黄燕铭：全球通胀和时代变局下，重视实物资产的价值重估而不是金融资产_新浪财经

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专题：2022新浪财经金麒麟分析师大会

　　11月17日，2022分析师大会暨第四届新浪财经“金麒麟”最佳分析师颁奖盛典隆重召开。

　　国泰君安证券研究所所长黄燕铭和国泰君安证券研究所策略首席分析师方奕发表主旨演讲，演讲题目是“实物通胀复兴，大宗商品攻守”，重点讲全球大的通胀背景下，全球大宗商品未来的价格走势以及它们投资的要点。

　　黄燕铭表示，全球通胀和时代变局下，重视实物资产的价值重估。全球经济衰退以及在目前的这种环境下，在未来的时间金融商品价格的波动是非常大的，而实物商品的波动要小很多，它的确定性会比较高。由此两者对比，投资的天平会更加偏向于实物资产而不是金融资产。所以，我们认为未来的时间大宗商品实物资产的投资是一个比较好的方向。

　　方奕表示，最直接的一个例子是在美国70年代滞胀时期，我们通常有两个结论：第一个结论，美国在70年代的时候，我们看它的金融资产占它的国家总资产的占比是持续下降的。所以，这一点表明金融资产的稳定性实际上在滞胀期并不高。

　　从DDM的模型角度来讲非常好理解，因为在滞胀期，大家对经济的需求或者是对盈利的判断是下降的。但是通胀的影响又使得分母端的预期贴现率又是上升的，所以带来金融资产的高波动。

　　黄燕铭表示，整体来讲要寻找现金流比较确定，特别是公司有大量实物资产类的上市公司的股票，这是我们对未来一段时间的主要看法。因此，当下我们认为重点持有实物资产，并且具有稳定现金流的价值重估类的方向。整体上来讲，由于市场环境的不确定，投资者对不确定的金融产品的投资兴趣会下降，由此导致大家在金融产品方面的投资会减缩。同时，对上游品种的估值会凸显，人们会选择更加有确定性的这些股票和板块。

　　以下是演讲全文。

　　黄燕铭：大家好，欢迎大家来参加我们本次金麒麟最佳分析师的颁奖活动。由新浪财经主办的金麒麟最佳分析师的颁奖活动已经连续进行了多年，这项活动为我们整个A股市场挖掘了大量优秀的证券分析师，来帮助我们共同来解读A股证券市场运行的脉络以及宏观经济、行业和各个领域的发展。应该说这些分析师活跃在这个行业最前沿，为我们传递了大量及时的研究观点。应主办方的邀请，今天我想请我们的首席策略分析师方奕一起来跟我们探讨一个话题，因为要探讨的内容实在太多，我们今天要讲的题目就是“实物通胀复兴，大宗商品攻守”。我们今天重点讲全球大的通胀背景下，全球大宗商品未来的价格走势以及它们投资的要点。

　　关于这样一个话题，最近我们非常关注，因为全球现在都面临着这样几个环境：

　　一，逆全球化。大家知道，早期的时候一直到最近前面几年，整个全球都是一个全球化的过程。全球化的过程当中，世界各国通过贸易的比较优势获得了优势的发展。所以，逆全球化发展的过程当中，也会造成一个后果，由于没有获得比较优势，在同样资源的投入情况下，得到的产出会减少。所以，逆全球化本身会给我们全球带来一个通胀的压力。

　　二，全球老龄化。老龄化的结果是我们同样投入这些资源，能够产出的东西也会减少。所以，老龄化也会给我们带来通胀的压力。

　　三，全球气候的变化。现在整体情况是南方干旱、北方下雨，这种气候的变化也会导致我们产业结构要发生一个很大的变化。

　　所以，我们认为不管是全球化、老龄化还是气候的变化，加上货币政策等一系列因素，未来几年全球的通胀压力由此导致大宗商品价格的变动，由此给我们带来证券市场的影响还是非常大的。

　　今天我想跟方奕一起来聊聊这样一个话题，方奕，你先把我们的想法也跟大家说说看，你对这个问题是怎么看的？

　　方奕：好的，黄老师，大家好，我是国泰君安的策略分析师方奕。

　　大家都知道，第一，随着经济结构的转型和能源结构的转型，实际上我们对传统能源的需求不是下降的，反而在短期内会得到一个明显的上升，这是我跟大家普遍的共识不同的一点。第二，我们会发现在地缘政治或者是逆全球化的背景下，全球主要的经济体，实际上对传统能源的需求也是在上升的，提供了需求层面的第二个支撑。

　　刚才我们第到两个支撑，第一，随着经济结构的转型跟能源结构的转型，大家对传统能源的需求在上升；第二，围绕着安全的需求，会提供大宗商品尤其是能源领域的大宗商品需求上有支撑。

　　反过来看，过去十年由于社会责任ESG的兴起，包括全球从过去十年来看总需求的不足，导致什么问题呢？导致这些能源类公司是缺乏资本开支的，或者说资本开支的增速非常慢，这使得它短期来讲没有办法产生新的产能，也就意味着我们可以看到大家对传统能源的需求在上升，但是供给却是不足的状态。

　　过去几个月当中，大家非常关心一个问题是全球的衰退或者是远期全球衰退的可能性对商品需求的影响。但是我们可以看到，在过去几个月的调整当中，尤其是大宗商品的调整当中，我们通过历史上来看，已经计价了比较充分的远期消费的预期。所以，一个是需求的刚性。第二，远期内还有一些政策变化的可能性，比如未来美联储加息走到了后半段，中国的需求在逐步地回暖，实际上反而在未来，大宗商品的价格还是会维持在高位水平。

　　在这种背景下，我们认为大宗商品尤其是供给上存在约束的资源类的这些上市公司，存在着投资价值。

　　黄燕铭：在这之前我想把主要的观点、结论跟大家先综述一下。

　　我们认为在未来的情况下，对大宗商品的基本需求是刚性的，以及国家安全需求等一系列的隐私，会导致未来时间在整体全球经济呈衰退局势的大格局下，大宗商品的需求仍然有支撑的超预期的力量。应该说未来几年全球对大宗商品的需求整体数量还是比较大的，加上全球本身传统产业的发展。所以，大宗商品的需求还是保持一个平稳，并不会因为在逆全球化的情况下，经济有所衰退，导致对全球大宗商品的需求急剧出现下降。

　　但是更重要的问题是在于后面一个方向，需求不是大问题，但是能源的供给却是以后未来几年重要的一个因素。能源供给的约束叠加全球供应链格局不再是一个稳定，原来我们说全球能源供应整体来讲是一个比较稳定的状况，中东产原油，中国产煤炭，包括俄罗斯、其它一些国家产出大量的资源品。但是由于能源的供给约束叠加全球的供应链格局的不再稳定，供需矛盾支撑资源品的价格整体上是保持一个上移的过程。也就是说需求保持稳定，但是供给不足。所以，在未来几年我们认为全球的资源品价格整体上呈一个上行的态势。

　　在这种情况下，我们也结合全球货币的情况——通胀。全球通胀情况下以及这个时代的变局下，未来几年可能大家更加重视的是实物资产，而不是金融资产。在未来几年，全球的货币市场环境本身会出现一个比较大的动荡，加上货币政策的不稳定。所以，在未来几年货币现象还是会比较严重。

　　这种情况下，货币资产、金融资产的波动性非常大，而实物资产的波动相对比较小。这种情况下投资者的投资更加倾向于实物资产，而不是金融资产。所以，在未来几年投资机会的重点是在实物类的资产上，由此对我们相应的股票市场的表现也会产生一个比较大的影响。

　　我们认为优选需求有支撑、供给有限制、贸易重构下供需矛盾加剧的大宗商品板块，重点推荐煤炭、石油、化工、油运等相应的领域。之前煤炭股票在最近表现得相当不错，我们认为整体供需格局偏紧的状况还是会延续，石油、天然气虽然现在价格高企，但从整体上来讲，未来全球对石油和天然气的需求还是比较大。短期库存可能会有一个扰动，但是从中长期来讲，我们对它们还是比较看好。

　　今天我们重点讲一讲全球通胀大背景下的大宗商品的价格问题。关于这方面的问题，先请方奕说说需求：超预期需求来自哪？刚才我们已经说到，重点还不是在需求，但是我们还是要说说需求，重点是在供给。

　　我们先来说说需求的情况。

　　方奕：需求围绕着几点。在能源领域有一个“不可能三角”，不可能三角包括哪三方面呢？主要是低碳清洁的能源、供给的充足和成本的低廉，这三者往往是不可兼得的。尤其是随着这几年的经济结构转型，包括能源结构的转型，比如说从传统能源开始向新能源的转移，反而放大了对能源保供的压力，过这我们换句话来思考，在新能源的发展还没有特别充分的时候，这个时候我们对传统能源的依赖度反而是上升的，而不是在下降的。

　　举个例子，现在我们整个火电的占比仍然占到了70%的水平。我们在居民用电这一块，无论是第三产业还是居民生活用电，实际上在我们整个用电负荷的占比当中越来越高。也就是说用电需求的扩张，但是传统能源的供给又处在非常高的水平，这个时候我们要发展新能源，这个时候实际上我们可以看到，实际上对传统能源的依赖度是上升的，这第一点。

　　第二点，过去几年以来我们进入到一个新的趋势，这个新的趋势就是逆全球化，包括全球地缘政治的波动。这种情况下，反而会进一步加剧大家对短缺资源的追逐。无论是我们也好，还是欧洲也好，都出现这样的现象。以我们国家举例子，我们国家原油的自给率大概只有30%左右，非常低，我们的需求要高度依赖进口，使得我们对能源保供的压力，尤其是在全球的地缘政治不确定的情况下，这种安全的需求是上升的，反而不是下降的。

　　黄燕铭：我们大量的资源要来自于海外，我们得自给率不足。在整个全球秩序保持得比较好，在全球化的情况下这个问题不大。一旦如果说全球社会秩序发生变动，我们自我的安全性要求提高的话，自给率这个问题就变得很重要。当然完全自给我们也做不到，因为我们没有这个矿产。大家知道新能源要发展，可是在把全国主要的沙漠铺上光伏板之前，我们还是要靠石油，还是要靠煤炭。在这个情况下，煤炭我们自给率还比较高，但是石油的自给率还比较低。所以，长期来看考虑能源方面的安全还是一个很重要的问题。

　　方奕：对，我举个例子，欧洲这一次大家都感受到了短缺能源，尤其是地缘政治波动对它的影响，欧洲主要的发电还是非常依靠传统的化石能源，但是在地缘政治波动之下，大家可以看到欧洲无论是对油的需求还是对天然气的需求都出现大的波动，加快了欧洲经济的衰退。所以，从某个角度来讲，对短缺能源或者是对能源的需求，在安全的需求上的考虑现在反而成了重中之重。

　　黄燕铭：除了安全之上，全球能源的储备还是依赖于资源品的价格，而且对未来资源品的价格整体还是一个支撑。关于这个问题，您怎么看？

　　黄燕铭：我们发现非常有意思的现象，我们考虑美国在历史上出现的石油危机，包括美国在历史上出现的发电的危机，我们发现一旦我们对能源有短缺性的需求的时候，它会造成一个影响，这个时候补充能源或者是加大对能源的采购，对量的需求才是更加重要的，反而不是价格。所以，我们会发现在安全需求下，反而大家对价格的考量会放得更往后面去，而不是我们要等到一个低价的时候再买入，在高价的时候大家也愿意去买入。

　　黄燕铭：这段时间大宗商品价格也出现了一个比较大的相对来讲阶段性的调整，相对于历次的情况，您觉得我们现在的调整是充分还是不充分？未来的机会是什么样子？

　　方奕：我们做了一个比较细致的研究，我们考察了历史上历次全球衰退对大宗商品的影响，我们发现三季度全球大宗商品的调整，基本上已经和历史上全球在过去发生历次衰退当中调整的幅度已经相当，也就意味着大家在过去一两个月当中非常害怕、非常担心在未来的全球衰退，但是大宗商品的计价已经隐含了比较充分的衰退的预期，在未来，我们这一点上的预期反而是充分的。

　　黄燕铭：所以，从需求的角度来讲，需求还是整体保持一个平稳，虽然经济还是有波动，但整体还是保持平稳。更重要的是供给，大宗商品不仅要看需求，更重要的是看供给，供给情况到底有什么样的约束？您给大家介绍一下。

　　方奕：大家都知道，过去十年全球的总需求是不足的，再加上全球对ESG（社会责任）的考量，大家会发现资源品公司的资本开支在过去十年是持续地下降或者处在一个低迷的状态，这产生了一个最直接的效果……

　　黄燕铭：简单来说油的使用保持平稳，但是大家新开油井的量减少，煤炭大家还是在保持平稳使用，但是新开的煤炭数量却在减少。

　　方奕：是的。

　　黄燕铭：导致十年下来，我们在资源品的供给上已经出现不足。

　　方奕：它其实带来两个结果：第一，大家的库存普遍处在低位。第二，产能也不够。大家需要它的时候发现没有新增的供给。

　　黄燕铭：新能源还没有跟上。

　　方奕：是的。

　　黄燕铭：在这样的情况下，由于前面几年资源品的投入，像煤炭、油气这些方面，由于长期资源品的投入不足，导致现在这些产业整体的供给情况相对来说跟需求相比已经出现不足。这也是这几年大宗商品价格出现持续上升的一个核心要素。在这里面，方奕先跟我们讲一讲石油化工方面供给的情况。

　　方奕：因为大家都知道现在整个的OPEC国家或者是产油国反而是更加希望缩减产能来提高油价，因为他们国家的资产负债表非常依赖油价。这种情况下我们可以看到，即使全球对油的需求是稳定的，但是供给处在一个不断收缩的过程。在当前的高通胀的情况下，再加上供给短缺的情况下，实际上我们可以看到比如美国的页岩油的资本开支预期非常弱，页岩油供给的增长也非常弱。

　　黄燕铭：所以美国的页岩油前几年大幅增长了以后，这几年基本上保持一个平稳的增长，而不再出现一个大幅度的上升。所以，页岩油的供应不再是一个主要的来源的方向。

　　方奕：是的。另外一方面，我们传统的产油国，比如OPEC国家，因为它现在成为主导的全球能源供给，尤其是石油的供给。在它的角度来讲，现在因为它需要维持它的财政收支的平衡包括它国家的资产负债表，这种情况下它更愿意去控制产能来提高油价。

　　黄燕铭：整体上来讲，从地缘冲突的角度，你来分析一下，包括俄罗斯，包括全球大的环境下能源资源方面的这些供给情况是怎么样的一个状况？

　　方奕：大家都知道，俄罗斯的原油供给占到了全球能源供给非常重要的一个方面，但是在整个的地缘政治的冲突之下，俄罗斯的原油产量实际上比之前要下降得非常多，相比于疫情之前要下降了近500万桶/天。也就意味着重要的石油供给的地区反而现在进一步地减产或者是进一步地限制它产能释放的力量会非常大，这种情况下反而会进一步加剧石油供给的不足。

　　黄燕铭：关于资源品的供给和需求，我们整体上已经讲完了。

　　方奕给我们分析一下，全球大宗商品资源品供应链的情况。

　　方奕：这几年随着地缘政治波动，包括全球疫情的影响，我们还看到产生了一个非常大的负效应。这个负效应，一个是传统能源的运输距离拉长了。二是因为在过去几年运输能力，尤其是LEG船的产能下降，它使得我们现在运输能力又是不够的。也就是说在我们需求比较稳定，但是运距又拉长，运力又下降的情况下，反而进一步加大了当前供应链的挑战，尤其是在地缘政治产生冲突之后，又进一步加大了能源供给、能源运输的压力。

　　黄燕铭：从你的角度来讲，能源格局以后需要重塑供应链的脆弱性。

　　方奕：是的。

　　黄燕铭：把这个脆弱性要进行重新修复。因为从能源格局的角度来讲，需要重塑放大能源供应连的脆弱性，加大供给矛盾的演绎，催化相关能源品的价格抬升，通过抬升的方式来解决供需缺口的问题。油气这一块也是一样的状况。整体来讲油运业有望迎来确定性的复苏，在这个过程当中我们看好石油板块，同时更看好石油当中的油运板块。

　　最后一个部分，全球通胀和时代变局下，重视实物资产的价值重估。

　　全球经济衰退以及在目前的这种环境下，在未来的时间金融商品价格的波动是非常大的，而实物商品的波动要小很多，它的确定性会比较高。由此两者对比，投资的天平会更加偏向于实物资产而不是金融资产。所以，我们认为未来的时间大宗商品实物资产的投资是一个比较好的方向，方奕能不能给我们说一些例子来证明一下？

　　方奕：最直接的一个例子是在美国70年代滞胀时期，我们通常有两个结论：第一个结论，美国在70年代的时候，我们看它的金融资产占它的国家总资产的占比是持续下降的。所以，这一点表明金融资产的稳定性实际上在滞胀期并不高。

　　黄燕铭：其实不光是从国家角度，从居民端的角度来讲，可能都是这样子。居民端和国家端的金融资产的规模量是缩减的，但实物资产的规模量都是上升的，是这样吧？

　　方奕：是的，其实从DDM的模型角度来讲非常好理解，因为在滞胀期，大家对经济的需求或者是对盈利的判断是下降的。但是通胀的影响又使得分母端的预期贴现率又是上升的，所以带来金融资产的高波动。

　　黄燕铭：由此我们在70年代看到的情况，第一个是大宗商品价格持续上升，同时70年代大宗商品当中特别是原油的价格也是大幅领先、上升。这种情况下，在股票市场上周期类股票价格的表现是最强劲的，超过了消费类的股票。同时，周期类板块当中像能源这些板块的表现也是非常出色的。所以，历史有些东西相似，但是不可能说完全相似，有些地方我们还是可以去借鉴一下。在这个过程中，从历史上来看，在全球经济出现逆全球化和经济衰退的过程当中，往往出现的是投资从金融商品转向实物商品。我们可以看到一个历史经验的数据，当前的环境下，方奕，你觉得下一个阶段的投资重点要注意什么？

　　方奕：我们在当前面临一个最大的挑战，1．企业盈利，分子端的压力。2．在全球地缘政治波动的情况下，大家的风险偏好也是在不断下移的，在投资上也就意味着在整个宏观环境不确定的环境当中，我们在投资上反而要更加强调确定性。

　　在投资领域有一个非常重要的主题就是去寻找在盈利层面哪些板块是具有稳定性或者确定性的。有一个重要的方向是跟上游资源品尤其是供给有约束的资源品相关的上市公司，正是源于资源品价格的稳定，才使得这些上市公司的现金流相对来讲比较确定。

　　黄燕铭：整体来讲要寻找现金流比较确定，特别是公司有大量实物资产类的上市公司的股票，这是我们对未来一段时间的主要看法。因此，当下我们认为重点持有实物资产，并且具有稳定现金流的价值重估类的方向。整体上来讲，由于市场环境的不确定，投资者对不确定的金融产品的投资兴趣会下降，由此导致大家在金融产品方面的投资会减缩。同时，对上游品种的估值会凸显，人们会选择更加有确定性的这些股票和板块。

　　这是我们对未来一段时间的主要看法，方奕，能不能用一两句话把我们的观点再重述一下？

　　方奕：黄老师、各位朋友，大家好，我来总结一下今天所讲的所有内容。

　　第一方面，我们认为基本需求的刚性和安全需求的上升是大宗商品在需求层面的一个保障。

　　第二，更加重要的是在需求稳定的前提下，我们发现供给上在这些领域是存在着明显的约束的，也就是大家需要它的时候，大家发现产能无法释放，这也就意味着尤其是在供给有约束的大宗商品是有供给缺口。

　　第三，大家非常担心衰退，但是我们从过去的几个月的调整当中会发现，其实已经隐含了对未来比较充分的衰退的预期，意味着随着美联储的加息走到中后段，中国需求逐步的回暖，这会使得在未来大宗商品还会成为非常重要的一个投资的领域。从投资角度来讲，逻辑是非常清晰的，恰恰是因为全球地缘政治的不稳定，而经济需求的疲软，带来了大家要去追逐确定性的资产。这个确定性的资产要重视由资源品价格的稳定，从而带来资源品相关的上市公司现金流的稳定，这一块会有价值重估的机会。

　　黄燕铭：所以，在未来一段时间，在逆全球化的大背景下，以及全球经济衰退的大背景下，我们更加看好的是有确定性业绩的全球大宗商品的板块。这是我们未来提示投资者朋友们重点关注的一个方向。

　　我们今天给大家介绍的观点就到这里，非常感谢新浪财经的邀请，谢谢大家！

　　方奕：谢谢大家！

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