“破局”之策略篇：Smart Beta可以有哪些创新，兼谈如何让组合更“聪明”

（来源：信达金工与产品研究）

▶Smart Beta结合了传统的指数基金和主动管理的特点。美国市场Smart Beta发展已有30年以上历史，根据晨星数据统计，美国Smart Beta产品规模已经从1999年末的213.43亿美元增长至2024年12月的25003.88亿美元，规模年化复合增速为20.99%，产品数量从1999年末的5只增长到2024年12月的650只。美国Smart Beta风格规模上以成长、价值、红利为主。截至2024年三季报，A股Smart Beta产品规模共有1526.68亿人民币，共144只产品。其中，红利类产品规模为1195.77亿人民币，占比78%，其次是价值类产品，规模126.62亿人民币，占比8%。在产品数量端，目前A股市场红利类与多因子类产品数量较多。借鉴美国Smart Beta产品发展经验，可以看出，A股当前Smart Beta以红利为主，可考虑布局国外较为主流、而A股相对蓝海的成长、价值赛道。

▶宽基指数中的成长与价值风格分化明显，成长价值等权相对宽基收益更稳健。宽基指数中的成长与价值风格分化明显，在2014年6月30日至2024年11月29日的区间内，300价值与300成长的日超额相关性为-0.46。等权配置300/500/800价值与成长指数，每个季度再平衡，得到的成长价值等权组合的收益介于成长与价值指数之间，优于单纯配置宽基指数，但风险端更类似于偏稳健的价值指数，整体的收益波动比更高。

▶成长与价值的被动指数基金长期优于对应风格的主动权益基金。成长风格中，在2016年初至2024年11月29日的区间内，300成长与800成长的全区间收益优于主动偏股成长基金，近三年500成长指数与800成长指数的收益皆优于主动偏股成长基金。价值风格中，被动指数基金在收益和回撤维度，同样相较于主动偏股价值基金更有优势，300与800的价值指数基金仅在2019年至2021年跑输主动价值基金，其他年份相较于主动价值基金都有较稳定的正超额。

▶Smart Beta的蓝海之单因子新秀——中证自由现金流指数。中证指数公司于2024年11月与12月先后发布了自由现金流系列指数，反映现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现。中证现金流指数相较于中证红利，低配银行业，超配家电、有色金属、食品饮料与石油石化等行业，风格维度总市值更大流动性更强，更具成长性，杠杆风格呈负向偏离而中证红利呈正向偏离。中证现金流全收益指数从基日以来至2024年11月29日，跑赢中证红利全收益、万得全A与万得偏股混指数，且超额收益较为稳定与可观。中证现金流指数年化收益为20.26%，高于中证红利13.34%的年化收益与万得全A 7.7% 的年化收益，11年中仅3年跑输中证红利，其余年份均有正超额。在收益相关性上，中证现金流与中证红利相关性较高，而与偏股混基金指数的日超额收益呈负相关。可能是未来较好的增强收益且能降低组合波动的较好投资标的。

▶Smart Beta的蓝海之存量多因子产品——创成长与创价值。创成长与创价值是目前规模最大的多因子Smart Beta，其中创成长全称创业板动量成长指数，从成长、动量两个维度对上市公司进行综合评价选股，创价值全称创业板低波价值指数，从盈利、会计稳健、投资稳健、违约风险和低波动五个维度对上市公司进行综合评价选股。在成长与价值风格上，都是创业板多因子指数更佳，其中创动量成长年化收益14.82%，高于单因子成长的11.72%与创业板指的11.23%，且最大回撤也显著小于单因子成长、创业板指。在价值风格上，创低波价值年化收益为15.54%，高于单因子价值的14.95%与创业板指的11.23%，且同样有着更低的波动与回撤。

▶Smart Beta的蓝海之潜在多因子策略——盈利+估值。本文以估值与盈利两个因子为例，尝试构造一个逻辑清晰且调仓频率较低的Smart Beta策略。PB-ROE的多因子Smart Beta策略在2014年至2024年11月29日的区间内，年化收益为19.01%，最大回撤为34.95%，在收益与回撤端均优于中证红利、万得全A与偏股混指数基金，相对中证红利的年化超额收益为4.9%。基于Brinson模型分析，策略主要收益来源于行业选股。基于Barra模型分析，组合历史上相对于中证全指在盈利质量因子与BP因子上有稳定正暴露，而在BETA、流动性与成长因子上呈较稳定的负暴露。在收益上，其主要超额来源于盈利质量因子与流动性因子，年化收益分别为5.34%与4.66%，在BP因子上也有一定的正收益，年化收益为1%。

风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

01

他山之石可以攻玉：从美国到中国Smart Beta

1. 美国Smart Beta规模增长较快，相对主动基金有稳定超额

    Smart Beta产品是一类投资工具，它们结合了传统的指数基金和主动管理的特点。与传统的宽基或者行业指数基金不同，Smart Beta产品采用基于因子选股和权重分配策略，以提高投资组合的绩效。投资者可以根据自己的风险偏好和投资目标选择不同类型的Smart Beta产品。另外，Smart Beta产品投资策略较为透明，通常基于明确的因子规则，使投资者更容易理解基金的运作原理。对于海外Smart Beta产品，我们根据晨星数据库中对Smart Beta的定义进行筛选。

    美国Smart Beta产品有传统场外指数型基金与场内ETF基金两种形式，美国第一只Smart Beta产品为Vanguard Growth Index Investor，成立于1992年11月2日，属于成长风格，第一批Smart Beta ETF成立于2000年5月22日，为BlackRock旗下iShares发行的价值与成长类风格产品，分别为iShares S&P 500 Growth ETF、iShares S&P 500 Value ETF、iShares Russell 1000 Value ETF、iShares Russell 1000 Growth ETF。2004年以前，Smart Beta产品中ETF类基金占比在50%以下，但之后占比不断提高，截至2024年12月，Smart Beta产品中ETF基金规模占比80.75%，大部分Smart Beta产品皆为ETF形式。

    美国Smart Beta产品发展已有30年以上历史，根据晨星数据统计，美国Smart Beta产品规模（Smart Beta ETF份额与场外Smart Beta份额规模合计，下同，除有特殊说明）已经从1999年末的213.43亿美元增长至2024年12月的25003.88亿美元，规模年化复合增速为20.99%。产品数量（只统计主份额，下同）从1999年末的5只增长到2024年12月的650只。

    美国Smart Beta产品的市场地位同样逐步上升。1992年末，权益Smart Beta仅有2.77亿美元规模，而权益基金有3396.46亿美元规模，占比0.08%。之后Smart Beta的市场份额稳步提升，到2024年12月，权益Smart Beta产品规模占权益基金规模比例为11.42%。

    在细分风格上， 晨星将Smart Beta风格分为成长、价值、红利、质量、多因子、基本面、风险导向、动量、固收、商品等风格以及其它类型。在1995年之前，Invesco Equally-Weighted S&P 500 Fund规模较大，为主流Smart Beta。1995年之后，Vanguard Growth Index Fund规模迅速增长，并在1997年超越Invesco Equally-Weighted S&P 500 Fund成为市场规模第一大的Smart Beta产品。2000年，iShares开始布局Smart Beta领域，于2000年共发布了12个成长与价值类Smart Beta ETF，生力军的加入奠定了成长与价值风格两分市场的局面。2003年8月19日，First Trust成立了美国第一只红利风格的Smart Beta产品，First Trust Value Line® Dividend ETF。2003年11月3日，iShares也成立了iShares Select Dividend ETF。之后红利风格受到美国投资者的广泛认可，2013年之后，红利产品规模发展到与成长价值类产品规模接近的水平，至此成长、价值、红利成为美国市场主流产品。

目前，美国Smart Beta风格规模上以成长、价值、红利为主，但在产品数量上，红利与多因子产品数量分别为131只与150只，多于成长与价值的62只与69只产品，可见美国公募基金对于红利风格产品的发行积极性较高，同时多因子产品因其较多的因子选择范围与因子构成方式，也衍生出较多的Smart Beta产品。

    从收益的角度分析，Smart Beta ETF相对整体主动权益基金有稳定正超额。以美国规模最大的大盘成长类Smart Beta产品，Vanguard Growth ETF为例，Vanguard Growth ETF在2010年1月至2024年12月的区间内年化收益15.84%，美国大盘成长主动权益基金在同样区间内的年化收益为13.31%，年化超额收益2.33%。类似的，大盘价值类Vanguard Value ETF相对于美国大盘价值主动权益类基金的年化超额收益为1.61%。

2. 中国Smart Beta以红利为主流

    对于A股市场Smart Beta风格划分方式，我们选取跟踪指数的基金产品，并筛选Wind二级投资类型为“被动指数型基金/增强指数型基金/国际(QDII)股票型基金”的产品。对跟踪指数进行主题分类，划分至风格分类的指数根据指数简介以及编制方案决定Smart Beta分类。 

    A股历史上第一只Smart Beta产品为华泰柏瑞上证红利ETF，成立于2006年11月17日，且在2009年之前没有其他类型的Smart Beta产品发行。在2009年与2013年期间，A股公募基金又先后成立了价值、基本面、成长等风格的Smart Beta产品。2012年至2019年期间，红利一直是A股Smart Beta主流风格。2020年开始，受益于红利风格收益较为强劲，市场关注度较高，A股市场有较多红利以及红利低波风格的Smart Beta产品成立，红利风格规模再次走强。

    截至2024年三季报，A股Smart Beta产品规模共有1526.68亿人民币，共144只产品。其中，红利类产品规模为1195.77亿人民币，占比78%，其次是价值类产品，规模126.62亿人民币，占比8%。在产品数量端，目前A股市场红利类与多因子类产品数量较多。

    借鉴美国Smart Beta产品发展经验，可以看出，A股当前Smart Beta以红利为主，可考虑布局国外较为主流、而A股相对蓝海的成长、价值赛道。 

02

均衡之道：

中国成长与价值Smart Beta是否值得配置

1. 宽基指数中的成长与价值风格分化明显，成长价值等权相对宽基收益更稳健

    为了进一步丰富和完善Smart Beta因子策略指数体系，中证指数公司在沪深300、中证500、中证800等宽基指数成分股范围中，推出了进一步细分的成长与价值风格指数，这些指数相对纯宽基指数有无区别，是否值得投资者配置？

    以300、500与800等宽基的价值与成长指数为例，在2014年6月30日至2024年11月29日的区间内，成长与价值指数相较于对应宽基的超额收益基本呈负相关，其中300价值与300成长的日超额相关性为-0.46，500成长与500价值的日超额相关性为-0.33，800价值与800成长的日超额相关性为-0.28，可见在各个宽基指数中，价值与成长风格的分化较为明显。

    在收益维度，沪深300指数在上述区间内年化收益为8.55%，300价值指数年化收益为12.13%，300价值指数仅2019年与2020年显著跑输宽基。300成长指数年化收益为7.25%，在2019年至2021年的成长行情中表现出更强的弹性。

    如果等权配置300价值与成长指数，每个季度再平衡，得到的300成长价值等权组合的收益介于成长与价值指数之间，年化收益为9.94%，优于单纯配置宽基指数。但风险端更类似于偏稳健的价值指数，等权组合的年化波动为21.83%，最大回撤为-41.23%，低于沪深300的年化波动22.23%与最大回撤-46.06%。成长价值等权持有对投资者来说不需要做价值成长风格的择时判断，相对持有宽基指数来说，收益更加稳健。

从中证500与中证800的成长价值指数维度来看，两者的价值指数与成长价值等权组合在上述区间内收益同样出色，500成长价值等权年化收益为6.56%，高于中证500年化收益5.39%，800成长价值等权年化收益为9.25%，高于中证800年化收益7.67%，且成长价值等权组合的波动与回撤同样优于对应的宽基指数。

    因此我们认为，在A股的Smart Beta领域，价值与成长风格指数因其相对分化的走势与等权结合下更加稳定的收益，值得长期布局。

2. 成长与价值风格下：主动权益基金 Vs 被动指数

    在上一节中，我们比较了宽基指数中细分的成长风格指数与价值风格指数的配置价值，那么被动的成长风格指数相较于成长型主动权益基金有无优势？被动价值指数能否战胜价值型主动权益基金？

    我们基于“信达金工基金标签体系”（来源于《基金研究系列之七：基金标签体系，主动股混基金的风格刻画》），筛选长期风格标签为“高成长”且稳定性总结为“稳定高成长”的“高权益仓位”基金为主动成长型基金；长期风格标签为“高价值”且稳定性总结为“稳定高价值”的“高权益仓位”基金为主动价值型基金。取基金池中所有基金的日收益率中位数，拟合主动成长型基金净值与主动价值型基金净值。

    历史上主动成长型基金在2020年至2022年数量与规模增长较快，在2023年Q4之后数量不再增长，且规模明显下滑，截至2024年三季报，共有615只基金定义为主动成长型基金，规模共计6618.25亿元。主动价值型基金历史上数量与规模增加较为稳定，在2022年与2023年的市场整体下行的区间中，规模也能获得逆市增长，截至2024年三季报，共有595只主动价值型基金，规模共计7415.99亿元。

成长风格中，在2016年初至2024年11月29日的区间内，300成长与800成长的全区间收益优于主动成长型基金，其中300成长指数年化收益为2.02%，主动成长型基金年化收益为-0.07%。从分年度的超额收益来看，被动成长指数主要集中在2020年与2021年的成长行情中弱于主动成长型基金，近三年500成长指数与800成长指数的收益皆优于主动成长型基金。

价值风格中，被动指数基金在收益和回撤维度，同样相较于主动价值型基金更有优势。300价值指数年化收益为6.25%，最大回撤-28.88%，800价值指数年化收益为6.03%，最大回撤为-28.51%，皆优于主动价值型基金3.12%的年化收益与-34.71%的最大回撤。从分年度超额收益的角度进行分析，300与800的价值指数基金仅在2019年至2021年跑输主动价值基金，其他年份相较于主动价值基金都有较稳定的超额收益。

    综上所述，从收益的维度，被动成长指数与被动价值指数皆不弱于主动基金，近三年还可以取得一定的超额收益，在风险控制端，300价值与800价值的最大回撤优于主动价值型基金，且主动基金存在风格漂移的可能性，而被动指数基金风格更加确定，更利于投资者进行风格配置或者风格轮动。且被动指数基金若是以ETF的形式发行，则申赎费率、管理费率更低，交易也更为便捷，从产品的维度来看更具吸引力。

03

路在何方：

中国Smart Beta的蓝海

1. 单因子Smart Beta新秀：中证自由现金流指数

    中证指数公司于2024年11月与12月先后发布了中证全指自由现金流指数（简称：中证现金流）与300/500/800/1000等宽基中选股的自由现金流指数，该系列指数选取自由现金流率较高的上市公司证券作为指数，以自由现金流加权的方式，反映现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现，指数编制方式如下。

    根据2024年12月31日成分股数据，中证现金流指数权重前三大行业为煤炭、石油石化与交通运输。因在选样方法中剔除了金融或地产行业的公司，所以中证现金流指数在银行业上的权重为0%，相较于中证红利指数低配了21.9个百分点的银行业。除此之外，中证现金流指数在家电、有色金属、食品饮料与石油石化等行业上，相较于中证红利超配了8个百分点以上。

    在Barra风格上，中证现金流指数在市值、盈利质量与残差波动率等风格上有正偏离，在BETA、流动性、杠杆等因子上为负向暴露。相较于中证红利指数，中证现金流指数成分股整体总市值更大流动性更强，更具成长性，杠杆风格呈负向偏离而中证红利呈正向偏离。

    收益维度，根据指数公司的历史回溯，中证现金流全收益指数从基日以来至2024年11月29日，跑赢中证红利全收益、万得全A与万得偏股混指数，且超额收益较为稳定与可观。中证现金流指数年化收益为20.26%，高于中证红利13.34%的年化收益与万得全A 7.7% 的年化收益。在超额收益维度，中证现金流指数相对中证红利的年化超额收益为6.16%，年胜率为72.73%，11年中仅3年跑输中证红利，其余年份均有正超额。

    在收益相关性上，中证现金流与中证红利相关性较高，绝对收益率相关性为0.92，相对万得全A超额收益相关性为0.77，从净值走势上可以看到，在中证红利超额收益回撤的2019年与2020年以及2024年9月之后，中证现金流指数同样回撤，但回撤幅度小于中证红利，在中证红利超额收益强势的时间段，中证现金流指数超额收益更为强势。

    与偏股混基金指数相比，中证现金流指数与偏股混指数的相关性，比中证红利与偏股混指数的相关性更低，绝对日收益率相关性为0.73，超额日收益率相关性为-0.06。

    综上可见，中证现金流指数的收益较为强劲，且超额收益与偏股混基金指数呈负相关，对于大部分投资者来说，是较好的增强收益且能降低组合波动的投资标的。

2. 多因子Smart Beta现状：方兴未艾

    A股多因子Smart Beta共有29个产品，根据2024年三季报，规模合计103.92亿元，其中大部分产品规模较小不足1亿元，规模较大的产品主要是创成长、创价值，以及与红利相关的风格，且大多数指数为基金公司定制指数。本章以规模较大的多因子Smart Beta为例进行分析，比较多因子Smart Beta相较于单因子或者传统宽基有无优势。

3. 创成长与创价值：相对宽基与单因子Smart Beta有更高的收益与夏普

    创成长与创价值是目前规模最大的多因子Smart Beta，其中创成长（价格指数代码：399296.SZ，全收益指数代码：CN2296.CNI）全称创业板动量成长指数，从成长、动量两个维度对上市公司进行综合评价选股，反映创业板中具备良好成长能力、且动量效应明显的上市公司整体运行情况；创价值（价格指数代码：399295.SZ，全收益指数代码：CN2295.CNI）全称创业板低波价值指数，从盈利、会计稳健、投资稳健、违约风险和低波动五个维度对上市公司进行综合评价选股，反映创业板中具备良好盈利能力、具有稳健财务质量、且波动率较低的上市公司整体运行情况。具体样本空间构建方式、选样方法与采用的选股因子见下表。

    在创业板中，国证指数公司也编制了单因子的成长与价值指数，其中创业板成长指数（价格指数代码：399667.SZ，全收益指数代码：CN2667.CNI）反映创业板中成长风格突出的上市公司股价变化情况；创业板300价值指数（价格指数代码：399668.SZ，CN2668.CNI）反映创业板 300 指数样本股中价值风格突出的上市公司的股价变化情况，为避免混淆，对于单因子的创业板成长与价值指数，以下称“创单成长”与“创单价值”。

    对比创业板多因子Smart Beta、单因子Smart Beta与创业板宽基指数的收益和风险情况，可以看见在创业板成长与价值风格上，都是多因子指数更佳，其中创动量成长年化收益14.82%，高于单因子成长的11.72%与创业板指的11.23%，且最大回撤也显著小于单因子成长、创业板指。在价值风格上，创低波价值年化收益为15.54%，高于单因子价值的14.95%与创业板指的11.23%，且同样有着更低的波动与回撤。

    从超额收益的维度看，创动量成长与创低波价值相对创业板指的超额收益较为稳定。在2013年至2024年的12年内，创动量成长有7年战胜创业板指，胜率58.33%，超额年化收益为3.25%；创低波价值有8年战胜创业板指，胜率66.67%，超额年化收益为2.97%。

4. 多因子Smart Beta的潜力：以盈利+估值为例

    在3.2节中，我们看到目前市场上多因子产品数量较少，而在策略构建上，潜在可用的选股因子较多，因子与因子之间也存在较多的互相组合方式。在3.3节中，我们以目前已经发行的多因子Smart Beta产品，创动量成长与创低波价值为例，探讨了目前市场上已有的多因子产品相对单因子或者宽基在收益与风险上的优势。可见多因子Smart Beta仍有较大的可挖掘空间，因此本文以估值与盈利两个因子为例，尝试构造一个逻辑清晰且调仓频率较低的Smart Beta组合，构造方式如下：

样本空间：

• 基础样本空间：中证全指。

• 可投资性筛选：剔除过去一年日均成交金额在后20%的股票。

• 当前盈利增长：剔除单季度扣非ROE同比为负的股票。

• 过去一年盈利为正：剔除ROE(TTM)小于0的股票。

选样方法：

1）盈利质量下限保障：对样本空间中的剩余证券，计算各股票过去三年年报公布的加权ROE的最小值，选取该值最大的前30%证券作为待选样本（若数量不足100只，则取前100）。

2）估值+盈利选股：在上述待选样本中，计算各股票最近一个报告期的ROE(TTM) / 权益乘数 / PB(LF)，选取该值最大的50只证券作为指数样本，并要求每个中信一级行业中的成分股数量不超过5只（为方便不同行业之间的比较，因此除以权益乘数）。

• 加权方式：自由流通市值加权，个股最大权重不超过5%。

• 调仓频率：每年4月、8月和10月的最后一个交易日调仓。

盈利+估值的多因子Smart Beta策略在2014年至2024年11月29日的区间内，年化收益为19.01%，最大回撤为34.95%，在收益与回撤端均优于中证红利、万得全A与偏股混指数。与中证红利相比，盈利估值策略相对中证红利的年化超额收益为4.9%，分年度来看，中证红利在2019年相对万得全A的负超额为9.84%，在2020年相对万得全A的负超额为14.69%，而盈利估值策略在2019年有正超额，2020年的超额收益回撤幅度也更小。

    用Brinson归因模型拆解盈利估值策略超额收益来源，可见策略主要收益来源于行业内选股而非行业配置收益，说明策略能选出各个行业中高质量低估值的股票从而赚取超额。

    根据Barra收益归因模型，组合历史上相对于中证全指在盈利质量因子与BP因子上有稳定正暴露，而在BETA、流动性与成长因子上呈较稳定的负暴露。在收益上，其主要超额来源于盈利质量因子与流动性因子，年化收益分别为5.34%与4.66%，在BP因子上也有一定的正收益，年化收益为1%。

    由此可见，不论是市场上已有的多因子Smart Beta产品，还是合理搭配量化选股因子个性化开发多因子Smart Beta，在一定程度上皆能够取得相对单因子Smart Beta或者宽基指数更高更稳定的收益。基于其较强的收益获取能力与目前较低的规模占比，我们认为多因子Smart Beta的市场规模或还有一定增长潜力。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

本文源自报告《“破局”之策略篇：Smart Beta可以有哪些创新，兼谈如何让组合更“聪明”》

报告时间：2025年1月9日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明   S1500521070001  周金铭  S1500523050003

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