【西部晨会】航发控制：航发控制系统龙头，军民双端助力高增长|航发控制_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

本期内容

【国防军工】航发控制（000738.SZ）首次覆盖报告：航发控制系统龙头，军民双端助力高增长

【宏观】陕西省委经济工作会议解读：因地制宜抓落实，促进陕西经济回升向好

【其他】波司登（3998.HK）跟踪点评：聚焦高端与创新，迈向长期稳健增长

【计算机】计算机行业2025年1月研究观点：等待新一年的朝阳

【固定收益】1月转债月报：红利打底，布局业绩改善个券

内容详情

【国防军工】航发控制（000738.SZ）首次覆盖报告：航发控制系统龙头，军民双端助力高增长

航发控制系统领军企业，深耕航发产业链。公司是航空发动机控制系统领域的核心企业，其主营业务覆盖两机控制系统、国际合作以及控制系统技术衍生产品三大业务。公司深耕航空发动机领域，拥有全谱系航空发动机控制系统研制、生产及保障技术，深度参与军发、商发的研制工作，在产业链中处于核心地位，因此我们给予公司25年34倍PE。我们预测公司2024-2026年分别实现营收59.02/66.72/76.98亿元，同比增长10.8%/13.0%/15.4%；归母净利润分别为8.14/9.35/10.79亿元，同比增长12.1%/14.8%/15.4%。首次覆盖，给予“增持”评级。

主线增量一：总量与代际差距明显，列装提速换挡，航发产业链长期增长需求确定。目前看，我国航空装备与美国仍存较大数量与代际差距，新一代军发正在批产提速，同时众多新型号也在持续研发中，未来增量确定；随着大批次军发进入维修期，航空发动机维修后市场打开，提供新一部分增量；远期看，商发定型投产叠加国产大飞机订单落地，航空发动机赛道前景广阔。

主线增量二：航空发动机控制系统价值量占比高，行业壁垒明显，公司龙头地位稳固。航空发动机具有技术要求高，研究时限长等特点，是典型的高壁垒赛道，公司作为航发控制系统领军企业与614所产研协同，处于行业主导地位。航发控制系统相较航空发动机价值量占比18%，根据测算，我们预计未来10年军用航发控制系统试产规模将达2870.31亿元。

主线增量三：民航回暖，国产大飞机落地，公司有望充分受益。公司国际出口业务增长明显，已与GE、霍尼韦尔等国际航空巨头厂商达成长期合作关系。同时根据商飞预测未来近二十年国际民航市场规模近6.6万亿美元，而国产大飞机C919订单已破千架，其作为核心产品线将带动国内民航市场的进一步突破。因而在国内外民航市场高景气度的驱动下，公司有望充分受益。

研发不及预期风险；需求波动风险；地缘政治风险；汇率风险。

【宏观】陕西省委经济工作会议解读：因地制宜抓落实，促进陕西经济回升向好

2024年12月30日，中国共产党陕西省第十四届委员会第七次全体会议暨省委经济工作会议在西安举行，会议总结2024年工作，部署2025年任务。我们对会议精神作出如下解读：

本次会议的特点极其鲜明，集中体现在三方面：一是悟精神、抓落实，深入贯彻中央经济工作会议的精神与指示；二是扩内需、稳民生，将消费置于更为重要的地位，位列各项工作之首，并将这一主线与产业发展贯通、链接；三是筑优势、强产业，一如既往强调构建具有陕西特色现代化产业体系的同时，还要站在新的发展阶段践行使命担当，围绕区域发展布局抓项目扩投资，精心谋划“十五五”重大项目，为高质量发展提供坚实支撑。

本次会议聚焦六个关键问题：1）会议明确要推动经济持续向好回升。近年来陕西省经济增长压力逐渐显现，但2024年陕西省经济增速逐渐回升，此次会议强调要“推动经济持续回升向好”，随着政策的出台和发力，预计陕西省能够实现经济持续回升向好的态势。2）会议强调大市强县要勇挑大梁、多作贡献。2023年是西安市、榆林市和咸阳市合计占全省GDP比重达到65.1%，大市县的经济增长情况对于实现全省经济目标具有重要意义。3）扩大内需是经济增长的源动力。会议提出“加快激发内需拉动经济增长的动力”，“两重两新”有望成为2025年陕西省扩大内需的重要抓手。4）财政政策空间大，推动经济持续向好回升的潜力足。陕西省的债务负担相对较小，2023年陕西省地方政府债务余额为10855.4亿元，排全国第21位。同时，以城投债存续余额与一般公共预算收入规模相比，陕西省的区域城投债负担尚在可控范围内。综合来看，由于陕西省的财政平衡能力更强，其财政政策的空间相对较大。5）扎实推进以县城为重要载体的新型城镇化，促进城乡区域协调融合。陕西省委经济工作会议提出，“实现兴业、强县、富民一体发展，推动城市群经济、都市圈经济和县域经济发展协同互促”。6）有效防范化解经济金融领域风险。对于陕西省而言，需要重点防范的主要是房地产领域的风险。陕西省房地产价格的变化整体滞后于全国的水平。近年来，陕西省人口流入速度有所放缓，未来需要出台更多需求侧的政策提振楼市，以保持房地产市场平稳运行。

此次会议体现出四个区域特色：一是明确提出建立陕西特色的现代产业体系。会议强调要“加快建设以现代能源、先进制造、战略性新兴产业、文化旅游等万亿级产业集群为支撑的现代化产业体系”。二是深度融入共建“一带一路”大格局。会议提出要“提升中欧班列、西安国际航空枢纽和丝博会、杨凌农高会等开放通道平台能级，稳步扩大制度型开放，大力发展中间品贸易、服务贸易”。三是聚焦文旅产业发展，突出比较优势。陕西省拥有丰富的文旅资源，其特征是资源品位高、存量大、种类多，2024年陕西省4A级及以上景区数量达174家，文旅市场规模有望达到万亿级。四是重视生态文明建设，加紧经济社会发展全面绿色转型。会议强调“要筑牢秦岭、黄河流域、南水北调中线工程水源地‘三大屏障’，打好黄河‘几字弯’攻坚战、污染防治攻坚战，加快发展方式绿色低碳转型，推动美丽陕西建设不断取得新成效”。对于陕西省而言，推动生态文明建设是推进高质量发展、加快现代化建设的重要举措。

风险提示

对会议精神的理解存在偏差，房地产市场下滑，增量政策力度不及预期。

【其他】波司登（3998.HK）跟踪点评：聚焦高端与创新，迈向长期稳健增长

核心观点

高端化与功能化正重新定义羽绒服行业的未来格局，头部品牌持续巩固领先地位。2024年，尽管整体市场需求依然稳健，但气候波动、消费环境疲软及羽绒原材料价格上涨加剧了行业压力。相比之下，龙头企业凭借品牌力和创新能力实现稳步增长，而中小品牌则在成本和渠道压力下被进一步边缘化。同时，高端滑雪和户外功能服饰等细分领域快速崛起，国际市场逐渐成为新的增长动力，行业整体呈现高端化、功能化和分化趋势。

品牌引领与品类创新持续发力，推动波司登在市场竞争中稳步提升核心竞争力和增长韧性。品牌引领方面，公司与极地研究中心的合作及叠变系列冲锋衣羽绒服的推出，不仅深化了高端品牌形象，更增强了市场辨识度。此外，双十一期间GMV增长超30%，展现出强劲的增长动力和品牌竞争力。品类创新则成为增长新引擎，春夏功能新品精准满足淡季消费者的实际需求，既拉动了销量增长，也提升了门店经营效率；冲锋衣羽绒服等创新品类则通过功能与时尚兼备的设计，在引领消费趋势的同时有效提升了毛利率。渠道优化方面，波司登聚焦核心商圈大店，并通过商品一体化经营实现线上线下的货品快速流转，既提升了运营效率，也使库存管理更具前瞻性。

波司登在品牌建设、产品创新、渠道优化和供应链升级方面展现出的综合能力，使其在当前充满挑战的市场环境中保持了稳健增长。公司主航道明确，核心竞争力突出，加之其在国际化和可持续发展领域的战略布局，未来增长具备较强的可持续性。我们认为，波司登凭借其在羽绒服领域的领导地位、持续创新能力以及品牌引领效应，有望在未来三年进一步提升市场份额，巩固其在全球服装行业的领先地位。

投资建议

预计公司2025~2027年EPS为0.32/0.37/0.42元，对应最新PE分别为11.0/9.5/8.4倍，维持“买入”评级。

风险提示

暖冬等极端天气影响；新品拓展不及预期；库存管理压力风险等。

【计算机】计算机行业2025年1月研究观点：等待新一年的朝阳

核心观点

计算机行业12月回顾

2024年12月，计算机（申万）指数-7.07%；同期，沪深300指数+0.47%。我们推出的12月月度组合平均收益率+5.55%，获得12.62%的超额收益。

海外方面，纳斯达克综指+0.48%。其中，微软-0.46%、苹果+5.52%、英伟达-2.86%、谷歌A+12.04%、亚马逊+5.53%、Meta+1.95%、特斯拉+17.00%。

2025年1月观点：等待新一年的朝阳

AI技术持续突破，大模型能力全方位增强，谷歌OpenAI相继发布重大成果。2024年12月12日，谷歌发布原生多模态模型Gemini2.0Flash，速度翻倍提升的同时多模态输出方面实现重大进步，包括原生生成的图文混合内容和可调控的多语言文本转语音（Text-to-Speech，TTS）功能。12月21日，在为期12天发布的最后一天，OpenAI则发布新的推理系列模型o3和o3-mini。多项基准测试中o3再次刷新SOTA，且成为首个突破ARC-AGI基准的大模型。在顶尖编程竞赛平台CodeForces上，o3评分高达2727，排名前200，超越大部分人类程序员。而在评估AI系统在面对未见过的新任务时的适应能力的ARC-AGI测试中，o3低算力配置下成绩达到75.7%，高算力配置达到了87.5%的得分，而此前GPT-3和GPT-4o的得分分别是0%、5%，ARC-AGI的发起者评价这是令人惊讶且重要的阶跃式提升。

更强大的模型加持下，Agent能力有望迈上新台阶，且AI普惠化发展趋势明确，AI应用或将大规模铺开。基于多模态等能力的提升，谷歌发布Gemini2.0时带来了一系列Agent相关创新，包括升级版通用AI助手ProjectAstra、浏览器中进行交互的智能体ProjectMariner、为开发者打造的AI代码智能体Jules、游戏辅助智能体等，这些智能体或将进一步嵌入谷歌生态，未来有望融入我们的日常活动。而国内大模型也在飞速进步，字节跳动于12月推出豆包视觉理解模型，为大模型的场景使用打开天花板，且输入价格为每千tokens0.003元，相当于一块钱可以处理284张720P的图片，比行业平均价格降低85%，标志着视觉理解模型进入厘时代，下游应用将显著收益。

我们认为AI产业趋势向上，大模型能力边界和应用边界持续拓展。而近期科技股股价回调使得部分标的估值变得更为合理，带来较好的布局机会。

1月月度组合：寒武纪、海光信息、恒玄科技、中兴通讯、金山办公、科大讯飞。

风险提示

宏观经济增长不及预期、政策推进不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化。

【固定收益】1月信用月报：补涨行情下，信用债怎么参与？

1月市场展望：或迎来补涨行情，信用利差可能收窄

1、信用债或迎来补涨行情。2024年12月以来，信用债行情虽然延续，但由于流动性相对较弱及理财季末回表等因素制约，表现弱于利率债。而考虑到跨年后资金面或边际转松，理财规模可能在季末因素影响消退下而回流，信用债参与力量可能增强。

2、买盘力量支撑下，信用利差可能收窄。当前点位信用债性价比相对较高，“资产荒”背景下，机构在2025年1月可能加大对信用债的参与程度，我们判断1月各主要品种利差在补涨行情中可能收窄。扰动因素在于止盈风险上升、监管引导、特朗普上台后国内政策变化等，但预计各品种信用债利差上行幅度超过阶段性高点的可能性不大。

3、策略上，建议机构结合负债端稳定性关注长久期品种的参与机会。由于前期长久期信用债收益率下行相对滞后，随着机构的逐渐参与（24年12月成交笔数明显上升），25年1月补涨节奏或加快，关注高资质主体的参与机会。

信用债市场年度回顾与12月复盘

一级市场：

1、24年全年产业债供给扩容，城投债缩量明显；发行期限拉长与发行利率下行并进。

2、24年12月发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比减少；平均发行利率环比降低；发行期限拉长；共有36只信用债取消发行，取消发行规模较上月增加。

二级市场：

1、24年全年在“资产荒”行情下，信用利差极致压缩，机构赎回扰动再现。

2、24年12月金融债成交活跃度上升，产业债和城投债则有所减弱；各品种利差多被动走阔。

数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。

报告信息

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年1月6日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

杨雨南（S0800523050002）yangyunan@research.xbmail.com.cn

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

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