广发证券郭鹏：再生资源和新能源焕发光彩估值重回2019年初_新浪财经

专题：2022新浪财经金麒麟分析师大会

　　11月17日、18日，2022中国分析师大会暨第四届新浪财经“金麒麟”最佳分析师颁奖盛典隆重召开。

　　在会上，广发证券发展研究中心副总经理、环保公用首席分析师郭鹏做了演讲。郭鹏表示，环保板块当前处于2019年上一轮熊市结束、牛市初期的PE估值。伴随着再生资源、新能源等几个新兴的方向，特别是环保公司积极努力拓展二主业，后续大家在业绩增长和估值上能够看到更多的投资机会。

　　以下为演讲原文：

　　各位投资者大家好，我是广发证券环保行业分析师郭鹏，今天给大家带来的是环保行业2022年四季度策略，我们的标题是“估值重回2019年年初，再生资源和新能源焕发光彩。”

　　我们这次整个内容给分几个方向，我们认为未来一段时间资本市场会比较关注像高端的科学仪器、火电的灵活性改造，这两个方向是我们当前最看好的有alpha的细分领域。其次，我们会从行业估值和配置的角度说明环保行业在当前比较显著的投资机会。

　　整体来看，伴随着市场行情的演绎，环保板块当前处于2019年上一轮熊市结束、牛市初期的PE估值，其中蕴含着，第一，市场对融资、地方政府支付能力等等利空的体现。第二，整个机构的配置整体还是处于近几年的一个低点。我们认为伴随着再生资源、新能源等几个新兴的方向，特别是环保公司积极努力拓展二主业，后续大家在业绩增长和估值上能够看到更多的投资机会。

　　下面我们具体展开。

　　首先，再生资源。国家发布了“十四五”的再生资源规划，2025年整个市场空间达到5万亿元。政策的方向也从前端的回收驱动向后端的需求驱动去打开，整个成长的逻辑在不断地更新。这个角度我们建议大家关注渠道壁垒比较高，能够迎来估值和利润双提升的一些方向。

　　第二个方向，固废方向。首先是存量的项目不断地转化为经营现金流，带动整体的现金质量、整体的运营比率的提升，我们认为估值中枢也是可以逐步提升的。其次，在伴随着垃圾焚烧到顶之后，像餐厨、环卫等“焚烧+”的业务将不断地涌现。特别是政府在后期要重点推动的“无废城市”等新的方向，会带动焚烧业务，带来很多新的业务增量。

　　第三个方向，建议大家关注科学仪器。整个科学仪器伴随着政府的贴息贷款、国产化等自主可控政策要求的推动，我们看到整个需求的增速在快速地提升，包括质谱议、光谱、色谱等多种高端仪器在整个采购的速度上有一个显著的提升。

　　最后一个方向建议关注火电灵活性改造。在传统能源向新能源做调峰、储能等相关功能的发挥时，需要前期去做整体的机组性能的该深。我们认为火电灵活性改造就类似2013、2014年大家关注的火电脱硫、脱硝，会迎来一轮快速的增长。

　　先回顾一下Q3整个环保板块报表的情况。

　　前三季度伴随着垃圾焚烧等几个细分方向运营资产占比的提升，整体来看比如说到Q3，我们看到运营资产已经达到了43.6%的比例，从过去几年的平均数来看，运营资产的提升对报表、现金流，对整个商誉等一些不利的因素还是有快速的化解作用的。总体来看比如商誉，到今年Q3，整体的占比已经降到2.2%，比2017年的4.5%，有一个接近一半的下降。同时，整个现金流在以运营资产为主的垃圾焚烧经营现金流比利润达到了1.5倍，还是一个非常好的状态。如果我们去看整个板块的自由现金流，表现得会更加充分，今年Q3整体的改善幅度还是比较大的。当然也是由于疫情和其它多因素的影响，一到三季度整体的收入增速虽然还保持正增长，利润却是有13%的下滑，但我们觉得伴随着疫情逐渐地缓解以及政府投资的加速，整个行业将重拾正增长的发展态势。

　　我们首先看锂电回收。过去一年，伴随着市场对锂电池的关注，从盐湖提锂再到锂电回收，市场在不断地挖掘投资机会。其实在一级市场上我们也能够看到一轮快速的投资热潮。我们现在了解到一级市场整个的估值体系也是比二级市场甚至更有优势，现在锂电从资源端、回收端、贸易端竞争正在逐渐地热化，终端的处置产能也是在快速拓展。我们以典型的几家上市公司来看，基本上都是处于从一万吨到三万吨往五万吨到十万吨迅速扩产的过程。从产能增长的速度也能够看到这个行业的一个快速提升的景气度。

　　另外，科学仪器。环保行业受政策的影响比较严重，我们看到伴随着，第一，自主化、国产化要求的提升。第二，贴息贷款等鼓励科研机构、高校、院所推动仪器采购置换的政策要求，从今年9月份开始，大量的招标订单从公开信息都能看得到，我们列举了像吉林、江西、湖北、云南等多个省市，包括医疗教育实验室等多个方向科学仪器的采购订单，确实发生了比较超预期的一些变化。我们预期伴随着像国常会、人民银行等多个部委更多的政策去推动，我们相信后期伴随着中长期贷款真正地释放，这些公司的订单增速还能够得到进一步地提升。

　　火电灵活性改造，无一例外也是伴随着风电、光伏等新能源发电量的增长，政策在快速地鼓励，前期大家关注比较多的是抽水蓄能、电化学，现在这个阶段我们建议大家去关注火电灵活性改造，因为它是基于我国最大体量的火电机组的存量改造，边际成本上抽蓄或者是电化学在3毛钱左右，它可以做到1毛钱/度电，整个成本上还是占据着非常大的经济优势。今年1到9月份，整个新能源发电量已经占到全国发电量的12%，我们预计在2025年会提升到16%—18%，那个时候对整个火电灵活性改造的需求可能会超过3亿千瓦时，可能全国要改造到4亿甚至到更高的水平。基于火电，第一是存量的沉默成本比较低。第二，它的改造速度一般一个季度或两个季度就可以完成。未来伴随着新能源发电急切的调峰需求，我们认为最大体量、最低成本去满足的就是火电灵活性改造。我们也看到，像山东、广东、甘肃、贵州等多个省区已经出台了鼓励火电灵活性改造政策，给容量电价等一些比较好的政策，去推动行业需求的释放。

　　我们刚才展望了几个细分领域的政策，如果从全球性大的政策来看，我们认为过去一年大家对双碳的预期是逐步降低的。一个是伴随着俄乌战争，国际形势相对比较复杂，大家对双碳的实施有了比较多的疑问，特别是对欧洲，伴随着欧洲的通胀问题、战争影响的需求等问题，大家看到欧洲似乎双碳有一些波折。但是伴随着今年埃及的气候峰会，我们预计在16号结束之后的《联合声明》，会进一步加大欧洲整个双碳减碳运动的目标值。我们看到碳税目前的要求，2025、2026年会有系统性的一个要求，伴随着欧洲碳税要求的逐渐执行，我们相信在中国，大家也能够看到从今年11月、12月以后，国内的双碳行动也会不断地加快。区别于过去一年预期不断放低的过程，我们认为未来一年大家能够看到国内的双碳政策会快速地加快。

　　首先，比如像扣除电力行业以外的重工业CCER的认证会加快。

　　第二，更多的产业会规划出或者说写出自己的未来五年减排规划。电力做完了，钢铁、水泥、化工、有色等等都会在下一个阶段逐渐地执行。

　　同时，如果我们从各个省份来看，多个省份已经出台了自己的N系列的双碳减排路线图。我们统计了一下，到这个月大概有20几个省市已经出台了自己的规划，从内容来看，跟国家政策相匹配，包括能源侧、再生资源侧以及节能侧等几个大方向均有比较细致的政策指引。累计了这么多国家和地方的政策，我们预计未来一到两年整个双碳的步伐不会像2022年大家觉得有点步履蹒跚或者有一些不确定性，往明年去看，站在明年看后年，未来两年，我们认为国内的双碳是加快速度去推进的过程。

　　传统的环保，我们认为投资机会还是集中于固废，特别是连带着国家推广的“无废城市”，从固废向再生资源切换，会带来更大的一个投资机会。过去几年，我们回顾了一下像大气治理，特别是像脱硫、脱硝，以及第二轮环保的行情PPP，都是伴随着订单的快速释放，资本市场对于业绩预期有一轮新的快速的提升。这一轮的无废城市从过去的九个试点，到这一次十几个试点，我们预期在“十四五”期间要从十几个扩展到一百个城市。所以，总体的市场空间，您可以认为是分了五或者十倍以上的增量。并且我们看到这一次所选的城市，基本上覆盖了省会、大中城市等人口规模大、支付能力相对比较强的一些区域。我们认为垃圾焚烧公司经历了过去五到十年的快速提升，特别是运营资产逐渐拓展之后，比较强大的经营现金流和政府沟通能力会在下一轮的无废城市里，让他们占据更大的市场份额。

　　细分来看，环卫、危废、建筑垃圾、环境监测以及一部分智慧化的管控，都是地方政府在无废城市里将涌现的市场机会。特别值得指出的是刚才开场我们也提到，“十四五”期间五万亿总体的再生资源市场，包括像废钢、废纸、废塑料等综合废品的需求在未来几年会集中地释放，在总体的产业链梳理上，存量的这些垃圾焚烧公司所占有的优势是最为明显的。

　　伴随着环保公司自己的经营现金流不断地成熟，运营体量在扩大，第二赛道新的业务的拓展也在快速地提升。我们总结了一下现有上市公司新业务的拓展，大体分为三个方向：

　　1．新能源材料。

　　2．风电光伏。

　　3．有些公司更为前瞻地进入到了氢气、储能等更为新兴的一些领域。

　　总体来看，由于产能的投放市场空间逐渐到顶，市场对后续的增长似乎产生了一定的担忧，比如说未来的市场在哪里，未来的增量在哪里，大家对存量的市场，对存量的空间不质疑，但是对新增的市场、新增的空间不能看到太快的增速时，整个行业的估值就不断地往下沉。但是现在好的一点是伴随着过去几年运营资产的积累，大家的投资能力在快速地提升，特别是整个运营资产，比如说以垃圾焚烧为例，图示的经营性现金流比利润达到1.5倍，以中型垃圾焚烧公司在运2—4万吨每天的处置能力对应的经营性现金流就可以达到10—20亿每年，而且是持续每一年都有的，比如像瀚蓝环境、三峰环境等公司已经能够实现连续持续的分红。我们认为这些拥有资本实力，对未来第二主业的探索会起到非常大的支撑作用。

　　如果伴随着国内双碳政策的继续执行，首先对环保行业影响最大的是碳认证CCER。从2017年年末逐渐开始停止，后期我们觉得重启，我们算了一下对垃圾焚烧项目，每吨二氧化碳减排，按照目前国内50—60的均价，对垃圾焚烧公司普遍有20%以上的业绩弹性。我们简单折算，每吨垃圾焚烧可以替代0.25到0.5吨二氧化碳的排放量，目前全国现有的垃圾焚烧能力，每吨额外的收入在8元到16元之间，基本上相当于税后利润的20%左右，对于环保公司来说，首先是业绩的提升。第二，这部分CCER补充的恰恰是此前国家可再生能源基金所欠缺的或者叫一直形成应收账款的这部分。所以，如果CCER能够持续得到认证，对垃圾焚烧公司既有20%的业绩增厚，又有对存量应收账款的加快周转。以前要靠国家补，现在通过碳配额的交易就可以拿到现金。因而，在这个过程里，我们认为整个环保公司的业绩和现金流会得到双向的提升。

　　最为关注的当然是现在这些地方性的以及全国性的垃圾焚烧公司，我们这里都进行了相对比较详尽的测算。当然如果我们愿意相信国内的碳价格会从目前的50到60，向欧洲、向美国的比如50欧元、50美金去靠拢，未来这些双碳公司或者说这些碳认证能够给垃圾焚烧公司带来的业绩弹性会更加大。

　　固废除了CCER的业绩弹性，伴随着无废城市的推广，从简单的焚烧获取电价的方式会进一步拓展到整个无废城市，特别是再生资源。整个再生资源领域高达5万亿的货值，目前国内还没有严格意义上的回收体系，伴随着欧洲的要求，特别是2025年欧洲碳税的一个总体要求，国内的再生资源，像大家比较熟悉的塑料、钢铁、有色等整个废品会加速回收。当然资本市场当前更关注的是品类更为稀缺，并且具备更强的价格导向的，像危废、动力电池以及像电子废弃物，还包括汽车拆解等几个单一细分领域就超过千亿的环节。

　　伴随着城市减量化、无害化、资源化三个方向发展，再生资源会成为未来环保行业单一细分领域能够涌现出大市值公司的最好的赛道之一。

　　整个再生资源有5万亿的市场，如果稍微细分一点，像纸、塑料、铜、铝、铅、钢铁等单个细分领域都是具备比较大的市场空间。大家回忆一下，2018年的时候提出了“洋垃圾禁止”的政策，我们看到其实包括废纸、废有色、废金属在2018年以后逐渐的进口量大幅度下降，现阶段其实已经以国内的自主循环为主。同时我们看到，伴随着CCER认证的推出，这些废品的使用能够非常有效地减少二氧化碳的排放。比如说再生纸，它的节能效率在60%—70%，是市场之前已经关注到的。但是它的一个减排效益可以达到每吨大概5.4吨二氧化碳的减排量，折算50的价格，基本上有200多块钱的碳减排收益。废塑料、废铜、废铝等等都比较类似，后续这些碳认证的推出，对整个再生资源来说，第一，提高收益。第二，它的减排属性也会推动业主方或者说生产者更快地去使用和替代。

　　过去几年我们国家也在加快国内的回收体系的建设，洋垃圾已经占到我们的主要货源，现在国内自主循环占到了主要的货源。2015年以后，整个行业空间大概有15%的复合增长，近两年由于大宗价格的波动，对整个市场容量起到了一些干扰或者说一些外部的因素，但是整体我们从处置量上来说，从2015年到现在，接近10%的复合增长。

　　下游旺盛的需求是整个行业发展的最为有效的推动力，伴随着比如说央企级别的中再生、中再资环，民营企业的格林美，包括未来更多的业主方，像格力、美的，包括汽车、电池企业都会快速地拥抱这个市场。在挑选标的的时候，我们建议大家关注：第一，具备一定的技术壁垒的公司，能够在同样的废料、同样的资源品上提取更多、更有效的金属，并且能够以最低的能耗、最低的成本去实现。第二，渠道优势。对于中国来说，整个非常大的市场，各个地方又有一定的分散性，能够迅速地建立起行业的先进产能，并且能够在足够有效的回收半径尽快地提升自己的市占率，拥有渠道壁垒的公司也是值得长期关注的。比如动力电池、再生塑料、生物柴油、酒糟资源化等等几个细分领域，总体来看拥有回收渠道的公司还是能够有效地管控成本端的价格、销售端对下游业主的溢价能力，我们认为这些企业可能是在未来三到五年能够迅速走出来的公司。

　　现在我们建议大家去关注的是动力电池、再生塑料、危废资源化、再生油脂、废铝等等，都是未来单一细分领域能够看到数百亿甚至接近千亿的市场空间的比较好的赛道。

　　动力电池。伴随着新能源车渗透率逐渐地提升，我们预计动力电池行业未来十年都有复合20%的增长。当然我们的起点可能是从2024年、2025年三元电池开始淘汰，2026、2027年磷酸铁锂电池开始淘汰，逐渐全国性的动力电池将成为整个磷酸铁锂包括三元，推动锂资源回收的比较大的体量。按照相关行业协会的预期，到2025年，中国锂资源可能有25%甚至接近30%的比例都可以来自于回收，我们认为在电池回收行业依然能够看到大市值、高产能、高利润的头部公司逐渐地走出来。

　　以上是我们今天讲的环保策略的主要内容，谢谢各位投资者。

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