时间的层次分明，冬去春来，2025悄然而至，土地在烟尘和雾气中若隐若现，城市在惯性中日复一日，似乎这一刻，依旧没有锚点。
过去的一年，其实大家虽然无法感同身受；但是确实是感受了从未有过的震撼，尤其是金融从业者：债市在狂涨中从业人员瑟瑟发抖，股市在一次信了带来更大痛苦中瑟瑟发抖，年前汇率偷袭贬值了一波，这是一个无人知晓未来的时代。
但是，任何时代都没有人可以知晓未来，只是这种感觉把我们自身拉平了而已。有些人沉湎于往日的辉煌，有些人慷慨于垃圾时间。
垃圾的永远不是时间，而是如何穿越这片时空，让自己从喟叹中解脱，去寻找一些价值所在。唯有变化才是永恒的不变，这浩浩荡荡的车程不会因为我们拒绝而停留，唯一能做的，是寻找到自己的票次，这一趟车赫然醒目：2025班车，那么您的票次在哪里？
本系列作为开年的一系列思考之一，我们思考的点是后续资产配置上，如何去寻求确定性，危中有机，这是市场不变的样子。
今天重点聊下中资美元债的一些投研思路和当下时机，当下中资美元债由于受政策监管和投资人结构的脆化，导致阶段性的收益率走高，典型的如山东等地，频繁出现20%以上的报价，整体阶段性的出现了一些历史性的节点？
但是这具体是风险还是机会呢？
这里我们从几个维度去思考此类事件，看看是否有相似的映射能够帮助大家理解。
第一，中资美元债的信用资质能否和境内主体割裂？
第二，收紧TRS、南向通,以及对发行需要发改和财政两个层级的出函如何解读？
第三， 中资美元债的体量和救助成本、收益来看，更偏向哪一种？
第四， 如何参与？
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第一，中资美元债的信用资质能否和境内主体割裂？
地产作为一个负面案例，直接干爆了外资对于中国海外债权类资产的信任，地产债的违约多先违约境外，然后才是境内的操作，也让外资受伤颇深，外资的整体割裂意味着当下的中资美元债的玩家，其实已经大换血。
而且，城投本身作为SPV结构，不具备独立造血能力，融资是其立命之本，因而无法割裂去看待境外主体，并且在化债的大背景下，海内外舆论环境变量下，当下的违约显然不是好的选择，有发改委审核的境外债，基本可以视为境内、境外是联动的。
境外的核心差异在于流动性，流动性的差异在于交易对手匮乏，渠道上多端被管控，因而有点像场外市场，整体不透明，流动性差，因而这部分的品种前阵子我们写过，对其是标和非标的结构分析；但从最终的传染来看，我们倾向于认为，海外除了364，其他都和境内债券可拉齐。因而风险特征，可以视为和境内债券目前的发散是不对称的。
境外债很可能逐步复刻2023年9月以来，境内化债的收敛行情，当下的流动性等制约因子也有望改善。
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第二，监管收紧，到底是好是坏？
一言以蔽之，供给侧改革：稀缺性骤增。后续国企发行，需要升级发改委和当地财政，双重出函，这意味着，无序融资成为历史，存量的不论是骡子是马，那都不用再遛遛了，因为就这么些能玩的标的了。剩下的，拼各家的认知、风控和入库流程，在这个逻辑下，监管是利好投资端的，让投资人的确定性有所增强，监管提前做了些筛除。（参考背景：新增外债额度，需要省级发改委和财政部门都出具意见，其中财政部门主要针对债务风险出具意见）
供给端是被卡死了，那么投资端怎么看呢，其实目前渠道也有所收窄，参与难度增加。
这里外部做的研究也相对丰富了，这里我引用固收彬法孙彬彬老师团队的关于一些概念的科普：QDII、TRS和南向通等
路径 | 核心要求 | 监管机构 | 成本及额度管理 |
QDII | 合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor，简称QDII）。QDII额度是外管局审批境内基金管理公司和证券公司等经营机构的美元限额。境内投资机构可以发行QDII产品，在境内募集资金投资境外市场。 由于外汇额度有限，投资热情高涨下，经常出现多只QDII基金宣布限制大额申购情况，在有限的额度下如何分配境外投资标的也是境内机构投资者需要权衡的问题。根据国家外汇管理局相关规定，已取得投资额度的合格境内机构投资者（QDII），如两年内未能有效使用投资额度，国家外汇管理局有权对其投资额度进行调减。因此，QDII也面临着投资压力。截至2024年11月末，QDII额度累计批准额度合计为1678亿美元，其中证券类（包括券商和基金）额度921.70亿美元，而同期末公募基金QDII净值为5,898.37亿元，已占到可用额度的88.88%，剩余可投额度已不多。 | 证监会、外管局 | 不同品种定价，通常1-2%，额度批准制，202411月末额度1678亿美元 |
TRS | 由于QDII额度相对紧张，目前流行的方式是跨境TRS。跨境TRS指一方(投资者、接受方)向另一方(支付方)支付固定利率以换取另一方向其支付特定基础资产(比如外币债券)的总收益，一般不发生本金交换和实物交割。 TRS 由于其互换交易的性质，不需要交换本金即不发生实质的跨境资金流通，仅在期末的时候需要交换票息和损益，结算货币均为人民币，对汇率的敏感度低，往往作为QDII的备选，是目前资管机构参与境外市场最主要的方式之一。 目前TRS 的境内参与人为获得 TRS 衍生品业务资格的券商。期初境内客户向交易对手境内券商支付人民币初始保证金，该保证金始终以人民币形式存放在境内，不发生实际上的换汇出境。期末境内券商向境内客户支付标的美元债的票息及价格损益，客户向境内券商支付境外美元融资成本；同时境内券商向客户返还人民币保证金本金和利息。 券商收益来源是境外美元贷款利率与境内人民币存款利率之差，同时也是投资者签约跨境TRS的通道费用。 截至2023年11月30日，券商跨境收益互换月末存续规模为5056.35亿元。据财联社2024年2月6日消息，目前跨境收益互换业务已被禁止新增规模。 | 证监会 | 一般2-4%，目前中枢不便宜的，存续5000亿元，且2024年初报导称以202401月末不得新增额度 |
南向通 | 南向通指，境内投资者可以经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。 债券通“南向通”自2021年开通后市场交投踊跃。今年以来，市场在美联储的降息预期下，投资配置热情增加，“南向通”托管规模呈上升趋势，截至2024年11月末，“南向通”的托管余额已达5107亿元，占上清所总托管量的1.2%。 | 人民银行、香港金融管理局 | 年度等额5000亿元基础上动态调整 |
资料来源：天风证券、互联网、财联社等报道
回到上述分析模式下，监管整体来看，利好存量。
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第三，如果中资美元债出事，救助的成本和收益考量的基点是什么？
我们认为，中资美元债这个品种，一定程度上定价畸形是因为市场的不充分竞争，多重切割导致其远离大家投资视野；但是其风险在当下的定价链下，肯定是高估了，也就意味着这个品种具备良好的性价比。
这里我们梳理2层逻辑：
01、中资美元债救助成本并不高，核心是体量太小。
相比境内的债券、非标、信贷等规模，中资美元债的绝对体量毛毛雨都算不上。在境内外统一化债的背景下，境外债单独犯冲的概率不大，加上如果融资环境在境内的利率下行背景下实质上是改善的，腾挪空间进一步加大，如此小的体量，平安落地的概率比较大。
02、人民币国际化和汇率等考量。
目前，人民币还是在尝试国际化，如点心债等以人民币计价在离岸发行，这些舆情对于我们的形象，得不偿失。加上当下汇率由于特朗普交易的预期在，贬值压力仍未解除。
当下显然不是此类品种爆出负面的时机，这个点看，这是我们必救的点，安全性有显著抬升。
因而，这个背景来看，当下的中资美元债，很可能复刻2023年9月以来的化债思路，整体收敛。
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第四，如何参与这个市场？
对机构而言，前述不论是TRS、南向通都已经给了指引，此前QDII的额度大家可能也有提前布局，在这个市场来看，机构的生态位相对清晰。
压力给到了假设一部分高净值客户，该如何参与这个市场？其实答案也很简单，跟随策略——跟着产品去follow即可，如有部分QDII是这个策略，那跟随即可，但是考虑到很多机构的风控、交易保守，很可能整体策略还是以中高等级，甚至以中资大金融板块为底仓，这个和我们的城投策略可能关联度会弱，那就需要大家自行的去寻找可以挂钩的策略。
回顾2024，同频者同行，高手往往是罕见的，这个市场典型的是骗子横行，白嫖者遍地；但是有价值的东西不会被湮灭，赚钱才是王道。
元旦期间，我也在复盘各家策略，复盘的目的核心看验证和出发点。朋友这份报告大概是12月11发的，目前也在积极配置中资美元债资产，并形成独特的产品线，截图如下，非常的言简意赅，知行合一，高手风范：
行文至此，后续我们信堡对中资美元债市场的研究也会加大投入，研究的本职工作还是挖掘收益，提供可能性，结尾以清华TBC年会大类资产展望收尾：利率债的乐观程度相比之前都有下滑，信用债更次之，在这个背景下挖掘资产和收益成为核心关键。
比拼的是洞察力和先机。
（感兴趣对文中所提的客户和产品，烦请移步去知识星球：固收喵喵屋查阅，本文不作任何推介，私戳不回。新的一年，我们也期待我们客户在资产挖掘收益挖掘上多发光彩，我们在不同类别的资产、产品上，都期待能够给些助力。）
（转自：信堡投研）
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