招商策略A股三季报深度分析：建议关注比较综合得分处于偏上水平且景气趋势向上的细分行业

招商证券发表研报，针对60个可高频跟踪的细分领域，采用中观景气度（利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理）、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期阶段、赛道及政策等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各行业的加权平均得分。建议关注行业比较综合得分处于偏上水平且景气趋势向上的细分行业，如信息科技中的消费电子、通信设备、计算机设备，中游制造领域的汽车零部件、工程机械、航空装备、风电设备，部分消费医药的家用电器、美容护理、生物制品、装修装饰，装修建材、证券、保险等。

整体盈利：A股24年三季度报业绩仍在低位波动，受非银板块拉动，降幅有所收窄。剔除地产和电力设备板块，全A盈利受非银板块拉动延续复苏。如果后续政策效果持续显现，三季度可能是全年盈利的低点。

板块&指数：主要指数收入端普遍下探，部分净利润增速有所改善，上证50、沪深300等大盘指数盈利相比中报有所改善；创业板指盈利增幅收窄，科创创业50指数净利润同比降幅扩大。风格方面，大盘优于小盘，价值优于成长。300质量、500质量指数营收和利润增速相对较高。

本文从财报表现和高频指标出发对于二级行业景气分化做出判断，建议对于景气度延续改善、快速提升的板块给与关注：

快速回暖：部分行业盈利能力受益于供给改善、下游需求稳定、量价齐升等原因，仍然出现快速提升，利润出现较大程度转正或者增幅显著扩大，主要存在以下方向，生猪链（饲料、养殖业、农业综合）、AI硬件（半导体、其他电子、通信设备）、非银（保险Ⅱ、证券Ⅱ）、其他部分消费（汽车服务、医疗美容、互联网电商、一般零售），以及贵金属、水泥、航运港口等。

边际改善：主要集中在部分资源品（化学制品、农化制品、工业金属、小金属）、食品饮料（饮料乳品、休闲食品、调味发酵品Ⅱ）、金融（国有大型银行Ⅱ、股份制银行、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、多元金融）、中高端制造（电机Ⅱ、电网设备、通用设备、轨交设备Ⅱ、工程机械、自动化设备、计算机设备、专业工程、通信服务）等。

边际放缓：主要集中在可选消费/电子/必需消费/能源等领域，如可选消费（汽车零部件、摩托车及其他、乘用车、商用车、白色家电、家电零部件Ⅱ、体育Ⅱ）、电子（元件、光学光电子、消费电子、电子化学品Ⅱ）、必需消费（种植业、渔业、白酒Ⅱ、非白酒、纺织制造）、能源（化学原料、油气开采Ⅱ、油服工程、电力、燃气Ⅱ）等。

持续下行：主要有部分资源品如普钢、装修建材、焦炭等，家电轻工领域的黑电、小家电、厨卫电器、服装家纺等，出行链相关的航空机场、旅游零售Ⅱ、教育等，中游制造相关的光伏设备、专用设备、军工电子等，以及林业Ⅱ、农产品加工、动物保健Ⅱ、生物制品Ⅱ等细分行业。

低位震荡：部分行业三季度盈利增速仍在底部徘徊，包括受价格战与降本增效影响，叠加供给过剩问题仍在，整体业绩表现承压的新能源产业链；基建地产链以及部分传媒、医药行业。

供给端：

库存周期：自去年底开始的主动补库力度偏弱，三季报显示补库节奏有所回踩。行业层面，目前进入主动补库存的行业主要集中在TMT、顺周期领域、以及部分消费医药领域。推荐关注主动补库以及库存去化较为充分、后续盈利改善动力较强的 TMT、部分消费医药领域的细分行业如消费电子、通信设备、计算机设备、工程机械、半导体、汽车零部件、养殖业、饮料乳品等。

产能周期：2023Q3 以来 A 股非金融上市公司在建工程同比增速趋势下行，Q3 非金融资本开支增速已经处于最近十年来 4.8%的低位，后续预计下行的幅度和时间有限。明年随着政策效果的逐渐显现，企业盈利回到上行通道，本轮产能收缩有望出现拐点。行业层面，多数行业自去年中期以来资本开支增速持续收窄或下滑，仅信息技术仍保持扩张态势。筛选资本开支增速处在 30%分位数以下，且连续两期回升的行业主要有半导体、元件、电池、航天装备、厨卫电器、水泥、饲料等，有望率先结束产能收缩期。结合库销比连续两期下行且低于去年同期，推荐关注资源品中的贵金属和化学制品，机械设备的通用/轨交/自动化设备，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工等产能出清的机会。

需求端：

利润增速与毛利率：结合净利润增速和毛利率趋势来看，盈利呈改善趋势的领域主要有：资源品领域的工业金属、贵金属、化学制品；消费服务领域的饲料、养殖业、白电、调味发酵品、纺织制造、互联网电商、医疗美容等；中游制造领域的汽车零部件、航运港口、航空机场、工程机械；TMT 领域的计算机设备、通信设备、半导体、光学光电子；其他领域证券、保险、环境治理等。

合同负债：大类行业三季度金融地产合同负债同比增速扩大，医疗保健合同负债同比增速转正，资源品、消费服务、公用事业合同负债同比降幅较二季度均有所收窄。一级行业中，汽车、有色金属、医药生物、国防军工、机械、公用事业、非银等合同负债增速较高，并且相比二季度有所提升，有望增厚后续的利润。

现金流：

自由现金流占比：自由现金流回报率越高的行业，意味该行业在满足可持续发展需要后仍剩余较多的自由现金可供收购兼并、再投资、偿还债务、或是通过回购和分红提高回报股东的能力。大类行业来看，自由现金流(TTM)占总市值比重：资源品>消费服务>医疗保健>TMT>中游制造>公用事业，自由现金流回报率较高的领域主要集中在上下游行业如资源品和消费服务，中游制造业受资本开支和营运成本约束，自由现金流回报率相对较低。

有望受益于化债改善现金流的领域：建筑（业务占比更大的建筑央企）、环保（水务、固废等环境治理）、计算机（政务 IT 服务）下游政府端客户较多，应收账款占比处在高位且近年来有所提升，或明显受益于化债力度加码，带来后续现金流和盈利的回升。

基于财务指标的三梯队推荐:1）景气有望延续的领域，包括产业趋势和周期复苏加持下的中高端制造领域如半导体、计算机设备、通信设备、汽车零部件以及自动化设备；受益于资本市场回暖以及自身基本面改善的证券、保险；消费回暖催化下的互联网电商、一般零售、养殖业、白电等。2）有望困境反转领域，表现在资本开支增速低位，库销比持续下行，如资源品的贵金属和化学制品，机械设备的通用/轨交/自动化设备，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工，此外，计算机设备拐点初现，后续有待进一步确认；3）现金牛领域，自由现金流占比较高的部分能源和消费，以及有望受益于化债带来现金流和盈利改善的领域，如建筑、环保、计算机等行业。

风险提示：政策不及预期，宏观经济波动

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