第一上海——美股宏观策略-210825|欧盟_新浪财经

从7月底至 8 月下旬，美股在传统上进入8 月后往往波动较大。这背后存在几方面原因：其一，众多机构经理及投资经理进入休假状态，市场交易更多由散户主导，流动性不够，容易引发较大波动；其二，8 月美联储一般会在杰克逊霍尔召开会议，美联储主席在会上的发言往往会引发市场紧张情绪，进而加剧波动。

此外，今年美股整体涨幅显著，尤其是 AI 科技相关的热门板块涨势迅猛，同时像 Palantir 等Meme股也存在获利回吐的需求，这使得过去几天市场波动进一步加大。基于此，不少投资者对下半年市场走势存在疑问。我们在此进行简要分析。

政治事件

值得关注的重大事件是，川普在阿拉斯加与普京会面，就结束俄乌冲突展开讨论，这一事件具有潜在的重大利好。若乌克兰及欧盟方面能够同意，双方达成相关协议，那么对俄罗斯的制裁有望解除；俄罗斯的原油、天然气将得以敞开出口，这会对油价形成制衡，不仅有利于欧洲重工业、化工行业等的复苏，还能对全球通胀起到抑制作用。同时，战后乌克兰的重建也将拉动欧洲相关公司的业绩增长。因此，未来几个星期，欧洲股票值得重点关注。

从地缘政治角度来看，若美国此次能与俄罗斯建立起较为良好的伙伴关系，实际上可能会对俄罗斯的其他传统盟友形成不利的外部环境。客观而言，有望促使这些国家更快地与世界接轨。

普京与川普在部分政治理念上确实体现出一定的相近性，尤其在保守主义价值观层面。尽管二者分别根植于东正教传统与新教文化，但其价值体系的底层逻辑均与旧约圣经中的传统伦理存在深刻关联。二者联手，对欧洲的左派形成更大的压力。

从国际格局视角看，川普推动国内政策议程及对欧盟施加战略压力的举措，客观上与俄罗斯的地缘政治利益存在契合点。这种外部环境的变化为川普政府塑造美国内政走向创造了有利条件：若政策成效显著，可能强化共和党在未来数十年的政治影响力，进而推动以基督教传统价值观为核心的社会议程，重塑美国国内基督教等传统价值观的回归，同时也有利于制衡欧盟“伊斯兰化”现象。

此外，俄罗斯作为持续的外部威胁存在，客观上强化了欧盟对美国安全保护的依赖。这种安全焦虑迫使欧盟成员国在国防预算上被动扩容，并增加对美国军工产品的采购，利好美国军工企业。

如果战争止步，关于乌克兰重建的相关投资标的，可关注乌克兰最大的电信公司Kyivstar，代码KYIV；若将投资视野扩展至邻国市场，可关注布局波兰市场相关的主权ETF，代码EPOL。

关税风云

过去一个月，美国与欧盟达成贸易协定。这一原本被普遍视为谈判难度极高的议题，最终以欧盟的实质性让步尘埃落定。根据协定条款，欧盟不仅接受了15% 的基线关税标准，还承诺从美国采购 7500 亿美元的能源产品，并计划在美国追加 6000 亿美元投资。这一系列安排对美国而言无疑是重大利好。

从欧盟视角看，此次妥协并非全然被动。作为能源进口大户，欧盟本就有稳定的能源采购需求，转向美国采购意味着减少对俄罗斯、印度等供应渠道的依赖。

这场贸易协定的深层影响更延伸至俄乌局势。此举将显著提升川普调停俄乌战争的潜在胜算，核心逻辑在于精准打击了俄罗斯维系战争的关键 —— 资金来源。过去三年多来，俄罗斯长期通过印度渠道进行能源转口贸易，经印度企业 “改头换面” 后将能源间接销往欧盟，以此规避国际制裁并获取战争资金。

针对这一关键链条，美国采取了强硬反制措施：宣布对印度加征 25% 关税，实际执行税率或已达 50%，并明确警告将对所有从俄罗斯购买能源的国家实施二次制裁，届时关税可能提高至 100% 以上。无论是拜登政府还是欧盟领导人，此前均未采取如此坚决的行动，客观上形成了对俄罗斯战争资金链的间接纵容。此类“不计情面”的强硬策略，凸显了川普式的务实风格。这一系列操作通过切断俄罗斯的能源出口资金通道，直击其战争维系的 “七寸”。

在政策实践中，优秀的当权者与成功的投资管理者有相似之处，即都需要具备顶住压力的韧性。川普推行的诸多举措始终伴随着广泛争议与批评，但他并未因此退缩。若换作其他领导者，恐怕早已在舆论压力下动摇，而他却坚持推进了一系列看似大胆的政策，且这些政策在实践中展现出了一定成效。

近期关税领域的动态显示，川普计划对进口半导体加征高达 50% 的关税，不过对美国境内有投资的企业予以豁免，这一政策消息公布后，台积电和苹果有所上涨。与此同时，美国已对超过400种钢铁和铝的衍生品即时加征50%的关税，涵盖风力涡轮机、移动起重机、推土机等重型设备，以及铁路车辆、家具、压缩机、泵类产品等多个品类。

长期以来，在全球化低关税环境的影响下，人们往往默认低关税是一种天然合理的常态。但回顾美国数百年的历史可以发现，高关税在相当长的时期内是其政策常态。一百多年前，美国的平均关税水平曾高达50%。在当时国家实力尚显薄弱的背景下，这样的高关税政策有效保护了处于起步阶段的本土制造业，为美国制造业的长期稳定发展提供了重要保障。

二战后，美国制造业曾凭借绝对优势独步全球，因此关税水平随之降低。然而世事变迁，历经数十年发展，如今美国国内制造业已相对衰败，产业现状竟与一百多年前本土制造业尚处稚嫩阶段的情形颇为相似。在此背景下，通过提高关税保护本土产业成为现实需求。但这样的决策必然面临广泛争议与舆论压力，这既需要以实事求是的态度正视美国制造业的困境，更需要冒天下之大不韪的勇气以推动关税政策调整。

正如我们在三四月份的报告中所分析的，人们面对负面结果往往会经历一个心理调整过程：从最初的拒绝与否认，到产生愤怒、悲伤情绪，最终走向接受。欧盟此次的妥协便是例证。经过四个月的博弈，其领导层最终平静接受了 15% 的关税安排。这一结果成效显著，美国的贸易逆差因此出现大幅收窄。

值得注意的是，跟两个邻国墨西哥和加拿大还没有谈拢。因为美国跟它们有免关税的协定，许多转口贸易通过这些渠道进入美国。可能是出于攘外先安内的考虑，美国对中国的关税政策采取了暂缓调整的策略，给予 90 天的延长期限，预计于11月到期。

经济数据

美国二季度经济增长表现超预期，实际增速达到3%，高于2.3%的预期值。在市场普遍担忧关税政策可能对经济造成冲击的背景下，这样的增长成绩尤为亮眼。从具体数据看，二季度消费者支出增长 1.4%，而出口下降 1.8%，进口则大幅下降 30%。

制造业方面，7月的新屋开工率回升至五个月以来的高点，但住宅建设领域信心仍显薄弱。值得注意的是，近期美国房地产板块股票呈现触底回升态势，这或许与市场对降息的预期相关。房地产行业对利率变动较为敏感，而股价往往会提前半年左右反映业绩预期。从估值角度看，美国房屋建造行业整体估值处于较低水平，市盈率约为10倍出头，后续表现值得持续关注。

通胀数据呈现分化态势：7月消费者价格指数CPI同比上涨2.7%，低于 2.8% 的预期，表现相对平稳；但生产者价格指数PPI表现不及预期，7月环比上涨0.9%，同比增长3.3%，显著高于市场预期。市场对这一数据表现出担忧，因为理论上生产端价格PPI的上涨经过一段时间传导后，可能会对消费端价格CPI产生影响。从驱动因素看，蔬菜、航空燃油、柴油等商品价格涨幅较大，同时服务业价格也呈上涨趋势，其中批发渠道提价现象尤为显著，可能是推高PPI的重要原因之一。

市场依然存在对潜在通胀压力的担忧。尽管过去三个月通胀整体未出现大幅攀升，但滞后效应引发的顾虑仍在。随着一二季度囤积的库存逐渐消耗，进口商是否会通过提价转嫁成本，进而推高整体物价，成为关注焦点。从实际市场表现看，这种影响已开始显现：近一两个月亚马逊平台上的多款商品价格出现上涨，个别品类涨幅达到7%~8%，这在一定程度上反映了关税政策的传导效应。

但判断关税对通胀的影响是否具有持续性，关键在于能否形成价格到工资的反馈闭环。如果价格上涨仅为一次性现象，且未推动工人工资相应增长，那么关税引发的短期物价波动就不会演变为持续性问题。

从当前就业市场状况来看，进口价格上涨尚未形成长期持续的驱动因素。因此，即便今年通胀水平超出预期并延续至明年，物价可能维持高位、上涨后难以回落，但物价在高位基础上进一步大幅上涨的概率较低。基于这一判断，我们对中长期通胀形势仍持相对乐观态度。

在就业数据方面，7月美国非农新增就业人数为7.3万，远低于市场预期的11万；更值得关注的是，5月和6月的新增就业数据合计被向下修正25.8万，调整后两个月新增就业仅分别为1.9万和1.4万，数据修正幅度显著。基于此，川普解雇统计局局长的行为被认为具有一定合理性。对于数据修正的动机，一种猜测是，这可能是为了影响美联储在五六月份的降息决策，通过呈现偏强的数据使美联储难以实施降息，叠加 4 月川普启动贸易战后内外压力交织的背景，进而阻挠其整体政策推行。

不过，数据下修可能存在以下几方面原因：

第一，州和地方政府部门岗位减少可能是重要因素。这一现象可视为“DOGE”政策的延续与衍生效应：尽管相关政策最初仅针对联邦公务员，但通过削减预算、减少对地方政府的经费支持，地方政府为平衡预算被迫裁员，进而影响了整体就业数据。

第二，川普近半年来持续推进的非法移民限制政策，客观上结构性收紧了劳动力供给。这使得美国失业率维持在较低水平，当前约为 4.0%，表明劳动力需求并未出现实质性疲软。

因此，不必因短期就业数据的疲软而过度担忧经济衰退。但就业数据的表现仍给美联储带来了更大的降息压力，当前市场普遍预期 9 月美联储降息 25 个基点的概率已达 85%。

周五鲍威尔发表讲话后，市场格局有望进一步明朗。从当前形势判断，鲍威尔大概率会维持其鹰派立场，但美联储内部的意见分化已逐渐凸显：在7月的议息会议上，已有两位委员明确表达了不同观点。与此同时，川普正紧锣密鼓地推进美联储主席继任者的物色工作，且持续以建筑预算超标为由对鲍威尔发难，甚至提出要对其发起起诉。

无论短期博弈结果如何，下一任美联储主席预计将对川普的政策导向更为顺从，在货币政策上可能呈现显著的鸽派特征，尤其在降息问题上会与川普的整体经济策略形成紧密配合。这一策略的核心逻辑在于“做大分母”，即通过推动经济发展化解债务问题，而非一味依赖紧缩政策，这一思路具有合理性。

基于此，我们可以预测，在明年中期选举之前，川普政府在财政与货币政策上仍将保持激进、宽松的整体基调。这种政策环境对于风险资产如股票、大宗商品及虚拟货币而言，均构成中长期利好支撑。这也是我们对未来一段时期市场趋势的核心判断与策略依据。

宏观策略

当前美国主要指数的估值水平已处于相对高位，市盈率约为22倍，显著高于20世纪90年代以来16倍左右的历史平均值。不过，简单以历史均值作为评判标准难免陷入“刻舟求剑”的误区，当下的市场格局与经济结构较 90 年代已发生深刻变化，尤其是科技行业的寡头垄断格局，为高估值提供了一定的合理性支撑。

以市场常说的M7科技巨头为例，这些企业已从 90 年代后期开始逐步演变为覆盖全球（除中国市场外）经济核心领域的垄断力量巨无霸。它们如同在各自赛道中占据绝对主导地位的掌舵者：谷歌垄断搜索与数字广告，Meta 掌控社交生态，苹果构建硬件与人机界面，亚马逊主导电商。这些巨头在业务领域的交集不多，各自在细分赛道建立了难以撼动的竞争壁垒，通过稳定的现金流、技术护城河和全球化盈利模式实现持续增长。这种寡头垄断下的确定性盈利，使得市场给予其较高估值具备一定合理性，不能简单与历史平均水平机械对比。

然而，并非所有高估值标的都具备同等逻辑支撑。对于缺乏实质业绩支撑的 Meme 股，需保持高度警惕。这类股票往往没有稳定的自由现金流作为估值基础，即便从市盈率等名义指标看，其估值也已偏离合理区间。近期PLTR等个股的下跌，正是市场对这类缺乏业绩支撑标的的理性修正。投资此类股票时，需清醒认识到人多的地方风险暗藏—— 参与时必须明确退出机制，避免在市场情绪退潮时陷入踩踏式下跌。

整体来看，过去一段时间美国多数机构在投资策略上整体保持谨慎与保守姿态，对于不少科技龙头股的配置比例相对于指数权重存在明显低配。以具体标的为例，对英伟达的配置较指数权重低近2.4%，对苹果的低配幅度也达到1.7%。与此同时，市场保证金债务Margin Debt的增幅有限，尚未达到20世纪90年代末泡沫破灭时期的水平。基于这一背景，我们对今年下半年美股指数的整体判断仍偏向谨慎乐观，建议投资者从基本面出发审视估值，尽量规避缺乏业绩支撑的Meme股。

随着二季度财报季基本收官，企业已逐步恢复股票回购计划。关于回购，有几个现象值得关注：在M7科技巨头中，相对于其市值规模，苹果在AI领域的投资规模相对最小，更多资金用于股票回购；而谷歌、Meta、微软、亚马逊等企业在 AI 领域的资本支出则动辄达到数百亿甚至上千亿美元。这一差异导致一个有趣的对比：若单纯看市盈率，部分高投入AI的企业可能显得“便宜”，但从自由现金流角度衡量，其表现未必能与苹果相比。毕竟，投入上千亿美元采购英伟达芯片等 AI 相关资产能否产生理想回报，目前仍存在较大不确定性。

麻省理工学院MIT近期发布的一份报告一度引发市场震荡，其核心结论指出，当前 95%的企业在AI领域的投资尚未取得正回报。即便部分企业的大模型在技术竞争中脱颖而出，成为行业头部玩家，市场也尚未看到特别明确且盈利丰厚的商业化路径。例如，即便通过技术授权每月收取 1 万美元的人均费用，其收入规模与这些企业单季度数百亿美元的广告收入相比，也不在同一数量级。在这样的背景下，企业将巨额资金投入 AI 而非用于回购股票、回馈股东，市盈率这一指标的含金量值得投资者深入审视。

常被提及的 “人生发财靠康波” 这一观点，在当下或可得到新的注解。当前轰轰烈烈的 AI 革命，极有可能是新一轮康波周期的起点。这场技术变革的规模与影响力，不亚于互联网革命，其持续周期或将以十年为单位计量。而当下，我们仍处于这场革命的早期阶段，整个行业尚在摸着石头过河中探索方向。

若说国内的内卷体现在外卖领域的极致竞争，美国科技行业的内卷则聚焦于资本开支的疯狂投入。以 M7 为代表的科技巨头，乃至甲骨文等企业，都在不惜投入巨额资本，甚至举债加码 AI。这种明知山有虎，偏向虎山行的选择，背后藏着深层逻辑：即便投入最终亏损，股东往往会认为非战之罪，认可其尽力而为；但若选择旁观不参与这场竞争，管理层则可能直接失去职位，根本等不到三年后的复盘机会。

对职业经理人而言，优先规避职业风险而非单纯考量投资风险，成为理性选择，他们必须主动卷入这场竞争。即便是无需担忧职业风险的创始人，也难逃这种压力。以扎克伯格为例，他会顾虑自己在人类技术革命史上的定位：是积极拥抱变革，还是沦为旁观者？这种考量推动 Meta 同样疯狂投入 AI，甚至斥资上亿美元挖角人才。

创始人的决策权在此展现出独特优势：扎克伯格可凭个人判断拍板重大决策，这一点是谷歌等企业难以比拟的。更关键的是，Meta 具备将 AI 技术快速货币化的现成路径：广告推荐、内容制作等核心业务，可直接承接 AI 带来的效率红利。这种以战养战的模式，使其能够在 AI 领域长期持续投入，如同一场马拉松，Meta 最终抵达终点的可能性颇高。

谷歌在 AI 领域的布局同样值得关注，依托搜索业务的现金牛为明星业务AI的研发输血，这一模式在BCG四象限模型框架下具有明确的合理性解释。但需注意的是，谷歌的核心搜索业务与 AI 的直接关联度及受益程度，相较Meta存在明显差距。更值得担忧的是，AI技术的精进客观上可能对搜索业务形成冲击，这种左手打右手”的格局颇为棘手，类似传统汽油车企业发展电动车时面临的困境：电动车越成功，反而会挤压传统燃油车的市场空间，长期难以持续。

对于MIT那份引发市场关注的报告，需先厘清其核心意图：报告基于对 150 名企业领导的访谈、350名员工的调查及300个公开AI部署案例的分析而成，其本意并非否定 AI 的长期前景，而是旨在指出 AI 项目落地过程中需警惕的关键问题，为实践提供参考而非唱衰行业。

事实上，AI 技术从部署到产生实际效益，需要满足多重条件，复杂性可类比企业ERP系统的实施过程。一个项目的成功落地需跨越诸多关卡：既要确保办公室、车间等场景的用户愿意接纳系统，通过持续教育与引导消除使用阻力；又要保证系统本身简单易用，适配实际操作需求；更需结合企业生产实际，完成信息系统升级、数据清理、业务流程深度调研，并基于软件功能设计全新工作流程；后续还要开展员工培训、协调跨部门利益关系，同时应对项目迭代、预算超支、资金筹措等一系列挑战。任何环节出现短板，都可能导致项目失败。

报告提及：“仅 5% 的 AI 试点项目实现收入快速增长，绝大多数项目对公司损益表无实质影响”的结论，实则符合行业发展阶段特征。从 2023 年至今仅两年时间，AI 模型仍处于快速迭代期，尚未形成稳定成熟的技术框架。在这种背景下，要求 AI 产生看得见、摸得着、可衡量的实际效益，本身就近乎苛求。

当前阶段，AI 直接产生显著效益的场景仍集中于互联网头部企业，核心体现为通过AI辅助代码编写等方式实现的成本优化，例如裁员缩减运营支出。这一路径虽已被验证可行，且构成了阶段性成果，但需明确的是，此类成本节约仅能部分覆盖企业在 AI 领域的巨额资本支出。以实际数据测算：若一家企业年度 AI 相关资本支出达 1000 亿美元，按程序员年均 50 万美元薪资计算，需裁员 20 万人才可能抵消这一支出；而即便是微软等投入力度较大的企业，裁员规模也仅在1万余人水平。显然，单纯依赖运营支出缩减远不足以覆盖资本支出投入，企业必须在营收端实现实质性增长，才能形成AI投入的可持续闭环。

MIT的报告也为此敲响警钟：AI项目的落地与效益转化需跨越多重门槛，而当前下游应用场景如制造业、服务业企业的AI部署尚未普遍跑通可持续路径，这是检验AI可持续发展的必要条件。

从投资视角看，海外股票市场近期表现值得重点关注。过去数年，美国市场之外的海外股票整体表现平淡，但今年以来其行情回暖，核心驱动因素包括两方面：一是美元阶段性疲软，提升了非美资产的相对吸引力；二是美国贸易政策不确定性，如过往贸易战影响促使部分资金从美国市场流出，转向海外市场。结合美联储降息预期，美元短期难以快速回升，这一格局将持续利好海外股票表现。

具体投资标的方面，除欧洲市场的SAP、TMUS 等企业外，新兴市场的相关 ETF 值得关注，例如越南 VNM、印度 INDA。此外，墨西哥EWW亦存在潜在机会：尽管当前贸易谈判尚未达成，相关资产涨幅受限，但一旦谈判取得进展，有望催生阶段性行情，建议持续跟踪。

加密货币

过去一个月，加密货币市场中以太坊涨幅显著，这一轮上涨可视为补涨，毕竟以太坊在此前的涨幅长期落后于比特币。推动以太坊上涨的核心逻辑之一，是市场参与者开始复制微策略MSTR在比特币领域的布局模式，而这一路径已被历史实践证明具有可行性。从走势来看，以太坊价格呈现震荡特征，整体在波动中缓慢上行，对于投资者而言仍可考虑少量参与。

需明确的是，所有虚拟货币本质上缺乏创造经营现金流的能力，其价值循环模式归根结底带有庞氏骗局的特征：早期参与者通过后期进入者的资金实现收益，形成先信者收割、后信者接盘的游戏规则。只是有些庞氏骗局可以持续很久而已。

虚拟货币中，部分币种可能依托较强的市场共识与生态支撑长期存续，而那些缺乏核心竞争力的小币种，则可能在竞争中逐渐失去流动性，最终难以持续运营甚至消失。

个股简析

苹果

苹果作为我们长期看好的核心标的，今年以来的相对落后反而孕育了补涨机会。在 AI 浪潮席卷的当下，苹果堪称罕见的“零投入受益者”。这种无需主动布局即可坐享红利的特质，正是理想投资标的的典型特征。

回顾历史，苹果在技术浪潮中的借力策略早已被验证成功：云计算热潮时期，当市场质疑其未自主布局时，苹果选择直接采购亚马逊AWS 服务转手卖给用户，通过赚取差价实现轻资产盈利；搜索领域，它未下场自研，而是与谷歌达成预装协议，每年坐收数百亿美元收入，无需承担技术研发与运营成本。如今面对AI革命，苹果延续了这一路径，将核心技术外包给OpenAI等企业，自身未投入巨额研发资金，却已占据生态入口优势。

可以预见，无论未来哪家企业的AI技术最终成为市场赢家，都必须依托苹果的硬件生态与用户入口实现落地，这意味着苹果将持续从AI产业的发展中分得红利。对苹果而言，只需专注打磨人机交互界面与硬件产品，即可在AI时代持续收获确定性收益。

相比之下，那些在 AI 大模型领域激烈竞逐的企业，虽赚足市场关注度，却可能面临赚吆喝不赚票房的困境。在技术迭代快、投入成本高的 AI 赛道，苹果这种以静制动、借力盈利的模式，值得投资者保持冷静认知与长期关注。

Meta Platforms

近期对 AI 部门的重组举措具有积极意义，尤其值得关注的是新加入的核心成员 Alex Wang，市场对这位重金引入的人才寄予厚望。此次团队组建堪称NBA 梦之队级别的配置，汇聚了优质资源与专业力量。我们将持续关注这一升级后的团队能否在技术突破、产品落地或商业化路径上取得突破性成果，期待为AI业务发展带来新的活力与成效。

Crocs

近期部分消费股出现被市场错杀的现象，其中以洞洞鞋制造商Crocs尤为典型。从基本面看，该企业二季度业绩表现稳健，已验证其经营层面的韧性；但市场对其股价的调整，更多源于公司对三季度及下半年的业绩预期与指引偏于保守。这种偏谨慎的业绩展望引发了市场的过度反应，导致股价调整幅度超出合理范围。

联合健康

联合健康二季度业绩表现实则不差，但因新CEO对下半年业绩指引偏谨慎，业绩洗大澡，一度遭遇严重调整。不过，巴菲特旗下公司对其进行抄底布局的动作，迅速提振了市场信心，推动股价回升至 300 美元水平。

Lululemon& Ralph Lauren

在上月报告中，我们曾明确表达对拉夫劳伦的看多立场与对 Lululemon 的看空判断，而过去一个月的市场走势已初步验证了这一观点。

核心逻辑在于，运动时尚赛道当前呈现过于拥挤、趋于饱和的特征，市场竞争激烈，同质化产品增多，增长空间逐渐收窄。基于这一判断，我们对该赛道内的所有企业整体持偏保守态度，这一观点同样适用于 Nike 等头部品牌。