本文来自微信公众号“菜鸟之之”，作者目前持有港股中石化1.08%的仓位，买入成本在0.8PB附近，短期内没有增减持的打算。智通财经摘编原文如下，供投资者参考，不代表智通财经观点。
关键词：公司概况、核心看多逻辑、行业概况、公司分业务介绍、中石化销售公司简析、财务分析、估值、总结
公司概况：
中国石化是一家上中下游一体化的大型石油企业，是中国最大的石油产品和主要石化产品生产商和供应商。公司拥有比较完备的销售网络，现有全资子公司、控股和参股子公司、分公司等共100余家，包括油气勘探开发、炼油、化工、产品销售以及科研、外贸等企业和单位，经营资产和主要市场集中在中国经济最发达、最活跃的东部、南部和中部地区。
公司主要从事业务包括：石油与天然气勘探开发、开采、销售；石油炼制、石油化工、化纤、化肥及其它化工的生产与产品销售、储运；石油、天然气管道运输等。公司分别在香港、纽约、伦敦、上海四地交易所成功发行上市。其中，公司分别于2000年10月在香港挂牌上市：中国石油化工股份[00386.HK]；于2001年7月在上海证券交易所挂牌上市：中国石化[600028.SH]，为国资委实际控股。
核心看多逻辑：
1、全产业链，具有较强的抗风险能力，类似中国神华。
2、销售公司拆分上市带来的资产重估预期。
行业概况：
1、国际原油市场简析：
2016年OPEC国家产量易增难减，伊朗、利比亚等国成为增产的主力，非OPEC国家产量8年来将首次下降，对缓解全球原油供应增加的压力起到积极的作用。中国、美国和欧元区原油需求小幅增长，日本原油需求量下滑。中东和印度原油需求量也将继续增加。
自2014年第四季度起，全球石油供给量开始明显超过石油需求量，也正是从2014年第 四季度开始了本轮油价的下跌过程。页岩油的发展使得美国原油对外依存度从65%大幅下降至40%。50美元为美国页岩油的“生命线”，因此去年下半年减产协议以来油价站上50美元的时间段里，页岩油出现大量的套期保值。当前全球石油供给相对宽松，全球石油供需平衡差异自 2015Q2底开始收缩，2016年全年缺口保持在100万桶/日左右的状态。
2017年上半年，国际油价利好支撑因素匮乏，整体震荡下行。年初，原油走势一直处于横盘整理状态，OPCE减产乐观预期与石油库存继续增加及美联储加息预期的消息面持续拉锯，市场僵局难破。3月初，美联储加息前造势令美元一路走高，EIA和API的库存意外大增及OPEC内部不和，令原油崩溃下挫。4月份开始，OPCE减产协议延长消息此起彼伏，原油走势紧跟市场减产传闻消息先跌后涨。5月25日OPEC维也纳减产会议结束，投资者对产油国未超出预期的会议结果大失所望，市场供应过剩忧虑再次重燃，油价一路下跌并跌破近10个月低点。
展望未来，在限产协议作用下，原油市场将实现供需格局转变。虽然全球经济增长仍显疲弱，原油需求增长略显乏力，但限产协议的实施将逆转原油供应过剩格局。油价运行区间总体上移，但新周期将导致油价上方空间受限。由于限产协议无法长期实行，2017年油价总体可能将先扬后抑。
2、国内成品油市场简析：
成品油是指以石油为原料，经过炼油厂的常减压、催化裂化、催化重整等装置加工最终生成的汽油、柴油和煤油，主要用作汽车、飞机等交通工具的燃料，是重要的二次能源。目前，我国成品油消费仍处于整体增长的时期，但增速有所放缓，消费结构也随着产业转型发生转变。
十八届五中全会通过的《关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中提到“到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，以此测算，“十三五”期间我国年均经济增长率约为6.5%。考虑到经济对成品油消费的带动作用以及替代能源、行业需求等影响因素，预计2020年我国成品油表观消费量将达到3.3亿吨，“十三五”期间年均增长率为3.5%，与前期增速相比呈明显放缓态势。
在油价不断下行刺激下，油品批发市场上半年上行乏力，稳中下行为主。仅在4月份国内调价最大上调期幅度落定前后，市场受原油反弹及小长假需求短暂提升刺激，价格出现较大幅度的上升，其余时间段均稳中小幅走跌为主。其中汽油跌幅低于柴油，因上半年受春节及密集的小长假需求提升，汽油市场需求平缓，而柴油市场受环保检查影响及沿海休渔期影响，需求持续下行。
2017年1月至4月，我国汽油表观消费量总量为4012.54万吨，同比下滑0.37%，多年来首次出现负增长。而有消息传出自6月份开始，中石化为消耗库存，停止向地方炼厂外采汽油。消费量不及预期，产能继续增加令国内油品库存攀升，加之汽柴替代新型能源在国家政策保护下呈雨后春笋之势发展，说明国内油品过剩格局已相当严峻，短期内难有改观。
下半年来看，国际油价走势在供应过剩背景下反弹力度有限，而国内市场下半年基本面依旧疲弱，三季度南方多雨天气抑制，北方环保政策继续施压致下游工矿、基建行业开工率维持低位，柴油走势依旧低迷；而汽油在夏季用油高峰期则需求方面表现相对平稳，但在国内资源过剩背景之下，主营单位为排库存降价促销或将在下半年成为常态。
我国作为发展中国家决定了未来成品油消费依然会保持增长，但产能过剩问题将会持续存在。短期来看，替代能源对成品油的影响虽然不是很大，但从长期发展角度看，未来汽车动力的大方向仍将朝着更清洁环保的新能源发展，届时我国炼厂的转型势在必行。
3、化工市场简析：
2016年化工市场触5年新低后大幅反弹，化工指数由年初的618点上升至年末的833点。从指数走势来看，化工产品价格上半年小幅慢涨、下半年大幅快涨。据统计，境内乙烯当量表观消费量同比增长3.0%，合成树脂、合成纤维、合成橡胶三大合成材料表观消费量同比分别增长5.1%、2.6%和7.5%。国内化工产品价格同比下降但全年呈上涨趋势，与国际价格走势相同。化工产品价格大幅上涨是多因素叠加造成的，但从整个行业来看，结构的力量、周期的力量成为市场结束连续5年下跌的关键因素，推动化工行业步入上升期。
进入2017年，化工产品价格走势仍然整体向好。首先，供给侧改革进程加速及更加严格的环保核查，将会使2017年更多技术落后、环保要求不达标的化工产能陆续退出市场，对整个化工市场形成利好；其次，由于人民币贬值及美联储继续加息等事件概率较大，部分自给率较低的化工产品的进口成本将进一步增加，市场价格将继续上涨；再次，随着经济环境的触底，终端市场将逐步稳定，需求大幅缩减的现象将难再现，对化工市场形成稳定支撑。
但原油市场仍存在不确定性因素。虽然2016年年底石油输出国组织（OPEC）联合以俄罗斯为主的非OPEC成员国减产有效支撑了原油市场，但未来OPEC及其他国家是否能完全落实减产协议仍未可知。这一未来原油市场的不确定性因素，对2017年的化工市场形成一定利空。
综合来看，预计2017年化工市场价格将呈现整体上涨态势，但上涨速度会较2016年有所放缓。从走势上看，化工市场价格将在2017年上半年的一轮反弹之后再次出现放缓或小幅下跌走势，三季度有望回升至较高区间。具体来看，2017年化工商品指数BPI高点将在三季度达到950点左右，推涨的主要领域将来自于有机化工板块，低点或在6-8月，处于850点左右。
公司分业务介绍：
1、勘探及开发业务：
公司生产的绝大部分原油及少量天然气用于本公司炼油、化工业务，绝大部分天然气及少部分原油外销给其他客户。
2016年勘探及开发业务收入为1159亿元，同比降低16.4%，主要归因于原油、天然气价格同比下降以及原油销量减少；销售原油3638万吨，同比降低13.8%；销售天然气205.6亿立方米，同比增长3.7%。原油平均实现销售价格为1734 元/吨，同比降低13.9%；天然气平均实现销售价格为人民币1267元/千立方米，同比降低17.5%。
报告期内，该业务经营费用为1526亿元，同比降低2.2%。主要归因于：1）折旧、折耗及摊销和油气资产减值同比增加；2）出售川气东送管道公司股权；3）其他费用净额同比减少206亿元所致。油气现金操作成本为786元/吨，在原油产量下降13.2%的情况下，单位成本仅小幅上升0.8%。因原油和天然气价格下跌， 2016年该业务经营亏损366亿元。
2016年，面对低油价形势，公司上游板块主要以发现低成本优质规模储量为主攻方向，保持勘探力度，在新疆塔河、广西北部湾海域及内蒙古银额盆地等地区取得石油勘探新发现；在四川盆地永川探区取得页岩气勘探新发现。全年油气当量产量431.29百万桶，其中，境内原油产量同比下降14.6%，天然气产量同比增加4.3%。
今年一季度，公司油气当量产量111.93百万桶，同比下降2.4%，其中原油产量同比下降9.2%，天然气产量同比上升12.8%。勘探及开发板块经营亏损57.64亿元，同比减亏67.62 亿元。2017年计划生产原油294百万桶，其中境外46百万桶；计划生产天然气8799亿立方英尺。
2、炼油业务：
炼油事业部业务包括从第三方及勘探及开发事业部购入原油，并将原油加工成石油产品，汽油、柴油、煤油内部销售给营销及分销事业部，部分化工原料油内部销售给化工事业部，其他精炼石油产品由炼油事业部外销给国内外客户。
2016年公司炼油业务实现经营收入为8558亿元，同比下降7.6%。主要归因于产品价格下降。其中，实现汽油销售收入为3097亿元，同比降低1.8%；实现柴油销售收入为2646亿元，同比降低12.9%；实现煤油销售收入为409亿元，同比降低11.6%；实现化工原料类产品销售收入为人民币941亿元，同比降低12.3%；除汽油、柴油、煤油、化工原料类以外的其他精炼石油产品销售收入为1410亿元，同比降低5.4%。
经营费用为人民币7995亿元，同比降低11.7%，主要归因于原油采购成本同比下降。加工原料油总成本为4848亿元，同比降低 19.4%。炼油毛利为471.9元/吨，同比增长153.8元/吨，主要归因于公司优化产品结构，同时国际原油价格处于上升趋势，国内成品油设立价格调控下限，产品价格与原料成本价差扩大。
2016年炼油单位现金操作成本（经营费用减去原油及原料油加工成本、折旧及摊销、所得税以外税金以及其他业务支出等调整，除以原油及原料油加工量）为人民币 165.7 元/吨，同比降低人民币1.9元/吨，主要归因于该事业部强化成本费用控制，提高运行效率，降低燃动辅材等运行成本。
值得一提的是，去年该事业部抓住油价触底回升的有利时机，强化原油采购管理，以市场为导向优化调整结构，增加出口，努力提高自销产品盈利能力，经营业绩同比大幅增长。全年该事业部经营收益为563亿元，同比增加收益353亿元。
全年加工原油2.36亿吨，生产成品油1.49亿吨，同比增长0.53%，其中，汽油产量增长4.4%，煤油产量增长4.6%。2017年一季度，公司原油加工量同比增长3.1%，成品油产量同比增长1.9%，其中汽油同比增长2.8%，煤油同比增长7.1%，柴油同比降低0.7%。炼油板块经营收益为人民币167.54 亿元，同比增长24.6%。17年全年计划加工原油 2.4 亿吨，生产成品油1.5亿吨。
3、化工业务：
化工业务包括从炼油事业部和第三方采购石油产品作为原料，生产、营销及分销石化和无机化工产品。
2016年公司化工业务收入为3351亿元，同比上升1.9%，主要归因于化工产品销量同比增加。该业务主要六大类产品（基本有机化工品、合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶和化肥）的销售额约为3162亿元，同比上升2.1%，占化工业务整体收入的94.3%。经营费用为3145亿元，同比上升1.6%。实现经营收益为人民币206亿元，同比增长5.6%。
全年化工产品经营总量为6996万吨，同比增长11.3%，实现了全产全销。今年一季度，公司乙烯产量294.1万吨，同比增长4.2%；化工产品经营总量1859.2万吨，同比增长19.0%。化工板块经营收益为85.09亿元，同比增长87.0%，全年计划生产乙烯1166万吨。
4、营销及分销业务：
营销及分销业务包括：从炼油事业部和第三方采购石油产品，向国内用户批发、直接销售和通过该事业部零售分销网络零售、分销石油产品及提供相关的服务。
2016年，营销及分销业务收入为10502.94亿元，同比降低4.9%。其中：汽油销售收入为4952亿元，同比增长5.1%；柴油销售收入为4120亿元，同比降低13%；煤油销售收入为706亿元，同比降低9.5%。该业务经营费用为10207亿元，同比降低5.3%，主要归因于柴油、燃料油采购量和采购价格下降的影响；吨油现金销售费用（经营费用减去商品采购费用、所得税外税金、折旧及摊销，除以销售量）为197.3元/吨，同比增长4.3%；经营收益322亿元，同比增长11.4%。
报告期内实现成品油总经销量1.95亿吨，其中境内成品油总经销量1.73亿吨。全年新兴业务交易额为351亿元，同比增长41.4%。今年一季度，成品油总经销量4744万吨，同比增长0.5%；其中境内成品油总经销量4194万吨，同比降低3.1%。新兴业务交易额达134.8亿元，同比增长51.3%。营销及分销板块经营收益为91.61亿元，同比增长19.1%，全年计划境内成品油经销量1.75亿吨。
中石化销售公司简析：
混改是中石化的一大看点：2014年4月，中国石化实施销售业务内部重组，将31家省级分公司及其管理的长期股权投资、中国石化燃料油销售有限公司、中石化（香港）有限公司、中石化（香港）航空燃油有限公司的业务、资产、人员全部注入到销售公司。目前拥有全球第二大成品油分销网络，是中国最大的成品油供应商。在国内公司的加油站数量为30721座，高于中国石油旗下20714座，规模优势明显，具有较高的壁垒。
中国石化销售公司公司油品销售业务模式为：从中国石化和第三方采购石油产品，通过销售网络向国内外用户零售、直分销石油产品，2013年、2014年、2015年、2016年净利润分别为259.45亿元、229.14亿元、236.84和264.61亿元。2014、2015年由于原油价格下跌影响业绩有所下滑，公司2016年通过扩大高附加值和高标号油品零售比率，提高油品毛利空间，实现经营收益同比增加。随着油价回暖，未来一两年营销及分销事业部经营收益有望回到350亿元以上，对应销售公司净利润280-300亿元，给15倍PE（零售企业在港股最高可以给到30倍估值），估值约4200-4500亿元。长期看销售公司可达400亿净利，对应6000亿市值。
销售公司以遍布全国的零售网络为基础发展非油品业务，目前开展的主要非油品业务包括便利店、电商（“易捷网”）、汽车服务、广告等。目前已在全国加油站内开设易捷便利店2.5万家。非油业务收入在2013-2015两年中平均增速达35%，从2013年到2015年非油业务占总销售收入比例从0.89%提升到了2.24%。根据隆众资讯，美国的加油站便利店销售收入占整个加油站总收入的比重可以达到30%-40%，国外成熟市场加油站利润有50%以上来自非油品业务，与国际成熟加油站相比，非油品业务未来增长空间较大，有望带来边际增量。
公司的加油站相对资产低估，未来盘活的空间大。单个加油站的投资在1000-2000万的水平，公司目前旗下30721座加油站，还有油库、管网等。若按照泰山石油2012年收购加油站1300万元的均价来算，共30721座加油站，估值3993.73亿元；若按1400-1500万元均价，则估值约4300-4600亿元。
早在2015年，中石化就透露出零售业务分拆上市的意向，只是受制于当时港股和油价整体低迷等原因未能成行。今年随着港股的回升，和油价反弹，有公开消息称中国石化正在考虑将其零售业务在香港首次公开发行（IPO），筹资最高100亿美元。零售业务在中国石化内部没有得到合适的估价，该公司的一些外部股东可能正在推动上市已使所投资产货币化。非燃料业务是关键利润增长点，因此剥离这些业务单独进行IPO是提高资产价值的更好方法。
财务分析：
1、营收和净利润：
2016年中国石化实现销售收入19309.11亿元，同比下降4.43%；实现净利润464.16亿元，同比增长43.79%。2017年一季度末，销售收入和净利润同比分别增长38.48%和168.87%。
上图分别为中石化和中石油近10年的销售收入跟净利润增速对比，可以看出两家公司的业绩增速基本处于同一水平线上。由于中石化业务结构方面的优势，下游业务的盈利能力较好的抵消了15年国际油价这波快速下跌的利空因素，而业务更偏向上游勘探开发业务的中石油则没能幸免。油价的走势我们无法判断，但根据前文推测，至少在可见的中短期内国际油价的上升空间有限，而50美元左右的油价运行区间相对而言更加利好拥有完整产业链的中石化。
2、盈利能力：
从两家公司的ROE和ROIC，对比国际油价的走势判断，较好的揭示了油价在高位运行：中石油盈利能力优于中石化，在中低位时则低于中石化的规律。业务结构决定中石化较为稳定，债性较强（不考虑零售业务的前提下），业绩弹性不如中石油。
3、资产质量：
截止2017年一季末，公司的资产负债率为42.28，基本跟中国石油持平，较上年末降低2.17个百分点。近三年公司负债率下降较快，库存处于合理水平，资产负债率保持低位，流动比率和速动比率逐年上升并高于中石油，现金流相对充裕。
估值：
由于同股同权的港股中国石油化工股份[00386.HK]比A股的中国石化[600028.SH]股价低10%，在流动性差异不大，且不考虑沪港通分红税率的前提下，一般取股价较低者比较。作为典型的周期性行业，石油价格对行业内公司的经营影响较大，业绩也会随之大起大落，所以个人认为PB比PE更适合作为估值标准。
截至7.4日，港股中石化的PE（TTM）为0.9倍，同期港股中石油为0.65倍。股价走势大致体现出14年末以来国际油价的这轮跳水行情。当前中石化的估值相对低估，但离0.6倍PB的底部区域已有50%的涨幅，其低估程度暂时还不具吸引力。相对而言，中石油距离其0.57倍的历史底部区域较近。
本人目前持有港股中石化1.08%的仓位，买入成本在0.8PB附近，短期内没有增减持的打算，如果未来有迹象表明油价将大涨超过80美元以上，不排除会考虑港股中石油。当然这种可能性并不大，一来油价的走势难以判断，二来即使油价走高，中石油股价很可能先于油价飙升，这也是周期股投资的难点。
说到中国石油，讲几句题外话。如果你在07年A股刚上市笼罩着大牛市和股神光环的市况下买入，那其坑爹程度堪比中国足球，如果你是03年在港股仅以不到当时每股油气资产价值的一半时买入，赚个几倍也不是难事（中石化业务结构相对多元化，这种估值方式可能不太适用）。每家公司都有其内在价值，不能轻易标签化，因为很多时候事实和你所想的可能并不一样。
段永平说过，公司是不是便宜，多数情况下就像衡量一个人胖瘦，经常是一眼便能看出而无需用工具测量。当前港股中石化市值不到6500亿人民币，如前文所述，中石化旗下零售业务资产重估后至少也值4000亿，而这部分业务分别占公司销售收入和净利润的54.4%/57%，毛姑姑究竟低估了多少？不用算，相信每个人心里都有杆秤。当然目前中石化销售公司暂时还没有IPO的时间表，因为还有些不确定的事，如股份制改造的时间、接管审批、资本市场的反应等，不过综合来看应该不会太久。
总结：
中石化的业务结构和国企体制决定其在适当的价格买入，当油价在相对合理的区间波动时，具有一定的债券类特质。但你不能指望它能给你带来12%以上的长期超额回报率，除非市场先生能给出极端低估的报价，如果未来短期内油价能突破80美元/桶以上，则港股中石油或更具吸引力，但这种机会并不易把握。
目前港股中石化股价仍然低估，但吸引力稍显不足。旗下销售公司值4000-4600亿，约占公司一半大一点的份额。未来几年在限产协议作用下，原油市场的供需格局将发生转变，随着国际油价逐步企稳回升，公司的盈利中枢大概率也将回复到700亿元的水平。若给予10-12倍PE，则公允价值约为7000-8400亿元。未来其零售资产IPO将为公司带来一次价值重估，只是时间表尚未确定。
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责任编辑：白仲平
