路德环境（688156.SH）：新产能投放期，中期业绩可期|饲料_新浪财经

（来源：财信证券研究）

公司介绍：公司始终聚焦高含水废弃物资源化处理主业，即白酒糟生物发酵饲料业务和无机固废处理业务，坚持“双轮驱动”战略发展路径，一方面持续加码酒糟生物饲料业务的市场布局，加速当前项目的建设进度和技改升级，强化酒糟资源供应合作开发力度，重点发力白酒糟生物发酵饲料客户开发和拓展；另一方面加快无机固废处理业务技术研发的产业转化，全力推动河湖淤泥、工程泥浆、工业渣泥等业务的市场开发。近几年，白酒糟生物发酵饲料业务发展迅猛，已成为公司业绩增长的核心驱动力。

白酒糟生物发酵饲料业务：白酒糟生物发酵饲料业务即将白酒酒糟通过微生物发酵和连续多级低温干燥等技术处理后生产复合功能性饲料。其上游为白酒生产企业，下游为饲料企业或者养殖企业。该业务发展空间大，从供需两端推算行业发展规模有望达到600-900万吨。公司现已实现大规模投产的产能为17万吨，中期规划总产能为70万吨，今明两年为产能投放高峰期。从公司历史项目的表现来看，该业务现金流较好，盈利能力较强。根据测算，公司中期规划的白酒糟生物发酵饲料产能全部满产满销的情况下，所有项目有望贡献的归母净利润将达到1.6-1.7亿元。

公司当前的危与机：白酒糟生物发酵饲料业务的销售并非一蹴而就，需要时间和客户的持续积累。当前销售问题成为公司发展的主要阻力，主要原因在于：1）饲料产品认证周期较长，一般需要半年到一年的客户培育期；2）下游主要的养殖产业大多处于景气度低谷期，需求偏弱。但在公司资源的倾斜扶持下，目前销售工作有条不紊积极推进，已有一定成效。预计随着客户资源的持续积累以及下游景气度的底部回升，当前销售困境有望得到解决。

盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026 年的营业收入分别为3.27/5.62/7.99亿元，同比增长 -6.72%/+71.55%/+42.26%；归母净利润分别为-0.09/+0.34/+0.71亿元，同比增长-134.54%/+463.06%/+110.61%；EPS分别为-0.09/+0.34/+0.71元，对应的PE分别为-149/+41/+19倍。参考同行可比公司，判断公司稳态的合理PE估值为25倍左右。考虑到公司当前处于底部向上阶段，且弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：销售进展不及预期风险；原材料价格波动风险；信用减值风险；技术迭代风险等。

公司简介

公司成立于2006年，2012年完成股改，2015年在新三板上市，2020年转主板（科创板）上市。公司始终聚焦高含水废弃物资源化处理主业（包括白酒糟生物发酵饲料和淤泥固废处理），坚持“双轮驱动”战略发展路径，一方面持续加码酒糟生物饲料业务的市场布局，加速当前项目的建设进度和技改升级，提高生产效率，强化酒糟资源供应合作开发力度，深度绑定上游酒企，发力白酒糟生物发酵饲料客户开发和拓展；另一方面加快无机固废处理业务技术研发的产业转化，全力推动河湖淤泥、工程泥浆、工业渣泥等业务的市场开发。近几年，白酒糟生物发酵饲料业务发展迅猛，已成为公司业绩增长的核心驱动力。

公司内部治理架构清晰，实控人为技术专家出身。公司实控人为季光明先生，是公司的创始人，也是一名高含水废弃物治理领域的专家。季光明先生毕业于河海大学工程地质及水文地质专业，曾任交通部长江航运规划设计院室负责人及湖北省工业建筑总承包公司岩土基础工程分公司经理等职。以季光明为核心的技术专家团队自主研发了泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵技术体系，先后获得多项省部级奖项，并为公司业务发展奠定技术基础。

公司实控人曾多次增持，现持股比例为27.70%，其余大多为财务投资者。2021年12月，实控人通过大宗交易增持26万股，交易均价为16.38元/股；2023年6月，公司非公开发行股份834万股募集资金1.13亿元，由实控人全额认购，认购价格为13.57元/股；2024年2月，实控人通过二级市场再次增持1.99万股，交易均价为18.18元/股。

公司白酒糟生物发酵饲料业务主要根据上游酒厂的资源禀赋而定，即依酒厂建厂，设立当地的生产子公司，销售业务则由专门的销售子公司统筹负责。生产端，部分项目引入当地国资或资源方以便于更好地开展业务，如永乐项目引入当地政府古蔺县国有资产经营有限责任公司。销售端，为当前重点主抓工作之一，2023年12月，公司设立武汉路康德，作为公司酒糟业务的销售子公司，统筹负责饲料板块业务的销售工作，并逐步扩充销售团队。

公司核心管理团队专业，经验丰富，且分工明确。2024年，为补齐公司饲料业务板块销售短板，公司引进新的管理人员：董事沈水宝和副总经理苏海涯。沈水宝先生为动物营养学专家，产学研经验丰富；苏海涯先生分管销售工作，行业销售管理经验丰富。

为绑定员工利益，共同成长，上市以来公司共实施两次股权激励，但因下游景气度变化导致发酵饲料业务进展相对较慢，历史行权条件达成率较低，新一轮解锁压力较大。2023年，公司发布第二次股权激励计划，并给予较为严苛的解锁条件，具体体现在对于发酵饲料业务销售增长给了较高的要求，2023-2025年的饲料销量分别不低于12/28/40万吨，且本次行权价格为17.06元，较当前市价倒挂。

公司的主要业务方向包括：1）白酒糟生物发酵饲料业务；2）无机固废处理业务。白酒糟生物发酵饲料业务经过几年的快速发展，收入和利润占比显著提升，已经成为公司核心业务。在公司调整业务结构的同时，2023年开始公司主动收缩无机固废业务。

无机固废处理业务主要有：1）河湖淤泥处理服务业务；2）工程泥浆处理业务；3）工业渣泥处理服务业务。目前，公司主动收缩前两者的业务范围，后者则为新增业务。

2023年以来，公司为了规避河湖处理业务承接后垫资、工程账款累加坏账等风险，逐步积极清收历史应收账款，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，导致新增订单量减少，公司的河湖淤泥处理服务业务收入连续两年收缩。工程泥浆处理业务则主要受建筑工程开工减少及部分大项目缓建等影响，也在持续收缩过程中。目前，这两项业务给公司遗留了较大额的应收账款问题，预计未来随着政府债务的解决，能有效缓解公司的坏账风险。

工程渣泥处理业务，则是公司经过多年研究，将泥浆脱水固结一体化技术与碱渣治理工艺相结合，攻克困扰碱渣治理的技术难点，形成了一套系统的碱渣处理及资源化利用技术体系，对碱渣进行减量化、无害化和稳定化处理。2023 年，公司中标连云港碱渣治理运营项目材料采购，中标金额9,392.70万元，并与中核环保工程有限公司签订了《连云港碱渣治理与资源化利用创新示范项目A工艺运行专业分包合同》，服务期5年，合同总额暂定约为5.18亿元。

2023年，公司实现营业收入3.51亿元，同比增长2.63%，实现归母净利润0.27亿元，同比增长4.02%。其中，白酒糟生物发酵饲料业务实现收入1.97亿元，同比增长24.22%，占比为56.05%，实现毛利0.59亿元，同比增长25.37%，占比为46.08%，2021-2023年三年毛利率接近30%。无机固废处理业务实现收入1.45亿元，同比减少20.48%，占比为41.20%，实现毛利0.61亿元，同比减少17.14%，占比为47.65%，2021-2023年三年毛利均在40%以上。

公司核心看点：白酒糟生物发酵饲料业务

2.1 商业模式分析

白酒糟生物发酵饲料业务即将白酒酒糟进行再次微生物发酵和连续多级低温干燥等技术处理后生产复合功能性饲料（俗称动物酵素或生物发酵饲料）。其上游为白酒生产企业，下游为饲料企业或者养殖企业/个体户。此类复合功能性饲料的主要营销卖点为富含蛋白质、氨基酸及甘露聚糖等营养物质和功能性成分，有助于动物的肠道健康以及营养物质的消化利用率，从而提升喂养的经济效益。

具体来看，公司生物发酵饲料的主要生产工艺环节包括：微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、白酒糟高浓度滤液收集及利用等。最终达到有效保留产品营养及功能物质活性，保护动物肠道健康，实现生态健康养殖的效果，符合国家“减抗、限抗”、发展绿色、健康、生态养殖的要求。其中，酵母菌种的培育主要由公司自己研发。

2.1.1 公司产品：富含多种有效成分，绿色减抗，可广泛应用于养殖业

公司现有产品分为倍肽德和蔺福两大系列、酿酒酵母发酵白酒糟和酿酒酵母培养物产品两大种类共4代产品。其中，酿酒酵母发酵白酒糟主要用于饲料企业，以常规营养成分粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等价值为基础，可进行制粒等二次加工。酵母培养物则定位牧场等养殖终端，不涉及二次加工（高温制粒影响活性物质含量），可与其他饲料进行混合后直接应用。

公司产品主要成分有酵母代谢产物、酵母细胞壁多糖、有机酸、经发酵改良的培养基，既含有常规营养物质（粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等），又含有功能性成分（酵母源蛋白、β-葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、活性肽、有益菌、类消化酶等），可有效缓解各类应激引起的消化功能障碍、提高动物免疫力、促进动物肠道微生态平衡。在应用端，1）公司产品可以替代一部分蛋白类饲料原料，降低饲料成本，实现节粮养殖。2）公司产品可以促进动物胃肠道健康，提升机体自身免疫力，减少或替代抗生素等药物，符合“绿色、生态、健康”养殖的要求及“减抗、限抗”发展趋势。3）公司产品可以提高肉蛋奶品质，保障食品安全。经过多次喂养试验表明，公司的产品可以营养添加剂的形式广泛应用于禽类、猪类、反刍和水产养殖，且试验数据表明，公司产品在有效增重、提高产量、增强抵抗力等方面有较明显的作用。

2.1.2 酒糟上游：从供给端看，逐个打通主要香型生产工艺，天花板高

白酒酒糟供应相对充裕，发展天花板高，公司大有可为。根据公司公告，参考《酿酒废弃物资源化利用研究进展》（李依阳等），1吨白酒基酒可产生3-4吨酒糟；公司历史的经营数据显示，2.5-3.0吨酒糟可生产1吨饲料。根据中国酒业协会数据，2023年，我国白酒产量为629万千升（万吨），按照对应比例推算，若全部酒糟资源化处理，可生产629-1006万吨功能性饲料。

受制于环保要求，上游酒企的酒糟处理需求刚性，出售给综合实力较强的企业有助于减负且增加稳定的经济效益。白酒酒糟因高含水量、高含酸量的特性极易腐烂变质，如未得到及时的环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患，出于环保考量，政府对白酒酒糟处理的监管趋严。过去，白酒酒糟处理产生的经济效益不高，主要的处理方式有：1）堆肥；2）出售给当地养殖户；3）应当地环保要求做无害化处理；4）大酒厂卖给小酒厂，用于酿造翻沙酒等。以贵州茅台为例，其设立全资子公司循环经济产业投资开发有限公司，围绕酿酒副产物资源化利用布局，形成特有的茅台生态循环经济，现具备年处理酒糟能力33万吨，年产有机肥料12万吨、发酵饲料2万吨、酱香基酒1.8万吨、生物质沼气1000万m³的产业规模，年总产值近10亿。当前，作为酒企，更愿意将酒糟出售给公司这类综合实力强的规模化处理企业，主要原因在于：1）行业竞争加剧，白酒产量下降，不愿意出售给竞争对手的小酒厂；2）酒糟处理必须及时有效，且符合环保要求，而路德中标项目建厂会配套安装酒厂的污水处理设施等；3）下游企业有较强的承接能力，因为每年9-10月是酱酒酒糟大量出货的时间。

公司战略领先，实现资源提前绑定，供应黏性强，为未来可持续发展蓄力。上游酒糟资源作为稀缺资源，大型酒企的酒糟出售一般通过招投标方式进行，中标后一般签订中长期合作协议。公司提前战略布局，锁定上游酒糟资源，根据公告情况，公司已经签订70万吨产能协议，基本覆盖除茅台之外的大型酱香型酒企、大型浓香型酒企，且对于酒糟价格也有较稳定的约定条款，为公司的中长期发展奠定坚实的基础。

酱香领域强势，浓香领域兵临城下，打开想象空间。公司现有强势白酒香型为酱香型，基本已经占据酱酒酒糟的半壁江山。公司的产能主要集中在赤水河畔，位置相对偏僻，运输条件相对困难，且我国酱酒产量仅占行业产量的12%，发展空间有限。公司经过研发创新，生产工艺已经逐步突破至浓香型酒糟产品，第一个浓香产能（亳州路德）已开始投产试销，从而打开公司想象天花板。

2.1.3 酒糟下游：从需求端看，逐步拓宽和挖深下游应用，发展空间大

下游潜在需求大，产品应用渗透率低，公司积极推进，成效可期。不论从国家针对行业发展制定的政策导向，还是从客户自身切实的产品经济效益，均持续推动生物发酵饲料行业的发展，“生物发酵饲料”也越来越流行。公司率先行动，变废为宝，已有一定的规模体量。

先从更广义的发酵饲料范畴来看，发酵饲料行业尚处于快速起步发展期。根据智研咨询，生物发酵饲料是通过利用微生物对有机废弃物或植物原料进行发酵过程制成的饲料。按照微生物种类可以分为酵母发酵饲料、细菌发酵饲料和真菌发酵饲料。生物发酵饲料制造过程涉及微生物的生长、代谢和分解，从而产生一系列有益的化合物和改善饲料的营养价值。2022年我国生物发酵饲料产量达到585.2万吨；行业市场规模为130亿元，2016-2022年的CAGR为36.2%，预计2023年有望增长至158亿元，同比增长21.7%。发酵饲料的渗透率在持续提升，但仍处于低水平。目前我国从事生物饲料行业的企业数量达1000余家，但大部分为中小型企业，主要的重点企业有路德环境、上海源耀农业（三板上市，源耀集团旗下，业务主要为饲料原料贸易业务、功能性的浓缩饲料和配合饲料）等。

从更精细的发酵饲料添加剂的角度来看，前路漫漫且灿灿。我国饲料产量基本稳定在3亿吨水平。以2023年我国饲料产量为基础，按照公司现有的指引用量，以及下游各畜禽饲料的产量情况推算，行业需求天花板在900-1500万吨。

发酵饲料符合国家“减抗限抗 ”政策，具有环境友好的特点，政策支持有望加快产业发展。白酒糟生物发酵饲料业务一方面能够避免因利用不当造成的环境污染和资源浪费，有利于打造白酒循环经济产业链；另一方面实现豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实现节粮养殖。农业农村部194号公告正式宣布药物饲料添加剂在2020年7月1日起退出，白酒糟生物发酵饲料的应用可以减少抗生素等药物饲料添加剂使用，符合“绿色、生态、健康”养殖要求及“减抗、限抗”发展趋势。2022 年 9 月 19 日，农业农村部召开豆粕减量替代行动工作推进视频会指出，“豆粕减量替代”既是应对外部供应不确定性的被动选择，更是贯彻新发展理念推动高质量发展的主动作为，对于养殖者节本、饲料生产者节料、全行业增效和国家粮食安全具有重要意义。会议强调，在全行业深入实施豆粕减量替代行动，加力推广低蛋白日粮技术，加快推进替代资源开发利用。

公司产品具备较好的经济效益。一方面，公司产品可以使得饲养动物增重明显（料肉比下降）、产量提升（产奶、产蛋率提高）、生存率提升等；另一方面，对比现在公司产品价格出厂价格和普通配方饲料的出厂价格，公司产品定价具有性价比。

2.2 财务分析

白酒糟生物发酵饲料产品产销量持续提升，带动收入快速增长。2024年上半年，公司白酒糟生物发酵饲料业务实现销售收入1.05亿元，同比增长41.34%。拆分来看，销量为5.08万吨，同比增长46.82%，主要受益于金沙工厂新产能投产；吨均价为2070元，同比下滑3.73%。

毛利率相对稳定，受吨价和原材料成本共同影响。2021-2023年，该业务的毛利率维持在29%+，相对稳定，其中，吨价在1900-2200元区间波动，吨成本在1400-1550元区间波动。2024年上半年，毛利率为24.86%，同比下滑5.18pct，主要因前期囤积的原材料价格较高的原因导致吨成本提升3.40%，叠加需求端较弱公司有一定的促销行为导致均价下滑3.73%。成本端，直接材料和制造费用占比较高，分别占46%和48%。值得注意的是，原材料价格已有下降的趋势，将有利于后续公司毛利率向上回升。

现金流好，应收账款少。相较于公司过去的主业，以To G为主，应收账款回收较为困难，白酒糟生物发酵饲料业务现金流较好。根据公司《可转债问询函回复》披露，2023年9月30日，公司发酵饲料业务产生的应收账款为3025万，占公司应收账款的10%，占当前该业务收入的比重为20%，且应收账款账龄健康，基本均为一年以内。此外，从公司整体应收账款规模来看，在白酒糟生物发酵饲料业务扩张的同时，并未出现应收账款规模大幅增长的情况。根据公司2024年10月份投资者关系活动记录表显示，截至2024年9月30日，公司应收账款账面余额为30,101.36万元，其中，应收账款规模最大的业务为河湖淤泥处理服务，占比为77.65%。

2.3 在手项目分析

2.3.1 产能规划：现投产产能为17万吨，中期规划70万吨

截至2024年上半年，公司大规模投产产能为17万吨，其中，古蔺路德产能7万吨，金沙路德一期产能10万吨，二期产能5万吨尚未投产。今明两年为产能大规模集中投放期，预计随着产能持续爬坡将贡献增量业绩。根据公司公告，公司与上游酒企已完成70万吨年产能中长期合作协议的签署，涉及酒糟处理量超180万吨/年。目前，公司的生产工艺相对完备，已经具备处理涵盖酱香型、浓香型在内的不同种类白酒酒糟。其中，因我国酱酒产能布局相对集中，公司酱酒酒糟的相关产能主要布局在赤水河畔，集中在四川、贵州两省，合作的酒企包括郎酒、金沙酒和珍酒等多个知名酒企；浓香型白酒和馥郁香型则基本采取一酒企一厂的模式，目前主要合作的酒企为古井贡酒和洋河股份；馥郁香型则主要与酒鬼酒合作。

公司现有酒糟资源化项目中，酒糟处理量与饲料设计产能约为2.6:1，根据各家酒企的产能以及未来的产能规划，酒糟的原材料供应均能满足满产的需求。今明两年为产能投放的高峰期，后续随着产能持续爬坡，业绩有望高速增长。

2.3.2 现有项目盈利情况：古蔺项目满产情况下吨净利超过400元

复盘古蔺路德的经营情况，可以发现：1）项目需要2-3年的产能爬坡期。因为公司的完整销售环节较长和客户认证周期较长的原因，无法做到达产即满产的状态。2）伴随着产能爬坡，项目盈利能力逐年提升，满产后有望达到相对稳定的利润率。随着产能逐年爬坡，规模效应带来毛利率的提升和期间费用率的下降，从而带动净利率持续上行，当达到满产后，因产品定价遵循成本加成定价的模式，利润率将达到一个相对稳定的水平。

古蔺路德于2015年建成投产，该项目落户于四川省罗州市古蔺县水口镇。建厂投产后，前期经过两年的市场开拓后，销售局面逐步打开，产销量逐年提升，而后在2020和2021年顺利通过技改扩产至7万吨，并于2022年和2023年基本达到满产满销状态。

近三年来看，古蔺路德的产品基本处于满产满销的状态，反映出公司产品的黏性较高。产品价格采取成本加成定价，且相对稳定，基本稳定在2000元/吨的水平附近，近三年，古蔺路德规模效应逐渐凸显，吨成本不断下降，促进吨毛利持续稳步提升；同时，随着古蔺路德产销量增加，吨固定成本和吨期间费用逐渐下降，在毛利上涨和成本下降的双重驱动作用下，吨净利同步上行。2023年，吨净利达到471元，较2022年提升约30元，净利率提升至22.1%。

分析产品价格以及原材料成本的波动以及所得税税率变化对项目盈利能力的影响。首先，根据历史数据测算古蔺项目过去三年的单位收入和成本情况，具体情况如下图所示。然后，我们分别测算主要影响因子数值波动对吨净利的影响，当吨收入为1900-2100元区间时，吨净利对应为259-429元；当吨原材料成本为600-800元区间时，吨净利对应为474-304元；当所得税税率从当前15%提升至25%时，吨净利也将下降至347元。

2.3.3 规划项目盈利预期：满产归母净利润有望达到1.6-1.7亿元

展望公司白酒糟生物发酵饲料项目的盈利能力，预计现有规划项目在满产情况下归母净利润有望达到1.6-1.7亿元。本文采用两个方式进行预测：1）根据公司发布的公开资料测算；2）根据古蔺项目的盈利情况线性测算。

方法一：根据公司历史经营数据以及公开披露的可转债报告书中的项目盈利预测进行测算，最终归母净利润为1.76亿元。其中，古蔺路德数据为2023年经营数据（实际销量为6.53万吨）；金沙路德为自行推算；遵义、永乐、亳州路德为公司可转债问询回复函测算数；宿迁路德根据类似浓香型白酒糟项目亳州路德推算。对比公司可转债报告书测算情况，古蔺路德的盈利能力显著更强，主要原因在于：1）所得税税率不一样，可转债问询回复函中测算和古蔺路德现有税率分别为25%和15%；2）期间费用率不一样，古蔺路德的历史期间费用率偏低，可转债项目期间费用率采取更谨慎的测算；3）浓香型项目的盈利能力低于酱香型项目，主要在于最终产品不一样，浓香型白酒糟生物发酵饲料产品定价偏低。

方法二：根据古蔺项目的盈利情况线性测算，最终满产的归母净利润低值和高值分别为1.6和2.9亿元。前文已经论述，古蔺项目满产情况下吨净利超过400元，且通过主要影响因子敏感性测算，最低和最高的吨净利分别为259和474元，以这两者作为吨净利低值和高值进行测算。此外，必须进行说明的是，考虑到公司产品定价为成本加成定价法，故未考虑原材料大幅涨价但产品大幅降价的极度悲观情形。从2024年上半年的经营数据来看，原材料价格上行，销售价格下行的阶段，古蔺公司在未达到满产的情况下吨净利预计接近低值。

2.4 销售展望：危与机并存，黎明前的黑暗

未来2-3年，新产能陆续大规模投放进入产能爬坡期，而当前公司仍面临着销售层面的“卡脖子”问题。预计随着销售资源的集中投放、客户资源的持续积累以及下游景气度的底部回升，销售问题有望得到解决。过去，公司通过多年的产品应用推广与宣传，经过客户长期规范的饲喂实验和系统的营养评价、安全评价、性价比分析，最终进入客户的采购目录，目前已经形成了稳定的客户群体。后续伴随新产能的逐步投放，公司仍需要大力开拓新客户，这也成为公司当前面临的主要困境。主要原因在于：1）下游客户验证周期长；2）下游客户处于景气低点。但公司现阶段已经开始将工作重心放在销售层面，组建专业的销售团队，针对下游大型客户进行一对一的拜访沟通，已有成效。此外，公司也正尝试引入子公司的战略投资者来解决眼前的销售问题，并已有项目落地。

2.4.1 产品认证周期长，但黏性强

公司的主要客户大多为大型饲料企业和头部养殖企业，管理严格，一般需要半年到一年的认证周期，公司已经进入多家知名终端客户的采购范围。公司完整的销售环节包括：建厂—投产—获取销售许可证—客户小批量试用—客户大批量采购。下游大客户一般执行严格的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细化计算，新产品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，以及系统的营养评价、安全性评价和性价比分析之后，才能够进入其饲料产品采购目录。通过多年的发展和积累，公司白酒糟生物发酵饲料产品陆续进入了首农集团、新希望集团、山西大象集团、现代牧业、澳华集团、大成食品、嘉立荷牧业、玖兴农牧、海大集团、禾丰股份等多家知名终端客户的采购范围，以高性价比赢得了大型饲料企业和养殖企业的信任。

白酒糟生物发酵饲料客户的集中度较高，前五大客户占比在70%以上，但集中度在逐步下降。随着公司客户资源的积累和开发，单一客户对公司的影响越来越小。部分经销商客户穿透至底层客户主要为大型养殖企业，如宝意万通的下游客户主要为大成食品、嘉立荷牧业、玖兴农牧等，胖墩墩生物的下游客户主要为海大集团等，光明饼业的下游客户主要为首农集团、三元种业等。此外，新希望六合的销售规模逐年提升，2020-2022年分别为444/1158/1666万元，体现出客户对公司产品的信任度和满意度在逐年提升。

当前，公司产品主要用于禽类和反刍类，猪类占比正逐步提高，拓客空间大。对比全国各类饲料产量情况，猪饲料占比接近一半，但公司当前在该领域渗透率较低，后续发展空间较大，且生猪养殖下游企业集中度较高，客户销售起量的速度较快。根据公司公告，公司下游客户大多为大型饲料企业和头部养殖企业。2024年1-9月，养殖类客户和饲料类客户的销量占比约为8:2。按照下游终端养殖动物分类来看，家禽、反刍、家猪、水产及其他分别占总销量的48.8%、22.0%、20.0%、8.3%和0.9%。

2.4.2 下游景气度低谷，静待反转

公司的下游为养殖业，有较强的周期性。养殖业本身的周期叠加经济周期后，养殖业大多从2023年起进入下行期，当前处于低谷，但已有企稳向上迹象，预期后续随着国内经济刺激政策的陆续出台，消费趋势有所好转，从而带动养殖业景气度底部翻转或高景气度延续。

1）家禽：肉鸡方面，2023年下半年开始，白羽肉鸡一直在价格低位相对窄幅波动，目前位于均价下方，价格偏低导致肉鸡养殖预期盈利为负，这种情况持续接近1年时间。短期来看，Q4旺季叠加供给端相对偏紧，价格有边际改善，从而抬升盈利预期。蛋鸡方面，因为鸡蛋价格相对稳定，主要呈季节性波动，因此可以看到叠加饲料价格下降养殖利润较高。

2）反刍：肉牛方面，据农业农村部统计的平均批发价，牛肉价格自2023年初一路下行至2024年8月中旬，下降幅度超25%，当前有底部企稳回升迹象。按照推算，当前国内肉牛养殖基本处于亏损状态，预计后续部分落后产能出清有助于行业复苏。奶牛方面，主产区的生鲜乳均价于2021年8月份开始下行，至今下跌幅度超过28%，当前下跌趋势有企稳迹象。

3）生猪：非洲猪瘟之后，生猪价格出现大幅度上行，而后伴随着资本密集涌入，生猪的规模化养殖进程加快。本轮周期来看，行业经历了2023年的行业亏损期，2024年2月份开始，规模养殖生猪扭亏为盈，这也加快了公司在生猪产业的渗透。往后看，考虑到行业供给指标能繁母猪在本轮去化完成后小幅波动，且各家猪企当前盈利诉求较强，预计整体供给大幅提升从而导致猪价大幅下滑的风险较小，行业较高景气度有望延续。

2.4.3 公司积极推进，已有成效

在销售规划层面，一方面，公司在逐步加强团队建设和销售渠道的建立，把补充人手、扩充渠道作为工作的第一要务，计划将销售渠道渗透到国内排名前100的头部农牧企业和饲料企业，通过不断完善销售团队和销售渠道，建立高效的沟通机制，实现对市场变化的快速反应，从而为客户提供更加优质、高效的服务，以此提升公司在市场中的竞争力和影响力。另一方面，公司采取科研先行策略，与各大科研机构和学校、客户等开展针对性的研发活动，为产品销售提供更多的技术支持；与国内的农业科学家进行合作，完善公司的数据库；与头部大客户进行定向的合作研发，以此来准确了解客户的核心需求，让客户用得放心。

公司于2023年12月份设立全资子公司武汉路康德，负责酒糟发酵饲料的销售工作。而后公司陆续引进相关人才和销售团队。目前，销售公司的人员数量有将近35人，包括销管、业务员和技术服务人员等。公司针对业务员设置了绩效考核指标以及淘汰机制。

公司现有的终端客户有近150家，分布于全国26个省份、直辖市或自治区，客户主要集中在北京、山西、辽宁、河北和广东等地区。目前，经销和直销客户的占比为70%和30%，虽然经销模式下，毛利率略低，但大的经销商具备一定的垫资能力，有助于公司快速回笼资金。后续随着公司大客户的开拓，直销客户占比有望继续提升。

公司白酒糟生物发酵饲料的老客户包括巨星农牧、海大集团、新希望六和等，2024年新的销售团队到位后已经新开拓了新希望猪产业线、大象农牧等头部客户，且有一批头部猪企已经完成实验和评估，部分已经进入议价阶段。得益于公司销售渠道的开拓，家猪类终端客户占比相较于去年同比提升7.5pct。此外，公司与国家生猪技术创新中心、路同生物三方公司，签订了框架合作协议，以深度挖掘公司产品的功能性价值、扩大应

用场景为目标，发挥多方智力成果和资源优势，合理攻关关键核心技术，加快生猪技术成果转化与产业化，从而助力公司猪产业线的高质量发展。

针对公司新产能的投放，公司有意加快产能地区的销售布局，如西南市场。公司的酱酒产能集中布局在西南地区，针对这个现状，公司有意加快产销配合布局，主要的原因在于：1）西南地区猪料市场广阔，云贵川渝四省市2023年生猪出栏超过1.5亿头，换算成白酒糟生物发酵饲料的市场容量达到300万吨/年，公司发展空间大。2）西南地区的区位因素导致当地豆粕价格较高，作为公司白酒糟生物发酵饲料产品的竞品，这使得公司产能更具备价格优势。3）西南地区的区位因素导致产品外运带来的运输成本较高，就地销售有助于降低公司的运输成本，这也是价格优势体现的因素之一。

盈利预测及投资建议

3.1 盈利预测

公司的盈利预测主要假设如下：

1）收入：以公司产能投放节奏为基础，结合公司产品销售预期节奏进行预测。白酒糟生物发酵饲料业务，预计2024-2026年年底投产产能分别为37/70/70万吨，销量分别为11.48/21.65/30.46万吨，收入分别为2.40/4.50/6.39亿元，同比增长21.76%/87.68%/42.11%；河湖淤泥处理业务和工程泥浆处理业务， 2023-2024年公司连续两年主动收缩后，预计该业务将维持在相对稳定的业务体量，预计2024-2026年收入分别为0.58/0.52/0.52亿元，同比增长-60%/-10%/0%；其他业务（含连云港碱渣治理业务），主要由连云港项目贡献业绩增量，按照项目爬坡进度，预计2024-2026年收入分别为0.30/0.60/1.08亿元，同比增长+211%/+100%/+80%。

2）毛利率：以历史毛利率以及产品价格变化、原材料成本变化、新增折旧摊销等为依据进行预测。白酒糟生物发酵饲料业务，原材料酒糟价格已有明显下降，推测2024Q4开始毛利率有所回升，但因产能大量投放带来新增的折旧摊销使得回升幅度稍缓，预计2024-2026年毛利率分别为27.11%/28.94%/29.99%；河湖淤泥处理业务和工程泥浆处理业务，公司主要选取现金流较好、盈利能力较强的项目，故判断后续毛利率将有所提升，预计2024-2026年毛利率分别为39.92%/47.47%/47.47%；其他业务（含连云港碱渣治理业务），因连云港项目为轻资产模式，利润率较高，预计2024-2026年毛利率分别为30%/50%/50%。

3）费用率：2024年，随着白酒糟生物发酵饲料业务销售等工作全面展开，费用端出现比较明显的上升，预计后续随着规模扩大费用率将有所下降。销售费用率，预计2024-2026年分别为7.20%/6.00%/5.60%；管理费用率，预计2024-2026年分别为15.50%/12.00%/10.00%；研发费用率，预计2024-2026年分别为4.00%/3.20%/3.00%；财务费用率，预计2024-2026年分别为3.00%/2.50%/2.50%。