中信证券：年内央行有可能在公开市场操作中购买国债，部分替代MLF等工具来投放基础货币|货币政策_新浪财经

转自：金融界

本文源自:券商研报精选

文｜杨帆玛西高娃王希明

2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上提出了关于未来货币政策框架演进的思考，我们认为有四点需要关注。第一，当前我国政策利率是7天逆回购利率和MLF利率，预计未来将以7天逆回购利率为主，弱化MLF的政策利率色彩。第二，近年来LPR降幅远低于贷款利率，预计未来LPR报价或将补降，以回归实际最优惠客户利率的定位。第三，预计未来央行将淡化M2和社融增速等货币政策中间变量指标，我们认为M2、社融和信贷增速可能会出现一定下降。第四，我们认为年内央行有可能在公开市场操作中购买国债，部分替代MLF等工具来投放基础货币，但不等同于QE。

▍第一，当前我国政策利率是7天逆回购利率和MLF利率，预计未来将以7天逆回购利率为主，弱化MLF的政策利率色彩。

当前，7天逆回购利率是短期政策利率，MLF利率是中长期政策利率。近些年MLF和逆回购的调整时机和幅度基本相同。潘功胜行长在演讲中提出，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩。”从国际上来看，发达经济体多数以短期利率为政策利率，如美国联邦基金利率、欧央行的主要再融资操作利率等，与中国的7天逆回购利率定位接近。预计未来利率走廊降适度收窄，或下调SLF利率、上调超额存款准备金利率，DR007或将继续作为市场基准利率。

▍第二，近年来LPR降幅远低于贷款利率，预计未来LPR报价或将补降，以回归实际最优惠客户利率的定位。

6月17日，潘功胜行长在演讲中提出，“持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。”2019年末到2024年3月，1年期LPR和5年期LPR分别累计下调70bps和85bps，而一般贷款加权平均利率累计下降了147bps。贷款利率低于LPR的比例已经从2019年12月的21.87%变为2024年3月的40.44%。因此，我们认为未来几个月LPR有可能会进行补降。而且央行可能会进一步淡化LPR和MLF的挂钩关系，在MLF不变的情况下LPR也可以进行调整。

▍第三，预计未来央行将淡化M2和社融增速等中间变量。我们认为M2、社融和信贷增速可能会出现一定下降，但不代表支持实体经济的力度减弱。

过去我国货币政策曾对M2、社会融资规模等金融总量增速设有具体的目标数值，近年来已淡出量化目标，转为“与名义经济增速基本匹配”等定性描述。6月17日，潘功胜行长在演讲中进一步提出，“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。”我们认为，未来市场应该更加重视贷款利率、信用债利率等指标。潘功胜行长还提出要对货币供应量的统计口径进行动态完善，我们预计可能纳入个人活期存款和部分高流动性的理财产品。实际上，如果将银行理财纳入M1统计口径的话，近期的M1波动幅度将明显减小。

▍第四，我们认为年内央行有可能在公开市场操作中购买国债，部分替代MLF等工具来投放基础货币，预计这不会导致市场流动性大幅波动，更不等同于QE。

6月17日，潘功胜行长在演讲中提出，“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。”央行在二级市场买卖国债没有法律障碍，属于常规货币政策工具。美联储在2008年金融危机前，也会同时进行国债买卖操作和回购操作。其中，国债买卖主要用于投放和回收长期流动性，而回购操作用于短期的流动性调节。中国央行的国债买卖可能更加类似于2008年之前美联储在常规货币政策框架下的国债买卖操作，而非2008年金融危机后的QE操作。其最大的区别在于国债买卖的量级。我们认为中国央行的国债买卖量级会远低于美国的QE操作，而且在增加国债买入的同时会适当减少MLF等其他货币政策工具操作，以保证总体的基础货币投放量维持在适当的水平上。央行购买国债可能会削弱MLF在基础货币投放方面的作用。

▍宏观经济运行方面，5月经济数据显示内需不足压力进一步凸显。

5月经济数据延续生产强劲、内需偏弱特征，原因可能在于化债之于投资、房价下跌之于居民财富感受的影响进一步显性化。生产端，工业生产修复边际放缓，但受假日错月因素影响，5月服务业恢复有所加快。结构上5月对工业增加值增速构成拖累的主要是地产产业链和食品产业链，生产景气较好的行业包括部分高端装备制造行业以及中游化学、有色行业。需求端，化债对基建投资的影响趋于显性化，设备更新成固投的主要支撑，房地产投资降幅扩大。消费数据再次低于市场预期，家电、化妆品等受 “6·18”促销前置等因素影响而表现较为亮眼，餐饮消费增速中枢下移对消费的拖累作用较大，提示关注服务消费增速中枢或面临边际走弱风险。需求不足背景下，消费、地产和出口成为股市定价的重要线索，建议关注相关高频数据走势。本周市场关注中国5月经济数据、6月MLF和LPR操作情况，下周将有中国5月工业企业数据和6月制造业PMI数据公布。

▍风险因素：

海外货币政策超预期；海外需求波动超预期；国内宏观经济形势超预期变化；国内地产政策效果不及预期。