Abstract
摘要
在人民币汇率持续走弱以及市场对中国经济增长复苏仍有担忧的背景下，海外中资股市场未能延续此前两周由利好政策出台带动的上涨行情。自5月中旬以来，我们一直强调房地产政策的进一步放松以及中央政府加杠杆是扭转当前市场和增长疲弱的最主要“抓手”，虽然我们欣喜地看到近期政府已经出台了一系列上述“对症”的举措，但是我们认为政策层面无论是在出台速度以及力度方面或仍有所保留。
政策有所保留叠加市场见底需要时间，都是拖累近期海外资金依然流出以及人民币走弱的可能原因。但有趣的是，南向资金近期却保持非常强劲的流入势头。在进一步对南向资金具体流向情况分析后，我们发现近期南向资金的大举流入是在情理之中的，主要因素包括：1）国内经济增长和政策预期相对低迷，叠加A股市场表现疲弱，否则港股市场可能不会对内地资金产生如此强的吸引力；2）人民币贬值，部分港股可以起到一定对冲效果；3）高分红和防御标的有望在宏观不确定性环境下提供稳定的现金流回报。
总结而言，我们重申此前观点，市场“下有底，上有顶”，未来市场表现取决于投资情绪如何改善以及更多切实有效政策措施的落地兑现，例如一线城市二套房首付比例、甚至限购政策的放松、进一步下调LPR、以及扩大财政支出等。而资金流向和盈利的修复则往往在市场修复之后。配置上，当前环境下，哑铃结构配置策略仍行之有效。与此同时，我们建议投资者关注与房地产市场和按揭贷款支出下降相关的消费领域，例如家电、家居和线下消费服务等。
Text
正文
南向资金大幅流入的背后
市场走势回顾
受人民币汇率走低以及投资者担忧政策实际效果不及预期等因素影响，海外中资股市场上周未能延续此前两周的上涨势头。主要指数中，恒生科技指数跌幅最大，上周下跌2.1%，MSCI中国指数、恒生指数和恒生国企指数分别下跌1.0%、1.0%和0.3%。板块方面，能源和保险板块领涨，上周涨幅分别达到3.1%和2.7%，而医疗保健和信息技术板块表现落后，分别下跌3.4%和3.1%。
图表：MSCI中国指数上周下跌1.0%，医疗保健板块表现落后
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
在人民币汇率持续走弱以及市场对中国经济增长复苏仍有担忧的背景下，海外中资股市场未能延续此前两周由利好政策出台带动的上涨行情。自5月中旬以来，我们一直强调房地产政策的进一步放松以及中央政府加杠杆是扭转当前市场和增长疲弱的最主要“抓手”（《港股市场2023下半年展望：谋定而后动》）。虽然我们欣喜地看到近期政府已经出台了一系列上述“对症”的举措，例如主要城市“认房不认贷”、降低首付比例，下调首套房存量房贷利率与二套房新增按揭贷款利率等等，但是我们认为政策层面无论是在出台速度以及力度方面或仍有所保留。仍以上面的政策为例，目前首套房存量按揭贷款利率加点政策从实际操作角度来看并不适用于全部一线城市，二套房新增按揭贷款利率和首付比例下调政策仍然由各个城市自行决定，同时市场期待已久的对于一线城市放松限购政策仍未能实施，而这些政策也恰恰是我们认为未来值得密切关注、如果出台的话可能成为变局的催化剂信号。
此外，政策效果的显现和市场触底通常也需要一定的时间，通常的顺序是政策底、情绪底、市场底、资金流向底、然后是盈利底（《市场通常如何见底？》和《港股历次底部与反弹特征》）。我们认为当前正处于“政策底”，因此市场有下行保护，但后续反弹的速度和力度在很大程度上仍然取决于未来政策出台的情况，尤其是我们上面提到的那些更加有力的政策。
政策有所保留叠加市场见底需要时间，都是拖累近期海外资金依然流出以及人民币走弱的可能原因。但有趣的是，南向资金近期却保持非常强劲的流入势头，上周流入规模创出去年11月以来最高单周流入纪录，而8月的流入规模也达到自2021年1月以来最高月度水平。在进一步对南向资金具体流向情况分析后（高分红防御型个股如中海油与中国移动等8月以来流入排名前两位），我们发现近期南向资金的大举流入是在情理之中的，主要因素包括：1）国内经济增长和政策预期相对低迷，叠加A股市场表现疲弱，否则港股市场可能不会对内地资金产生如此强的吸引力；2）人民币贬值，部分港股可以起到一定对冲效果；3）高分红和防御标的有望在宏观不确定性环境下提供稳定的现金流回报。
图表：南向资金流入势头持续强劲，而北向资金流出规模突破纪录
资料来源：Wind，中金公司研究部
外部方面，8月美国服务业持续强劲，关注下周公布的美国CPI数据可能带来的影响。8月美国服务业经济活动保持强劲，ISM非制造业PMI从7月的52.7攀升至54.4，明显高于52.5的市场预期。这一强劲的经济表现推动10年期美债利率再度上涨，美元指数甚至突破105关口，使其对于包括人民币在内的全球各类资产再度带来压力。不过，我们依然认为美联储在9月的议息会议上很有可能暂停加息。达拉斯联储行长Lorie Logan等几位美联储官员近期也同样表示9月暂停加息可能是适宜之举[1]。另外，我们认为下周公布的美国CPI数据也可能有望好于预期。我们预测虽然美国8月CPI受油价推动影响可能从上月的3.2%回升至3.7%，但核心CPI有望从7月的4.7%快速回落至4.08%左右。
图表：人民币对美元快速贬值与美债利率大幅上升为市场带来压力
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
总结而言，我们重申此前观点，市场“下有底，上有顶”，未来市场表现取决于投资情绪如何改善以及更多切实有效政策措施的落地兑现。配置上，当前环境下，哑铃结构配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流改善板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，我们建议投资者关注与房地产市场和按揭贷款支出下降相关的消费领域，例如家电、家居和线下消费服务等。
具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：
1） 宏观：8月中国贸易数据出现边际改善，但挑战犹存。8月中国出口额连续第四个月下滑，同比下降8.8%，至2，849亿美元。但是，与7月同比大幅下降14.5%相比，8月出口降幅明显收窄，且好于同比下降9.5%的市场预期。具体来看，中国对欧洲和东盟地区出口降幅依然达到两位数。但是，我们也注意到8月中国对美国出口出现明显改善，同比下降9.5%，与7月下降23.1%相比降幅明显收窄。中金宏观组认为基数效应是使得出口降幅收窄的主要原因。与此同时，8月中国进口同比降幅也从7月的12.4%收窄至7.3%，好于同比下降8.2%的市场预期。
图表：8月贸易数据出现边际改善，但挑战犹存
资料来源：Wind，中金公司研究部
2） 8月中国CPI同比转正，PPI降幅也小幅收窄。在7月出现自过去两年以来的首次同比下降后，8月中国CPI同比重回上升区间。具体来看，8月中国CPI同比上涨0.1%（vs． 7月同比下降-0.3%）。统计局数据显示，8月CPI出现改善主要是受机票和旅游住宿等非食品价格推动，但食品价格同比再度下降1.7%。与此同时，8月中国PPI连续第11个月下降，不过同比降幅从7月的4.4%收窄至3.0%。
图表：继7月同比下降后，8月中国CPI同比出现上涨
资料来源：Wind，中金公司研究部
3） 美国ISM服务业PMI超市场预期，凸显经济韧性。具体来看，8月美国服务业经济活动连续第八个月扩张，ISM服务业PMI攀升至54.5，创出2月以来最高水平，明显高于7月的52.7。分项指数中，商业活动、新订单、就业和供应商交付等分项均小幅走高。
4）流动性：南向资金流入势头持续强劲，北向资金流出趋势不改。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计3.5亿美元。这与A股市场当前所经历的情况也基本一致，北向资金流出势头保持不变。但与之形成对比的是，南向资金流入在过去13个交易日持续为港股市场提供支撑。整体来看，南向资金上周交易日均维持净流入，整体流入规模达到275亿港元。
图表：海外主动型基金流出势头不改
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
投资建议
虽然我们认为市场可能存在下行保护，但上行空间仍然受到限制，未来市场表现取决于政策落地后投资情绪改善情况。当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流改善板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，我们建议投资者关注与房地产市场和按揭贷款支出下降相关的消费领域，例如家电、家居和线下消费服务等。
重点关注事件
中国8月货币与信贷数据（9月12日）；中国8月社零、固定资产投资以及工业增加值等数据（9月15日）；美国CPI数据（9月13日）；9月FOMC会议（9月19-20日）。
责任编辑：张倩
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