（来源：华金证券研究）
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电子团队：华金证券-电子-AI-行业快报--AI席卷CES 2025，芯片加速迭代满足持续高增的算力需求
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宏观&金融&地产团队：华金证券-宏观-消费刺激新政：扩容、增量、持续
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固收团队：华金证券-固收-渝水转债（113070.SH）申购分析--重庆市最大供排水一体化经营企业
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电子团队：华金证券-电子-公司快报-汇顶科技-多品类发力构筑业绩基座，无线连接、音频产品线遇端侧AI大时代
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宏观&金融&地产团队：华金证券-宏观-核心CPI连续修复，消费补贴持续拉动耐用品需求——CPI、PPI点评（2024.12）
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华金证券-电子-AI-行业快报--AI席卷CES 2025，芯片加速迭代满足持续高增的算力需求
AI席卷CES 2025，芯片加速迭代满足持续高增的算力需求
2025年国际消费电子展（CES 2025）于当地时间1月7日至10日在美国拉斯维加斯拉开帷幕。从生成式AI的最新应用到AI芯片的突破性进展，再到AI赋能的各种创新产品，AI已成为此次CES 2025的主旋律。各大厂商分别展示了其AI芯片的最新进展，以满足AI对算力的需求高速增长。
英伟达：1）Grace Blackwell NVLink 72：该芯片包含72颗Blackwell GPU芯片，算力高达1.4 ExaFLOPS，内存为14 TB，带宽为1.2 PB/s。2）RTX 50系列显卡：该系列采用Blackwell架构，主要面向游戏玩家、创作者和开发者，在AI驱动渲染方面取得突破。其中RTX 5090显卡拥有920亿个晶体管，可提供3400 TOPS算力。3）个人超级计算机Project Digits：Project Digits搭载了NVIDIA GB10 Grace Blackwell Superchip芯片，由Blackwell GPU和Grace CPU组成，其中Grace CPU共有20个Arm核心，配备128GB LPDDR5X内存和4TB NVMe SSD，可本地运行高达2000亿参数的AI模型。4）世界基础模型Cosmos：Cosmos旨在加速自动驾驶汽车、机器人等物理AI系统开发。Comos分为Nano、Super和Ultra三个大小，模型参数从40亿至140亿不等，其中Nano用于低延迟实时应用，Super用于高性能基线模型，Ultra用于最高质量和保真度输出。5）汽车智驾芯片Thor：Thor计算能力是前代Orin的20倍，不仅可用于汽车的自动驾驶，还可用于各类机器人系统。Thor现已全面投产。
英特尔：英特尔宣布其首款基于Intel 18A制程的芯片——Panther Lake处理器将于25H2发布。Intel 18A工艺采用了创新的RibbonFET晶体管和PowerVia背面供电技术，可大幅提高芯片能效。
AMD：1）旗舰级桌面处理器：AMD推出了全新的锐龙9 9950X3D和9900X3D处理器，预计25Q1发售。两款处理器分别拥有16核心32线程和12核心24线程，最高加速频率分别达到5.7GHz和5.5GHz，缓存容量分别为144MB和140MB。2）移动处理器：AMD展示了全新的Fire Range系列处理器，其中旗舰型号Ryzen 9 9955HX3D配备16核32线程，最高加速频率达到5.4GHz，并搭载AMD独家的3D V-Cache技术，缓存容量提升至144MB。3）图形领域：Radeon RX 9070/60显卡基于4nm制程的RDNA 4 GPU内核，其中RX 9070、70Ti采用Navi 48核心，配备16GB显存，分别对标RTX 4070、70Ti。RDNA 4架构将支持FSR 4技术，可提供高质量的4K分辨率画面，搭配新的FG帧生成技术性能进一步提升，搭配Anti-Lag 2技术实现更低延迟。
高通：高通新产品、新技术覆盖PC、汽车、智能家居和企业级等多元终端品类。1）PC：推出骁龙X系列第四款平台——骁龙X平台。目前已有超过60款搭载骁龙X系列的PC产品处于设计量产或在开发中，预计到2026年将超100款。2）汽车：基于骁龙®数字底盘™解决方案推动AI赋能的车内体验和ADAS的发展。3）智能家居：高通将2025年视为“智能家居2.0”元年，展示了集成在家电中的全新AI聊天机器人、先进的智能电视、人形机器人等终端。4）企业级：高通推出Qualcomm Aware平台，旨在帮助企业为其终端配备定位、可视化和监测功能，从而推动物联网解决方案的发展，满足各行业消费者和企业的具体需求并助力其应对挑战，包括物流、零售、能源、智能家居、机器人等多个领域。
建议关注
算力芯片：海光信息、龙芯中科、寒武纪-U、瑞芯微、星宸科技、晶晨股份、全志科技、恒玄科技、中科蓝讯、北京君正、炬芯科技、富瀚微、安凯微、国科微等。
风险提示：下游需求复苏低于预期，AI技术发展进度低于预期，相关厂商研发进程不及预期，系统性风险等。
>>以上内容节选自华金证券2025年01月08日已经发布的研究报告《华金证券-电子-AI-行业快报--AI席卷CES 2025，芯片加速迭代满足持续高增的算力需求》（分析师：孙远峰、王海维；执业编号：S0910522120001、S0910523020005），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
宏观&金融&地产团队
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华金证券-宏观-消费刺激新政：扩容、增量、持续
2025年消费刺激方案公布，汽车家电家居补贴强度基本维持而范围有所扩大，新增手机等数码产品补贴类别。这意味着在外部环境风险加大、政府杠杆结构优化居民去杠杆仍在延续的背景下，刺激消费是2025年内需政策的核心关键。自2024年中央经济工作会议将大力提振消费、全方位扩大内需作为最具优先级的经济政策主要抓手之后，市场对2025年消费刺激政策细节的期待大幅升温。1月8日，国家发改委、财政部正式发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，消费刺激新政方案正式落地。在消费品补贴刺激政策范围方面有三点变化：1）扩大汽车报废更新补贴支持范围、完善汽车置换补贴标准，报废购新车补贴标准延续，即新能源车2万、2.0升及以下燃油车1.5万，置换更新补贴明确为换新能源车不超过1.5万、换燃油车不超过1.3万，总体补贴强度与2024年基本相同，范围有所扩大。2）家电补贴扩容，在2024年已经实施的空调、电脑、电视、冰箱等8个类别基础上，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等四类纳入补贴范围，空调扩大至最多可补贴3件，其他类别家电延续补贴1件上限，每件补贴不超过2000元、1级和2级能效分别补贴20%、15%的标准都与2024年一致。3）新增实施手机等数码产品购新补贴，将手机、平板、智能手表手环等三类消费电子产品纳入补贴范围，按15%、每类不超过1件、每件补贴不超过500元要求实施补贴，而单件销售价格不超过6000元的要求意味着国补集中于中高端及以下档位手机，受众集中于消费偏高较强的中等收入而非高收入人群。即将二度担任美国总统的特朗普近日再度强调其激进的关税主张，作为我国出口主要品类的电子产品面临较大外部不确定性，纳入国补传递出政策大力提振消费的坚定目标。
中央财政已预下达短期衔接资金810亿，对应两会之前的年初两个月消费补贴总金额约900亿，与我们此前预计的全年5000亿左右中央财政补贴规模较为一致，2024年9月以来的月均补贴强度有望延续至2025年全年。在1月8日国新办新闻发布会上，财政部称“中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作”。结合通知中延续了消费补贴直接向地方安排超长期特别国债资金、以及总体按照9:1的原则央地共担等与2024年相同的国补资金筹措方式来计算，对应2025年前两个月（两会明确全年补贴总规模之前）的消费补贴资金规模约900亿，与2024年9-12月月均补贴强度基本保持一致而没有出现衰减。按照450亿/月的补贴强度大致匡算，2025年全年总体消费补贴规模或约为5400亿左右，按中央财政承担90%的比例，超长期特别国债中预计全年中央预留的消费补贴资金规模即近5000亿，与我们此前预测的规模较为一致，稍高于市场近期预期，这意味着2025年年初和年末分别因补贴断档和基数走高而出现消费增速快速回落的概率降至极低水平。
根据商务部最新公布数据，我们更新测算2024年消费补贴的刺激效果约为1:1.6，由此预计2025年全年消费补贴同比可额外刺激耐用品消费约5000亿左右，对全年社会消费品零售总额同比增速产生1.0个百分点左右的正向拉动。据商务部在国新办新闻发布会披露，全年汽车报废更新、置换更新分别超过290万辆和370万辆，补贴带动家电销售额2400亿元，其中一级能效产品占比超过90%。据此我们估算汽车报废和置换补贴、家电补贴金额分别约1000亿、500亿左右。各地汽车家电补贴普遍集中于2024年9月全面铺开，零售数据显示9-11月汽车、家电音像零售同比增速较2024年3-8月月均增速分别高约9%、24.5%，对应的补贴额外刺激消费需求规模分别约为1600多亿和近800亿，消费补贴的需求刺激效率均为1.6倍左右。假设这一消费需求刺激效率延伸至2025年，全年消费补贴或可刺激近9000亿增量消费，考虑到2024年9-12月基数因第一轮消费补贴和部分省份加码地方补贴而走高，综合测算2025年全年消费补贴带动的额外消费较2024年可能多5000亿左右，对社会消费品零售总额同比增速的额外拉动效果约1.0个百分点。维持2025年社会消费品零售总额、限额以上商品零售同比分别增长4.6%、5.0%，增速分别较2024年提升1.1、2.3个百分点的预测不变。
风险提示：补贴刺激消费效率随时间衰减导致2025年刺激效果低于预期风险。
>>以上内容节选自华金证券2025年01月08日已经发布的研究报告《华金证券-宏观-消费刺激新政：扩容、增量、持续》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
固收团队
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华金证券-固收-渝水转债（113070.SH）申购分析--重庆市最大供排水一体化经营企业
投资要点
渝水转债本次发行规模19亿元，期限6年，发行与主体评级为AAA/AAA（中诚信）。转股价为4.98元，到期补偿利率为6%，属较高水平。下修条款15/30，80%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2025年1月7日中债6YAAA企业债到期收益率1.8711%贴现率计算，纯债价值99.89元，对应YTM为1.85%，债底保护性充足。总股本稀释率为7.36%、流通股本稀释率7.36%，摊薄压力较小。
从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为800万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0054%。
截至2025年1月7日，公司市盈率PE(TTM)为60.96，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）；同时处于自身上市以来98.52%分位数，估值弹性一般。净资产收益率ROE为4.26%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为2.99%。
公司流通市值占总市值比例为100%，不存在限售股解禁风险。
年初至2025年01月07日，公司股价下降3.06%，行业指数（环保-申万一级）下降5.06%，公司跑赢行业指数。
综合考虑公司自身经营状况和可比券结果，我们预计上市首日转股溢价率为40%左右，对应价格为128.46元~141.98元。
风险提示：
1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。
2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。
3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。
4、正股股价波动风险。
5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。
>>以上内容节选自华金证券2025年01月09日已经发布的研究报告《华金证券-固收-渝水转债（113070.SH）申购分析--重庆市最大供排水一体化经营企业》（分析师：牛逸；执业编号：S0910523040001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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电子团队
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华金证券-电子-公司快报-汇顶科技（603160.SH）：多品类发力构筑业绩基座，无线连接、音频产品线遇端侧AI大时代
投资要点
多品类逐步步入需求释放期，构筑坚实的业绩基座： 公司是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商，覆盖“传感、计算、连接、安全”四大核心业务，主要面向智能终端、物联网及汽车电子领域提供领先的半导体软硬件解决方案。分业务来看，2023年，公司指纹识别芯片业务营收占比42.87%，为公司第一大产品线，触控芯片业务占比34.34%，为公司第二大产品线。整体上来看，我们认为公司的成长主要来源于几个方面：1、OLED在各类型终端的下沉和国产OLED阵营的不断崛起带来的目标市场持续扩容；2、公司主力产品线技术持续升级带来的ASP和盈利能力的持续提升，如超声波指纹方案的渗透率提升；3、公司其他各类型产品线走向成熟并开始释放成长动能，如光线传感器、音频产品、安全芯片、无线连接产品；4、公司通过并购所带来的潜在成长空间的扩容。具体来看，超声波指纹方案公司布局多年，为国内最先量产的厂商，在OLED软屏加速渗透、智能手机分辨率持续提升、智能手机轻薄化等诸多技术趋势下，光学指纹性能提升空间受限，超声波指纹技术在移动端将更加普及，该产品方案从2023年开始量产，我们认为目前已经步入需求释放期，未来将迎来出货量的快速增长，而且该方案ASP高于光学指纹，竞争格局好于光学指纹，预计公司超声波指纹产品的出货增长将带动营收和毛利水平的大幅度提升；2024年支付宝开始推广“碰一下”收款终端，主要通过NFC（Near Field Communication，近场通信）进行支付，用户使用的智能手机需支持NFC功能，有利于助力安卓机NFC芯片的渗透，公司作为少数具有成熟产品的供应商，有望受益于该趋势。目前，公司指纹、触控、主动笔、音频、屏下光线传感器、NFC/eSE芯片等手机应用产品，已与越来越多手机品牌客户达成合作，推动公司在智能手机终端的单机价值逐渐提升，并贡献了公司的主要营业收入。
无线连接、音频等产品线遇端侧发展大机遇：根据公司发布的2024年半年报显示，公司的无线连接产品主要为低功耗蓝牙SoC系列芯片，其中消费级低功耗蓝牙SoC已成功应用于位置服务、两轮出行、人机交互、个护健康、家居控制、智能仪表、屏显应用等领域，公司正积极拓展市场与客户、提升市场份额。同时，车规级低功耗蓝牙SoC新产品已顺利通过国际第三方实验室AEC-Q100 G2的资格测试，发力数字车钥匙市场。此外，面向连续葡萄糖监测（CGM）应用的新一代产品也在如期开发中。公司音频产品为软、硬件相结合的完整解决方案：硬件包括智能音频放大器等，涵盖了从小功率到中大功率的全系列产品家族；软件涵盖了基于深度学习的语音增强、通话降噪以及主动降噪（RNC和ANC）、音效等系列产品布局，可覆盖智能移动终端、汽车、可穿戴和物联网等应用场景。在智能可穿戴设备等IoT及工业领域，公司可提供健康传感器、低功耗蓝牙SoC、屏下光线传感器、触控、音频等产品，应用场景丰富，客户群体日益多元化。我们认为，在AI从训练走向推理的阶段，AIoT具备广阔的发展前景，无线连接和音频产品均是端侧硬件的核心构成，公司具备丰富的产品线和广大的客户群体，相关业务有望铸造新一波成长曲线。
筹划收购云英谷控制权，未来的成长天花板大幅度提升：公司2024年11月22日发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项的停牌公告》，深圳市汇顶科技股份有限公司（以下简称（“公司”）正在筹划以发行股份及支付现金的方式购买云英谷科技股份有限公司（以下简称“交易标的”）的控制权，同时公司拟发行股份募集配套资金以下简称本次交易”）。云英谷科技股份有限公司是一家以显示技术研发为核心，专业从事OLED显示驱动芯片的研发、设计及销售的企业。公司采用Fabless的运营模式，主要产品包括AMOLED显示驱动芯片及Micro OLED硅基显示驱动背板芯片。其中，云英谷的AMOLED显示驱动芯片下游应用终端为智能手机，而Micro OLED硅基显示驱动背板芯片主要的下游应用终端则为VR/AR等智能头戴式设备。根据CINNO Research的数据显示，在手机AMOLED显示驱动芯片领域，2022年公司总体AMOLED显示驱动芯片销量在全球范围内排名第六，在中国内地供应商中排名第一。在Micro OLED硅基显示驱动背板芯片领域，公司是行业的技术开拓者和引领者。根据CINNO Research的数据显示，2022年，在独立显示驱动背板芯片厂商中，公司Micro OLED硅基显示驱动背板芯片的销量全球排名第一。我们认为，汇顶科技本次筹划以发行股份及支付现金的方式购买云英谷科技股份有限公司的控制权的事项一旦成功落地，不但有利于加强汇顶科技的行业地位，汇顶科技多年广泛的客户布局也有利于云英谷显示驱动产品的市场份额提升，两者之间这种技术互补与客户复用将有望使得汇顶科技强者更强。
投资建议：考虑到公司超声波指纹、安全芯片、光线传感器等逐步步入需求释放期，音频及无线连接产品遇端侧大发展机遇，我们将公司2025-2026年营收预测由61.72亿元、72.21亿元分别上调至62.69亿元、74.68亿元，2024年营收预测维持不变，将2025-2026年归母净利润预测分别由8.60亿元、10.20亿元上调至9.52亿元、12.31亿元，2024年归母净利润预测维持不变，2024年-2026年对应的PE分别为46.4倍、36.6倍、28.3倍，维持买入建议.
风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期、收购进展不及预期
>>以上内容节选自华金证券2025年01月09日已经发布的研究报告《华金证券-电子-公司快报-汇顶科技（603160.SH）：多品类发力构筑业绩基座，无线连接、音频产品线遇端侧AI大时代》（分析师：孙远峰、王臣复；执业编号：S0910522120001、S0910523020006），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
宏观&金融&地产团队
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华金证券-宏观-核心CPI连续修复，消费补贴持续拉动耐用品需求——CPI、PPI点评（2024.12）
12月总体CPI受食品价格大幅偏低影响而再度小幅下行，核心CPI却在消费补贴的拉动下连续逆势回升；尽管原油价格趋稳带动PPI跌幅收窄，但与投资相关度更高的煤炭钢铁价格仍持续磨底。12月总体CPI和核心CPI走势分化加剧，总体CPI因食品价格大幅偏低的拖累而再度回落0.1个百分点至0.1%，大幅弱于我们此前预期；核心CPI却连续第三个月逆势回升0.1个百分点至0.4%的Q2以来高位。PPI同比跌幅尽管小幅收窄0.2个百分点至-2.3%，但并未走出深度下跌区间，主要原因是国际原油价格趋于稳定的同时与国内投资密切相关的煤炭冶金产业链价格仍处在持续磨底期。
天气较好生产运输成本压降，加之猪肉供给充足，食品CPI环比再度下跌，同比时隔半年再度转负。12月食品CPI环比下跌0.6%，涨幅连续大幅偏弱于季节性平均水平，也是总体CPI连续回落的主要原因。一方面，今年温度总体偏高，天气条件较往年同期更利于食品供给和运输，由此导致鲜菜鲜果价格环比分别下跌2.4%和1.0%，较季节性分别大幅偏低达7.9和3.6个百分点。另一方面，受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响，当前猪肉供给充足，在需求高峰的12月环比却再度下跌1.3%，较季节性涨幅低1.0个百分点。受这两方面因素共同影响，12月食品CPI同比时隔半年再度转负，较11月大幅下滑1.5个百分点至-0.5%。
在服务消费保持稳定增长、财政大力补贴消费品、能源价格回升导致对工业消费品渗透因素减弱的共同影响下，核心CPI同比连续第三个月逆势小幅回升。12月核心CPI同比连续第三个月逆势小幅回升0.1个百分点至0.4%，环比上涨0.2个百分点。服务消费基本维持了一直以来的稳定增长态势，同比上行0.1个百分点至0.5%，其中，房租价格环比持平基本符合季节性特征，同比跌幅连续第三个月持平于-0.3%，显示当前房地产市场或仍处于持续调整中；除房租外的其他服务价格涨幅较高，统计局解读称因临近年末出游需求增加，机票价格环比大幅上涨4.6%。消费品方面，在地方补贴和部分品牌新款上市的共同作用下，通信工具CPI环比大幅上涨3.0%；此外，交通工具和家用器具价格环比分别持平、上涨0.4%，二者均为本轮财政补贴的重点商品领域，其中，后者五个月来首度环比上涨，充分体现财政补贴对需求的有效拉动。国际原油价格趋于稳定，交通工具用燃料同比跌幅大幅收窄4.1个百分点至-4.0%，也令其对工业消费品的渗透作用减弱。
PPI同比跌幅收窄但主要拉动因素是油价企稳，而非与投资需求相关度更高的煤炭冶金产业链，当前国内投资需求或将持续受到加速化债的压制。我国PPI同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。12月PPI同比跌幅受石化产业链价格修复的拉动而小幅收窄0.2个百分点至-2.3%，石油和天然气开采、有色金属冶炼工业环比分别上涨0.1%和0.5%。但与国内投资需求密切相关的煤炭冶金产业链却再度下探，煤炭开采及洗选业和黑色金属冶炼环比分别大幅下跌1.9%和0.6%，较11月下行1.5和0.4个百分点，共同指向加速化债或将持续压制基建投资增速进而影响PPI的修复进度。
2025年财政加力补贴消费方案昨日已落地，2024年9月以来的月均补贴强度有望延续至2025年全年，预计将以“扩容、增量、持续”为主题贯穿全年。我们测算2024年消费补贴的刺激效果约为1：1.6，由此，预计2025年将额外挪用5000亿左右超长期特别国债资金用于补贴，在此方案下，预计可额外刺激新增耐用品消费约5000亿左右。注意到2025年财政补贴的范围着意扩张至手机、平板、智能手表手环等三类电子产品，体现出因特朗普的关税主张对我国电子产品出口造成较大的不确定性，政策层面正在将提振内需作为坚定目标执行。我们维持2025年全年核心CPI同比均值0.6%、PPI稳步修复的预测不变。
风险提示：财政补贴消费效果低于预期风险。
>>以上内容节选自华金证券2025年01月09日已经发布的研究报告《华金证券-宏观-核心CPI连续修复，消费补贴持续拉动耐用品需求——CPI、PPI点评（2024.12）》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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