党崇钰 博士， 国海证券海外策略首席分析师
投资要点
本文对比和分析了2019年前4个月（2018/12/31-2019/4/30）和2022年底至2023年年初（2022/10/31-2023/1/31）这两段港股反弹行情，发现有两点类似之处：（1）行情启动时均处于美国CPI下行区间，美联储加息停止或节奏放缓。（2）国内经济均面临一定稳增长压力，经济处于恢复之中。当前港股情形和这两轮行情之前的一些基本面状态有类似之处，有一定研究比对价值。
在2019年前4个月的反弹中，A股跑赢港股，2022年11月初至2023年1月底这一轮行情中，港股跑赢A股。2018年由于美联储加息导致流动性紧缩、国内经济有下行压力等多重因素，A股、港股同时承压，上证指数、恒生指数分别下跌25%、14%。2019年美联储停止加息，国内央行降准，提振了市场信心，同时中美贸易局势出现缓和现象，2019年前4个月上证指数、恒生指数分别上涨23%、16%。2022年底至2023年初这一轮行情中，因此前美联储加息、国内经济承压等因素港股回调较多，随着2022年底逐步优化疫情防控政策，港股大幅跑赢A股，上证指数、恒生指数分别上涨12%、47%。
港股成长风格在这两轮反弹中表现均优于价值，大型、中型股表现优于小型股。在2019年1-4月，港股成长、价值板块分别上涨21%、13%，而在2022/10/31-2023/1/31，港股成长、价值分别上涨54%、24%。从市值规模来看，在2019年1-4月，港股大型、中型、小型股票分别上涨17%、18%、14%，而在2022/10/31-2023/1/31分别上涨50%、38.6%、39%。
年内港股若有反弹，反弹幅度或未必有2022年四季度启动的牛市涨幅大，但具体的反弹空间还要取决于市场底的绝对点位。主要原因有：（1）估值水平：截至2023/9/7，恒生指数PETTM为8.89，接近于过去20年PETTM均值减去一个标准差，和2019年初恒指估值水平一致，但是2022年10月底的PETTM水平远低于过去20年均值减去一个标准差。（2）风险溢价：我们用恒生指数PE的倒数-美国10年期国债收益率来衡量港股风险溢价，发现2019年年初的恒指风险溢价水平和当前更加接近，而2022年10月底的风险溢价远高于20年均值加一个标准差。因此无论是估值还是风险溢价都表明年内港股反弹弹性或弱于2022Q4启动的行情，但具体的反弹空间还要取决于市场底的绝对点位，市场底的绝对点位越低，一些观望的投资者或更愿意以底部入局的思维入场，且若各类风险充分释放之后股市涨幅比例或容易更高。
分板块来看，在2019年1-4月和2022年11月-2023年1月的行情中，软件服务、零售业、消费者服务、保险上涨幅度均较大。在2019年1-4月上涨幅度分别为25%、24%、27%、26%；在2022/10/31-2023/1/31分别上涨97%、59%、59%、56%。而在这两次行情中，电信服务、商业和专业服务、公用事业上涨幅度相对较小。
建议关注消费者服务、运输、零售业、媒体、软件服务配置机会。根据比对年初至9月6日港股各板块的涨跌幅和对2023年盈利预测变化，我们旨在找出年初至9月6日板块调整较多且盈利预期有较大改善的板块，发现消费者服务、运输、零售业、媒体、软件服务具有较高的投资性价比，从年初至9月6日分别涨跌幅分别为-14%、-8%、-12%、-14%、2%，而对2023年盈利预期分别上涨42%、40%、15%、3%、5%。
风险提示：海外经济衰退风险超预期；海外货币政策超预期；国际地缘形势变化超预期；海外金融风险发展超预期；历史经验不代表未来。
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2019年初行情和2022年底行情对比
本文对比和分析了2019年前4个月（2018/12/31-2019/4/30）和2022年底至2023年年初（2022/10/31-2023/1/31）这两段港股反弹行情，旨在寻找港股底部反弹时的行情规律。这两段行情有两点类似之处：（1）行情启动时均处于美国CPI下行区间，美联储加息停止或节奏放缓。美联储在2018年12月加息25bp以后就停止加息，保持联邦基金目标利率于2.5%的高位，直至2019年8月开始降息。而2022年6月开始连续加息4次75bps，在2022年12月减少加息幅度，只加息50bps。（2）国内经济均面临一定稳增长压力，经济处于恢复之中。2019Q1国内GDP同比增长6.3%低于2018Q1的6.9%，而2023Q1国内GDP同比增长4.5%，低于2022Q1的4.8%。当前港股情形和这两轮行情之前的一些基本面状态有类似之处，有一定研究比对价值。
在2019年前4个月的反弹中，由于此前A股回调较多，A股跑赢港股。2018年由于美联储加息导致流动性紧缩、中美贸易摩擦、国内经济有下行压力等多重因素，A股、港股同时承压，上证指数、恒生指数分别下跌25%、14%。2019年美联储停止加息，并且国内央行在2019年1月15日和25日，央行分别降准0.5个百分点，提振了市场信心，同时中美贸易局势出现缓和现象，2019年前4个月上证指数、恒生指数分别上涨23%、16%。
2022年底至2023年初这一轮行情中，由于此前港股回调较多，港股大幅跑赢A股。2022年由于国内经济由于受到疫情扰动、中美关系紧张等因素，前10个月上证指数、恒生指数分别下跌21%、37%。但是随着2022年底防疫政策逐步优化，上证指数、恒生指数从2022/10/31-2023/1/31分别上涨12%、47%。
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在这两轮上涨中，港股成长优于价值，大中型股优于小型股
港股成长风格在这两轮反弹中表现均优于价值，大型、中型股表现优于小型股。在2019年1-4月，港股成长、价值板块分别上涨21%、13%，而在2022/10/31-2023/1/31，港股成长、价值分别上涨54%、24%，可见在反弹中成长板块弹性往往更大。从市值规模来看，在2019年1-4月，港股大型、中型、小型股票分别上涨17%、18%、14%，而在2022/10/31-2023/1/31分别上涨49.6%、38.6%、39%，大中型股票整体表现优于小型股，或因小型股长期流动性较不充足。
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目前港股估值、风险溢价更接近2019年初
目前港股估值、风险溢价均更接近于2019年初水平，年内港股若有反弹，反弹幅度或未必有2022年四季度启动的牛市涨幅大，但具体的反弹空间还要取决于市场底的绝对点位。主要原因有：（1）估值水平：截至2023/9/7，恒生指数PETTM为8.89，接近于过去20年PETTM均值减去一个标准差，和2019年初恒指PETTM水平一致，但是2022年10月底的PETTM水平远低于过去20年均值减去一个标准差。（2）风险溢价：我们用恒生指数PE的倒数-美国10年期国债收益率来衡量港股风险溢价，发现2019年年初的恒指风险溢价水平和当前更加接近，均处于过去20年恒指风险溢价均值和其加一个标准差之间，而2022年10月底的风险溢价远高于20年均值加一个标准差。因此无论是估值还是风险溢价都表明年内港股反弹弹性或弱于2022Q4启动的行情，但具体的反弹空间还要取决于市场底的绝对点位，市场底的绝对点位越低，一些观望的投资者或更愿意以底部入局的思维入场，且若各类风险充分释放之后股市涨幅比例或容易更高。
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如果反弹，买什么行业？
分板块来看，在2019年1-4月和2022年11月-2023年1月的行情中，软件服务、零售业、消费者服务、保险上涨幅度均较大。在2019年1-4月上涨幅度分别为25%、24%、27%、26%；在2022/10/31-2023/1/31分别上涨97%、59%、59%、56%。而在这两次行情中，电信服务、商业和专业服务、公用事业上涨幅度相对较小。
建议关注消费者服务、运输、零售业、媒体、软件服务配置机会。根据比对年初至9月6日港股各板块的涨跌幅和对2023年盈利预测变化，我们旨在找出年初至9月6日板块调整较多且盈利预期有较大改善的板块，发现消费者服务、运输、零售业、媒体、软件服务具有较高的投资性价比，从年初至9月6日分别涨跌幅分别为-14%、-8%、-12%、-14%、2%，而对2023年盈利预期分别上涨42%、40%、15%、3%、5%。
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风险提示
海外经济衰退风险超预期：美国目前经济韧性仍存，未来经济走弱节奏具有不确定性，对相关资产价格走势形成干扰；
海外货币政策超预期：美国通胀仍有韧性，中小银行危机虽暂时缓和但风险仍存，短期内宏观变量对海外货币政策干扰仍存，海外货币政策具有不确定性；
国际地缘形势变化超预期：国际地缘政治局势变化将影响资产盈利、估值、市场风险偏好等；
海外金融风险发展超预期：在长期高利率环境下，金融体系的薄弱环节或将出现风险事件，在一定情形下或将演化为系统性风险；
历史经验不代表未来：过往历史资产价格由当时宏观环境、资产属性、市场交易行为等多重因素决定 历史不会简单地重复 因此过往资产价格走势仅供参考。
责任编辑：张倩
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