中信证券：如何看待债务改革背景下“隐债置换”与“资金传导”?

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中信证券发布研报称，在“隐债置换”大趋势下，地方政府债务压力将得到明显缓释，化债资金补缺口，未来政策的腾挪空间将大大提升，有望加速内循环，托底经济增速，从而提振市场信心。配置方面，短期而言市场或面临一定地方债放量的供给冲击，建议保持流动性，采取短端中高等级债券避险配置思路；中长期看，信用债配置将继续围绕化债推进对于政府信用和企业信用的渐进修复作用，建议关注受化债作用提振明显的中低资质城投债、金融次级以及建工类企业类债券。

中信证券主要观点如下：

化债政策及时雨，地方化债资源增加10万亿元。

本轮化债政策开展可提供10万亿元化债资金，具体可分为两部分：

1） 2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元，所增加的6万亿元债务限额将分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。

2） 从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

综上，通过提高债务限额以及安排新增专项债资金化债的方式，直接增加地方化债资源10万亿元。

隐性债务压力料将明显缓解，地方平均每年消化隐债规模不到原来六分之一。

此次会议上财政部部长蓝佛安表示，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，地方面临相对较大的隐债化解压力。而此次化债工作开展除直接增加地方化债资源10万亿元以外，同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

上述政策协同发力的背景下，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，对应平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一。除此之外，债务置换后法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，财政部部长蓝佛安表示预计五年累计可节约6000亿元左右，地方隐债压力将明显缓解。

隐性债务遏增化存的态度毫不动摇，将加快建立同高质量发展相适应的中国特色债务体系。

未来化债工作开展的重心在于“隐债置换”，而解决存量债务风险的同时，遏制新增隐性债务同样不可忽视。根据本次新闻发布会披露，未来隐债的遏制增量将从三方面切入：其一，健全监测口径，财政部正会同有关部门健全信息共享和监管协同机制，全口径监测地方政府承担偿还责任的债务情况；其二，加强预算约束，督促地方依法合规建设政府投资项目，坚决堵住地方违法违规举债的途径；其三，强化监管问责，严格落实地方政府违规举债问责制。

我国政府负债率整体偏低，预计未来政府仍有充足的举债空间。

此次会议上财政部部长蓝佛安表示，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%，而同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%，因此国际对比来看，我国政府负债率处于较低水平。除此之外，我国地方政府债务也形成了大量有效资产，有必要的偿债资金来源。总的来看，我国政府仍有较大的举债空间，未来也将实施更加给力的财政政策，例如积极利用可提升的赤字空间、继续发行超长期特别国债等。

信用资产配置思路：围绕化债推进对政府信用和企业信用的渐进修复效用。

短期而言，11-12月或面临一定的地方债供给冲击，市场存在不确定性，保持流动性的重要性更为凸显，由此我们不建议过度拉长久期，采取短端中高等级债券避险配置思路，避免不必要的波动。

中长期看，信用债的配置将继续围绕化债推进对于政府信用和企业信用的渐进修复作用。分板块看，建议优先关注受化债作用提振明显的中低资质城投债和建工类企业债券，以及资本充足率稳定的银行次级债。除此之外，美元债和点心债配置性价比仍存，也可为全球资产配置提供合适的参与选择。

化债资金补缺口，公用事业、交通运输、建筑等行业或将明显受益。

2023年以来，地方政府囿于化债与预算收入下降，政策腾挪空间较为有限，而此次债务置换工作的开展将帮助地方畅通资金链条，增强发展动能：可以将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；原本受制于化债压力的政策空间也可以腾出来更大力度的支持投资和消费、科技创新等；原本用于化债化险的时间精力可以更多投入到谋划和推动高质量发展中去。在此趋势下，政府账款占比相对较高的公用事业、交通运输、建筑等板块或将明显受益。

风险因素：宏观经济修复进度或程度不及预期；信用违约风险频发；政策变动超预期等。

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