招商策略：“科特估”怎么估？哪些科技领域估值有望提升_新浪财经

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本文源自:券商研报精选

近期“科特估”这个概念突然受到投资者关注，科技股由于其一定的成长属性，拥有特定的估值方法。不同类型的科技股其特性和估值方法各异。按照渗透率不同阶段，成长潜力，科技股可以分为三种类型——现金流型科技股、周期型科技股和赛道型科技股，不同类型的科技股提升估值的条件不同。其中A股中的消费电子和半导体景气趋势改善、AI相关领域静候技术突破，恒生互联网静候利率下行，未来都有提升估值的逻辑和可能。

核心观点

【观策·论市】“科特估”怎么估？哪些领域估值有望提升。近期“科特估”这个概念横空出世，但是科技股的估值，按照不同的阶段，可以分为现金流型科技股，周期型科技股，赛道型科技股，不同的科技股估值方法不同，现金流型科技股通常使用（P/OCF，P/FCF）等估值指标，受到无风险利率影响较大。周期型科技通常使用PEG的估值视角，受到自身产业景气趋势的影响较大。赛道型科技通常用未来市值贴现模型（FMvD）进行估值，受到产业渗透率提升概率，实现的年限，未来市场规模等综合因素影响，也受到无风险利率的影响。当前的情况来看，如果美联储逐渐进入降息周期，香港的恒生互联网、恒生科技有望估值提升；消费电子、半导体景气度上行，对应的估值有望上行，而赛道型科技股被寄予厚望的是AI和人型机器人，目前正在耐心等待技术的进步和突破，当然如果参照AI发展更快的全球代表性公司市值，AI相关领域的核心标的估值提升的空间更大。

【复盘·内观】本周A股市场指数表现分化，影响因素如下：（1）美国5月CPI同比上升3.3%，预估为3.4%；（2）美联储连续第七次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场预期；（3）苹果WWDC公布多项进展，人工智能板块强势；（4）5月社融数据发布。

【中观·景气】5月各类挖掘机、装载机销量同比增幅扩大。5月集成电路进、出口金额同比增幅扩大，当月贸易逆差收窄。5月台股电子厂商营收同比延续较高增长，多数IC制造、存储器、被动元件、镜头、PCB、面板和LED厂商营收同比上行，部分IC设计、硅片厂商营收同比下行。5月各类挖掘机、装载机销量同比增幅扩大，三个月滚动同比转正。5月中国挖掘机开工小时数同比转正。5月汽车产销同比增幅收窄，三个月滚动同比转正；新能源车产销同比实现较高增速。

【资金·众寡】北上净流出与融资资金净流入，ETF逆势净申购。北上资金本周净流出218.7亿元；融资资金前三个交易日合计净流入72.0亿元；新成立偏股类公募基金27.2亿份，较前期下降4.6亿份；ETF净申购，对应净流入87.8亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为电子、通信、农林牧渔等；融资资金净买入电子、交通运输、公用事业等；医药ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。重要股东由净增持转为净减持，计划减持规模下降。

【主题·风向】苹果2024年全球开发者大会拉开帷幕，开启“苹果智能”时代。6月10日，Apple 拉开 2024 年全球开发者大会的序幕，并在 Apple Park 向全球数百万人直播的主题演讲中展示了突破性的新技术和功能。今年的主题演讲最核心的部分莫过于 Apple Intelligence，这款个人智能系统将生成模型与用户的个人背景相结合，是本次 iPhone、iPad 和 Mac系统更新的重中之重。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行，PE（TTM）为14.0，较上周下行0.1，处于历史估值水平的33.9%分位数。板块估值涨跌分化，其中，电子、计算机和传媒涨幅居前，有色金属、食品饮料和交通运输跌幅居前。

【风险提示】经济数据不及预期，海外政策超预期收

观策·论市——“科特估”怎么估？哪些领域估值有望提升

近期“科特估”这个概念突然受到投资者关注。科技股的估值方法论与一般的股票有相似之处，也有差异。可以按照科技渗透率所处不同的阶段，可以分为现金流型科技股，周期型科技股，赛道型科技股。不同的科技股估值方法不同：现金流型科技股通常使用（P/OCF，P/FCF）等估值指标，受到无风险利率影响较大。周期型科技通常使用PEG的估值视角，受到自身产业景气趋势的影响较大。赛道型科技通常用未来市值贴现模型（FMvD）进行估值，受到产业渗透率达到一定水平的概率，实现的年限，达到时未来市场规模等综合因素影响，也受到无风险利率的影响。

当前的情况来看，如果美联储逐渐进入降息周期，香港的恒生互联网、恒生科技有望估值提升；当前消费电子、半导体景气度上行，对应的估值有望上行，而赛道型科技股被寄予厚望的是AI和人型机器人，目前正在耐心等待技术的进步和突破，当然如果参照AI发展更快的全球代表性公司市值，一旦国产技术突破，AI相关领域的核心标的估值提升的空间更大。

▶”科特股“怎么估？

近期“科特估”这个概念突然受到投资者关注，科技股由于其一定的成长属性，拥有一定的特殊固定的估值方法。不同类型的科技股其特性和估值方法各异。按照渗透率不同阶段，成长潜力，科技股可以分为三种类型——现金流型科技股、周期型科技股和赛道型科技股，不同类型的科技股提升估值的条件不同。

⚫ 现金流型科技股

适用类型：经过前期大量投入，竞争格局稳定进入到类license收费模式的科技股。

估值模型：P/OCF（价格与经营性现金流比率）或P/FCF（价格与自由现金流比率）

估值提升条件：

1、市场利率下行：

当市场利率下降时，现金流的现值会增加。具体原因在于利率是现金流折现的关键因素。较低的利率使未来现金流折现后值更高，从而提升公司的估值。低利率环境通常会鼓励投资者投资于高现金流产出的公司，因为资金的机会成本降低。

2、现金流占比提升：

随着公司业务模式成熟，应收账款和预付款项的比例增加，使得现金流水平提升。当公司从增长阶段转向稳定期，资本支出的减少和经营效率的提高将进一步增强自由现金流的占比。更高的自由现金流增加了公司的再投资和股东回报能力，提升了市场对公司的信心和估值。

典型代表：SaaS（软件即服务）和互联网公司

特点：这些公司通常具有稳定的订阅收入模式，客户粘性高，现金流稳定。由于其业务模式的可预测性，SaaS公司在市场波动中表现相对稳定。

现金流型科技股自身经营相对稳定，估值的扩张依赖于市场利率的下行，以恒生互联网指数为代表，其历史的估值波动影响最大的变量是香港的市场利率，而又由于港币锚定美元，香港的利率水平和美联储趋势基本一致，因此，如果类似恒生互联网这样的指数估值要想大幅提升，需要美联储渐进入降息周期，市场利率大幅下行。

过去几年，国内典型的现金流型科技股是通信运营商，在过去两年利率大幅下行过程中，估值实现了较大比例的提升。

⚫周期型科技股

适用类型：行业渗透率偏高，周期性较强的科技股。

估值模型：PEG（市盈增长比率）

其中，PEG：考虑了公司的盈利增长率。一般在实际投资中，适用这个公式时，我们倾向于选择PEG≤1，并且隐含假设PEG波动范围不大。

g：未来1-3年的增速或者复合增速。

E：当期盈利。

gs：该模型最重要的因子，未来1−3年的盈利增速或复合增速。

该模型与利率关系不大，与盈利复苏的幅度和斜率关系较大。

估值提升条件：

1、业绩周期性回升：

周期型科技公司的业绩受到行业周期波动的影响很大。当行业进入上升周期，产品需求增加，公司的营收和利润也会回升，推动PEG比率下降。这时，科技公司的增长潜力被市场重新评估，导致估值提升。了解并把握行业周期的底部和转折点，是投资周期型科技股的关键。

2、技术革新驱动：

周期型科技公司若能通过技术创新或产品升级，在市场竞争中获得领先地位，也能显著提升其估值。新技术的采用和突破能为公司开辟新的增长空间，提升市场信心。例如：光模块的公司在AI算力时代估值快速扩张。

典型代表：成熟制程半导体、消费电子、电动车等

特点：这些公司通常处于行业渗透率较高的阶段，市场需求具有周期性波动。投资者需要关注行业周期的变化，以把握投资机会。

周期型科技股，自身行业增速受到经济周期和产品周期影响，产品销量等景气度指标呈现波动的特征，而估值运行的方向基本与行业景气度方向基本一致。以消费电子为例，2012年之后，其估值波动基本与国内手机销量方向吻合度相对较高。

除此之外，诸如成熟制程半导体、电动车、光伏等行业，在渗透率提升到一定程度之后，逐渐从赛道型科技股变为周期型科技股，更加受到自身行业景气周期方向的影响，

从最新的销售数据来看，消费电子、半导体均有景气趋势加速的态势，有利于这一类型科技股的重估。

⚫赛道型科技股

适用类型：行业渗透不足10%，随着技术进步渗透率有望加速提升的科技股。

估值模型：FMvD（未来市值贴现模型）

估值提升条件：

1、渗透率加速提升：

赛道型科技股处于行业的初期阶段，市场尚未饱和。当市场渗透率提升至关键点或技术突破点，行业需求将呈爆发性增长。市场对渗透率提升的预期会增强投资者信心，推动估值大幅提高。

2、渗透率提升概率增大：

技术进步、政策支持和市场教育等因素能增强行业渗透率提升的概率。当行业预期的渗透率提升变得更加确定，投资者将重新评估公司的未来增长潜力，推动估值提升。

3、未来市场空间增大：

行业发展的潜在市场空间是赛道型科技股估值的重要因素。随着市场需求增长和应用场景扩展，未来市场空间增大。这意味着公司业务增长的天花板更高，增长潜力更大，从而提升其估值。

典型代表：AI硬件和人型机器人公司

特点：这些公司通常处于行业发展的早期阶段，技术前景广阔但商业模式尚未成熟。投资者对其未来增长抱有较高期望，但也需承担较高的风险。

当前，渗透率低，空间大，又有较大概率渗透率能够加速提升的是AI、人形机器人和低空经济，不过相比于电动车，5G，CXO等行业比较好计算未来的市场空间，AI、人型机器人和低空经济的市场空间很大，而且随着技术的发展市场空间有变得更大的趋势。因此，只有当中国公司在推动渗透率加速提升的概率（）大幅提升，则AI、人型机器人和低空经济的估值才能够得以大幅提升。如果这类科技股的估值要提升，我们只能期待技术突破。

另外一个方法论是对标市值法，就是当我们国内技术曾经落后于世界最先进水平，那么世界先进技术的公司市值，可以作为国内公司技术突破后的市值参考。

仍然以AI产业为例，当前在AI芯片环节的核心美股公司，应用材料、台积电、英伟达、谷歌、微软（AN ATM）他们当前的估值达到近9.8万亿美金，合计人民币近72万亿，跟A股总市值（77万亿）大体相当。

而相对应的，一旦国内AI芯片技术能够有所突破，AI产业也如美国一样蓬勃发展，那么对应龙头公司的估值就会相应地提升，目前相对应的A股港股代表性公司中微、海光、中芯国际、阿里巴巴和金山办公等等，当前市值为3118亿美金，仅有美股市值的3.2%，一旦国内AI芯片技术突破，国产AI算力渗透率加速提升，AI引用的市场能够快速扩张，AI渗透率加速提升，A股港股的市值对标美股市值差距有望缩小，估值提升的空间较大。

⚫小结

▶ 5月社融数据点评

5月政府债融资拉动社融同比多增，人民币信贷同比少增，新增社融6月移动平均增幅较前值小幅回落，一定程度显示融资需求整体偏弱。5月新增社融2.1万亿元，前值-0.07万亿元，同比多增5132亿元；新增人民币信贷9500亿元，前值7300亿元，同比少增4100亿元。社融存量增速8.4%较前值微升；新增社融(6个月移动平均)从前期的-6.31%收窄至-4.70%。

从社融结构来看，第一，人民币贷款同比延续少增。5月发放给实体经济的人民币贷款为8197亿元，同比少增4022亿元。第二，以未贴现汇票为主的非标融资同比多增。5月非标融资减少1115亿元，同比少减342亿元，其中未贴现承兑汇票减少1330亿元，同比少减465亿元。第三，直接融资中，政府债券和企业债券是主要支撑。具体而言，5月直接融资新增12662亿元，同比多增8482亿元，其中，政府债券新增12266亿元，同比多增6695亿元；企业债券新增285亿元，同比多增2429亿元。

从不同部门信贷结构来看，

第一，企业中长期贷款增速继续回落。具体来看，5月企业部门新增人民币贷款7400亿元，同比少增1158亿元。其中，票据融资增加3572亿元，同比多增3152亿元；企业短期贷款同比收缩1200亿元，同比多减1550亿元；企业中长期贷款同比少增2698亿元。新增企业中长期贷款增速（MA6）降幅与前期基本持平。

第二，居民部门融资同比少增。具体来看，5月居民部门贷款同比少增2915亿元，短期贷款和中长期贷款分别同比少增1745亿元和1170亿元。从高频数据来看，30大城市商品房成交面积增速仍处于双位数负增长的低位水平，显示当前居民购房意愿仍不足，地产销售偏弱是居民中长期贷款偏弱的主要原因。

⚫ 小结

总结来说，5月社融同比多增，政府债券贡献主要增量；人民币信贷同比少增，居民部门短贷和中长贷双弱，一方面受“挤水分、防空转”政策影响，另一方面也反映出当前国内融资需求的恢复并不稳固，有待于政策发力进一步提振需求端。往后去看，三季度政府专项债和特别国债发行可能逐渐提速，将对政府债券发行形成支撑；6月7日国常会研究储备新的去库存、稳市场政策措施，6月12日央行设立3000亿元保障性住房再贷款，新一轮地产支持政策效果仍然值得关注。

▶ 总结

5月社融同比多增，政府债券贡献主要增量；人民币信贷同比少增，居民部门短贷和中长贷双弱，一方面受“挤水分、防空转”政策影响，另一方面也反映出当前国内融资需求的恢复并不稳固，有待于政策发力进一步提振需求端。往后去看，三季度政府专项债和特别国债发行可能逐渐提速，将对政府债券发行形成支撑；6月7日国常会研究储备新的去库存、稳市场政策措施，6月12日央行设立3000亿元保障性住房再贷款，新一轮地产支持政策效果仍然值得关注。

复盘·内观——A股主要指数涨跌分化，科技龙头、科创50领涨

本周A股主要指数涨跌分化，主要指数中，科技龙头、科创50领涨，分别上涨4.28%、2.21%；主要指数中，消费龙头、小盘价值跌幅靠前，分别下跌1.91%和2.03%。

本周A股市场指数表现分化，影响因素如下：（1）美国5月CPI同比上升3.3%，预估为3.4%；（2）美联储连续第七次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场预期；（3）苹果WWDC公布多项进展，人工智能板块强势；（4）5月社融数据发布。

从行业上看，本周申万一级行业涨少跌多，通信、电子、计算机逆势上涨，食品饮料、农林牧渔、交通运输等跌幅居前。从涨跌原因看，本周领涨板块及主要原因：通信（海外科技股持续强势，国内光模块与PCB带动板块走强），电子（苹果WWDC展示多项进展，有望加快换机现象），计算机（自动驾驶政策频出，带动板块走强）；跌幅较大的行业及主要原因：食品饮料（散装茅台价格走弱，白酒板块承压），农林牧渔（市场轮动），交通运输（加沙局势缓和，集运板块走弱）。

中观·景气——5月各类挖掘机、装载机销量同比增幅扩大

5月集成电路进、出口金额同比增幅扩大，当月贸易逆差收窄。5月集成电路出口金额为126.34亿美元，当月同比增幅扩大10.67个百分点至28.47%，累计同比增幅扩大2.10个百分点至21.20%，三个月滚动同比增幅扩大8.09个百分点至19.26%；5月集成电路进口金额为309.26亿美元，当月同比增幅扩大1.56个百分点至17.34%，累计同比增幅扩大1.2个百分点至13.10%，三个月滚动同比增幅扩大5.35个百分点至11.69%。当月贸易逆差环比下降0.53%至182.92亿美元。

近日台股电子公布5月营收情况，多数IC制造、存储器、被动元件、镜头、PCB、面板和LED厂商营收同比上行，部分IC设计、硅片厂商营收同比下行。总体来看，5月台股电子厂商营收同比延续较高增长。

IC设计领域联发科5月份营收当月同比上行33.53%，增幅收窄14.72个百分点。联咏5月份营收当月同比降幅扩大1.08个百分点至-17.47%。IC制造领域，5月份台积电营收当月同比增幅收窄29.51个百分点至30.07%；联电营收当月同比增幅收窄3.04个百分点至3.89%；世界营收同比转正至13.73%，前值-5.07%；稳懋营收当月同比上行21.13%，增幅收窄31.94个百分点。存储器厂商南科营收同比增幅扩大3.26个百分点至45.14%，华邦电同比增幅收窄6.74个百分点至16.08%，旺宏营收同比跌幅收窄24.30个百分点至-5.30%。硅片台胜科当月同比跌幅收窄1.56个百分点至-7.55%；PCB厂商景硕电子营收同比增幅收窄0.3个百分点至10.10%；被动元件厂商国巨5月份营收当月同比增幅扩大0.14个百分点至18.93%，镜头厂商大立光营收同比增幅扩大至32.73%，玉晶光当月营收同比增幅收窄至110.99%，亚洲光学营收同比增幅扩大至27.32%；面板、LED厂商中，群创营收同比增幅收窄至0.84%，晶电同比增幅收窄至4.92%、亿光营收增幅收窄至18.69%。

5月各类挖掘机销量同比增幅扩大，三个月滚动同比转正。5月销售各类挖掘机17824台，同比增幅扩大5.77个百分点至6.04%，三个月滚动同比转正至1.32%，前值-14.43%；1-5月，共销售挖掘机86610台，同比下降6.92%；其中国内45746台，同比增长1.81%；出口40864台，同比下降15.1%。

5月各类装载机销量同比增幅扩大，三个月滚动同比转正。5月销售各类装载机9824台，同比增幅扩大7.47个百分点至8.36%，三个月滚动同比转正至1.16%，前值-12.50%；1-5月，共销售各类装载机46224台，同比下降3.78%，其中国内市场销量23617台，同比下降7.72%；出口销量22607台，同比增长0.7%。

5月中国挖掘机开工小时数同比转正。5月份，中国掘机开工小时数为101.10小时/月，同比转正至1.00%，前值-3.60%。

2024年5月汽车产销同比增幅收窄，三个月滚动同比转正。根据中国汽车工业协会数据，5月份，汽车产销分别完成237.2万辆和241.7万辆，其中产量环比下降1.40%，销量环比增长2.47%，同比增幅分别收窄至1.70%和1.50%，三个月滚动同比转正至6.17%、6.90%。1-5月份累计汽车产销分别完成1138.40万辆和1149.60万辆，同比增幅分别收窄至6.50%和8.30%。

5月份乘用车产销量三个月滚动同比改善。根据中国汽车工业协会数据，5月份，乘用车产销分别完成205.10万辆和207.50万辆，环比分别上升0.14%和3.67%，同比分别上升2.00%和1.20%，其中产量三个月滚动同比转正至7.29%，销量三个月滚动同比增幅扩大至7.53%。1-5月份累计乘用车产销分别完成970.90万辆和976.50万辆，同比分别上涨7.10%和8.50%。

新能源产销三个月滚动同比增幅扩大，市场占有率保持高位。根据中国汽车工业协会数据，5月份，新能源汽车产销分别完成94.0万辆和95.5万辆，环比分别上涨8.06%和12.37%，同比分别上涨31.90%和33.30%，三个月滚动同比增幅分别扩大至34.87%和34.03%，市场占有率达到39.50%。1-5月份累计新能源产销分别完成392.60万辆和389.50万辆，同比分别上涨30.70%和32.50%，市场占有率达到33.90%。

出口方面，汽车出口同比增速放缓。根据中国汽车工业协会数据，5月份，汽车出口累计48.1万辆，环比下降4.4%，同比增幅收窄10.10个百分点至23.90%。

资金·众寡——北上净流出与融资资金净流入，ETF逆势净申购

从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流出态势，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金下降，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流出218.7亿元；融资资金前三个交易日合计净流入72.0亿元；新成立偏股类公募基金27.2亿份，较前期下降4.6亿份；ETF净申购，对应净流入87.8亿元。

从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF均为净申购，其中科创50ETF申购最多；行业ETF以净申购为主，其中医药ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购121.7亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购6.3亿份、净申购1.5亿份、净申购2.4亿份、净申购8.0亿份、净申购2.3亿份、净申购33.8亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回28.0亿份；消费ETF净申购6.8亿份；医药ETF净申购22.9亿份；券商ETF净申购5.6亿份；金融地产ETF净申购4.6亿份；军工ETF净申购4.9亿份；原材料ETF净申购1.5亿份；新能源&智能汽车ETF净申购0.6亿份。

本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金27.2亿份。

本周（6月11日-6月14日）北向资金净流出218.7亿元，从前期净流入转为净流出。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为电子、通信、农林牧渔等，分别净买入14.0亿元、10.4亿元、5.1亿元；集中卖出食品饮料、医药生物、家用电器等，净卖出规模达-62.6亿元、-32.7亿元、-27.9亿元。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为迈瑞医疗、宁德时代、立讯精密等；净卖出规模较高的包括贵州茅台、交通银行、五粮液等。

两融方面，融资资金前三个交易日净流入72.0亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达16.8亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括交通运输、公用事业、汽车等；净卖出的主要是传媒、有色金属、通信等。从个股来看，融资净买入较高个股包括贵州茅台、比亚迪、C达梦等，净卖出较多的主要包括湖南黄金、立讯精密、工业富联等。

从资金需求来看，重要股东由净增持转为净减持，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持6.2亿元，减持11.1亿元，净减持4.9亿元，由净增持转为净减持。其中，净增持规模较高的行业包括食品饮料、钢铁、基础化工等；净减持规模较高的行业包括汽车、机械设备、医药生物等。本周公告的计划减持规模为46.8亿元，较前期下降。