海通证券：白酒报表降速厂商共济 啤酒量价承压静待回暖

海通证券发布研报称，24Q3，弱需求环境下行业经营承压、步入调整期，下游渠道回款更趋谨慎，主要酒企开始主动调整，纾解渠道压力，导致白酒收入/回款/现金流/利润环比降速、部分同比下滑，且回款/现金流弱于表观收入。24Q1-3/24Q3啤酒板块(A股)毛利率同比+1.67pct/+0.72pct至44.6%/45.7%，Q3毛利率改善幅度有所收窄，或与吨价承压有关。当前啤酒主要原料价格当前仍处于下行通道中，成本红利有望在短中期延续，并持续为啤酒盈利改善提供支撑。

海通证券主要观点如下：

白酒：弱需求下主动降速纾压，分化加剧马太效应凸显

24Q1-3白酒板块上市酒企总计收入/归母净利润分别同比+9.3%/+10.7%至3400.63/1316.97亿元，其中24Q3单季分别同比+0.7%/+2.1%至964.52/360.15亿元，同比增速较Q2进一步收窄，或与环境需求较弱、部分酒企主动调整纾压有关。

收入端，Q3板块营收同比微增，其中高端白酒韧性较强(+9.6%)，全国性次高端(-0.4%)、区域白酒(-17.9%)同比下降，且内部分化加剧。

回款端，Q3板块合同负债环比/同比分别-1.4%/-6.5%，同比增速不及收入，主因包括渠道承压背景下回款偏谨慎、经销商回款节奏与信贷周期扰动以及部分酒企的主动调控，还原合同负债后，高端/全国性次高端/区域白酒收入分别同比+7.8%/+5.1%/-15.7%。

收现端，板块整体承压&；内部分化趋势与收入端一致，Q3行业销售收现/经营性现金流净额同比增速中位数分别为-1.5%/-20.5%，其中高端/全国性次高端/区域白酒收现分别同比+3.8%/+12.4%/-11.7%。

利润端，Q3毛利率延续上行趋势而费用端趋稳，板块盈利能力稳中有升。Q3板块毛利率同比+1.13pct，其中高端/次高端/区域酒分别同比+0.84pct/-1.65pct/-3.61pct，部分酒企产品结构下移。期间费用方面，Q3板块销售/管理费用率分别同比+0.04pct/+0.02pct，观察到部分品牌应对弱需求增加旺季营销与市场费用投入。毛销差小幅上升助推板块净利率提升，24Q1-3/24Q3行业净利率分别同比+0.49pct/+0.48pct至38.7%/37.7%。

投资者回报方面，五粮液推出3年分红规划，舍得酒业拟回购不超过2亿元公司股份以用于员工激励。今年以来，主要酒企陆续推出有诚意的分红与回购计划，有望稳定提升股东回报预期，提升板块投资价值。

总体看，弱需求环境下行业经营承压、步入调整期，下游渠道回款更趋谨慎，主要酒企开始主动调整，纾解渠道压力，导致白酒收入/回款/现金流/利润环比降速、部分同比下滑，且回款/现金流弱于表观收入。品牌间分化进一步加剧，环境、竞争与库存去化三重影响下，部分酒企报表不及预期。结构上，高端白酒增长稳健、茅台持续引领，全国性次高端需求承压、持续分化，汾酒延续增长势能，区域名酒分化中有亮点，古井贡酒、今世缘维持收入快增，老白干酒业绩亮眼。

啤酒：Q3需求偏弱致旺季量价承压，成本红利延续支撑盈利

24Q1-3啤酒板块(A股)上市公司实现营业总收入/归母净利润602.33/84.02亿元，同比-1.9%/+7.6%，Q3单季分别实现199.64/25.99亿元，同比-3.3%/-2.3%。总体来看，啤酒公司三季度报表普遍承压，收入/利润端均较上半年降速，部分同比下滑，主要系外部消费需求疲弱与部分区域极端天气等因素影响啤酒销量与结构。珠江啤酒/燕京啤酒表现相对较优，Q3收入虽环比降速但仍录得同比正增长，同比分别+6.9%/+0.2%，利润端也延续双位数增长，Q3归母净利润分别同比+10.6%/+19.8%。

盈利改善幅度受吨价承压影响有所收窄，成本红利有望延续。24Q1-3/24Q3啤酒板块(A股)毛利率同比+1.67pct/+0.72pct至44.6%/45.7%，Q3毛利率改善幅度有所收窄，或与吨价承压有关。成本端，当前啤酒主要原料价格当前仍处于下行通道中，成本红利有望在短中期延续，并持续为啤酒盈利改善提供支撑。费用端，Q3单季A股啤酒板块销售/管理/期间费用率分别同比+0.72pct/+0.36pct/+0.82pct至14.3%/5.4%/19.2%，弱需求环境下，费投的加强或在一定程度上限制盈利改善幅度。24Q1-3/24Q3啤酒板块(A股)归母净利率分别同比+1.23pct /+0.13pct至13.9%/13.0%。

投资建议：推荐需求刚性稳健增长的高端白酒：贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)、泸州老窖(000568.SZ)，以及区域市场相对较优、大单品增长势能较强的次高端白酒：山西汾酒(600809.SH)、古井贡酒(000596.SZ)、迎驾贡酒(603198.SH)、今世缘(603369.SH)；关注受益于餐饮复苏、消费场景恢复、成本回落的啤酒板块：燕京啤酒(000729.SZ)、青岛啤酒(600600.SH)、重庆啤酒(600132.SH)、华润啤酒(00291)。

风险提示：行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。

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