【华安证券·家居用品】瑞尔特（002790）：深耕卫浴领域，积极布局自主品牌|智能坐便器_新浪财经

（来源：华安证券研究）

概况：深耕卫浴领域，积极布局自主品牌

瑞尔特(8.040, 0.11, 1.39%)成立于1999年，早期主要生产节水型冲水组件等卫浴核心配件，是行业领先的节水型冲水组件制造企业，为众多国际、国内知名卫浴品牌商提供产品配套服务。近年来，公司积极布局自有品牌，自主研发产品已从最初的水件产品，拓展为智能马桶、康养产品、感应产品等，全面进入智能家居时代。2016-2024年，公司营业收入由8.17亿元增长至23.64亿元，CAGR为14.20%；归母净利润由1.76亿元增长至1.88亿元，CAGR为0.84%。根据公司业绩快报，2024年，公司实现营业收入23.64亿元，同比增长8.23%；实现归母净利润1.88亿元，同比下降13.81%。营业收入增长主要系公司紧密把握智能马桶卫浴行业发展的市场趋势，积极优化产品结构，拓宽国内销售渠道和推进海外出口市场布局优化。归母净利润下滑主要系公司积极推广自主品牌，为拓展销售渠道、提升市场份额以及保证产品竞争优势，加大了研发费用和销售费用的投入。

行业：卫浴冲水系统行业稳定发展，智能座便器行业空间广阔

卫浴冲水组件行业方面，卫浴冲水组件是卫浴冲水系统的核心，按照公司招股说明书计算方式，2023年我国国内冲水组件配套市场需求量近5580万套/年，全球冲水组件配套市场需求量近1.40亿套/年。卫浴配件行业下游客户主要为国内外高端品牌的卫浴生产商，随着下游卫浴行业品牌集中度进一步加强，与国内外知名卫浴品牌厂商保持着良好、稳定合作关系的卫浴冲水系统产品解决方案提供商，亦将同步在发展过程中获得更大的竞争优势。智能座便器行业方面，随着智能家居概念的逐步普及，中国智能坐便器销量由2017年的400多万台增长至2023年的900多万台，线上中国智能座便器零售额由2015年的11亿元增长至2023年的68亿元，CAGR为25.6%。2023年我国智能坐便器产品普及率在9.6%左右，而智能坐便器的普及率在日本达到接近90%、在韩国约为60%，国内智能坐便器产品普及率处于较低水平，未来市场空间广阔。目前中国智能坐便器市场的品牌格局，既有传统卫浴行业品牌，也有单一从事智能坐便器产品的小厂商，还有跨界进入智能坐便器产业的综合家电企业、综合家居建材企业，以及贴牌销售智能坐便器产品的互联网企业品牌，市场竞争激烈、行业格局未定，随着电子坐便器自2025年7月起实施CCC认证，有望推动行业集中度提升。

公司：“自主品牌+代工”双轮驱动，未来成长可期

自主品牌方面，公司自2021年推出自主品牌“R&T”品牌的智能马桶和智能盖板后，智能座便器及盖板业务营业收入从2019年的2.92亿元增长至2023年的12.66亿元，CAGR为44.35%，占总收入的比例持续提升，从2019年的26.28%提升到2023年的57.96%，超越水箱及配件成为公司最主要的收入来源。公司在每个价格带上都有产品覆盖，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，满足了不同消费者的多样化需求，在线上线下两个渠道积极推广，销量持续增长。代工业务方面，公司成立早期主要生产节水型冲水组件等卫浴核心配件，是行业领先的节水型冲水组件制造企业，截至2022年，公司在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。公司产品认证体系完备，产品品质卓越，客户关系稳定，公司前五大客户的销售收入由2018年的3.19亿元增加至2023年的 6.66亿元，CAGR为15.9%。展望未来，随着行业外销需求持续向好，公司下游客户的品牌集中度持续加强，知名卫浴品牌商的市场地位进一步巩固，水件代工客户和智能马桶业务的协同发展，有望带动公司海外代工业务规模增长。

宏观环境变化及下游需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，企业所得税优惠的风险，管理的风险。

概况：深耕卫浴领域，积极布局自主品牌

1.1. 精研卫浴二十余年，从配件代工到自建品牌

精研卫浴二十余年，从配件代工到自建品牌。瑞尔特成立于1999年，早期主要生产节水型冲水组件等卫浴核心配件，是行业领先的节水型冲水组件制造企业，为众多国际、国内知名卫浴品牌商提供产品配套服务。公司从2001年起开始研发创新产品，如连体半排、全排双档排水阀，对水资源进行合理分配；2004年扩大生产线，产品涵盖盖板、隐藏式水箱等；2005年根据市场需求开发出电子感应产品。2008年起，公司推进了产品智能化进程，并在2011年研发出延时进水专利技术。两年后，经过严格测试，智能盖板成功上市。随后，智能马桶和双增流智能马桶相继于2012年和2015年推出。2017年推出了首个无水压限制的E-shion系统智能马桶，并在2019年研发出健康监测智能马桶。2021年，智能物联智能马桶上市。近年来，公司积极布局自有品牌，自主研发产品已从最初的水件产品，拓展为智能马桶、康养产品、感应产品等，全面进入智能家居时代。

公司产品主要包括：卫浴冲水系统产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等），智能卫浴产品（一体式智能坐便器、智能坐便盖等），同层排水系统产品（隐藏式水箱、卫浴管道等），同时卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和卫浴集成式整体解决方案的也是公司产品体系的组成部分。其中，节水型冲水组件、智能坐便器、隐藏式水箱是公司的核心产品，冲水组件属于卫浴冲水系统的核心部分，如同手表中的机芯，它决定便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命等，是便器最核心的配套部件；智能坐便器是公司通过卫浴冲水系统设计结合智能化应用的体现，包括智能浴室镜、智能花洒及其它智能配件，构成整体卫浴空间的互联一体，代表着卫浴行业的未来发展方向；隐藏式水箱在同层排水系统中广泛应用，是公司进入同层排水系统行业的明显优势之一。公司生产的卫浴配件产品和智能卫浴产品主要应用在家庭住宅、宾馆酒店、商场、写字楼等房屋建筑的卫生间设施。

1.2.股权结构稳定，治理结构完善

公司股权稳定集中，创始人团队持股比例稳定。公司的四位创始人为罗远良、张剑波、王兵、邓光荣，截至2024Q3，四人分别持有公司12.50%的股份，合计占比50.00%。此外王伊娜（王兵女儿）、庞愿（王兵配偶）、张爱华（张剑波母亲）、罗金辉（罗远良儿子）、谢桂琴（罗远良配偶）、邓佳（邓光荣女儿）分别直接持有公司2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份，公司十大股东除中欧价值发现股票型证券投资基金外，均为四位创始人及其直系亲属，合计持股占比65.81%，股权结构稳定。四位创始人分工明确，共同管理公司，治理结构健全有效。

创始人分工明确，高管团队稳定经验足。四位创始人分工明确，董事长罗远良1995年进入卫浴行业，拥有30年的从业经验。副董事长王兵为核心技术人员，自公司创立伊始，一直带领公司研发团队进行卫浴产品的技术研究和产品开发工作，在他的领导下，公司及子公司先后取得了 1800 多项卫浴领域的自主知识产权。总经理张剑波主管品牌运营；副总经理邓光荣负责公司管理部工作。

1.3. 收入稳步增长，利润短期承压

公司收入稳步提升，净利润承压。2016-2024年，公司营业收入由8.17亿元增长至23.64亿元，CAGR为14.20%；归母净利润由1.76亿元增长至1.88亿元，CAGR为0.84%。根据公司业绩快报，2024年，公司实现营业收入23.64亿元，同比增长8.23%；实现归母净利润1.88亿元，同比下降13.81%。营业收入增长主要系公司紧密把握智能马桶卫浴行业发展的市场趋势，积极优化产品结构，拓宽国内销售渠道和推进海外出口市场布局优化。归母净利润下滑主要系公司为拓展销售渠道、提升市场份额以及保证产品竞争优势，加大了研发费用和销售费用的投入。

分产品看，智能坐便器及盖板与同层排水系统产品为公司收入两大核心增长引擎。2023年，公司智能坐便器及盖板实现收入12.66亿元，其占营业收入比例从2020年的42.26%升至2023年的57.96%，占据了收入的主导地位；水箱及配件收入6.20亿元，其占营业收入比例从2020年的53.18%下降至2023年的28.38%，为第二大产品品类；同层排水系统产品实现收入2.10亿元，占比4.06%。

分地区看，境内外持续增长，境内市场增长迅速。公司主要业务集中于境内,随着居民生活水平不断提升、对于生活品质的要求越来越高，消费者对智能、健康新卫浴产品的认知更加清晰，需求量在持续增加，在多重因素的共同作用下，国内具有健康理念的智能化卫浴产品的市场规模正在逐步扩大。2023年公司实现境内收入16.49亿元，同比增长17.26%，占营业收入的比例为75.48%。2023年公司境外业务实现主营业务收入5.36亿元，同比下降3.23%，占营业收入的比例为24.52%。

毛利率触底回升，盈利能力得到修复。2023年，公司综合毛利率为29.53%，同比提升4.72pct；其中智能坐便器及盖板/水箱及配件/同层排水系统产品/其他毛利率分别为30.12%/25.80%/34.87%/34.56%，同比+6.49/+1.38/+1.75/+10.08pct。2024H1，公司综合毛利率为29.03%，同比+1.13pct。根据公司投资者关系活动记录表，2024年第四季度，公司毛利率环比向好，主要得益于高毛利产品占总营收比例的提升，同时以旧换新补贴对于产品价格企稳也有一定积极作用。

自主品牌投入加大，销售费用率提升。公司持续加大营销投入，推广自主品牌，销售费用从2016年的0.30亿元增长至2023年的2.38亿元，2023年销售费用率为10.88%，同比提升4.59pct。2023年公司管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+4.61%/+4.17%/-0.97%；同比-0.18/-0.06/+1.34pct。2023年公司销售费用增长主要系推广智能马桶自主品牌所致（公司智能坐便器及盖板收入占营业收入比例从2020年的42.26%升至2023年的57.96%），而财务费用降低主要是由汇率变动引起的汇兑损益影响。近年公司归母净利率有所承压，2023年/2024年归母净利率分别为10.01%/7.97%，主要系公司积极投入智能马桶自有品牌建设，为拓展销售渠道、提升市场份额以及保证产品竞争优势，加大了研发费用和销售费用的投入，虽然当下对净利润产生了一定影响，但从长期发展来看也进一步加强了公司在行业中的市场根基。

行业：卫浴冲水系统行业稳定发展，智能座便器行业空间广阔

2.1. 冲水组件需求量稳定，卫浴行业集中度较高

存量房时代下，中国和全球卫浴行业市场规模稳定增长。2000年以来，我国房地产行业进入发展快车道，竣工房屋面积日益提升。2010年后，竣工房屋面积基本维持在10亿左右，积累下来的存量市场体量巨大，卫浴产品一般10年左右需翻新，潜在市场空间巨大。同时，随着消费升级，居民二次装修需求随之提升，翻新周期缩短，卫浴市场空间进一步扩大。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2016-2022年我国卫浴市场规模由1420亿元增长至1937亿元，CAGR为4.5%。根据贝哲斯咨询数据，2024年，全球浴室和卫生间辅助设备市场规模为49.86亿美元，预计到2029年将增至66.27亿美元，CAGR为5.9%；其中，北美是全球浴室和卫生间辅助设备的最大地区市场，占全球市场的36.81%。

卫浴冲水组件是卫浴冲水系统的核心，中国和全球需求量稳定。冲水组件就如同手表中的机芯，它决定便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命等，是便器最核心的配套部件。从国内市场看，根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2023年全国卫生陶瓷产量为1.86亿件，根据公司招股说明书，行业惯例下，便器类卫生陶瓷制品的产量约占卫生陶瓷总产量的 30%，以1 套便器类卫生陶瓷制品需要装配 1 套冲水组件为标准计算，2023年我国国内冲水组件配套市场需求量近5580万套/年。从全球市场看，根据公司招股说明书，我国已发展成为全球最大的卫生陶瓷生产国与出口国，我国卫生陶瓷的产量约占全球卫生陶瓷产量的 40%，依据2023年国内卫生陶瓷产量为1.86亿件的产量以及便器类卫生陶瓷制品的产量约占卫生陶瓷总产量的 30%等标准保守估算，当前，全球冲水组件配套市场需求量近1.40亿套/年。

卫浴配件行业产业链成熟，下游客户主要为国内外高端品牌的卫浴生产商。冲水组件行业上游是以工程塑料为主的石化产品行业，石化产品的价格变动会影响到行业原材料的采购成本。行业下游主要为国内外知名卫浴品牌商，其需求体现在产品配套方面，卫浴配件行业的终端消费市场主要是房地产建筑市场。冲水组件作为便器最核心的部件，直接决定了便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命。国内外高端品牌的卫浴生产商如ROCA、INAX、KOHLER、American Standard、HCG、COTTO、箭牌、惠达、航标、恒洁、金牌、帝王等最注重的是配套卫浴配件产品品质的可靠性与质量的稳定性。

卫浴行业集中度较高，带动卫浴冲水系统行业同步发展。当前，全球卫浴行业品牌集中度较高，ROCA、INAX、KOHLER、American Standard、TOTO 等少数几家国际知名卫浴品牌商在国内高端卫浴领域占有较大市场份额，九牧、箭牌、惠达、航标、金牌、恒洁等国内知名卫浴品牌商也在国内中高档产品市场占据一定份额。瑞尔特等少数几家以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水系统产品解决方案的提供商凭借产品质量、性价比、供货保障等方面的优势，获得了下游知名卫浴品牌商的青睐，并保持着持久且稳固的合作关系。随着下游卫浴行业品牌集中度进一步加强，与国内外知名卫浴品牌厂商保持着良好、稳定合作关系的卫浴冲水系统产品解决方案提供商，亦将同步在发展过程中获得更大的竞争优势。

2.2. 智能座便器市场前景广阔，行业格局未定

卫浴行业智能化大势所趋，但市场渗透率仍在低位。随着中国经济持续发展与人民生活水平不断提升，人们对卫浴产品的概念逐渐突破传统观念，消费者对家居环境的健康、环保、便捷及品质的需求在逐步提升，这也为智能化卫浴产品的开发与应用带来了机遇。智能坐便器作为卫浴空间的核心品类，具备功能性突出、消费体验升级的特点，于2015年后在国内市场呈现爆发式发展。根据观研报告网数据，国内智能座便器年销量稳定增长，由2017年的400多万台增长至2023年的900多万台。根据奥维云网数据，线上中国智能座便器零售额由2015年的11亿元增长至2023年的68亿元，CAGR为25.6%。

国内智能坐便器仍处于发展初期，普及率较低，未来市场空间广阔。根据中国家电网和奥维云网数据，2022年智能坐便器在我国的市场普及率约为5%，在一线城市，例如上海、北京、广州等，智能坐便器的普及率在5-10%以上，新一线城市在3-5%左右，而三四线城市和乡镇市场，几乎处于空白。而智能坐便器的普及率在日本达到接近90%、在韩国约为60%。国内智能坐便器行业经过多年发展，产品普及率逐年提升，但仍处于较低水平。根据《中国智能卫浴电器产业发展研究报告（2024）》，2023年我国智能坐便器产品普及率在9.6%左右。随着居民生活水平不断提升，对于生活品质的要求越来越高，消费者对智能、健康的新卫浴产品的认知更加清晰，国内智能坐便器市场仍存在巨大市场空间，其前景广阔。

从产品类型来看，智能一体机为行业主流。根据奥维云网（AVC）数据，2024年1-11月线上智能坐便器销量中，智能一体机的占比为72%，智能马桶盖占比为28%。智能一体机为主流销售产品，原因主要在于两个方面：一方面，智能一体机均价下滑明显，与马桶盖的价差不断缩小。奥维云网（AVC）线上监测数据显示，2024年上半年智能一体机均价为2597元，智能马桶盖均价为1237元，价差为1360元，这使得更多消费者倾向于选择功能更为全面的一体机。另一方面，智能一体机的技术空间和利润空间更大，吸引了更多品牌进行布局。相对智能马桶盖而言，智能一体机集成度高、外观整体性强，契合消费者简约、美观装修诉求，随着技术成熟和成本降低，市场占比将持续扩大。

智能马桶产业链逐步集群化，愈加完善。中国智能马桶行业的产业链逐步完善，包括上游组件供应商、中游智能马桶制造商以及下游终端市场。（1）上游：水路组件、电路组件和注塑结构件供应商提供了基础生产材料，其中包括瑞尔特、威迪亚等在内的知名企业。（2）中游：主要由OEM/ODM代工厂组成，如喜尔康、瑞尔特和怡和，它们不仅代工生产，还拥有自主品牌。品牌商包括卫浴企业如恒洁、科勒，家电企业如海尔、松下，以及互联网企业如京东和小米等。（3）下游：下游市场涵盖房地产精装修和零售渠道。2021年，中国房地产精装修市场的智能马桶配置规模达到72.8万套，配置率为25.4%，代表企业有万科、碧桂园和融创。此外，零售渠道通过线上（如天猫、京东）和线下（如红星美凯龙、苏宁易购）实现产品销售，进一步推动了行业发展。近年电商和家装新渠道崛起分流，根据奥维云网数据，2023年智能坐便器线上销售维持增长，销售额达68亿元，同比增长10.0%；线上销量为308万台，同比增长19.7%。瑞尔特处于上游组件供应商、中游代工企业和品牌商三个角色环节。

智能坐便器发展迅猛，壁垒较低，市场竞争激烈。当前，国内智能卫浴因其较低的行业进入壁垒与巨大的市场前景，在短短几年迅猛发展，吸引众多国内企业纷纷进入该新兴行业抢占市场、参与竞争。近年来，国内竞争已臻白热化，据不完全统计，2015年我国有68家生产智能坐便器的制造商。而截止2021年年底我国从事生产、研发智能坐便器产品及相关产品的厂商已增至300-400家。目前中国智能坐便器市场的品牌格局，既有传统卫浴行业品牌，也有单一从事智能坐便器产品的小厂商，还有跨界进入智能坐便器产业的综合家电企业、综合家居建材企业，以及贴牌销售智能坐便器产品的互联网企业品牌。外资品牌早期进入中国中高端市场，市占率持续领先于内资品牌，科勒和TOTO品牌2021年市占率分列行业前两位，达到20.1%和13.0%。

工程端以外资品牌为主导，国产品牌在线上渠道份额领先。（1）工程端：总体来看，外资品牌如科勒、TOTO、美标、乐家和汉斯格雅等在市场上有较强的竞争力，而中国本土品牌如九牧、箭牌、西马和惠达在卫浴部品中也显示出强劲的市场表现。2023年重点19城3-5星级新开业酒店整体配套卫浴品牌分析，除订制外，TOP5品牌分别为：TOTO、科勒、箭牌、恩仕、美标，市场份额合计42.6%。聚焦智能马桶品类，TOTO以及科勒分别排在了第一及第三，总计占了19.6%。2022年，精装修市场智能坐便器配套参与品牌共有297家品牌商，其中科勒稳居第一，占据市场份额23%，其次TOTO、摩恩、九牧、杜拉维特、高仪等这些头部卫浴品牌也较为稳定，但头部品牌竞争依旧激烈。聚焦智能坐便器，TOP3品牌均为外资品牌，科勒、TOTO和杜拉维特,分别占了24.0%/15%/9.2%。

（2）线上渠道：2021年后，智能马桶行业价格竞争激烈，国产品牌以价换量，外资大牌守价失份额。2023年天猫平台智能马桶行业销售均价为2738元/套，较2021年下滑22%。分品牌看，国产品牌如九牧、箭牌、恒洁、瑞尔特2023年销售价格较2021年分别下滑11%、14%、16%、6%，T0T0、科勒2023年销售价格较2021年分别提升21%、47%。外资大牌坚守品牌调性，高价策略导致其份额有所下滑，2023年TOTO、科勒销售额份额分别较2021年下滑2.3、1.5pct。

线上智能一体机和智能马桶盖的TOP品牌集中度都有所提升。具体来看，智能一体机的品牌集中度相对处于较低水平，而智能马桶盖TOP3品牌集中度已经超过60%。主要是因为智能一体机市场的品牌竞争更加激烈，新品牌不断涌入，市场份额较为分散。而智能马桶盖市场集中程度相对更高，较少新品牌进入。

电子坐便器自2025年7月起实施CCC认证，有望推动行业集中度提升。2024年4月7日，市场监管总局发布《市场监管总局关于对商用燃气燃烧器具等产品实施强制性产品认证管理的公告》，明确将对电子坐便器等产品实施强制性产品认证管理。2025年7月1日起，列入CCC认证目录的电子坐便器产品，应当经过CCC认证并标注CCC认证标志后，方可出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用。随着行业规范的不断加强，智能马桶行业正在经历洗牌，部分不符标准的品牌将逐步被淘汰出局，有利于行业的竞争格局向好发展。

2.3. 以旧换新国补驱动，释放卫浴消费需求

以旧换新政策落地，政策催化提质改造需求释放。2023年7月，商务部等多部门联合出台的《关于促进家居消费的若干措施》引导企业提高家居智能化、适老化水平供给等；2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新；2024年7月，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，其中提到直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力。而我国存量房市场庞大，政策催化存量房提质改造需求释放，卫生间作为使用频次较高的强功能空间，将成为重点改造方向。同时消费者对智能健康型卫浴产品的认知度和认可度提升，促使其在存量房改造、旧房装修及局部改造方面首选智能健康型卫浴产品。

2024年以旧换新活动如火如荼，消费刺激作用明显。虽然政策公布的八大家电品类中并没有智能卫浴，但是在后期各省市具体落地政策中，智能马桶（含智能马桶盖）也可以享受“国补”，其中，包括江苏、山东、浙江、安徽、四川、贵州、辽宁、福建、湖北、广西、云南、吉林等地公布政策中，用户购买智能马桶（含智能马桶盖），补贴标准为产品成交价格的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外给予产品成交价格5%的补贴，每单补贴不超过2000元。据初步统计，2024年，全国汽车以旧换新超过了680万辆，超3600万名消费者购买8大类家电以旧换新产品超过5600万台，家装厨卫‘焕新’补贴产品约6000万件，电动自行车以旧换新超过138万辆，消费品以旧换新带动相关产品销售额超过1.3万亿元。

2025年，国家延续2024年的国补政策框架，并在范围和标准上进一步优化升级。国家把“大力提振消费、全方位扩大国内需求”列为2025年的9大重点任务之首，创新多元化消费场景，扩大服务消费，是其中的重要内容。2025年新一轮国家补贴如约而至，范围大幅拓宽，家电、数码产品纷纷入局，补贴力度更是前所未有，因今年超长期特别国债用于支持“两新”的资金总规模比去年有大幅增加，因此，这次国补被称为史上最大规模的国补。江苏省、云南省、安徽省、浙江省、贵州省、山西省等地将延续对智能马桶以旧换新的补贴。

“自主品牌+代工”双轮驱动，未来成长可期

3.1. 技术积累深厚，规模优势明显

重视研发投入，研发费用持续增长。公司专注于节水型冲水组件等卫浴冲水系统产品、智能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品等的技术研发，每年持续不断地开发新产品以满足不同客户的需求，截止2024年6月30日，公司及其全资子公司拥有1905项专利权，其中包括发明专利158项，具备行业领先的卫浴产品研发能力。2018-2023年，公司研发费用从4102.13万元逐年增至9114.50万元，研发费用率稳定在4%左右，研发人员数量从191人增至349人，占员工数量的比例始终维持10%以上。公司始终注重研发体系的建设和完善，形成了强大的产品研发和设计能力。

技术积累深厚，提升产品性能。公司研发中心根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势及客户的实际需求进行新产品的设计与研发，每年均有多项新功能的在研开发项目。公司智能坐便器产品研发设计尤其注重如下方面：用电安全，能够做到符合西方发达国家卫生间用电产品安全观；用水安全，能够做到马桶冲刷用水、人体局部冲洗用水、自来水管道安全隔离，防止污染饮用水；耐用性和稳定性，以降低产品生命周期内的故障率。公司自主研发的“E-shion冲刷系统”，双动力技术进行360°组合冲刷实现更佳冲刷效果的同时进行节约用水并有效缓解直冲噪音大的问题，内置一体式冲洗阀、下沉式水箱则能够实现纯机械式无电冲刷并且主冲不受水压影响，该技术被评为2021年度中国建筑卫生陶瓷行业科技创新二等奖（科技进步奖），公司通过不断的研发创新，引领行业的发展。

客户关系稳定，生产规模优势明显。公司作为国内外中高端卫浴品牌的供应商，一直与客户维持良好、稳定的合作关系，从而获得较为稳定的订单量以保证相关产品的规模效益，在未来产能充足、订单数量保持增长的情况下，规模经济的成本优势将逐步凸显。同时，公司依托工业 4.0 制造体系建设有智能化、数字化车间，以提高产能效率与交付速度，高质量满足客户交期需求，在客户交付方面具有强竞争优势。根据公司公告，公司销售量从2015年的2327.50万套增长至2023年的3004.19万套，CAGR为3.2%；销售单价从2015年的34.97元/套增长至2023年的72.71元/套，CAGR为9.6%。

调整募投资金使用计划，重点发展智能卫浴产品。公司2020年调整募投资金使用计划，原募投项目“阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目”变更为“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”，截至2023年该项目已实施完毕，并已达到预定可使用状态。在卫浴市场发展趋势和卫浴行业变化格局下，公司此次调整募投资金使用计划，一方面是为了避免卫浴配件产能过于冗余而导致效益下滑，慎重推进项目建设；另一方面，公司通过在境外投资设立子公司进一步试图拓展海外市场，并在境内设立子公司拟重点发展智能卫浴产品，通过适时调整产品布局等方式探索产品多元化。

3.2. 代工客户合作关系稳定，积极拓展海外市场

成立初期以代工业务为主，冲水组件市场占有率领先。公司成立早期主要生产节水型冲水组件等卫浴核心配件，是行业领先的节水型冲水组件制造企业，公司节水型冲水组件等产品进入全球顶级卫浴品牌商的配套体系，为众多国际、国内知名卫浴品牌商提供产品配套服务。截至2022年，公司在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。公司水箱及配件收入由2016年的6.06亿元增加至2023年的6.20亿元，CAGR为2.87%。

产品认证体系完备，构建竞争优势。公司产品获得了美国 cUPC、EGS、FCC、EPA、Mass、DOE、CEC、MAP、NSF 等认证，中国CQC 认证、水效认证，澳大利亚 WaterMark、WELS、RCM 认证，英国 WRAS 认证，欧盟 CE 认证，法国 NF 认证，印度 UPCI 认证，香港 WSD 认证，新加坡 PSB 认证，沙特阿拉伯 Saber、WEL 认证，墨西哥 NOM 认证等诸多国家或地区的权威机构认证。公司所获权威机构的产品认证，既有作为产品进入当地市场前提条件的强制性认证，也有为取得市场消费者认可或作为证明产品性能优越的自愿性认证。公司不仅在取得这些认证时，需要经历初检、复检、实验室测试、评估等多项环节，还需在日常生产过程中，依照初次申请认证时的审核体系要求对产品及产品各零部件进行严格的质量控制；同时，认证机构每年会对公司进行 1-4 次年度审核。目前在产品认证方面，公司在同行业中处于领先地位，这使得公司的产品在国际市场上具有较大竞争优势。

产品品质卓越，客户关系稳定。节水型冲水组件是便器类卫生洁具的核心配件，其品质的可靠性与质量的稳定性成为知名卫浴品牌商对配套产品最为关注的重点，因此，对配套产品供应商的选择有严格的验厂程序与较长时间的产品测试周期，冲水组件配套供应商必须通过多项环节的检验测试后方可进入知名卫浴品牌商的配套体系。公司在产品品质、质量管理和控制体系、产品认证、研发能力、生产管理、交货周期、社会责任等方面通过客户的考察验厂后确定合作，这种合作关系一旦形成，将在较长时期内保持稳定。公司产品远销南美、东南亚、北美、欧洲等80多个国家和地区，公司的主要客户如ROCA、INAX、KOHLER、American Standard、箭牌、惠达、航标等卫生陶瓷生产企业，都是全球高端、国内知名的卫浴品牌商，这些客户最注重的是配套产品品质的可靠性与产品质量的稳定性。此外，公司通过经销商SANIPRO ENTERPRISE为INAX、ROCA、American-Standard、KOHLER等国际高端卫浴品牌商的亚洲区域工厂销售产品。根据公司公告，2018年以来，公司历年前五大客户销售收入占比超过20%，公司前五大客户的销售收入由2018年的3.19亿元增加至2023年的 6.66亿元，CAGR为15.9%。

积极开拓海外市场，拥抱出海趋势。对于公司以冲水组件为核心的卫浴冲水系统业务板块及同层排水系统产品，境外出口销售额在营业总收入中占相当比例，同时销售给境内陶瓷卫浴厂商，进行产品配套后，亦有部分出口境外。此外，公司也在积极开拓智能坐便器的海外市场。公司境外收入由2016年的3.54亿元增加至2023年的5.36亿元，CAGR为7.73%。展望未来，随着行业外销需求持续向好，公司下游客户的品牌集中度持续加强，知名卫浴品牌商的市场地位进一步巩固，水件代工客户和智能马桶业务的协同发展，有望带动公司海外代工业务规模增长。

3.3. 大力发展自主品牌，未来成长可期

大力发展自主品牌，智能座便器及盖板业务收入持续提升。公司自2021年推出自主品牌“R&T”品牌的智能马桶和智能盖板后，智能座便器及盖板业务营业收入从2019年的2.92亿元增长至2023年的12.66亿元，CAGR为44.35%，占总收入的比例持续提升，从2019年的26.28%提升到2023年的57.96%，超越水箱及配件成为公司最主要的收入来源。同时，公司境内业务收入由2019年的6.92亿元增长至2023年的16.49亿元，CAGR为24.24%；其业务占比也随之提升，2023年公司境内业务占比达到75.48%。

公司产品兼顾质量、功能的稳定性以及性价比。公司以消费者需求为导向，以提升消费者体验感为主旨，根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势进行新产品的设计与研发，且在每个价格带上都有产品覆盖，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，满足了不同消费者的多样化需求。以2023年上半年为例，公司增加了在2000元以下价格带的轻智能系列，这个价格带的新品包括A1、S1、S1P、M2等；此外，还推出了以较高性价比的F3型号的产品，定价不超过3000元，该款也是618期间的热卖产品；高端价格带的UX系列，截止目前推出了包括UX5、UX6、UX7、UX8在内型号的产品；以及定价高于UX系列的A60型号的智能马桶。

公司自主品牌渠道主要分为线上、线下两个主渠道。线上以抖音、京东、天猫为主要销售平台，并且以抖音作为主要的推广平台，2024年公司在抖音平台增加直播账号并开展工厂直播，同时持续在其他新媒体渠道比如小红书、快手上投流、种草。在抖音、京东、天猫等电商平台，公司智能马桶等产品的销量持续攀升。在抖音电商平台，公司一举拿下2024年上半年抖音智能马桶品类销售额第一；天猫平台上，公司凭借过硬的品牌综合实力以及在天猫渠道优异的零售表现，斩获“战略成长品牌”大奖，成为成长最快的品牌之一；公司京东线上渠道在3年间实现近20倍增长，2023年年复合增长率达到97.7%，成交额和增速均为行业第一，并在京东618期间成为京东建材品牌潜力榜TOP1，成交额和增速均为行业第一。

线下销售模式主要有经销商以及工程端两个渠道。在经销商渠道方面，公司对经销商合作资质考察，选用信用度高、经销产品与卫浴、建材、五金、家电相关的经销商合作，公司采用的经销商模式，主要是以1V1店中店的模式布局，通过信息系统统一管理订单，由公司统一负责仓储、物流及售后服务安装，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度， 2023年铺设的经销网点达500家，主要集中在沿海和中部地区。在工程渠道方面，公司在严格控制回款期限风险的前提下，积极拓展建筑开发商、装修商等的相关项目。对经销商的淘汰机制衡量标准包括以每月的提货量、以及考察其门店专卖区的装修风格和遵守公司经销政策为主。近两年，瑞尔特全力拥抱京东线上线下渠道融合变革，与京东家电一同不断开拓品牌线下体验店。公司已经进驻全国各大城市京东MALL、京东电器城市旗舰店、京东五星电器店，并在2024年9月京东·家装建材秋季商家大会上斩获“最佳渠道开拓奖”，并在双11一举成为京东超体五星线下渠道成交额TOP品牌。

公司通过更多创意内容传递品牌价值，与用户建立情感共鸣。2024年3月，公司官宣品牌代言人李雪琴，提出“懂智能马桶，才选瑞尔特”的品牌新主张，实力霸屏全国56城，通过与用户的深度互动与沟通，以高科技、高品质产品成功破圈，把“懂冲刷”、“懂安全”、“懂杀菌”的“懂行者”形象抢占行业和用户心智。2024年12月27日，R&T瑞尔特正式上线发布了首部品牌定制短剧《等一下，我懂了》，成为中国卫浴行业首家进军定制短剧赛道的品牌。公司通过品牌定制短剧《等一下，我懂了》的创新尝试，超越了传统的产品技术展示，以用户喜闻乐见的方式深刻传达了品牌理念，以前瞻性的视野和无限创意，颠覆了行业传统内容营销模式，实现品牌出圈。

盈利预测及投资建议

我们对公司主营业务进行拆分并做出收入和利润预测：

（1）水箱及配件：公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品品质卓越，客户关系稳定，随着全球消费需求回暖，水箱及配件业务有望稳定发展。我们预计2024-2026年公司水箱及配件业务收入同比增速分别为-9%/5%/5%。

（2）智能坐便器及盖板：公司积极推进智能坐便器自主品牌建设，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，线上线下渠道积极发展，随着智能坐便器渗透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及盖板业务有望高增长。我们预计2024-2026年公司智能坐便器及盖板业务收入同比增速分别为18%/20%/15%。

（3）同层排水产品：欧美壁挂式马桶补库需求叠加全球消费需求回暖，我们预计2024-2026年公司同层排水产品业务收入同比增速分别为-20%/5%/5%。

我们看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，未来成长可期。一方面，公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品品质卓越，客户关系稳定，代工业务稳定发展。另一方面，公司自2021年起大力发展智能坐便器自主品牌“瑞尔特”，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，随着智能坐便器渗透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及盖板业务有望高增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为23.64/27.27/30.59亿元，分别同比增长8.2%/15.4%/12.2%，归母净利润分别为1.88/2.29/2.67亿元，分别同比增长-13.8%/21.8%/16.3%。截至2025年3月5日，EPS分别为0.45/0.55/0.64元，对应PE分别为17.19/14.12/12.13倍。

按照申万三级行业分类，公司所属行业分类为“轻工制造—家居用品—卫浴制品”，我们选取申万三级行业分类卫浴制品的所有上市公司作为可比公司，采用PE估值法对其进行估值。采用2025年3月5日收盘价，根据Wind一致预期，卫浴制品公司的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为26.45/27.61/17.22倍，瑞尔特的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为17.19/17.19/14.12倍，瑞尔特的PE（TTM）和PE（2024E）低于可比公司平均值。首次覆盖，给予“买入”评级。

（1）宏观环境变化及下游需求变化的风险。公司产品出口的主要目标国家或地区多为新兴市场经济体，如果未来这些国家或地区的基础建设投资、房地产市场投资下滑，消费者减少在卫浴产品上的消费开支，当地卫生陶瓷生产企业经营状况恶化、贸易政策发生重大变化以及全球产业链减少对中国的依赖等，很可能会导致公司在这些国家或地区的客户对卫浴产品的需求下降，从而可能造成公司所处行业的出口增速下降，进而对公司主要产品的出口造成不利影响。而对于国内而言，近年来，为了促进房地产市场平稳健康发展，国家出台了一系列的调控措施，个别房地产企业出现流动性问题。在房地产行业受调控的大环境下，且2023年度公司在国内市场销售收入占主营业务收入的比例达75.4%，因此，房地产、装饰装修等行业需求变化仍会导致公司未来业绩增长的不确定。

（2）市场竞争加剧的风险。目前卫浴行业特别是智能卫浴产品行业集中度较低，市场竞争剧烈。卫浴产品节能减排、安全健康的国家标准、政策在持续推出，以及消费者对于卫浴产品的消费理念也在发生变化，这就意味着在未来市场竞争中，若公司无法及时把握卫浴业的发展趋势并做出相适配的举措，例如加大对新产品的研发创新力度并注重品牌建设、渠道布局等，公司将面临越来越大的市场竞争风险。

（3）原材料价格波动的风险。公司生产产品所需主要原材料为工程塑料、五金件、橡胶件、陶瓷、电子材料等，其中工程塑料是公司最重要的生产用原料，占生产成本的比重在30%以上，相对较高。工程塑料包括ABS、POM、PP等大宗类化工原料，属于石油化工行业与煤化工行业的副产品。因此，公司的主要原材料工程塑料的市场价格一方面会受市场供需状况因素影响，另一方面会受到石油、煤炭、天然气等价格波动影响，而工程塑料的市场价格波动会造成公司采购成本的变化。如果公司主要原材料价格出现大幅波动，将使公司的生产成本控制具有不确定性，从而影响公司经营业绩。

（4）汇率波动的风险。2023年度，公司出口业务收入为53,566.9万元，但随着公司海外市场销售规模的逐渐扩大，出口收入可能进一步增加，公司产品出口以美元作为主要结算货币。近年来，人民币对美元汇率波动较大，汇率的波动在一定程度上影响公司出口产品的盈利能力，并进而影响公司经营业绩。

（5）企业所得税优惠的风险。如果因政策原因导致公司及全资子公司一点智能高新技术企业资质失效，将不再享受15%的所得税优惠税率，进而将增加公司的税负成本，给公司的盈利能力与股东回报带来一定影响。

（6）管理的风险。如果公司管理层的业务水平、管理能力以及风险意识不能适应公司规模迅速扩张的需要，公司各级管理人员不能对每个关键控制点进行有效控制，公司的组织模式和管理制度未能随着公司规模的扩大而及时调整与完善，这都可能会为公司的生产经营带来潜在的管理风险，进而降低公司的运营效率，削弱公司的市场竞争力。

本报告摘自华安证券2025年3月8日已发布的《【华安证券·家居用品】瑞尔特（002790）：深耕卫浴领域，积极布局自主品牌》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。