【西部固收】1月信用月报：补涨行情下，信用债怎么参与？|利差_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

1月市场展望：或迎来补涨行情，信用利差可能收窄

1、信用债或迎来补涨行情。2024年12月以来，信用债行情虽然延续，但由于流动性相对较弱及理财季末回表等因素制约，表现弱于利率债。而考虑到跨年后资金面或边际转松，理财规模可能在季末因素影响消退下而回流，信用债参与力量可能增强。

2、买盘力量支撑下，信用利差可能收窄。当前点位信用债性价比相对较高，“资产荒”背景下，机构在2025年1月可能加大对信用债的参与程度，我们判断1月各主要品种利差在补涨行情中可能收窄。扰动因素在于止盈风险上升、监管引导、特朗普上台后国内政策变化等，但预计各品种信用债利差上行幅度超过阶段性高点的可能性不大。

3、策略上，建议机构结合负债端稳定性关注长久期品种的参与机会。由于前期长久期信用债收益率下行相对滞后，随着机构的逐渐参与（24年12月成交笔数明显上升），25年1月补涨节奏或加快，关注高资质主体的参与机会。

信用债市场年度回顾与12月复盘

一级市场：

1、24年全年产业债供给扩容，城投债缩量明显；发行期限拉长与发行利率下行并进。

2、24年12月发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比减少；平均发行利率环比降低；发行期限拉长；共有36只信用债取消发行，取消发行规模较上月增加。

二级市场：

1、24年全年在“资产荒”行情下，信用利差极致压缩，机构赎回扰动再现。

2、24年12月金融债成交活跃度上升，产业债和城投债则有所减弱；各品种利差多被动走阔。

风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。

正文

2024年信用债市场回顾

1.1 一级市场：产业债供给扩容，城投债缩量明显

2024年，信用债供给呈现以下两点新特征：

特征一：城投债发行缩量，产业债成为供给主力。2024年全年，城投债、产业债和金融债净融资规模分别为-756亿元、18707亿元和14297亿元，城投债在严控新增下净融资规模由正转负，产业债由于部分行业生产经营好转带动融资意愿回升，因而净融资大增。从行业分布来看，非银金融、公用事业、商贸零售和交通运输净融资规模较高，均超2000亿元。

特征二：发行期限拉长与发行利率下行并进。2024年1-8月，信用债平均发行期限从年初的2.74年不断拉长至8月的3.97年，同时发行利率也下行64bp至8月的2.38%。低利率环境下，融资主体有动力通过发行长期限的债券以提前锁定较低的融资成本。基于此，24年超长债供给明显放量，7Y以上的超长信用债全年发行规模超2万亿。9-10月发行期限缩短主要与债市波动等因素有关，伴随市场情绪回暖，11-12月信用债发行期限再度延长。

1.2 二级市场：“资产荒”行情下利差极致压缩，机构赎回扰动再现

2024年，市场围绕“资产荒”主线展开，信用下沉+拉长久期的策略助推信用债收益率逐渐利率化，利差不断突破历史新低。8月以来的机构赎回扰动引发债市调整，信用债流动性较弱的特点使得其修复速度远不及利率债，此外，风险偏好的阶段性改善、偏紧的资金价格、机构配置力量的边际减弱也制约了信用利差的收窄。

我们以3YAA+级中短票信用利差走势来对2024年信用债市场行情进行划分，整体可以分为以下两个阶段：

阶段一（1-7月）：该阶段债市对基本面基本脱敏，市场持续围绕“资产荒”逻辑定价，信用债收益率跟随基准利率不断下行，期间虽有波动但调整较为迅速。24年4月“禁止手工补息”加剧了信用债的供需错配，信用利差极致压缩。3YAA+级中短票收益率从年初的2.85%下行至7月末的2.09%，同时利差也从45bp收窄至25bp。市场主要围绕着信用下沉和拉长久期两条主线进行，信用债等级利差和期限利差波动下行。

阶段二（8-12月）：24年8月资金面收紧、理财预防性赎回使得信用债收益率抬升，9月末宽松货币政策出台、股债跷跷板效应引发债市回调，10月市场交易情绪较弱，政策落地前相对谨慎，利差再次走高。该阶段的三轮调整中，信用债流动性不足的特征体现较为明显，信用债回调幅度较大、修复速度较慢，整体表现不及利率债。11月以来，地方债供给担忧缓释，市场情绪好转，信用债短端率先修复，长端紧随其后。12月，降准预期升温叠加机构提前抢跑，信用债表现再度弱于利率债，因此信用利差被动走阔。

以广义基金为代表的信用债主要配置力量的增加助推了信用利差的大幅压缩。托管数据显示，24年4-7月广义基金持仓信用债规模持续增长，4月叫停手工补息使得资金流向非银机构，广义基金大幅增配信用债，月度增量接近3000亿元，创年内新高；而8-10月表现相对较弱，月度增量分别为16亿元、-617亿元、-837亿元。若年初资金恢复，信用利差有望实现重新压降。

1.3 1月信用债市场展望

展望25年1月，信用债或迎来补涨行情。24年12月以来，信用债行情虽然延续，但由于流动性相对较弱及理财季末回表等因素制约，表现弱于利率债。而考虑到跨年后资金面或边际转松，理财规模可能在季末因素影响消退下而回流，信用债参与力量可能增强。

买盘力量支撑下，信用利差可能收窄。以3年期高评级各品种为例，我们划分出其利差的“顶部”。截至2024年12月31日，城投债、产业债和二级资本债利差分别为39bp、39bp和33bp，基本上均处于由走阔至压降的拐点水平下方，或由于买盘力量在对应点位抬升而带动利差收窄。当前点位信用债性价比相对较高，“资产荒”背景下，机构在25年1月可能加大对信用债的参与程度，我们判断1月各主要品种利差在补涨行情中可能收窄。扰动因素在于止盈风险上升、监管引导、特朗普上台后国内政策变化等，但预计各品种信用债利差上行幅度超过阶段性高点的可能性不大（3年期高评级城投债、产业债和二级资本债分别为55bp、55bp和65bp）。

策略上，建议机构结合负债端稳定性关注长久期品种的参与机会。下沉策略方面，若银行理财“自建估值模型”被严格规范，理财可能更倾向于配置低波产品，或削弱低评级等抗跌性较弱的信用债的需求，基于此我们认为下沉策略挖掘收益不可过于激进。久期策略方面，由于前期长久期信用债收益率下行相对滞后，随着机构的逐渐参与（24年12月成交笔数明显上升），25年1月补涨节奏或加快，关注高资质主体的参与机会。

具体到各品种来看，城投债可对发达地区的平台适度下沉至AA-级，久期控制在3年以内；此外，机构可结合自身负债端稳定性将强资质省级平台拉长久期至5年及以上。产业债可对交运、公用事业等公益属性较强行业的主体拉长久期至3年，负债端稳定性较强的账户可考虑逢调整布局5-10年期超长债（7年以上建议以中国诚通、中国国新等央企主体参与为主）。二永债配置盘仍建议以国股行和优质城农商行为主，机构可根据自身负债端稳定性将久期拉长至3-5年，对于短久期品种可适度下沉，当前利差分位数居于历史高位；交易盘可积极参与，把握交易节奏，25年1月债市反转的因素尚不具备，但可能受利率债供给、监管收紧等因素影响触发止盈回调，二永债往往跟随利率债波动，建议把握波段机会积极参与。

信用债收益率全览

信用债收益率虽然跟随利率债下行，但表现弱于利率债。24年12月第一个交易周，存款自律定价新规落地推动债市做多情绪集中释放，但当周央行连续五日大幅净回笼，资金利率边际上行一定程度上制约信用债收益率下行幅度，3年期中短票较周初下行4bp。第二个交易周，12月9日中共中央政治局会议、2024年12月12日中央经济工作会议对货币政策“适度宽松”定调的带动下，债市抢跑定价降准降息预期，信用债收益率大幅下降（3年期中短票环比周初下行11bp）。第三个交易周，央行约谈本轮债市行情中部分交易激进的金融机构引发信用债收益率短暂回调。最后一个交易周（12/23-12/31）信用债震荡走强，12月23日-25日信用债小幅走弱，主因全国财政工作会议表示要提高赤字率叠加降准降息预期落空；26日-31日随着市场对利空因素的消化，加上年末配置资金活跃，助推信用债再度走强。整体来看，12月信用债跟随利率债一同走强，但受制于流动性偏弱和理财季节性回表等因素影响，信用债表现弱于利率债，信用利差被动走阔。

分品种来看，城投债收益率全线下行，5年期表现较优。城投债各券种收益率下行幅度均超14bp，其中5年期AAA级券种表现最好，下行幅度达31bp。分区域来看，各省收益率普遍下行，且下行幅度均超10bp，其中有21个省份的收益率下行超20bp。

中长久期产业债表现较好。5年期AAA、AA级和7年期AA+、AA级以及10年期AA级券种的下行幅度均在30bp附近。5年期产业债的平均下行幅度最大，为30bp左右，其余期限根据平均降幅由大到小可排序为7Y>10Y>3Y>1Y。

金融债收益率亦全线下行。中高评级银行二永债下行幅度大于低评级，5年期AA+级银行二级资本债表现最好，下行幅度达36bp。高评级券商次级债表现较好，AAA级下行幅度大于其他评级，其中3年期AAA级下行幅度最大，为26bp。7年期保险次级债表现亮眼，AA+和AA级券种收益率较上月均下行超30bp。

一级市场

3.1 发行量

24年12月信用债发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比减少。12月（12/1-12/31）信用债发行规模较上月环比减少4192亿元，较23年12月同比增加3553亿元；净融资额环比11月减少4557亿元。分类型来看，城投债、产业债和金融债净融资额分别环比减少1184亿元、1967亿元和1407亿元。

3.2 发行成本

信用债平均发行利率环比降低。24年12月1日-12月31日，信用债平均发行利率为2.35%，环比11月下降21bp。分类型来看，城投债、产业债和金融债平均发行利率分别环比下降22bp、22bp和10bp。信用债整体发行成本下降或与两大重要会议落地确认“适度宽松”货币政策，债市利率整体下行有关。

3.3 发行期限

信用债平均发行期限拉长。24年12月1日-12月31日，信用债平均发行期限为3.27年，环比11月增加0.09年。分类型来看，城投债、产业债和金融债平均发行期限分别环比减少0.02年、增加0.11年和0.72年。

3.4 取消发行情况

24年12月共有36只信用债取消发行，取消发行规模环比增加。12月1日-12月31日，共有36只信用债取消发行，合计取消发行规模为195.87亿元，环比11月增加58.49亿元。

二级市场

4.1 成交量

24年12月信用债合计成交57852亿元，环比11月增加1222亿元，同比减少4032亿元。分类别来看，金融债中商业银行债和非银机构债分别成交17747亿元和3772亿元；中票、短融、定向工具、企业债和公司债分别成交13793亿元、6158亿元、2749亿元、1035亿元、12598亿元。除商业银行债和中期票据成交规模同比分别增加1329亿元和695亿元外，其余品种同比均有所下滑，公司债同比下滑幅度最大，为1962亿元。环比变动来看，商业银行债、非银机构债和公司债成交规模环比上升，其余均不同幅度下降，中票下滑幅度最大，为1241亿元。

相较11月，各类别信用债成交金额变动有所分化，除城投债和银行永续债成交金额有所减少外，其余类别成交金额均有不同程度增加。具体来看，城投债和银行永续债成交金额较11月分别减少669亿元、92亿元；其余类别成交金额均增加超100亿元，其中银行二级资本债增加幅度最大，为2481亿元。

就成交期限而言，城投债3-5年期成交活跃度上升，占比增加3pct，其余期限成交占比均减少；产业债成交期限由中间向两端转移，1年以内、3年及以上成交占比分别增加1pct、3pct，而1-2年、2-3年成交占比分别减少1pct、3pct；银行二级资本债成交期限有所拉长，5年及以上成交占比增加10pct；银行永续债成交期限由两端向中间集中，1-2年、2-3年成交占比分别增加2pct、1pct，其余期限成交占比均减少；券商次级债和保险次级债成交期限明显拉长，券商次级债1-2年期成交占比增加幅度最大，为6pct，而保险次级债3-5年期成交占比增加幅度最大，为18pct。

就隐含评级而言，城投债成交由低评级向中高评级转移，AA（2）级券种成交占比环比减少1pct，而AAA级、AA+级券种均环比增加1pct；产业债各评级成交表现不一，AAA-级、AA级券种成交占比分别减少2pct、1pct，其余评级券种成交占比均增加；银行二级资本债成交向AA+级券种集中，成交占比增加8pct；银行永续债中AAA-级券种最受青睐，成交占比增加16pct；券商次级债更偏好交易AAA-级、AA级券种，二者成交占比均增加3pct；保险次级债中AA+级券种成交活跃度明显上升，成交占比增加20pct。

4.2 成交流动性

24年12月金融债成交活跃度上升，产业债和城投债则有所减弱。具体来看，金融债月度平均换手率从4.66%上行至5.1%；产业债月度平均换手率从8.09%下滑至7.73%；城投债则从9.61%下滑至9.26%。12月最后一周，城投债换手率较上周增加0.26pct，产业债和金融债换手率则较上周分别减少0.14pct和0.75pct。

分隐含评级来看，城投债AA+级月均换手率增加0.04pct，而AAA级、AA级、AA（2）级月均换手率分别下滑0.27pct、0.21pct、0.5pct；产业债换手率全线下行，其中AA+级下行幅度最大，为0.63pct；金融债中AA级月均换手率下行0.46pct，而AAA-、AA+级分别上行0.33pct和0.82pct。

4.3 利差跟踪

24年12月城投债利差整体走阔，5年期券种表现较好。具体来看，1年期各评级利差走阔幅度均超12bp，其中1年期AA（2）级券种走阔幅度最大，为21bp；5年期AAA级利差收窄0.4bp，其余评级券种走阔，最大走阔幅度不超过9bp；3年期、7年期和10年期券种利差均走阔，但3年期和7年期高评级券种走阔幅度小于中低评级券种，而10年期中高评级券种走阔幅度大于低评级。

分区域来看，各省份利差整体走阔。1年期以内城投债利差多走阔，仅甘肃收窄24bp，共计24个省份走阔幅度超20bp，其中贵州走阔幅度最大，为31bp；1-2年期除云南收窄5bp外均走阔，最高走阔幅度不超过30bp；2-3年期利差多数走阔，辽宁走阔幅度最大，为53bp，主要系新发的两只私募债“24金财债”和“24金普01”利差较高，拉高整体利差，但云南利差收窄比较明显，为56bp，或因新发的“24云南交投MTN007”和“24云南交投MTN009”利差较低以及上月利差较高的“23大理债”“23弥工01”剩余期限进入2年内导致重分类，压低整体利差；3-5年期同样利差多数走阔，但相较于其他期限，无论是从平均走阔幅度还是走阔省份个数来看均表现较好。

24年12月各行业AAA级和AA级利差较11月末整体上行。就AAA级产业债而言，仅化工行业小幅收窄，其余各行业利差均走阔，其中商业贸易走阔幅度最大，为13bp，与近3月比较，各行业利差全线收窄；就AA级产业债而言，各行业利差普遍走阔，幅度均超7bp，化工行业走阔幅度最大，为16bp，房地产行业利差仍保持高位。

银行二永债利差多走阔，中高评级表现较好。就二级资本债而言，1年期和10年期各评级利差均走阔，且中高评级券种走阔幅度小于低评级，3年期和5年期中高评级利差收窄、低评级利差走阔，5年期AA+级收窄幅度最大，为5bp，7年期AA+级券种收窄3bp，其余评级券种走阔；就银行永续债而言，与银行二级资本债表现基本类似，1年期、7年期和10年期中高评级券种走阔幅度小于低评级券种，1年期和10年期AA级券种走阔幅度最大，均为18bp，3年期和5年期也同样表现出中高评级券种利差收窄、低评级券种利差走阔的特征。

券商次级债和保险次级债利差多走阔。券商次级债利差全线走阔，各期限均呈现出高评级券种利差走阔幅度小于中低评级券种的特征，按平均走阔幅度由大到小排序为：10Y>1Y>7Y>5Y>3Y，10年期AA+级券种走阔幅度最大，为21bp；保险次级债中，仅5年期AA+、AA-级和7年期AA+级券种利差均收窄1bp ，其余券种利差均走阔，其中1年期券种走阔幅度较大，均超14bp。

24年12月热债一览

根据qeubee的债券流动性打分，我们分别选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债，供投资者参考。

信用评级调整回顾

根据国内评级机构口径，24年12月有34只债券债项评级上调，无债项评级下调。

数据统计口径不同产生偏误，数据或存在遗漏，超预期风险事件发生。

具体分析详见西部证券研究发展中心2025年1月3日对外发布的证券研究报告《补涨行情下，信用债怎么参与？——1月信用月报》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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