全文|国泰君安黄燕铭：明年一季度宽松预期会再次升温建议拿到年终奖就逢低布局推荐三大行业_新浪财经

　　今天，2021中国分析师大会暨第三届新浪财经金麒麟最佳分析师颁奖盛典隆重召开。国泰君安研究所所长、中国分析师大会评审委员会主席黄燕铭发表了重要演讲。

　　黄燕铭表示，作为十四五的开局之年，2021年中国证券行业进入了大变局的时代，面临着四大历史机遇与挑战。卖方分析师行业面临的大变局是如何把服务从公募服务红海市场扩展到机构服务、财富管理和企业服务蓝海市场。

　　他表示，核心资产和新能源的行情都只是阶段性的现象，而价值投资是本质。展望2022年，盈利下行压力仍在，整体将呈现出前高后低的趋势，预计4月开始，市场将面临一定下行压力。

　　未来6个月，消费、券商银行、新能源是三大推荐关注行业。推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、乳业、汽车零部件等方向；券商在财富管理驱动下二次成长，银行第三季度盈利继续向上；新能源高景气方向仍具稀缺性，推荐新能源车、光伏、绿电等方向。

　　以下为演讲全文：

　　一、历史进入“十四五”开局之年，中国证券业已开启大变局时代，未来券商行业将如何发展？

　　2021年11月8日至11日，十九届六中全会在北京召开，这是党在重要历史关头召开的一次具有重大历史意义的会议，新的百年既是民族复兴的伟大新时代，也将是资本市场长期发展的伟大新时代。在未来百年的奋斗过程中，资本市场肩负着为中国经济提供有效资产配置的历史使命，而如何在新格局下成为更加开放和具有国际竞争力的市场，如何在国际金融体系中发挥应有的作用，如何更好的契合高质量发展的新时代主题，既是资本市场的新命题，也是资本市场的新机遇。

　　2021年，作为十四五的开局之年，中国证券行业进入了大变局的时代，作为证券从业人员的一部分，所有的证券分析师都将经历这个变局，证券行业在未来面临着历史机遇与挑战。

　　总结归纳当前的局势，证券行业在未来将主要面临四个方面的机遇：

　　第一，注册制带来的科创企业融资需求的提升。国家在未来要继续提高生产力，重点是在科学技术，特别是支持科创企业的发展。如何帮助科创企业进入到资本市场，利用资本市场来发展实体经济，是未来资本市场将要面临的重要任务和挑战。科创企业的融资需求，一方面给证券公司的投资银行带来了很多的业务机会，同时也给证券分析师们提供了发挥才能的舞台。在这过程当中，证券行业要帮助投行去寻找优秀的企业，帮助企业理解产业的发展趋势，懂得如何利用资本市场发展实体经济，在企业需要融资的时候提供定价服务，在日常帮助做好投资关系管理。

　　第二，后资管新时代居民财富管理需求的爆发式增长。随着房地产发展速度的减缓，房地产行业提供暴利的时代已经一去不复返。围绕着房地产市场的大量金融投资，正在逐步退出房地产市场寻找新的投资机会，大量的居民理财也正在从存款市场以及房地产市场等逐步转移到股权投资市场当中。这个过程当中，证券分析师如何为财富管理提供适当的投资咨询，如何帮助证券公司的经纪业务部门进行财富管理业务的转型，如何帮助上千名投资顾问提升其在财富管理方面的业务能力，是未来证券分析师将要面临的重要课题。

　　第三，资本市场制度完善带来的机构客户综合服务需求的提升。随着投资业务的复杂化，以公募基金为代表的机构客户对证券公司提供的服务已经远远不局限于代理买卖和研究服务这两项，机构客户希望证券公司能够提供多样的综合性服务，其中包括了融资融券、衍生交易、ETF做市等一系列综合性的服务。在证券公司的机构业务向综合化扩展的过程中，证券分析师应当扩展研究视野，理解证券公司的各项综合性的新业务，为机构客户提供与新业务相对应的研究服务。

　　第四，资本项目松绑带来的跨境业务需求的提升。跟随着企业客户和机构客户的跨境业务需求增加，近年来证券公司的跨境业务也快速发展，包括投资银行、资产管理、财富管理等都产生了跨境业务。对证券分析师而言，应当跟随证券公司的各项业务走出国门进入国际资本市场，建立国际影响力。这个过程当中，如何实现证券研究的国际化，是当代证券分析师需要完成的重要命题。

　　在四个方面机遇的同时，证券行业也面临着四个方面的挑战。

　　第一个方面是房地产风险给券商金融资产带来的盈利的不确定性。近期发生了不少的房地产企业风险暴露事件，由此增加了与房地产相关的金融资产盈利的不确定性。如何理解房地产行业对中国经济以及各类金融资产的影响，这是当前证券分析师们需要面临的一个挑战。

　　第二个方面是客户综合金融服务需求与券商内部组织架构之间的冲突。当前证券公司的客户对金融需求已经是综合性的需求而不再是单一的需求。这个过程中，证券公司需要建立以客户为中心的业务体系，然而目前国内的证券公司基本上以牌照为中心建立的组织架构。如何从以牌照为中心的组织架构，转换到以客户为中心的组织架构，这是未来证券公司组织架构变革当中的一个很重要的课题，由此证券公司的研究部门应当顺应这场变革。

　　第三个方面是经济增速下行给股权质押等信用业务带来的不确定性。过去几年，由于经济增速的下行带来证券公司质押业务的风险增加，到目前为止，整体化解情况良好。但是如何建立良好的股权质押的风险管理，如何处理好信用业务的风险挑战，依然是个重要的管理问题。

　　第四个方面是互联网带动的客户认知快速提升对券商业务模式的冲击。绝大部分的券商脱胎于传统的业务模式，然而互联网的快速发展必将冲击传统模式。在转变成互联网的模式下，证券公司如何适应这种互联网化的发展，改变业务模式和业务习惯，真正朝着互联网化的方向发展，这是所有证券公司未来要应对的一个命题，证券公司研究部门同样需要顺应这场变革。

　　二、在如今市场的大氛围下，卖方分析师的竞争越来越激烈，如何看待？券商研究所该如何发展？

　　从卖方分析师队伍的内部格局来看，竞争确实变得越来越激烈，无论是从事卖方研究服务的证券公司数量，还是卖方分析师的数量都得到了快速增长，这在促进行业繁荣的同时，也加剧了内部的竞争。激烈的竞争可以给市场带来更好的服务，但是同时也会制造噪音。这种激烈竞争集中体现在各家券商研究部门对公募基金研究服务的争夺。因此从卖方分析师的内部格局来看，竞争确实变得越来越激烈，仅从公募基金服务的市场来看，这是一片红海。

　　但是从外部格局来看，中国证券行业的大变局却提供了更多的市场机会，无论是更大的机构服务市场、财富管理市场还是企业服务市场都是一片蓝海。对于卖方分析师行业未来应当面临的大变局是，如何把服务的市场范围从传统的公募服务市场扩展到更加广阔的机构服务市场再扩展到财富管理市场和企业服务市场，做一个全面发展的“三好学生”。

　　第一，机构服务市场包括了社保、保险、公募以及重点私募等卖方分析师当前重点争夺的机构，另外还包括了分散在各地的各类私募机构以及企业集团，他们也是中国证券市场机构投资者当中重要的一部分。他们不一定在北上广深，他们在更广袤的祖国各地，而且2021年这类机构的发展速度非常快，特别是量化私募异军突起。这些分散在各地的机构客户同样需要研究咨询服务，光靠营业部的投资顾问服务是满足不了的。如何带动证券公司的各块研究团队力量，帮助这些地方性机构客户，也是未来券商研究部门需要考虑的业务方向。

　　更重要的是从2021年开始，银行理财子的出现其实已经改变了机构服务市场的格局，更大的买方机构正在形成。千万不要认为券商研究现有的研究人员、研究体系、研究策划可以很好地满足银行理财子的投资需求。其实情况不是这样，银行理财子的投资需求与公募基金等以主动投资为主的机构投资者不完全一样，他们有大量的配置投资的需求，这就需要证券公司研究部门改变自己的研究体系，增加配置性的研究，以更好地适应这类机构客户的需求。配置研究重点是在三个方面，即主动配置、量化配置和基金配置这三个大的领域。对此，国泰君安证券研究所已做好了布局。

　　第二个是财富管理市场。如何以证券研究服务于高净值客户，如何借助于互联网手段服务于各层级的个人投资者，配合于公司的财富管理业务的建设，是未来证券公司研究部门需要重点发力的方向。财富客户分散在全国各地，有省市县各个层级，规模落差又极大，是非常分散的结构，而证券公司研究部门按照法规要求是集中式统一管理。如何解决这两者之间的结构矛盾？这就需要借助于证券公司的分支机构和投资顾问队伍。

　　这个过程当中如何去服务财富客户，证券公司研究部门需要完成四件事情。第一，把研究体系赋能于分支机构，包括分公司、营业部等各层级的从事财富管理业务的部门。第二，把研究成果对接给分支机构的投资顾问。目前，证券公司的投资顾问少则几百人，多则几千人，如何利用自身研究能力，帮助这些分支机构的投资顾问，提高其投资咨询服务水平，让他们今后给财富客户提供投资咨询时，不要再仅凭F10、股吧，而是有自家研究部门的研究成果在背后支持、帮助提高工作能力。第三，建立可以直接面向高净值财富管理客户的研究团队、研究产品和研究服务体系，提供专向的研究支持和服务。第四，配合好监管部门以及证券公司的需要，做好投资者教育的服务工作。近年来，虽然社会各界都普遍看好券商的财富管理业务，但是直到今天为止，还很少有券商研究部门在朝着财富管理方向发力。2021年，国泰君安证券研究所已经为支持财富管理业务组建了专门的研究团队，并且为赋能分支机构和投资顾问建立了专门的研究服务体系，把研究支持财富管理落到实处。

　　第三个方面是企业服务市场。企业有一级市场的融资业务需求，也有一级市场的投资业务需求。到目前为止，卖方分析师主要是把上市公司和拟上市企业当作调查、研究的对象。在撰写研究报告把企业推荐给投资者之余，很少会去考虑可以为企业提供什么样的服务。在未来证券公司需要积极发展产业研究，从全球趋势、国家战略等角度去寻找有发展潜力的企业推荐给资本市场，为企业提供战略规划、投资选择、融资计划等各方面的研究支持与服务，配合于证券公司一级市场融资业务和一级市场投资业务。

　　站在这三大类客户的角度来看，目前卖方分析师的竞争其实还不算激烈，要说激烈只是因为证券公司把大量的时间精力集中在了一部分市场，但如果放在一个更广阔的市场来看，竞争还只是刚刚开始。

　　三、证券分析师如何不断提升自身的核心竞争力，成为一名优秀的证券分析师？

　　成为一名优秀的证券分析师需要五个条件。

　　第一个条件是性格。性格决定命运，一个人的性格包括了他外在的能够让大家感受到的特征，也包括了他内在的思维能力，比如探究欲、变异性等等，这些性格特质都是决定能否成为一名优秀证券分析师的重要因素。性格的塑造是从小到大的漫长过程，不是几天时间可以完成的。

　　第二个条件是知识结构。强调的是对经济学、管理学、会计学、金融学、乃至哲学、科技、数学等各种学科学习的融汇和贯通。所以一名优秀分析师要多读书，读各种书，知识结构是要尽量完备。

　　第三个条件是价值观。包括做人的价值观，对朋友的态度，对金钱的态度，对事业成功的态度，这些价值观也会变成一个人最后能否成为一名优秀的证券分析师的重要条件。

　　第四个条件是沟通表达能力，包括口头的语言表达能力和书面的文字表达能力，证券分析师的工作就是与各种人员沟通，包括企业、同事、客户、媒体以及社会公众等，没有良好的沟通与表达能力则很难开展工作。

　　第五个条件是身体素质，证券分析师的工作加班出差是经常的事情，如果身体不好当然承受不住工作压力，所以说行业是非常辛苦的行业。

　　以上五个条件是硬条件，是必需具备的。在当前的市场环境下，我建议证券分析师应当树立四个正确的观念。

　　第一，树立正确的人生观，保持正念、正听、正想。最近几年证券分析师违规的事件屡次出现，本质上都是对自身的职业没有正确认识的后果，如何正确树立自己的人生目标，正确对待成绩与金钱等的态度，使自己的职业保持长期健康稳定的发展，这是所有人成为证券分析师的入门必修课。真正的规则不是写在纸面上的，而是应当写在每位从业人员的内心里。

　　第二，证券分析师必须认清自己肩负的历史使命，在当前的任务是引导资本有序发展，而不是助长资本无序扩张，应当帮助实现资本的有效配置。证券分析师应勇于担当社会职责，为中华民族的伟大复兴贡献一份力量。

　　第三，证券研究本质上是一场修行，证券分析师应当行万里路，读万卷书，增长见识，提高智慧。行万里路，要去调研实体经济，了解经济的实际情况；读万卷书，包括读各类教科书、历史书、学术文献等等，不断提高自己的认知；由此在不断增加见识的过程中，通过参悟而提高智慧，寻找证券研究和投资内在最本质的精神和思想。

　　第四，在证券研究中必须透过现象看本质，不要错把现象当本质。变换的是现象，不变的是本质，不要把现象当作本质而死死抱住，更不要把过去的一点成功经验当做投资的真理而要坚持到底。核心资产的行情也好，新能源的行情也罢，都只是一个阶段性的现象；而本质是价值投资。

　　四，对未来6个月，国泰君安证券研究所对市场的看法

　　首先，在大势研判层面：明年上半年整体前高后低，下一个机会时点在跨年，建议逢低布局。当前市场对分子端下行预期充分，随着地产悲观情绪的修复，市场并无系统性调整风险。而对分母端降准预期修正同样已经反应充分，跨年行情将随着年底政策不确定性的下行徐徐展开。

　　展望明年来看，整体呈现出前高后低的趋势，明年的盈利下行压力仍在，因此预计春季躁动之后的4月开始，市场将面临一定下行压力。

　　具体从DDM模型各要素来说：1）分子盈利端：预计负增长压力不会止步于三季度，未来两个季度盈利端仍将继续面临零增长压力，且明年下行压力将可能延续；2）分母端降准预期：四季度降准概率降低，但市场对此亦已反应充分；行至年底经济下行的压力逐步凸显出来，明年一季度宽松预期会再次升温；3）分母端风险评价：当前政策不确定性仍处高位，市场对下阶段核心经济政策的预期较为模糊。往后看政策不确定性将随年底各重要会议的陆续召开进一步下降，风险评价的下行将驱动跨年行情徐徐展开。

　　行业配置上来看，可以归纳为两句话，从周期向消费，从高估值进攻向低估值防御。1）周期：国家的严格监管叠加需求预期回落，以上游资源品为核心代表的周期景气度已发生明显的预期反转，未来整体承压；2）消费：疫情再次冲击下消费复苏动能持续缺失，地产投资也面临断崖式下滑，市场对消费的盈利预期仍偏向于悲观。近期下游消费品公司开始采取提价策略，乳制品、休闲食品、啤酒等多个细分消费行业均迎来提价潮，未来需持续关注消费品预期改善的涨价信号。同时进一步映射到2022年盈利增速预期来看，尤其是必选消费2022年盈利预期将较2021年边际向上明显修复。3）新能源：新能源相对仍具备高景气优势，但短期却面临较大估值压力。而分母端在消化降准概率下降的预期后，近期也没有明显边际变化，但明年上半年由于高景气延续，新能源仍然是稀缺的高增长品种，具有丰富的机会。

　　未来，结构的破局之力将率先来自于分母端预期的再次变化。临近年底，分母端预期的重心将从Q4降准概率下行转向2022年Q1宽松预期的再次强化，结构上具备低估值优势的消费/金融地产等板块将最为受益。推荐行业：1）消费逐步迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒/生猪/乳业/汽车零部件等方向；2）券商/银行：券商在财富管理驱动下二次成长、行情持续性将超预期，银行Q3盈利继续向上，资产质量持续好转；3）新能源：高景气方向仍具稀缺性，推荐新能源车/光伏/绿电等方向。