安信策略：以更乐观地心态面对战术性反弹，冬日里的小阳春值得期待，消费板块正在接力，成长反弹处酝酿前期_新浪财经

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安信策略：此刻，何不高看一眼

　　来源：林荣雄策略会客厅

　　核心观点：当前A股增量资金回暖，市场信心明显提升，人民币汇率反向破7没有太多悬念，市场核心矛盾转移至国内疫情和政策预期的博弈。目前政策积极预期明显占上风，我们维持“以更乐观地心态面对战术性反弹，冬日里的小阳春值得期待”的判断。短期行业轮动遵循地产—消费—成长的演绎路径，当前消费板块正在接力，围绕成长的反弹正处于酝酿的前期。

　　本周A股整体上涨，上证指数涨1.76%。市场结构上，本周上证50上涨2.75%，中证1000上涨2.59%，大小盘相对均衡，价值风格相对占优。交易量上，本周全A日均成交额放大，市场交易情绪好转，周度日均成交额为9100亿。

　　我们此前强调，短期市场环境有利于大盘价值的估值修复。不难看出，根据今年以来交易惯性，金融16条和疫情优化调整后，在地产上涨之后当前消费板块正在接力。

　　本周值得关注的两个重大变化：1、增量资金回暖，机构对于后市的乐观情绪在明显提升；2、人民币汇率回落到7的整数关口，意味着汇率对权益市场的负面冲击阶段性结束。

　　第一，近期随着市场回暖，北向资金持续流入，私募机构对于市场的乐观情绪明显提升。具体而言：继11月北向资金流入600亿元后，本周北向资金累计净买入265.07亿元，环比上周增加190.59亿元。从私募机构来看，截至11月底，股票主观多头策略型私募基金平均仓位为80%，相比10月底上升8%，创下年内新高，加仓动作明显。12月中国对冲基金经理A股信心指数为127.4，环比11月大幅回升，与今年6月信心指数相持平，这意味着私募机构投资者对A股在年底较为乐观。

　　第二，随着本周离岸人民币汇率回到7.02，临近7的整数关口（反向“破7”没有太多悬念），A股市场核心矛盾基本回归国内。我们此前强调：在疫情优化调整后，国内疫情并不乐观，散点爆发的现象突出，使得当前市场的核心矛盾转移至国内疫情和政策预期的博弈。

　　就目前定价逻辑来看，比较清晰的是政策积极预期占上风的趋势越来越明显，这点符合我们一贯的判断。一方面，市场对于上升的疫情数据是逐渐钝化和脱敏的；另一方面，新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑作用是持续的，当前市场环境是相对安全的。我们倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后当前政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。

　　此外，值得关注的是近期各地疫情优化调整持续推进，市场对于后续防疫政策进一步优化调整的预期较为强烈。

　　具体而言：11月底开始，各大城市纷纷对防疫政策进行优化调整，12月2日，成都、天津、北京相继宣布，搭乘地铁取消核酸证明查验。与此同时，广州也宣布，市、区各级各类医疗机构普通门、急诊就诊人员凭健康码绿码通行。12月4日，上海也发布优化调整疫情防控相关措施乘坐轨道交通、地面公交、轮渡等市内公共交通工具，不再查验核酸检测阴性证明。

　　从海外疫情防控政策调整的经验来看，我们大致可以得出以下规律：从大盘层面看，防疫政策的调整对大盘的影响分两个阶段，第一个阶段是对内防控的调整，大盘逐步止跌企稳；第二个阶段是对外防控调整，比如调整对入境人员的约束和限制，在这个阶段是大盘全面上涨的拐点；从结构层面看，比较统一的是，防疫政策的调整对消费（含出行链）和医疗保健行业有明显的提振作用。在我们统计的7个地区中，防疫政策调整后一个月医疗保健行业平均涨幅接近10%。对于消费板块的利好也是确定的，部分地区的必需消费反弹明显，如欧洲、日本，可选消费反弹幅度更大的则有美国、中国香港和韩国。

　　内部因素方面：本周国债收益率水平整体上移，市场仍然存在对于流动性的负面忧虑。本周一年期国债收益率本周上行21P至2.16%，上周报收2.07%，十年期国债收益率本周相对上周基本持平，报收2.87%。银行间市场方面，DR007本周周中一度冲高至2%以上，周五回落至1.62%，相对上周五回落11.3BP，当前仍处于震荡，中枢较前期有所上移。

　　进入2022年的最后一个月，目前来看我们认为防疫优化和疫情反复导致经济修复的斜率并不会非常高，经济基本面在疫情优化后的适应期预计要到明年年中。在此之前，市场对仍需要面对强预期和弱现实的矛盾。一个推断是，在经济数据没有确定性趋势好转之前，明年上半年相当一段时间内考虑流动性紧缩是作茧自缚的。

　　外部因素方面：我们依然维持12月美联储加息50bp的预期。依目前美联储对通胀未来路径仍难以预期的看法，加之劳动力市场持续紧张，我们预期美国经济衰退无法避免，终点利率位置现今仍难以判断。我们认为2023上半年经济将保持增长但边际放缓，后因利率传导滞后性影响，叠加年中美联储达限制性利率水平将持续一段时间，直至明年Q3、Q4美国经济终呈负增长。

　　同时，我们预计美股在明年上半年存在回调的较大可能，全年前低后高，2023年上半年美股利润将出现负增长，全年预计在零增长附近。

　　总结而言，步入12月，几场重要会议即将召开，我们维持此前的评估：大方向是边际转好的，市场环境就是相对安全的，以更乐观地态度看待“战术性反弹”。国内疫情防控优化能进一步持续，基本面预期得到反转，冬日里的小阳春值得期待。在这个过程中，我们反复强调高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后当前政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。新起点后的政策预期对于A股市场信心的持续支撑作用，这有助于市场提前去反映明年上半年GDP的改善过程，评估的关键落脚点在于居民和企业资产负债表的改善。

　　对于当前结构配置的投资逻辑，近期市场行业轮动速度加快，定价逻辑主要围绕以下几个方面：1、重振内需是必由之路，很明确的是以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明显。以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明确有利于大盘价值（消费、医药和地产）呈现估值修复，地产之后，消费板块开始接力。2、在国内疫情居高不下的过程中，疫情相关的定价因子仍会持续，主要集中在医药相关领域。3、从交易的角度来看，随着美联储加息预期放缓，通胀预期回落，美元指数和美债利率回落，对于铜金（股）的配置价值在提升。

　　一个值得注意的观察是11月-12月景气投资存在短周期阶段性失效的较大可能。安信策略·景气投资有效性指数自今年7月见顶后持续回落，10月回落至-0.9%，11月截至本周再度下降至--8.71%附近，意味着当前高增速部门不能提供较强的超额收益。

　　短期超配行业：地产（链）；消费（啤酒、出行、白酒等）；与疫情相关的医药领域；铜金；汽车零部件；以数控机床和刀具、超声波焊接、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；以储能为代表的绿电产业链。主题投资：围绕中国特色估值体系，关注国企央企。

　　风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化

　　前言

　　具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论：

　　1．国际比较：参考海外防疫政策优化的经验，疫情优化之后行情如何演绎？

　　2．内部因素：各地防疫政策纷纷优化调整，经济的适应期需要多久？

　　3．外部因素：美国大小非农数据出炉后，如何评估美联储加息预期？

　　正文

　　结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

　　第一、全球权益市场方面，本周新兴国家跑赢发达国家，港股市场上涨明显。本周美国三大股指均小幅上涨，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别上涨1.13%、0.24%、2.09%。受鲍威尔在周三的演讲内容基本符合市场预期提振，当日三大股指均积极上扬，纳指当日上涨4.41%，贡献当周主要涨幅。而之后的制造业PMI和大非农数据公布，劳动力市场仍然维持之前的主旋律，制造业PMI已下降至荣枯线以下，其分项新订单与库存两者之差值已接近美国经济此前衰退时的水平，随后市场情绪有所降温。欧洲方面，英国、法国股指均小幅上涨0.92%、0.44%，德国小幅下降0.08%。港股方面，恒生指数收涨6.27%，从走势来看与沪深300较为一致，主要受到防疫优化以及房地产融资利好下，情绪修复比较明显。

　　面对美股，我们维持中期对于美股偏向谨慎保守的态度。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。我们预计美股在明年上半年存在回调的较大可能，全年前低后高，2023年上半年美股利润将出现负增长，全年预计在零增长附近。

　　第三、本周国债收益率水平小幅上移，银行间市场利率持平。本周一年期国债收益率本周上行21P至2.16%，上周报收2.07%，十年期国债收益率本周相对上周基本持平，报收2.87%。银行间市场方面，DR007本周周中一度冲高至2%以上，周五回落至1.62%，相对上周五回落11.3BP，当前仍处于震荡，中枢较前期有所上移。同时，随着本周美元指数回落到105附近位置，离岸人民币汇率回到7.02，临近7的整数关口。

　　第一、本周A股整体上涨，上证指数涨1.76%。市场结构上，本周上证50上涨2.75%，中证1000上涨2.59%，大小盘相对均衡，消费风格相对占优。交易量上，本周全A日均成交额放大，周度日均成交额为9100亿。

　　结构层面上，本周大小盘均衡，消费风格占优。本周防疫政策进一步优化，大消费板块直接受益，科技板块后来居上。具体而言：

其一，防疫政策边际优化，疫后复苏行情启动，旅游出行（+13.25%）、乳业（+11.16%）、免税店（+8.50%）、饮料制造（+7.94%）等板块受益上涨。
其二，地产板块利好政策再次迅速落地，“第三支箭”优化房企融资。房地产（+3.25%）、白色家电（+3.33%）、新基建（+2.87%）等板块上涨。
其三，数字要素、数据确权为主的数字经济概念持续发酵，DRG/DIP支付（+6.25%）、AIGC（+5.64%）、东数西算（+4.35%）等板块上涨。

　　第三，增量资金方面，近期随着市场回暖，北向资金持续流入，私募机构对于市场的乐观情绪也有明显提升。本周北向资金累计净买入265.07亿元，环比上周增加190.59亿元。本月累计净流入达155.44亿元。近一周北向资金对于食品饮料、电气设备、非银金融、家用电器、医药生物等板块比较偏好。

　　从私募机构来看，截至11月底，股票主观多头策略型私募基金平均仓位为80%，相比10月底上升8%，创下年内新高，加仓动作明显。12月中国对冲基金经理A股信心指数为127.4，环比11月大幅回升，与今年6月信心指数相持平，这意味着私募机构投资者对A股在年底较为乐观。

　　第五，一个值得注意的观察是11月-12月高增速部门配置存在短周期阶段性失效的较大可能，而估值分化指数正在从底部攀升，意味着市场新的主线正在形成。安信策略·景气投资有效性指数自今年7月见顶后持续回落，10月回落至-0.9%，11月截至本周最新值-8.71%，意味着当前高增速部门并不能有效创造超额收益。同时，安信策略·A股估值分化指数在10月下旬触底后进入新一轮上升区间，当前已回升至6.27%，这意味着是由非景气部分导致的估值分化，显然是由消费、计算机和地产链在拉动。

　　1．疫情优化之后行情演绎：地产之后，当前消费板块接力

　　11月底开始，各大城市纷纷对防疫政策进行优化调整，12月2日，成都、天津、北京相继宣布，搭乘地铁取消核酸证明查验。与此同时，广州也宣布，市、区各级各类医疗机构普通门、急诊就诊人员凭健康码绿码通行。市场对于后续防疫政策进一步调整优化的预期较为强烈。

　　从海外疫情防控政策调整的经验来看，我们大致可以得出以下规律：

从大盘层面看，防疫政策的调整对大盘的影响分两个阶段，第一个阶段是对内防控的调整，大盘逐步止跌企稳；第二个阶段是对外防控调整，比如调整对入境人员的约束和限制，在这个阶段是大盘全面上涨的拐点。
从结构层面看，比较统一的是，防疫政策的调整对医疗保健行业有明显的提振作用。在我们统计的7个地区中，防疫政策调整后一个月医疗保健行业平均涨幅接近10%。对于消费板块的利好也是确定的，部分地区的必需消费反弹明显，如欧洲、日本，可选消费反弹幅度更大的则有美国、中国香港和韩国。

　　具体而言，依据牛津大学布拉瓦特尼克政府学院推出的政府疫情政策“严格性指数”（stringency index），随着新型毒株的致死率不断下降，全球部分国家和地区在今年一季度到二季度疫情管控逐步优化。我们重点研究了六个代表性地区的防疫政策调整过程以及一级行业指数的表现：

美国：3-4月结束口罩令，市场没有大幅波动，6月取消对入境游客的核酸阴性要求，市场在下跌一段时间后企稳回升。全面放开后非必需消费出现大幅反弹，信息技术反弹也较为明显。
欧洲：3月英国开始放开入境防疫要求，欧洲股市有所反弹，3月至6月各国陆续放开入境防疫要求，6月欧洲股市在一段震荡后企稳回升。行业方面，医疗服务在防疫放开后的短期内反弹较大，必需消费也在短期内有回升。
中国香港：从4月开始逐步开放防疫措施，市场反应并不明显，5月开始放开入境要求，市场开始缓慢上行。行业层面，防疫放开前医疗保健业下跌幅度高达19.57%，防疫放开后医疗保健反弹居前，1个月涨幅达20.58%，2个月涨幅达37.85%。
日本：3月放松境内疫情管控，市场震荡，6月大幅放宽入境检疫政策后，市场出现短期下行后大幅上升。在行业方面，防疫放开前一月必需消费跌幅居前，达-0.51%，放开后一个月必需消费涨幅居前，达4.51%。
中国台湾：4月开始调整密接者隔离天数，市场出现震荡，反弹不明显，7月逐步放宽入境人数，市场开始上行趋势。行业层面，疫情防控常态化之后医疗保健涨幅居前，2个月涨幅达9.26%。
韩国6月8日起全面解除入境隔离限制，市场开始大幅下行，6月20日取消确诊者隔离要求，市场开始上涨。行业层面，防疫常态化前2个月日常消费跌幅居前，达19.83%，管控常态化后医疗保健上涨居前，达7.51%。

　　2．内部因素：防疫优化后经济适应期预计要到明年年中

　　进入2022年的最后一个月，目前来看我们认为疫情扰动仍在持续，市场对仍需要面对强预期和弱现实的矛盾，经济数据能否有效好转是核心的研判要点。我们认为防疫优化和疫情反复导致经济修复的斜率并不会非常高，经济基本面在疫情优化后的适应期预计要到明年年中。具体而言：

从疫情冲击来看，11月各地散发的疫情规模较大，已经对消费场景和工业生产造成明显冲击，从11月PMI数据来看，制造业PMI下滑至48.0%（前值49.2%），非制造业PMI下滑至46.7%（前值48.7%）。结构层面，11月生产分项为47.8%，较上月回落1.8个点，仍处于收缩区间，指向11月工业生产冲击仍在持续；需求侧来看，11月PMI新订单、新出口订单分项分别回落1.7、0.9个百分点至46.4%和46.7%，其中新订单分项已经连续5个月处于收缩区间，下游需求走弱的压力凸显。11月服务业PMI回落1.9个点至45.1%，在被调查的21个行业中，有15个位于收缩区间，主要的压制因素在于11月各地多点散发的疫情持续冲击线下消费。需求走弱和生产受限的特征是显著的。但在11月底，以北京、广州、成都为代表的各大城市纷纷对防疫政策进行优化调整，疫情对于经济冲击在12月会明显减弱。根据交通运输部的数据，航空、铁路、公路、港口的货运量在11月底有显著回升，可见疫情防控优化的影响是立竿见影的。
从地产修复情况来看，本周一房企融资第三只箭落地，目前针对供给端利好政策力度是较为可观的，随着融资功能逐渐恢复，央国企及优质民企经营有望逐渐回归正轨，出险房企仍将有序出清。但房企运营改善的核心还是在于销售端，目前来看商品房销售呈现底部企稳的特征，11月30城商品房销售面积稳定在40万平米附近。根据克而瑞的数据，TOP100 房企实现单月销售操盘金额 5589.8 亿元，环比微降 0.3%；同比降低 25.5%，降幅较 9、10 两月基本持平。累计业绩来看，百强房企 1-11 月销售操盘金额的同比降幅仍保持在 42.6% 的较高水平。
从其他高频数据来看，11月中旬，沿海八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增加5.2%，11月上旬同比增加9.2%，较10月有明显改善，但原因并非是出口回暖，根据中港协的数据，外贸集装箱增量主要来自于大量外贸空箱回流，外贸重箱呈同比下降态势；10月以来，沥青开工率和高炉开工率自顶部出回落，侧面印证疫情对工业生产形成一定冲击；11月新能源车企的销售数据出炉，大部分车企依旧保持较高的环比和同比增速，当前国内车企库存普遍偏高，相信随着各地市场秩序的逐步恢复，加之部分刺激政策的拉动作用，会持续拉动汽车消费。

　　3．外部因素：12月14日加息大概率50BP，美国PMI新订单与库存差值已接近美国经济此前衰退时水平

　　我们依然维持12月美联储加息50bp的预期。依目前美联储对通胀未来路径仍难以预期的看法，加之劳动力市场持续紧张，我们预期美国经济衰退无法避免，终点利率位置现今仍难以判断。我们认为2023上半年经济将保持增长但边际放缓，后因利率传导滞后性影响，叠加年中美联储达限制性利率水平将持续一段时间，直至明年Q3、Q4美国经济终呈负增长。

　　本周鲍威尔重提终点利率或将较9月预测为高的看法，加息步伐已达适度放缓阶段。在11月最后的一个交易日，美联储主席鲍威尔在布鲁金斯演讲中正式宣布将放慢美联储加息步伐，通胀目标2%保持不变。但最终利率是多少，鲍威尔并没有一个准确答案，只是谈到可能比决策者9月时预测的4.6%高一些。鲍威尔对通胀的看法为，商品通胀一直在缓解，明年住房PCE或许也有所下降，关键的服务业价格指标仍处于高位，劳动力市场也十分吃紧，其中劳动力参与率的缺口主要可能来自于超额退休人员，可能占到劳动力320万缺口中的200万以上。

　　鲍威尔总结到目前经济活动的增长已经放缓，远低于其长期趋势，这需要保持，商品价格通胀似乎也在缓解，这也必须维持下去，如果新租约的通胀继续下降，将可能看到住房通胀在明年开始下降。最后，放缓加息步伐的时机可能最快在12月的议息会议上到来。据此，我们预期12月美联储加息50bp，终点利率大概率落于4.75%-5%区间。

　　美国11月大非农数据超于市场预期，但非必须消费领域新增就业环比减少。美国11月大非农数据新增就业人数26.3万，超于市场预期20万，本月增长主力在于住房餐饮娱乐、医疗行业，制造业新增就业有所放缓。零售行业也有所减少，其中百货商店为主要减少项，加息的效果逐渐显现，非必需品的消费疲软已经传递到了用人需求上。另近几个月工资增速加快，劳工局数据显示，11月薪资剧增，平均每小时工资环比增长0.6% 至32.82美元，是市场预期0.3%的两倍。

　　11月美国制造业PMI降幅超预期，美国PMI新订单与库存差值已接近美国经济此前衰退时水平。ISM 商业报告显示，在连续 29个月增长后，美国制造业的经济活动自 2020 年 5 月以来首次出现收缩，落于荣枯线50以下。美国11 月制造业 PMI录得 49.0，较10月50.2低1.2个百分点，生产、新订单和就业构成部分皆有所下降。分项来看，生产分项仍处于51.5的正区间，物价分项降幅明显，录得43.3，前值46.6；新订单与库存两者之差可作为库存循环参考指标，历史复盘下，新订单与库存差值已接近美国经济此前衰退时的水平。整体而言，美国经济放缓似已蔓延至制造业，美国以及海外需求皆表现疲弱。

　　通胀方面，美国 10 月 PCE 同比增长 6%，前值 6.2%；核心 PCE 同比增长 5%，符合市场预期，前值 5.1%，PCE增长放缓显示通胀初步见到控制，然由于目前依然稳定的工资增长，更高企的商品价格分项数据（如住房），或将使明年通胀在更长时间内保持在一定程度的高位。

　　分项来看，个人可支配收入10月上涨0.7%，显示工资成本处于上升阶段；然个人支出增长0.8%，显示工资的上涨幅度稍低于通胀。另同核心PCE比较来看，食品和能源的价格都在上涨，符合10月CPI数据。10月CPI出现了大幅下降，然或更多源于二手车和医疗分项，其余食品，住房和能源都处于上升趋势。整体而言，商品价格通胀水平仍然高企。

　　欧洲方面，受能源通胀下降影响，欧洲地区HICP出现下降。11月的EU消费者价格通胀率降至年化10.0%（同比下降0.6个百分点），相较于巴克莱和彭博预测的10.4%下降了0.4个百分点，主要原因是能源通胀比率下降，由10月份的41.5%下降至11月份的34.9%。此外，相较于巴克莱的预测，天然气和电力HICP对批发能源价格敏感度较高的国家（西班牙、荷兰、比利时）的通货膨胀率出人意料地下降，这表明这些国家的家庭能源受11月通货膨胀下降的影响很大，这是由天然气和电力批发市场价格下降导致的。此外，德国、法国和意大利的公用事业通胀本月可能会稳定得多。

　　核心HICP与十月份保持一致，维持在在年化5.0%。考虑到11月消费品、酒店、机票和套餐假期价格的季节性影响可能很强，欧洲地区核心通胀的这种小幅放缓应予以谨慎对待。与此同时，在HICP发布后，短期通胀掉期市场在未来几个月的重新定价仅略低。缺乏可观的重新定价是因为发布时的市场定价已经与实际数据基本一致，在周二全国性数据疲软后，重新定价较低。