021年美国市场的主题是不断上升的上涨。这一点，以及与之相关的对加息的担忧，一直被用来解释股市的大部分走势。这些数据反映出股市投资者转而持负面态度。
到目前为止，一切顺利。你可能会说，股票市场有效地反映了发展和前景。但债券市场却不这么认为。
股市担心更高的通胀和利率，但债券市场价格走势主要由利率前景决定，价格走高，利率走低，似乎和CPI无关。
我总结了2016年的备忘录《市场知道什么？》说到何时买卖证券，“市场没有什么有用的贡献。”我想我们也可以这样说它对未来宏观事件的了解。或许，市场的思维过程可以通过这幅有史以来最伟大的漫画之一得到最好的理解，我把它收录在了《在沙发上》（On the Couch）一书中。
市场的功能就像高度敏感的工具，吸收事件并发布它们的反应，无论是看涨还是看跌。虽然市场通常是良好的“观察者”，对当前的发展高度敏感，但有时他们似乎通过积极或消极的镜头来看待事件（并在两者之间摇摆），如上所示。此外，它们很少是好的“预测者”，因为它们知道接下来会发生什么。
由于他们对短期发展的反应趋于过度，因此市场对其重要性提供了许多误报和误报。但市场可能过分强调当前的发展而未能充分展望未来的事实并不意味着它们应该完全被忽视。
特别是，当证券价格的表现与我们根据自己的观点所预期的不同时，我们应该考虑市场是否已经发现了一些让我们之前的理解产生疑问的东西。（市场是否具有非凡的洞察力？看看标准普尔500指数从3月23日的低点到2020年底的68%的涨幅吧，当初“没人”认为这是有意义的。在认识到美联储/财政部行动的潜在影响方面，市场肯定比大多数评论人士做得更好。）
03
预测者知道什么？
尽管这篇文章的主题是股市回报，但我还是不得不分享一些由合作时间最长的合作伙伴谢尔顿•斯通（Sheldon Stone）提供的预测数据（我们在一起工作了38年）。
去年12月，他分享了杰夫·萨默斯在《纽约时报》上发表的一篇文章，题为《对2020年的无知，华尔街预测者将在2021年再次面临困境》（2020年12月18日）。根据这篇文章：
2019年12月，华尔街的预测中值认为，标准普尔500指数2020年将上涨2.7%。由于该指数的实际回报率为18.4%，这一预测太低了16个百分点。但在2020年4月，疫情爆发后，共识预测的回报率被下调至负11%——比最终结果低了近30个百分点。
显然，没有人能预料到大流行。政策反应的全面成功或随之而来的市场反弹的时间和程度也是如此。但 Sommer 分享了 Bespoke Investment Group 联合创始人 Paul Hickey 的长期数据，更有意义。我将主要使用 Sommer 的话来传达事实：
自2000年以来，分析师对标准普尔500指数年平均回报率的预测中值为9.5%，而实际平均回报率为6.0%。你可能会说，“还不错，只是差了3.5个百分点。”或者你可能会说，“糟糕——预测者高估了平均收益58%（9.5/6.0 - 1）。”
“自2000年以来的每一个12月，预测中值从未预测下一个日历年的股市会下跌……”（强调补充）。然而，股市在其中6年里亏损。
以2018年为例，市场下跌了6.9%，尽管预测者称将上涨7.5%，相差14.4个百分点。2002年，预测的增长率为12.5%，但股市下跌了23.3%，相差近36个百分点。”
“总而言之，如果把这样的差距考虑在内，华尔街对2000年至2020年的预测中值平均低于目标12.9个百分点——这是股市实际年平均表现（6.0%）的两倍多。年复一年，这些预报的准确性就像天气预报员在一个30%的时间下雨或下雪的城市预报温暖的阳光一样。一些预测！（*第一个要点中提到的3.5个百分点的平均误差和这个12.9个百分点之间的差异是如何解释的？我假设后者是误差的“绝对值”的平均值。当你考虑绝对值时，第一年过高3%，第二年过低2%，意味着误差的绝对值加起来为5%，而不是仅为1%。）
最重要的是，尽管中间预测没有价值，但仍有数百甚至数千人以专业的市场预测员为生：平均而言是错误的，在好年景和坏年景中都是积极的，并且在准确预测时偏离目标本来是最有利可图的。
***
在我关于大流行的第一份备忘录中，我就新冠病毒写道：
因为这是它第一次出现，所以人们对它并不了解。正如哈佛大学流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch）在有关该主题的播客中所说，只有事实、从其他病毒的类比中推断出来的信息、以及观点和猜测。科学家们正在努力作出有根据的推论。到目前为止，我认为没有足够的关于新冠病毒的数据，使他们能够把这些推断变成事实。（2020年3月3日，《无人知晓2》）
用“经济学家”代替“科学家”，用“通胀”代替“新冠病毒”，我认为这一段话在今天很有用。在思考经济现象的原因时，很少有事实。因此，我认为今天任何人对未来几年所说的任何话都是“猜测。”
我过去曾写过这样的文章：当备忘录接近终点线时，我往往会遇到很棒的材料。因此，我想引用Lipsitch的观点：
没有人有特权了解未来，市场预测往往就像掷硬币一样准确。当然，关于当前环境如何映射到以前的历史数据，我们可以做一些类比，但这方面的成功关键在于，未来将如何与过去相似，以及所引用的类比是否具有统治意义。记录似乎表明，有时他们会，有时不会，我们又回到了掷硬币的问题上。（比尔·米勒《2021年第二季度市场报告》，2021年7月9日）
以下引文在总结此类情况下决策所面临的挑战方面做得非常出色：
再多的复杂也无法掩盖这样一个事实，即您的所有知识都与过去有关，而您的所有决定都与未来有关。 （通用电气前高管 Ian H． Wilson）
这并不意味着人们不会就未来一段时间发表强有力的意见。正如我17年前写的：
“自信”是描述[“我知道”]学派的关键词。另一方面，对于“我不知道”学派来说，这个词——尤其是在处理宏观未来时——是“谨慎的”。 它的拥护者普遍认为你无法知道未来；你不必知道未来；正确的目标是在缺乏这些知识的情况下尽最大可能地进行投资。 （我们和他们，2004 年 5 月 7 日）
这对今天的投资者行为意味着什么呢？如果我们不知道目前是否暂时的，那么投资者就没有办法了吗？
答案就在我2001年一份备忘录的标题中：你无法预测，但你可以准备。没有人能自信地预测我们是否正在进入一个通胀时代，但这样做的后果将是重大的。因此，我将简要重申我在2020年回顾中表达的关于市场敞口的观点。
在今年1月的备忘录《价值之物》（Something of Value）中，我描述了我的基因构成、早期经历，以及揭发一些不可持续的金融创新和市场过度行为的成功，是如何让我变成了一个下意识的怀疑分子的。我的儿子安德鲁（Andrew）去年在我们两家人住在一起时提醒了我这一点，他的话引起了我的共鸣。
过去的我可能会抓住今天的高估值和高风险行为的例子，对泡沫和随后的调整发出警告。但从新的角度来看，我得出的结论是，尽管存在这些问题，但大幅减少市场敞口没有什么意义：
基于可能会或可能不会实现的通胀预测
面对一些非常积极的反驳，以及
当投资中最重要的规则是我们应该长期承诺时，除非相反的证据绝对令人信服，否则要保持充分投资。
最后，我想简要介绍一下今天的美国债市估值水平。在2020年之前的四五年里，经常有人问我，我们是否正处于高收益债券泡沫之中。我回答，“不，我们正处于债券泡沫之中。” 相对于其他债券，高收益债券的定价相当合理，但由于利率低，所有债券的定价都很高。
今天，我们听到人们说一切都在泡沫中。同样，我认为大多数资产的价格相对于其他资产是公平的。但考虑到利率在决定价格方面的强大作用，以及利率处于我们所见过的最低水平的事实，许多资产价格处于我们所见过的最高水平难道不是合理的吗？
当然，说资产价格相对于利率合理是一回事，但说利率将保持低位，价格将保持高位（或上涨）则完全不同。
当媒体人试图让我说“买”或“卖”时，我现在用攻击性和防御性的适当组合来阐述我的观点。鉴于以上的交叉趋势，橡树资本正在保持两者之间的平衡，这基本上符合我们的正常立场（而不是我们在2020年保持的更高的防御）。
话虽如此，为了应对通胀风险，在边际上做一些调整是合理的。对风险感觉强烈的投资者，或更担心临时下跌的投资者，可能希望强调：
浮动利率债券；投资于固定成本较高的企业，或有能力转嫁成本增加的企业，或有可能在价格中计入通胀的企业（比如某些房东）；以及利润可能比价格上涨更快增长的情况。
这些都是人们今天可能为经济环境做准备的方式。我认为，投资者承认通胀上升的可能性是合理的，但不应为了响应宏观预期大幅调整资产配置，因为宏观预期可能准确，也可能不准确。
责任编辑：张熠
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