西南证券：CXO板块高景气度持续 业绩进入高速兑现期

西南证券发布研究报告称，成本优势推动下，海外CXO产能持续向我国转移，同时国内创新药崛起进一步为CXO行业带来增量空间，预计CXO板块业绩有望保持高速增长，且确定性较高，建议关注产业链布局一体化的平台型CXO企业。推荐实现CRO+CDMO一体化的龙头企业药明康德(603259.SH)、小分子CDMO凯莱英(002821.SZ)、博腾股份(300363.SZ)和九洲药业(603456.SH)和皓元医药(688131.SH)，建议关注康龙化成(300759.SZ)、泰格医药(300347.SZ)和睿智医药(300149.SZ)等。

西南证券主要观点如下：

2021年CXO收入、利润均实现高增长。

板块16家公司2021年收入增速为43.1%，归母净利润增速56.1%，扣非归母净利润增速58.3%，所有公司收入均实现正增长;9家公司归母净利润增速超50%，13家公司超30%，3家公司出现下滑。2022Q1年收入增速为73%，归母净利润增速36.6%，扣非归母净利润增速103.3%，保持高增长。CDMO业务整体呈加速增长态势，CXO板块整体盈利能力稳定，部分公司新业务拓展、规模产能投放使行业毛利率水平(39%)小幅下降;期间费率下降明显，规模效应(博腾股等)拉动盈利能力提升。

固定资产、在建工程和人员数量高速增长，验证行业高景气度持续。

整体来看，我国CXO行业固定资产和在建工程仍保持高速增长，从侧面体现行业高景气度周期持续，企业订单充足，业绩有望持续高增。从在建工程增速看，2021年美迪西(688202.SH)、皓元医药、泰格医药、博济医药(300404.SZ)和诺泰生物(688076.SH)等几家企业增速较快，增速超250%;药石科技(300725.SZ)、昭衍新药也保持在150%以上的增速;从固定资产增速来看，2021年皓元医药、药石科技等几家企业增速较快，药明康德、凯莱英和泰格医药也都保持在45%以上的增速;从员工数量增速来看，2021年药石科技、美迪西、昭衍新药(603127.SH)、博腾股份员工增速较快，药石科技增速超100%，侧面体现行业仍处于高景气度周期，企业订单充足，业绩有望持续高速增长。

ROE持续提升，现金流有望向好。

从ROE水平来看，2021年凯莱英、药石科技、皓元医药和美迪西等几家企业提升显著，ROE提升主要与企业净利润率提升有关，另外几家CXO企业ROE水平小幅下降，主要因扩产速度较快，周转率下降有关，另外，CXO公司公允价值变动损益以及投资收益波动较大，对ROE造成一定波动。从现金流情况来看，近几年我国CXO企业经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益持续下降，2020年大幅好转，2021年为109.8%，同比小幅下降，预计2022Q1随着收入逐步确认，现金流有望继续向好。

2021年二线CXO表现较好，板块估值进入适配区间。

2021年初至今，CXO板块公司涨幅：博腾股份>九洲药业>康龙化成>昭衍新药>凯莱英>药明康德>睿智医药>药石科技>泰格医药。博腾股份、九洲药业新业务快速成长，利润端增速较快，驱动股价表现亮眼。2021年1月底CXO公司估值水平达到高位，随后快速回调，经过前期市场反弹，估值水平再次有所上升;2021年10月后受国际关系和短期投融资影响，CXO板块估值大幅回调，目前主要CXO公司的PE-TTM值已回落至70×以下的历史低位，进入适配区间。

风险提示：CXO行业产能转移不及预期风险;CXO企业订单不及预期风险;CXO企业订单波动风险;汇率波动风险;其他医药行业政策风险等。

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