中国银河证券：24Q3火水核内部分化 绿电边际改善

中国银河证券发布研报称，24Q3电力行业业绩同比增长，水绿贡献突出。24Q1-3，电力行业实现归母净利润1428.7亿元，同比+12.9%；其中24Q3实现归母净利润553.8亿元，同比+1.9%。分板块来看，24Q3火电业绩同比增速转负，水电同比增速仍处高位，核电继续维持相对稳健的表现，绿电呈现边际改善。全年看好具备政策催化、业绩持续改善、估值有提升空间的火电板块；长期看好业绩确定性高、分红能力强的水电、核电板块。新能源已在底部区域。

中国银河证券主要观点如下：

火电：区域间有所分化，减值拖累整体业绩表现。

24Q3，SW火电板块实现营业收入3334.34亿元，同比+0.8%；实现归母净利润193.46亿元，同比-16.8%。电量端，24Q3全国范围内火电发电量同比实现增长，但具体到不同区域有所分化，其中东部省份用电需求旺盛且电源结构以火电为主，促使区域性火电企业发电量增速优于全国性企业，成为24Q3企业业绩分化的重要影响因素之一。

电价端，24Q3火电企业上网电价同比下降，但降幅有所收窄；成本端，24Q3煤价同比-2.1%，但考虑电厂库存周期后同比小幅抬升。电价下降叠加成本上升导致板块盈利能力同比下降。此外，24Q3板块产生资产减值损失18.15亿元，同比+45%，拖累业绩表现。

水电：整体业绩亮眼，但不同流域存在差异。

24Q3，SW水电板块实现营业收入623.59亿元，同比+8.2%；实现归母净利润259.69亿元，同比+20.5%。电量方面，24Q3不同流域来水情况有所分化，金沙江、雅砻江、红水河、长江等流域来水较好，但大渡河、澜沧江、清江等流域来水偏弱，导致主要水电公司发电量增减不一。电价方面，多数水电企业24Q3上网电价同比上涨，涨幅在1.93%-4.65%。向前看，长江上游水库群已基本完成年度蓄水任务，有望支撑24Q4、25Q1发电量表现。

核电：业绩受机组投产和检修安排影响。

24Q3，SW核电板块实现营业收入424.38亿元，同比+5.2%；实现归母净利润59.26亿元，同比-1.7%。两家核电企业24Q3业绩增速出现背离，主要系机组投产和检修安排差异导致电量同比增速分化。其中，中国广核防城港4号机组商运、台山1号机组恢复正常运行在24Q3贡献增量电量；中国核电受大修天数同比增加、海南台风以及福清4号机组小修影响，电量同比下滑。向前看，漳州1号机组、惠州1号机组投产在即，有望在2025年为两家企业贡献业绩增量。

绿电：业绩边际改善，现金流明显好转。

24Q3，绿电板块实现营业收入202.3亿元，同比-0.6%；实现归母净利润41.4亿元，同比+18.5%。24Q1-3板块实现经营性净现金流302.5亿元，同比+29%，改善较为明显。24Q3风资源好转叠加装机高增驱动企业发电量同比增长，但上网电价持续承压，表现为板块营收的同比下滑，但考虑到成本端降幅更大，所以归母净利润增速显著优于营收增速。此外，24Q3龙源电力、中绿电出售资产对板块业绩亦有较大贡献。

标的方面：关注华能国际(600011.SH)、皖能电力(000543.SZ)、川投能源(600674.SH)、长江电力(600900.SH)、中国广核(003816.SZ)等。

风险提示：资源条件不及预期的风险；用电需求不及预期的风险；上网电价超预期下降的风险；煤炭价格超预期上涨的风险等。

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