王静文（中国民生银行研究院宏观研究中心主任）
去年四季度以来，由于通胀持续攀高，劳动力市场不断好转，欧美国家货币政策正常化进程明显加速。而我国则由于面临“三重压力”，货币政策基调转向边际宽松。中外货币政策发生一定背离，将会对人民币汇率产生一定冲击，但预计相对有限。
欧美货币政策加速正常化
美联储仍然按照“缩减购债金额（Taper）—加息—缩表”的路径推进货币正常化，但速度明显加快。去年11月议息会议，美联储宣布将每月缩减购债金额150亿美元。去年12月议息会议宣布自今年1月起将规模提高至300亿美元，这就意味着QE将提前至今年3月终止。今年1月会议结束后，美联储透露将于3月启动加息，甚至不排除每次议息会议上都可能加息，而且缩表也有望于年中启动。
英国央行则已率先加息。去年12月会议上，英国央行宣布加息15个基点，成为第一个加息的主要央行。今年2月会议再次加息25个基点，自2004年以来首次“背靠背”加息。英国央行表示，如果经济发展实际情况符合预期，今后几个月内将会进一步适度收紧货币政策。欧央行继续维持货币政策不变，但对于加息的态度也在软化。央行行长拉加德近期已不再坚持“2022年不太可能加息”的论调，甚至有欧央行管委会委员主张最早应在今年10月开启加息进程。
导致欧美央行转向鹰派的根本原因，无疑是不断高企的物价水平。受供应链瓶颈、能源危机以及房价走高等因素影响，美国1月CPI同比上涨7.5%，达到1982年3月以来的最高水平；核心CPI同比上涨6%，创1982年8月以来最大涨幅。其他国家也不例外。欧元区1月CPI同比上涨5.1%，创1997年有统计以来最高水平。英国1月CPI同比上涨5.5%，创1992年4月以来的最高水平。
与此同时，各国的就业情况也在不断改善。美国1月非农就业人口初值增加46.7万人，为近3个月以来的最大增幅。去年11月和12月的就业人数均大幅上修，累计上修幅度达到70.9万。工人时薪同比和环比增速均明显回升，显示劳动力市场继续好转。2021年12月欧元区失业率回落0.1个百分点至7.0%，为欧元区成立以来最低水平，英国失业率也降至疫情暴发以来的最低水平。
展望下一阶段，由于基数逐渐抬升以及大宗商品涨势放缓，欧美国家物价同比涨幅预计将会趋于回落。不过，还要看到的是，由于居民部门资产负债表相对健康，在疫情消退后消费动能仍将具有韧性，需求端的支撑还在。而且，由于存在老龄化、提前退休等结构性问题，就业人数恢复缓慢将成为常态，劳动供给将比疫情前更趋紧张，涨薪压力将持续加大。这种情况下，发达经济体核心通胀预计将持续处于高位，货币政策收紧将会是一系列动作。
除此之外，政治因素也不容忽视。以美国为例，2022年将会举行国会中期选举。由于高通胀对中低收入群体和少数族裔的冲击要大于富人，他们对于物价的反应将更为激烈。因此，预计2022年美联储加息和缩表的力度都将高于市场预期。
继续加大逆周期和跨周期调节
与欧美国家不同的是，由于疫情防控形势差异和经济周期错位，我国货币政策正在转向边际宽松。
去年年末，在欧美央行收紧政策的同时，我国央行却出台了一系列相对宽松的措施，包括降准0.5个百分点，下调MLF、公开市场操作和SLF利率，引导LPR下调，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点等。在近期发布的《2021年第四季度中国货币政策执行报告》中，央行表示将继续“充足发力，精准发力，靠前发力”，从总量、结构和时点三个维度来激发经济活力。
我国货币政策之所以逆势放松，一方面由于我国经济面临新的挑战。去年虽然实现了8.1%的经济增长，顺利完成全年经济目标，但一些分项经济指标已经开始转弱，包括房地产交易量继续萎缩、社会消费品零售超预期回落、就业压力有所上升等。所以中央经济工作会议要求“积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。
下一阶段，经济仍然面临“需求收缩，供给冲击，预期转弱”的三重压力，特别是欧美发达国家相继退出原有的防控措施，经济社会逐渐恢复开放状态，或将使我国的出口增速明显放缓；而由于疫情防控常态化，线下接触型服务业仍将受到扰动，经济下行压力甚至可能加剧，这就要求政策继续加大逆周期和跨周期调节力度。
另一方面，则由于货币政策具备宽松空间。一是物价不再构成掣肘。在经历了去年物价的持续冲高之后，国家明显加大了保供稳价的力度，今年我国PPI将会以回落为主，而CPI在猪肉价格的拖累下涨幅也相对有限。二是去年下半年以来人民币表现强势，不必担心汇率的过度贬值。三是近五个季度宏观杠杆率连续下降，为货币政策边际宽松创造了空间。
进一步增强汇率弹性
近些年来，我国同美国的政策周期基本同步。以上一轮美国加息周期为例，2016年末至2018年初，美国每次加息之后我国都会相应上调逆回购利率，尽管上调幅度不尽相同，但方向基本一致。直到2018年3月之后，美联储继续加息3次，但我国并没有选择跟随，其原因，在于中美贸易摩擦使两国经济周期相关性下降，进而货币政策同步性下降。不过，随着美联储在2019年8月转向降息，我国也下调了逆回购利率，两国政策周期再度趋于同步。
今年以来，在美国加息预期不断升温的情况下，央行却于1月17日下调逆回购利率10bp，表现出货币政策的独立性和自主性上升。历史上，我国还从未在美联储加息期间选择反向降息，如果美联储在3月份启动加息，我国能否继续逆势下调政策利率？
这并非不可能。直观来看，中美之间的政策利差仍然较宽。2018年美联储最后一次加息之后联邦基金利率达到了2.5%，仅比我国的7天逆回购利率低5个基点，而当前两者的利差仍高达200个基点。从这个角度看，我国逆回购利率仍有进一步下调空间，但是否启用，关键还是看经济走势。
当然，随着美联储启动加息，中美之间的政策利差以及无风险利差都会逐渐收窄，这可能导致人民币贬值压力阶段性上升。历史上，当中美政策利差在2018年底达到5个基点的低位时，人民币兑美元汇率一度贬值至6.95左右。不过，这也受到中国经济下行以及贸易摩擦引发的避险因素扰动，单看利差的话，其对汇率的影响已趋于减弱。
一方面，利差收窄会导致资本流出压力加大，但就我国而言，金融账户的波动主要体现在“其他投资”项目上，其驱动因素包括涉外企业的汇率预期及其结售汇、收付款和跨境融资等行为。虽然中美利差变化会通过跨境证券投资放大汇率波动，但国内经济基本面和企业信心对外汇市场的影响更具决定性。
另一方面，虽然中美利差收窄会抑制海外投资者增持人民币资产的动机，但出于多元化配置的考虑，海外投资者对人民币资产存在结构性增持需求。特别是在美元中长期走弱的预期下，全球货币当局存在较强的人民币资产增持动机，其潜在需求将远超私人部门，进而对人民币汇率形成支撑。
总体上看，我们倾向于认为，在欧美政策收紧、我国维持宽松的背景下，中美利差的收窄一定程度上会加大人民币贬值压力，而且随着其他国家出口恢复，我国经常项目顺差的规模将会相应收窄，同样不利于人民币汇率。但考虑到人民币资产仍然是全球范围内最具有吸引力的资产，全球央行仍有增持人民币资产的动机，预计人民币大概率会形成“双向波动中小幅贬值”走势。
基于以上判断，笔者建议：一是宏观政策仍需以我为主。中美利差收窄确实会对人民币汇率造成一定下行压力，但决定汇率的更根本因素还在于一国的经济表现以及其资产的吸引力。所以，我国下一阶段仍应采取更加积极的财政政策和灵活适度的货币政策，以提振国内经济景气度和企业家信心。
二是进一步增强汇率弹性。汇率弹性增强，可以充分发挥调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能，进而提高货币政策的独立性，有效避免单边预期集中释放造成的外汇市场大幅震荡。接下来，我国应继续增强人民币汇率弹性，加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时也使货币政策能更好发挥逆周期调节作用，有效应对国内面临的“三重压力”。
三是企业和金融机构应树立“汇率风险中性”理念。对企业和金融机构而言，应时刻保持对市场的敬畏之心，不在汇率上进行选边和投机。特别是在人民币弹性进一步增强之后，无论是企业还是金融机构都应树立“汇率风险中性”理念，遵循以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则，降低汇率波动对于业务经营的影响。
（编辑：陆跃玲）
责任编辑：唐婧
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