浙商证券证券发布研究报告称，华生科技(605180.SH)作为国内拉丝气垫材料的领军企业，考虑其较高的中短期业绩释放速度、未来业绩发展潜力以及优秀的盈利能力，予21年合理估值为28倍，首予“买入”评级。
浙商证券主要观点如下：
拉丝气垫材料是体育用品赛道的战略新型材料，公司在该领域率先实现国产突破并处于国内领先水平，本次募投后将突破产能瓶颈，未来三年业绩有望放量。
拉丝气垫材料国产化推动者，下游以运动用品为主，可拓性强
市场空间方面，拉丝气垫材料为划水板、瑜伽垫等运动用品的重要半成品材料，性能优越，且可拓展至救护、国防、农业等领域，具有广阔市场空间，预计我国未来5年年均复合增速可达15%，2020年全球市场容量达10亿美元。
竞争格局方面，公司于2012年率先突破进口依赖，是国内最早量产拉丝气垫材料的厂商，根据该行对全国产量以及主要竞争对手业务规模的测算，公司目前在该细分领域已占三分之一左右的国内市场份额，公司产品经过市场多年验证，在业内具有较好口碑，与众多优质客户建立稳定合作关系。
公司技术优势方面，公司持续自主研发以及引进消化再创新，拥有21项自主知识产权，掌握全产业链的核心技术，在基布织造和成品贴合两个区分产品品质的核心环节上均具有较强技术优势。
产能进入瓶颈期，募资扩产正逢其时，未来三年业绩将放量
通过对公司拉丝气垫材料的量价拆分，该行看到：产量和销量上，拉丝气垫材料销量、产量近三年实现翻倍，产销率和产能利用率均已接近或超过100%，现有产能已不足以支撑公司承接更多订单。另一方面，公司IPO募资将新增拉丝基布产能450万平方米，预计三年后投产，公司市场份额有望极大提升。
价格和成本上，近年来公司拉丝气垫材料单价从93.8元下降至65.6元，毛利率从56.6%下降至53.8%。产品单价下降主要来源于：1)原材料成本下降，其中占比最高的涤纶工业长丝采购单价从12.6元下降至7.7元，降幅达39%;
2)加工制造费下降：公司拉丝基布自产比例从2018年的30%上升至2020年的91%，由于自产的制造费用相比外协生产低5-6元/平米，因此公司制造费下降明显。公司在定价上坚持市场化路线，在保持合理利润上争取更大市场份额，单价降低并非公司产品力下降的表现。
逐步淡出低端产品市场，利润率在高位仍有上升空间
分产品毛利率来看，公司拉丝气垫材料、充气游艇材料、篷盖材料、灯箱广告材料的毛利率水平分别在50%+/30%+/20%+/10%+，差距悬殊。其中灯箱广告材料技术门槛较低，是公司低端产品系列。公司近年将业务重心转向毛利率更高的气密材料，而灯箱广告材料的收入占比从12.9%萎缩至1.3%。产品结构的优化将使公司整体毛利率水平在目前43%的高位上进一步上升。
盈利预测：公司核心产品产能扩张确定性强，下游需求旺盛，产能消化有所保障，预计21-23年归母净利润2/2.5/3.2亿，对应增速90%/24%/28%，估值20/16/12X。
风险提示：产能扩张项目推进不及预期，原材料价格上升风险，疫情反复导致下游需求不足。
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