银河证券：货币政策优先目标切换至金融和汇率稳定，股市新增表述或指向平准基金

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中国银河(16.890, 0.03, 0.18%)证券认为，货币政策优先目标切换至金融稳定和汇率稳定。操作目标随之改变，形成“股债汇”三角。短期内，汇市优先级更高。货币政策的框架依然是内外兼顾的相机抉择，二季度可能是再次宽松的时间窗口。股市方面，新增“探索常态化的制度安排”，平准基金可能在未来适时推出。

3月18日，中国人民银行货币政策委员会召开2025年第一季度例会。与上个季度相比，更加强调来自外部环境的不确定性上升。在此背景下，货币政策优先目标切换至金融稳定和汇率稳定。操作目标随之改变，形成“股债汇”三角。短期内，汇市优先级更高。货币政策的框架依然是内外兼顾的相机抉择，二季度可能是再次宽松的时间窗口。

货币政策优先目标切换至金融稳定和汇率稳定。

本次会议对国内的经济形势判断与上个季度基本相同，但是对于外部的担忧则明显上升。会议强调“外部环境更趋复杂严峻”，对于发达经济体通胀和货币政策的判断则由上个季度的“通胀压力有所缓解”、“货币政策进入降息周期”转变为“通胀走势和货币政策调整不确定性上升”。这是货币政策优先目标在2025年1月切换至金融稳定和汇率稳定的重要背景。1月目标排序的切换来自内部、外部的变化。从内部来看，1、924一揽子政策的效果在逐步显现，中国经济去年四季度实现企稳回升，我们预测今年一季度经济大概率可以延续去年四季度的良好态势，实际GDP实现5%以上的增长。2、长债收益率12月下行速度过快。从外部来看，美国经济增长有走向滞涨的可能，其政策的不确定性显著上升。人民币汇率依然面临阶段性压力。

货币政策操作目标随之改变，形成“股债汇”三角。

即1、汇率保持基本稳定；2、避免长债收益率过于快速的下行；3、维护股市稳定。本次会议与上个季度相比，主要变化也集中在这三个方面。汇率方面，三个坚决中的“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现”转变为“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，释放保持汇率基本稳定的政策信号。长债方面，新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，这意味着避免长债收益率过于快速的下行，既有通过中美利差减轻汇率压力的考量，也有避免货币政策操作空间被过度消耗、债市交易过度拥挤可能引发金融风险的考量。股市方面，新增“探索常态化的制度安排”，平准基金可能在未来适时推出。

货币政策展望：

总量工具：货币政策取向适度宽松，年内降息降准空间仍在，再次降息需要等待。全面降息之前，降准和结构性降息可能先行落地。本次会议从强调“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，转变为“推动社会综合融资成本下降”。适度宽松取向不改，但降息节奏可能发生改变，再次降息需要等待。降息窗口可能会在二季度美联储降息预期重燃之后逐渐打开。观察货币政策重新进入宽松的信号可能包括央行财政部联合工作组会议、央行重启国债买入等。在全面降息之前，可能会进行结构性降息，调降结构性货币政策工具资金利率。降准和买断式逆回购都会是释放中长期流动性的重要工具，同时降准可以节约银行成本，支持信用扩张，降准可能先于全面降息落地。2025年全年降息降准的空间仍在，全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）30-40BP，引导5年期LPR下行40-60BP。全年可能累计降准100-150BP。央行公开市场国债全年累计净买入可能在2万亿元之上。

结构性货币政策工具：可能调降部分结构性货币政策工具的资金利率，科技、消费、外贸是现阶段重点支持的领域。本次会议新增强调“优化科技创新和技术改造再贷款政策，研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸。”现阶段结构性货币政策工具聚焦科技、消费和外贸，可能创设新的工具或对现存工具进一步优化。在全面降息之前，也可能先进行结构性降息，调降部分结构性货币政策工具的资金利率，引导信贷投放，以支持实体经济。

本文作者：张迪、詹璐，来源：中国银河宏观，原文标题：《货币政策操作目标的三角 ——货币政策委员会2025年第一季度例会解读》

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