天风证券发布研报称，挤压式增长下，24Q1白酒板块价格带间延续分化，享受价位带扩容红利(中档价位为主)的强α酒企逆势提升份额。平β假设下，仍看好强α酒企集中度加速提升带来红利机会+潜在改革预期机会，始终坚持三条投资主线：1)业绩稳定性：即24年业绩增速稳定：贵州茅台(600519.SH)/山西汾酒(600809.SH)/泸州老窖(000568.SZ)/古井贡酒(000596.SZ)等；2)潜在改革主线：五粮液(000858.SZ)等；3)β主线：酒鬼酒(000799.SZ)/舍得酒业(600702.SH)/水井坊(600779.SH)等。
天风证券主要观点如下：
白酒板块回顾：高端酒延续稳健，中档酒内部升级显著
收入：高端酒收入端表现稳健，中档价位放量推动区域酒表现稳健。2024Q1白酒行业营业收入同比增长14.93%至1500.47亿元。营业收入增速：高端酒(15.86%)>区域龙头(15.08%)>次高端酒(14.21%)>三四线酒(6.45%)。
利润端：价升趋势不改，中档酒内部升级显著。24Q1白酒行业归母净利润为620.05亿元，同比增长15.85%，价升趋势延续推升盈利端表现。归母净利润增速：三四线酒(37.20%)>次高端酒(20.94%)>高端酒(15.21%)>区域龙头酒(13.53%)。
利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀。23年/24Q1白酒行业毛利率同比提升0.89/0.45pct至81.07%/81.21%，行业净利率同比提升0.83/0.27pct至39.12%/42.32%。24Q1毛利率同比变动：三四线酒(+1.40pct)>次高端酒(+0.43pct)>高端酒(+0.23pct)>区域酒(+0.03pct)；净利率同比变动：三四线酒(+3.06pct)>次高端酒(+2.01pct)>高端酒(-0.38pct)>区域酒(-0.42pct)。
合同负债：高端酒预收端表现优秀，次高端/区域酒分化明显。24Q1白酒板块整体预收款同比微增、环比下降，个股表现分化。24Q1末白酒行业合同负债同比/环比变动+0.42%/-23.25%，蓄水池环比下行/同比平稳。
经营性现金流：强α酒企现金流充裕，板块延续优秀表现。2023&2024Q1白酒板块经营性现金流分别同比+51.95%/+19.95%。2024Q1净现金流同比：三四线酒(+163.68%)>次高端酒(+78.01%)>区域龙头(+56.50%)>高端酒(-13.67%)。
分红率：23年15家酒企分红率提升。2023年18家主要上市白酒企业中有15家上市以来分红率同比提升，其中贵州茅台、老白干酒、舍得酒业、金徽酒、山西汾酒、五粮液、古井贡酒、酒鬼酒上市以来分红率同比提升2pcts以上。
思考与展望：强α酒企市占率加速提升，中档扩容趋势延续
价位带分化延续，中档酒表现亮眼：挤压式增长下，24Q1板块价格带间延续分化，享受价位带扩容红利(中档价位为主)的强α酒企逆势提升份额。①区域酒占白酒收入比进一步提升；②徽酒占区域酒比重进一步提升;③古井贡酒占徽酒比重进一步提升；④山西汾酒占次高端酒比重进一步提升等。
高档酒稳健&中档酒扩容，行业升级延续但斜率放缓。2023年上市公司占规模以上酒企收入比持续抬升的基础上，利润增速仍高于收入增速，显示上市公司业绩韧性强，强抢市场份额能力使得其能最受益于部分价位带的扩容&升级，因此对于上市公司来说，虽价升斜率较前些年放缓，但升级趋势不变。
“优商”为主旋律，山西汾酒渠道高质量发展：山西汾酒等酒企渠道质量延续高增长表现，“优商”策略下，商均规模提升推动营收增长。
优质酒企预收款表现优异，看好24Q2业绩：预收款24Q1表现分化，其中金徽酒、山西汾酒等酒企蓄水池安全边际最高：①24Q1金徽酒、泸州老窖、山西汾酒、伊力特预收款同比实现20%+增加；②24Q1洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、金徽酒、水井坊、老白干酒24Q1预收款/23Q2营收比例>80%，我们看好预收蓄水池较为充裕的酒企24Q2业绩。
23年酒企目标达成率高，24年目标总体积极：2023年11家公布具体业绩目标的酒企中8家顺利达成，目标达成率较高，其中贵州茅台、泸州老窖显著超额完成既定目标。2024年以贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等为代表的龙头酒企业绩增长目标基本与2023年保持一致，总体仍较为积极。
风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。
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