中信证券：2025年投资全景图_新浪财经

　　来源：中信证券研究

　　摘要

　　“轻装再上阵”或是本轮经济政策的核心思路，通过化解风险、财政扩张、改革深化的“三步走”，推动中国经济实现企稳回升和结构优化，并显著改善社会预期。展望2025年，面临潜在加税风险的出口或将成为主要的增长拖累，但强有力的宏观逆周期政策将带动消费及固投出现改善，生产端预计对GDP贡献较大，预计2025年全年经济增长将呈现“U”型，实现5%左右的增长。

　　A股市场：A股正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，核心城市房价企稳和社会融资增速回升将成为发令枪，国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，A股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点。在马拉松行情中，绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。

　　全球市场：展望2025年，海外经济或呈现内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存的特征。美国通胀存在反弹隐忧，非美经济体通胀或保持稳定，通胀和经济走势的差异将影响海外主要经济体央行货币政策走向。建议资产配置排序：股票＞商品＞债券。美股方面，虽然潜在的流动性向下拐点或导致美股阶段性回调，但在基本面将延续强劲增长且增量资金也较为充裕的背景下，我们对美股在整体表现较为乐观，建议关注信息技术、公用事业、医疗保健和金融业。港股方面，随着我国一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，我们判断港股将迎来反转行情，建议关注非银金融、科技及消费板块。

　　债券市场：利率债方面，预计2025年利率中枢仍然在波动中下行；信用债票息为王，开启化债新周期；可转债期权价值有望回升，市场波动中机遇可期。

　　资料来源：中信证券研究部预测、绘制

　　政策展望：预计2025年将持续发力

　　2024年9月底以来，一系列政策组合拳明确了政策转折点，通过化解风险、财政扩张、改革深化的“三步走”，推动中国经济实现企稳回升和结构优化，并显著改善社会预期。通过一系列政策组合拳，地方财政压力与地产领域风险有望得到有效缓解。

　　新一轮政策思路：“轻装再上阵”

　　资料来源：中信证券研究部预判

　　短期政策重点

　　资料来源：财政部，住建部，央行，中国政府网，证监会，中信证券研究部

　　债务置换主要产生三重效果

　　并产生惠民生、促消费、稳信心等外溢影响

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　地产链恢复是宏观预期企稳的关键

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　历次政治局会议后配套政策出台节奏

　　资料来源：中国政府网，北京、上海、广州、深圳住建局官网，杭州房管局官网，中国人民银行官网，国家金融监督管理总局官网，中信证券研究部

　　预计2025年宏观政策将持续发力，进一步夯实基本面，推动经济向上、结构向优。在投向上，会增强对稳民生和促消费的支持力度，改进居民收入预期，激发消费潜力，带动有效投资，扩大国内需求。

财政政策：预计2025年政府的赤字率将会明显抬升至4%，特别国债与地方政府专项债等其他财政工具也将持续加码，预计2025年特别国债额度为3万亿元，新增专项债规模为4万亿元以上。预计2025年广义财政支出同比增速将从2024年的-1.6%回升到5%以上，对经济形成正向的带动效应。
货币政策：总量层面宽松力度正持续加大，信用周期有望见底回升，预计2025年逆回购利率降息2次，累计降幅为30bps。央行还创新性地设立了支持资本市场的两项工具，助力增量资金入市。

　　我国历史上赤字率较少突破3.0%

　　资料来源：Wind，中信证券研究部注：2023年四季度，全国人大常委会调整赤字，将年初制定的3.0%目标上调至3.8%

　　财政政策对消费产生作用效果的示意图

　　资料来源：Wind，中信证券研究部

　　2024年的降息幅度为近年来最大

　　资料来源：Wind，中信证券研究部

　　宏观经济展望：

　　着重看内需与生产端

　　展望2025年，面临潜在加税风险的出口或将成为主要的增长拖累，但强有力的宏观逆周期政策将带动消费及固投出现改善。受益于政策和基本面等因素影响，生产端景气持续强于需求端，对短期经济的增量贡献较为显著。预计2025年全年经济增长将呈现“U”型，实现5%左右的增长。

出口：外需放缓和美国加征关税或对出口造成双重压力，2025年出口增速可能由正转负至-5.0%左右。
投资：预计制造业投资还将保持高增长，同时地产政策持续发力或促使固定投资的分化迎来边际收敛，地产对经济的拖累有望减轻，预计2025年固定投资增速可能回升至3.8%左右。
消费：消费受益于政策倾斜加强，预计政府消费或显著回暖，居民消费大概率呈现弱修复，预计2025年社零增速录得5%附近。
物价：价格端受到全球能源价格拖累，预计物价总体回升压力仍较大，2025年下半年或见PPI转正，预计明年全年PPI和CPI同比增速分别为-1.3%和0.3%。

　　主要宏观经济指标预测（%）

　　资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：社融存量、M2为期末同比，其他指标均为单季同比

　　A股展望：预计将经历年度级别上涨行情

　　一、信用周期、宏观价格、A股盈利在2025年都将迎来周期上行的新起点。

　　信用周期：化债加码落地，帮助地方政府与企业轻装上阵，有望在2025年撬动有信心、有投资、有消费的新一轮信用上行周期。在2025年，预计社融存量同比增速将呈现“先上后下再平稳”的走势，高点可能出现在年中，同比增速或将逼近8.5%，全年同比增速可能在8.0%附近，而全年预算赤字率预计将提高至4.0%的近年来最高值。

　　宏观价格：政策落地起效，预计2025年下半年将迎来更加全面的“止跌回稳”信号，全年一二手房成交金额相比2024年略有增长。随着需求侧政策起效和信用周期重启，破立并举下供给侧结构持续优化，预计2025年国内宏观债务-价格的负循环将被有效阻断， 2025年PPI同比负增长将缓慢改善，下半年读数有望转正，核心CPI向上修复或仍面临压力，而GDP平减指数同比在经历了两年多负增长后，有望于2025年四季度初次转正。

　　A股盈利：信用与价格修复，A股2025年下半年将迎来新一轮盈利上行周期。预计2024Q4至2025Q1A股非金融板块盈利同比继续磨底，营收、ROE延续下滑趋势，净利润分化进一步加剧。社融增速依旧是很好的前瞻信号，其拐点领先盈利拐点3个季度左右，预计2025年下半年至2026年A股将开启新一轮盈利上行周期，非金融板块的ROE有望在杠杆率和资产周转率改善的驱动下企稳回升，其盈利同比增速也将逐季回升。预计2025年A股盈利同比增速将从2024年的0.5%小幅上升至0.7%。

　　二、A股的投融资、投资者、产品生态在2025年将站上全新起点。

　　投资者生态：我们对2025年A股市场流动性的预测如下：1）个人投资者：依然是A股未来增量资金的主要来源。2）新工具：新工具互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款预计在2025年能为A股带来4000亿元左右的增量资金。3）险资：险资总体A股仓位偏低，有望成为2025年重要的资金来源。4）私募：仍然具备较大加仓空间。5）外资：海外配置型资金依然低配中国，我们测算有望带来1000亿元左右的增量资金。6）公募：主动公募当前仓位不高，预计在房价和融资信号明确后入场将更积极。综合一、二级市场测算，个人投资者和机构投资者资金接力入场，ETF为主要工具，2025年A股市场将维持较为稳定的资金净流入状态。

　　投融资生态：资本市场“1+N”政策框架更加清晰，A股预期回报和投资环境不断改善。

　　产品生态：各方共同选择和品种日益丰富，ETF成为资产端配置的重要工具。主动基金存在超额收益的阶段与宏观经济基本面改善的阶段基本重合，未来随着基本面转暖和新一轮产业趋势清晰，主动产品有望重新跑赢市场。

　　总体看，2025年A股正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，核心城市房价企稳和社会融资增速回升将成为发令枪，国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，A股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点。个人投资者和机构投资者资金接力入场将是行情的主驱动，ETF将成为重要的配置工具，市场风格主导将由个人投资者逐步切换至机构投资者。绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。

　　外部、政策和地产三大信号逐渐明确

　　资料来源：中信证券研究部

　　2025年中证800企业盈利增速预测（%）

　　资料来源：Wind，中信证券研究部预测

　　全球市场展望：股票＞商品＞债券

　　展望2025年，海外经济或呈现内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存的特征。美国通胀存在反弹隐忧，非美经济体通胀或保持稳定。通胀和经济走势的差异将影响海外主要经济体央行货币政策走向，美联储明年或有50bps降息空间，欧央行降息幅度或大于美联储，而日本央行或将进一步加息。

经济增长：美国大选后，主要国家经济周期相对位置不变，但经济增速趋于分化，内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存。
通货膨胀：美国大选后，美国通胀现反弹隐忧，非美通胀前景总体稳定。
货币政策：随着美欧日通胀和经济走势差异延续，预计2025年美联储、欧央行和日央行的货币政策仍将分化。
财政政策：美国大选或难改变其财政现状，预计2025年美日将继续财政扩张，欧盟将整顿财政纪律。

　　各经济体所处经济周期示意图

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　2025年美、欧、日经济展望

　　资料来源：中信证券研究部预测

　　2025年主要经济体经济增速预测

　　资料来源：Bloomberg，CEIC，中信证券研究部预测注：实际GDP增速为季调环比折年率（%）；CPI为同比（%）

　　在此宏观环境下，我们认为2025年全球市场大类资产配置顺序为：股票＞商品＞债券。

美元：基准情形下，预计美元指数仍将偏强运行，在2025年一二季度仍有冲高空间。基准情形外，还需关注特朗普可能的“弱美元”政策，若特朗普内阁成员加入莱特希泽，则需警惕美国推出“《广场协议》2.0”的可能。
美债：在美债供给增加和通胀中枢抬升的双重作用下，预计2025年10Y美债利率中枢有所抬升。10Y美债利率在2025年或呈现先下后上的走势，高点或上行至5.1%左右。在就业市场稳健和通胀不超过3%的情形下，预计2025年10Y美债利率走势将由经济增长数据主导。
美股：往后看，我们认为美国2025年经济成功“软着陆”概率较大，为美股提供稳定的宏观环境。估值方面，本轮美股“七姐妹”在高利率环境下逆势上涨。往后看，随着美联储开启降息周期，对美股来说“最坏的时期已经过去”。盈利方面，“七姐妹”与标普500其他公司相比盈利能力更强，但2025年二者的差异可能有所收敛，我们预计盈利复苏将从科技股扩散至其他行业。随着美联储9月超预期降息50bps，本轮美股市场“复苏交易”与1995年相比有所前置，叠加特朗普胜选以及共和党横扫，美国经济预计将会得到进一步刺激，我们看好2025年美股整体表现。板块方面，建议关注科技、公用事业、金融和医疗保健。
大宗商品：2025年海外经济形势或呈现筑底回升的趋势，叠加通胀上行压力，外需定价的工农业大宗商品或能开始新一轮上行周期。不过中美经济周期所处的位置可能影响商品市场上涨的幅度，并存在阶段性反复及震荡的可能。整体看，2025年商品市场或呈现由防守向进攻切换的风格。

　　2025年主要大宗商品表现展望

　　资料来源：中信证券研究部预测

　　七大产业展望

　　科技产业：关注复苏下新质生产力机遇

　　回顾2024年全球科技板块走势，美国科技股受益于大模型持续进步带动的AI浪潮，头部硬件科技公司、云厂商业绩增速较快，估值亦提升较多。国内科技板块体现出较大估值弹性，于2024年9月24日后反弹强烈，跑赢大盘。

　　展望2025年科技投资，我们判断主线将继续围绕AI以及AI的应用落地展开。1）大模型能力持续进步、成本持续下降，从算力基座到终端应用落地均展现出新机会。2024年，我们看到基座大模型在性能和成本两方面均持续迭代进步，Open AI发布O1模型，通过强化学习的技术路径大幅提高了大模型在逻辑推理方面的能力；另一方面，大模型推理成本快速下降。我们认为将在2025年看到基于AI的行业进步以及生态创新在算力、软件、终端应用等多个产业的落地。2）政策密集出台，需求逐步复苏，关注科技细分板块结构性机会。宏观政策层面，2024年9月以来，随着一系列宏观政策陆续出台，市场预期整体转暖，我们预期2025年宏观需求将持续复苏。同时，科技创新对中国式现代化的重要性愈发凸显，二十届三中全会《《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》》大幅前置科技发展，提出加快促进数字产业化和产业数字化政策体系，一系列产业政策配套出台，积极支持科技创新发展，为中国科技产业的发展打开市场空间。

　　在此背景下，我们认为中国科技资产具备估值上的比较优势，将迎来新一轮投资机遇。同时，我们提示美国科技股估值风险。

　　AI产业链：大模型、算力、数据应用持续迭代，AI投资从基础设施走向应用落地。

①算力层面，海外云厂商Capex高企，市场预计北美四大云厂商2024年全年资本开支增速超过50%，算力产业整体保持高景气度，同时技术迭代速度亦随着高投入而加快。国内来看，国产算力持续进步，相关产业链公司将是长期投资机会。建议关注国产算力芯片、配套设备、AIDC等环节。
②AI应用层面，国内厂商持续探索AI应用场景，整体落地加速，而对专业数据的治理和高效运用或将成为未来促成模型性能进一步提高、加速大模型在垂类领域应用落地的重要因素。建议关注AI应用以及数据产业链相关标的。
③AI终端层面：端侧AI、自动驾驶、人形机器人落地在即。C端硬件来看，我们认为个人AI助理为明确方向。随着AI手机的逐步渗透以及操作系统层面逐渐完成对原生AI的适配，AI端侧设备和应用生态发展持续加速。同时，我们也看到端到端的技术路径为自动驾驶行业带来智驾能力的跃升。随着自驾芯片算力的成熟和相关数据的进一步累积，自动驾驶的体验和效果提高具有高确定性，商业模式接近闭环；人形机器人行业也愈发临近量产时间点，与AI的结合为产业规模创造巨大的想象空间。AI终端方面关注AI手机、人形机器人和自动驾驶产业链相关公司等。

　　复苏预期：关注宏观需求提振科技细分板块的投资机遇。

　　2024年9月以来，一系列宏观政策出台大幅改善市场预期，随着政策逐步落地，需求侧的复苏将为中国科技行业发展提供广阔空间。从细分板块来看，互联网板块收入增速与社零增速相关性高；汽车板块以旧换新政策持续为整车销量提供增长动能，我们判断，互联网、安卓消费电子、汽车产业链等板块将受益于需求与消费复苏带来的市场增量。产业政策层面，科技创新被置于重要位置，“推进中国式现代化，科学技术要打头阵”，算力、信创等科技细分领域的支持政策进一步落地，为国产半导体、运营商等领域提供广阔市场空间。

　　在宏观经济复苏、需求改善、产业政策逐步落地的背景下，互联网、安卓消费电子、汽车产业链、半导体、运营商、信创板块当前基本面持续改善，估值有望持续修复，投资价值显著。

　　科技产业2025年投资全景图

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　消费产业：预期先行，静候拐点

　　回顾2024年，消费总体疲弱，价格压力显著，相比2023年，相对坚挺的“两头”消费也出现压力。结构上，“质价比”消费继续升温、服务业消费保持韧性，“以旧换新”政策带动家电等耐用品消费回升。“924”政策转向前，市场对中国消费市场的悲观情绪蔓延，导致消费估值中枢大幅下移，政策密集出台扭转经济预期带动消费快速反弹，但当前估值仍在合理水平。

　　展望2025年，国内政策拐点明确的背景下，后续市场的核心关注点有两个，一是围绕政策出台的时间、力度等方面的博弈将持续；二是政策能否对2025年经济形成支撑、居民部门需求是否回升、企业盈利能否修复较为关键。当前处于政策观望期，后续是否接力“以旧换新”继续出台拉动消费力的相关政策对短期的消费回升预期弹性较为重要。基于“以旧换新”、“消费券”等形式的消费刺激，结合历史实际使用情况，利好的消费品类主要包括餐饮、旅游、购物（平台、超市等渠道）、家电、家居等。而经济的实际修复、居民收入预期回升下的顺周期消费方向包括酒、人力资源、餐饮、酒店等。

　　从2024年年末到2025年中期，建议消费配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种。当前消费估值虽经历短期上涨但仍处合理水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻的背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳，而25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。当前我们建议主要配置攻守兼备的消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块。而考虑预期先行带动的消费配置需求，顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业有望突显弹性，建议逐步增配。行情持续性和上涨空间取决于后续政策落地后的具体效力。

　　更长的时间维度中，需求端关注三大结构趋势，供给端关注出海与并购。中国消费市场结构性趋势显现：1）消费者回归理性，品质升级与消费平替并行；2）消费者更加追求生活中的快乐，愿意为精神满足感和情绪价值付费；3）技术进步和迭代催生的一些消费新方向，两大重点方向是数字经济和生物技术，我们认为可重点关注数字经济下的消费应用场景智能家居，合成生物学下农业、食品、美妆领域的迭代机会。供给端，关注企业自身挖掘增量空间的能力，目前国际化市场和下沉市场仍有较大的发展空间，同时并购无论是政策的友好性还是企业发展需要，均有望成为助力优质消费企业实现快速跃升的工具。

　　消费产业2025年投资全景图

　　资料来源：中信证券研究部预测、绘制

　　基础设施与现代服务产业：政策持续发力下或迎来困境反转

　　回顾2024年，2024年四季度逆周期调节的政策加大力度，成效显著。在供给已经得到相当程度优化的情况下，需求提振有利于推动基础设施和不动产领域的一些公司困境反转，修复资产负债表和利润表。

　　展望2025年，内需是需求的主导，内需提振的关键在稳住价格信号。随着外部不确定性的增加，内需为主导的国内经济大循环重要性凸显。基础设施和不动产领域和内需关系紧密，而提振需求的关键在于避免产品定价持续下行和预期不断恶化。

地产开发板块：正面临政策支持的止跌攻坚战，我们预计包括公积金贷款优化、房地产税费优化、限购优化等需求侧工具箱仍然充足，而回购土地等供给侧政策亦有利于市场消化库存，减轻企业负担。我们认为，在止跌拉锯战中，行业分化将更为明显，行业集中度可能进一步提高。
公用事业板块：用能需求强劲，水电仍有利用小时上修空间，2025年龙头水电业绩具备电量弹性。2025年的火电市场交易电价或将延续下行趋势，但我们预计2025年动力煤港口现货价格或将小幅下降，有望对冲电价下行对于火电公司业绩的拖累。
时效快递板块：与宏观经济的关联度更高、更具弹性，政策端起效和加码对高端时效件需求的赋能或提前到来，经济韧性修复预期下，与制造业及宏观经济联系更紧密的时效快递及快运服务商有望优先受益。
水泥板块：涨价逐渐落地，企业盈利能力有望修复，叠加随着未来碳交易和超产产能置换相关政策的出台，水泥行业有望加快出清过剩产能，优化供给端的格局，行业盈利能力将恢复至合理水平。
消费建材板块：在房地产市场企稳前提下，利润水平也将迎来均值回归，优秀的龙头公司有能力、有空间去保持业绩的稳定增长，同时大额提升分红率回报股东。

　　化债大力度推进，企业应收款问题预计得到显著缓解。2024年以来，财政收支矛盾突出，2024年11月国务院提出了增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的建议并获通过。我们认为政策能够缓释地方当期化债压力、减少利息支出，有助地方畅通资金链条，偿还一些存量欠款，减轻企业经营压力，优化企业报表。

再生能源板块：补贴拖欠压力日益增大，行业层面的可再生能源基金或存在收支无法匹配的问题，体现在微观层面即为新能源企业普遍存在大量国补拖欠的应收账款压力，我们期待绿电化债。
供排水领域：一方面政府化债可能缓解政府补贴压力，另一方面理顺行业价格机制也迫在眉睫。
航空板块：部分航司其他收益有所下降。应收航线补贴占比提升，地方政府资产负债表修复或推动其对航线补贴支付能力的修复。
工程服务板块：在历史行业清欠中能够实现行业整体经营质量改善及估值修复，财政发力亦有望结束头部建筑央企缩表局面。
房地产板块：开发类公司应收规模虽不大，但所担负的刚性建安开支和交付义务不小。我们预计，未来土地置换、项目白名单等政策将对企业资产负债表形成助力。

　　总结来看，逆周期调节的政策在加大力度，供给已经优化背景下，提振内需对于稳住价格十分关键。化债背景下，我们预计产业链的应收问题有所缓解，资产负债表有所改善。我们认为，在政策持续发力情况下，2025年基础设施和不动产领域将望迎来不少困境反转机会，企业盈利能力修复也值得期待。在房地产及物业服务板块，我们推荐受益于房地产市场止跌回稳拉锯战的部分公司；在基础材料和工程服务板块，我们推荐盈利底部反转，或者有望受益于内需拉动的领域；在公用事业领域，推荐受益新电站爬坡和来水有望改善的水电，行业正处于变革期的绿电，受益数字化和新型电力系统日益融合的虚拟电厂、微电网、综合能源服务、功率预测等新场景。在物流及出行服务板块，我们推荐受益于化债修复资产负债表和对经济修复弹性较大的部分公司。

　　基地产业2025年投资全景图

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　制造产业：关注内需顺周期复苏和自主可控主线

　　回顾2024年，制造业的关键词为中美“补库共振”及其强弱变化，以及外部政治经济环境变化和内部刺激政策预期扭转对我国制造业的影响，总体表现为较为强烈的波动和震荡。

　　展望2025年，我国在大力的货币政策、财政政策及资本市场发展改革的支持下，内需有望逐步迎来复苏，并将在工业品的产销量数据上初现端倪；海外即使通胀预期回落，但预计仍然保持较高的经济韧性，且新兴国家制造业景气度均处于回升周期；特朗普当选美国总统后，对我国实施经济对抗的预期抬升，自主可控或将成为未来一段时间的关键。分行业看，新能源相关行业已出现触底企稳迹象，部分细分领域甚至有回暖反弹；顺周期相关的通用制造业等行业出现温和复苏迹象，但仍有波动；周期类行业若处于景气周期，不改其景气韧性。

　　我们看好2025年制造业持续修复及板块估值中枢上行，行情有望获得EPS和PE的双维度支撑。推荐两条投资主线：一是内需顺周期复苏主线，建议关注制造产业多数顺周期板块，如机床、工业机器人、工控、电气设备、汽车及家电内销等板块；二是自主可控主线，包括军工全产业链，机械设备中的工业母机、半导体设备，以及船舶制造、农机等设备，此外建议关注核电、燃气发电等基荷电源的发展。

工业品：通用工业品顺周期复苏，出海依然维持韧性，电网建设及基荷能源稳步推进。国内：2024年以来工业品确立了复苏向上趋势。海外：海外通胀有所回落，但全球制造业PMI仍维持上行趋势，外需韧性依然较为强劲，主要包括电力设备、新能源、船舶、叉车、工具类及家电等。能源装备方面，新能源设备呈现技术不断迭代的特点，电力设备投资持续高企，电网消纳也对稳定基荷能源提出需求。
军品：筑底完成，走势逐步回升。我们判断多数领域24Q4乃至2024年全年业绩仍会阶段性承压，而订单修复将成为2025年军工板块的核心主线，预计随着行业景气度逐渐改善，军工板块整体也将得到估值修复，其中部分领域个股或有望率先开启底部复苏，进而“从一个企业，扩散到一个型号再扩散到一个领域”。军工板块主要关注整机厂、弹药、无人装备、军队信息化、军贸、航发及燃气轮机以及新工艺新材料等方向。
电器等消费品：国内地产、消费及新兴产品或逐步复苏，海外有韧性的细分品类有望实现增长。2024年以来电器板块行情向上源自多种因素共同作用：欧美补库及第三世界内生需求带动、“低估值+高股息策略”利好、“以旧换新”政策刺激、地产政策密集催化利好后周期家电品类等。从工具、服务机器人及新兴消费设备来看，电动工具进入北美补库周期，预计将迎来业绩拐点；服务机器人新技术产品拉动成长，海外市场渗透率成为新增亮点；eVTOL及人形机器人均加速发展，智能终端的市场空间巨大。总结看，消费品出海及渗透率提升是持续不断的进程，同时国内地产和消费复苏、新兴产品迭代将为消费类设备制造提供新动能。

　　制造产业2025年投资全景图

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　能源与材料产业：商品供给侧逻辑或延续，布局材料成长机遇

　　商品：需求复苏渐入佳境，盈利向上弹性可期

　　回顾2024年，受益于供给约束以及通胀背景下市场对商品投资的热度提升，上游资源品板块整体表现较为强势。同时受到国内经济“温差”及海外原料供应扰动等因素影响，周期细分板块呈现分化特征，全球定价的品种，如黄金、铜、原油等价格大幅上涨或呈现较高韧性，国内定价的品种如螺纹钢、焦煤等价格则表现疲软。

　　展望2025年，国内政策持续加码，我们认为政策效应将逐步显现，2025年内需强相关品种价格有望得到修复。同时部分品种如铝、制冷剂存在强供给约束，钢铁、煤炭等供给约束进一步加强，我们看好价格弹性，预计2025年铝价运行区间为20000~23000元/吨，热卷价格中枢为4000元/吨，秦港5500大卡动力煤价格中枢为890元/吨，三代制冷剂价格有望达到前期高点55000元/吨。

　　长期供给约束效应下，我们预计铜、锡等品种价格将延续高位运行态势，阶段性供给短缺或扰动则将加剧原油等产品波动，部分长期价格低迷品种或因供给宽松度收窄迎来反弹。我们预计2025年布伦特原油价格区间为60~70美元/桶，荷兰TTF天然气价格区间为20~45欧元/兆瓦时，铜价区间为9000-11000美元/吨，锡价运行区间为3.5~4万美元/吨，锂价有望反弹至10万元/吨。

　　地缘政治风险频繁扰动，我国具备战略属性与反制能力的品种关注度提升，稀土为国之重器，在供给约束与地缘风险下，我们预计2025年氧化镨钕价格有望上行至45~55万元/吨。贵金属方面，我们预计流动性宽松预期将重新主导黄金板块投资，地缘政治冲突引发的避险情绪也有利于黄金的配置。白银方面，除金银比价修复逻辑外，供需缺口的扩大也有望带动白银价格上涨。我们预计2025年黄金价格运行区间为2400-3000美元/盎司，白银价格运行区间为30~40美元/盎司。

　　综上，2025年有以下三条投资主线值得关注：1）我国政策积极转向，需求回暖预期不断增强，地产复苏、设备更新等政策推动下，经济有望复苏，关注内需相关的铝、钢铁、煤炭、制冷剂等品种。2）供给侧扰动仍为商品的主要影响因素，多数资源品价格仍具备支撑。若供给扰动频率增加，我们预计相关产品价格波动仍将加剧，建议关注原油、天然气、铜、锂、锡等。3）地缘政治冲突下，具备战略属性与避险属性的品种重要性持续凸显，建议关注稀土永磁、贵金属（黄金、白银）和原油。

　　能源与材料产业（商品篇）2025年投资全景图

　　资料来源：摄图网，中信证券研究部绘制

　　材料：把握三条投资主线，布局材料成长机遇

　　展望2025年，低空经济、SAF、氢能、合成生物学等新兴产业在政策推动下将加速产业化落地，军工、半导体、核电、光伏行业的需求景气或格局改善带来利润的释放，固态电池、硅基负极、锂电回收、AI手机、汽车轻量化、非晶电机、电子皮肤、萃取法钛白粉、丁二烯法己二腈等新产业、新技术、新趋势的发展带来相应的材料需求弹性。主要看好三条投资主线：政策与主题、行业景气与格局改善、产品/技术创新迭代。

　　政策与主题为驱动的行业，包括低空经济、SAF、氢能、合成生物学等，目前处于发展早期，市场规模不大但潜力充足，投资机会往往跟随特定政策的出台以及市场风格变化出现。

低空经济：得到从上至下全方位支持，Global Info Research预计2026年中国eVTOL产值有望超过300亿元，对应2023-2026年CAGR约151%。考虑到低空经济相关产品研发周期较长，建议关注基本面向好与低空经济主题概念共振的非晶电机、碳纤维结构件、固态电池等材料及零部件标的。
SAF：全球降碳政策加速落地实施，SAF前景广阔，我们预计2025年SAF将迎来需求拐点，2030年全球SAF需求将达1500万吨，市场规模将达2266亿元。技术与资质等限制下，我们预计2025年国内新增有效供给将不超过50万吨，盈利性有保障。此外，我们测算当前国内废弃油脂资源量在1200万吨以上，中短期看原料不会掣肘SAF的发展。
氢能：年内氢能政策明显提速，当前氢能产业中电解槽和燃料电池环节的增长潜力较大，我们预计2025年电解槽需求同比增长超4倍，2025年燃料电池车销量翻倍。看好具有技术壁垒且未来有望实现国产替代的环节，包括碱性电解槽中的PPS隔膜、PEM电解槽中的质子交换膜和催化剂以及燃料电池电堆中的质子交换膜、催化剂和气体扩散层。
合成生物学：国家层面生物制造产业行动计划出台在即，各地政策持续加码，合成生物学产业化加速，CB Insights预计2028年全球合成生物学市场规模有望达到近500亿美元，对应2023-2028年CAGR约24%。我们预计2025 年合成生物学板块有望迎来业绩与政策共振的行情，看好平台型、业务延伸型、设备耗材型三类公司。

　　行业景气与格局改善方面，军工、半导体、核电、光伏等行业已经渡过最早的初创时期，投资机会主要由其产业内的景气变化和格局改善驱动，特定时间点相关材料受行业β驱动具备高增长潜力，行业利润或随格局改善而触底回升：

军工：随着新武器新装备的积极亮相，军工行业有望在前期不利因素消除后迎来快速发展，2025年将迎来新一轮景气周期。军工材料领域有望持续受益于下游订单的复苏，以及新机型新装备的持续放量，重点关注钛材、高温合金、碳纤维等领域。
半导体：WSTS预计全球半导体销售额在2024年实现16.0%的增长后，2025年有望维持高增，同比增速达到12.5%，国产替代是长期主线。第三代半导体在功率器件中渗透率快速提升，Yole预计碳化硅功率器件2023-2029年市场规模CAGR为24%。需求景气带动相关材料增长，看好晶圆制造材料、设备零部件、先进封装材料、碳化硅衬底等领域。
核电：三代机组进入常态化审批，预计2024年起迎来核心零部件集中交付期，需求景气确立，核电零部件环节已经具备较为清晰的量利齐升逻辑，看好核电阀门、核电密封件、核电用控制棒等领域。
光伏：行业协会提出行业“防内卷”倡议，招标已现边际增长，行业竞争格局望改善，看好同时受益技术迭代的银浆、焊带、铝边框等领域。

　　第三类驱动主要是产品/技术的创新与迭代，看好固态电池、硅基负极、锂电回收、AI手机、汽车轻量化、非晶电机、电子皮肤、萃取法钛白粉、丁二烯法己二腈等新产业、新技术、新趋势的发展带来相应的材料需求弹性。

固态电池：固态电池的研发和产业化取得了明显进展，EVTank预计2030年全球固态/半固态电池出货量望达614GWh，对应2023-2030年CAGR约150%，电解质材料技术路线值得关注，看好LLZO、MOFs、LiTFSI等环节。
锂电：硅基负极可大幅提升锂电的充放电效率，我们预计2026年硅基负极的需求将达到6-7万吨，较2023年需求规模增长1倍以上，CVD工艺值得关注。国家政策支持推动动力电池回收业务发展，目前国内在建或规划产能合计约为现有产能规模的3倍，三元电池回收产能结构性供给过剩，但磷酸铁锂电池回收能力稀缺。
散热材料：消费电子行业正迎来AI技术升级周期，功率提升驱动散热材料的发展新机会，我们预计2027年石墨膜和VC市场空间分别达到168和174亿元，2023-2027年对应CAGR分别为23.6%和30.6%。
镁合金：是性能优异的汽车轻量化材料，减重效果明显，我们预计2030年全球汽车行业镁合金需求量为119.5万吨，对应2023-2030年CAGR为16.5%。
非晶电机：新能源车驱动电机采用非晶定子铁芯能实现降低损耗和散热压力的效果，我们预计非晶电机产业化有望在未来2年取得突破，2025-2030年全球新能源车非晶电机用非晶带材市场规模CAGR有望达到129%。
电子皮肤：受益于医药设备和机器人产业化落地，Precedence Research预计2032年全球电子皮肤市场规模望达22.6亿美元，对应2022-2032年CAGR超17%，有望带动相关碳材料产业发展。
黑科技：当前海外高端钛白粉潜在替代空间较大，国内实现盐酸萃取法投产，产能释放成本降低的公司值得关注；当前己二腈国产化进程加速，行业利润有望重新分配，建议关注获取利润能力提升的企业。

　　能源与材料产业（材料篇）2025年投资全景图

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　医疗健康产业：2025年将是底部布局最佳机会

　　回顾2024年，2024年前三季度整体医药持仓到达历史最低位，体现出二级市场对整体产业处于转型和调整期的担忧，情绪处于明显低位。但产业中集采、控费等相关政策影响的拐点已现，差异化增长在2024年上半年体现的尤为明显，尤其是产品出海、创新产品的商业化兑现、国企降本增效、头部企业市占率提升等逻辑。医疗健康产业在2024年年底逐步走出了2023年三季度开启的近十年来最严厉的医疗反腐风暴，院端需求开始逐步步入常态，院内相关的药品和耗材也逐步随着手术量和门诊量的提升开始增长企稳，影响医疗健康产业板块最大估值因素的集采影响已经淡去。

　　展望2025年，在真正的后集采时代，优秀的产品力和创新力是驱动优秀公司业绩增长的关键所在。同时，需面对医保局继续强化集采扩面和医保控费的行业改革趋势并没有变化，预计2025年有更多的行业飞行检查，2026年底前绝大部分城市落地DRGs的医保局改革任务。我们认为，医疗健康产业加速进入大破大立的新周期，集采后时代也是产业加速出清的第一步。优胜劣汰下的整合、集中度提升、创新破卷等一系列趋势开始加速确立，同时也拉开了产业成长的新篇章。

　　国家对于鼓励医药创新的决心及2024年3月提出的医疗设备更新换代行动，是产业未来3-5年非常明确的催化剂落地方向。人口老龄化问题下的银发经济、人口出生率问题下的生育刺激经济等，是未来5-10年高确定性、“长坡厚雪”的赛道。全球医药创新和产业链正在快速发展，全球生物医药产业的投融资额和并购金额屡创新高，而逐渐崛起的中国医药创新产业链自然不会缺席，国际化成为产业的一大看点，这些都是产业高成长性的高确定性阿尔法。

　　因此，我们认为2025年正是底部布局产业优秀赛道和头部核心企业的最佳机会，我们一直强调的“创新驱动+专精特新制造”仍是业绩高成长性、强确定性的主线优质赛道，是最具贝塔效应的赛道。并且，“医药出海+国企改革并购整合+低估值、红利+头部企业市占率提升”也开始逐渐显现加速兑现态势，预计将成为最具阿尔法效应的赛道。建议从以下五个横向维度上围绕主线进行布局：

　　1）创新突破：围绕“创新/爆款产品”取得突破，已经进入多元化回报期的真创新企业。

　　2）医药制造出海：强化走出国内竞争的新增长空间模式的破卷企业，尤其是前期已经积极布局，陆续取得突破/即将突破的生物药/制剂/原料出口企业，及优秀的医疗装备出口企业。

　　3）集采放量：甄选集采后时代的赢家，洗牌加速下市场份额、国产替代明显提升的龙头企业。

　　4）复苏回转：行业去库存周期结束，结合产品刚需性有望迎来量价拐点的上游原料等底部行业。如已经出现了价格底部拐点/维持高位的部分中间体和原料，部分低值耗材代表公司；海外客户呈现复苏，在手订单逐季度恢复快速增长的CXO公司；行业价格战缓和，现金流和净利率持续改善/已经筑底的上游生命科学公司。

　　5）宏观政策边际变化和催化：在地方债、老龄化等宏观背景下，自上而下的宏观政策也正与时俱进。建议关注国改、并购化债、生育等方面。在目前监管大力鼓励并购和重组整合的大背景下，医药行业上市公司和细分赛道众多，2025年料将也会围绕行业热点产生大量的重组并购机会，值得重点关注。

　　医疗健康产业2025年投资全景图

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　金融产业：政策发力，前景可期

　　当前中国经济面临有效需求不足、社会预期偏弱、物价低位运行等问题，正是股票市场走弱的深层次原因。投资者期待宏观层面能够出台有份量的政策以扭转预期。因此，2024年9月26日政治局会议果断决策，要求各地区各部门在有效落实存量政策的同时，围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面推出增量政策。

　　展望2025年，随着一揽子政策效果的显现，经济发展的活力和动力将进一步释放，市场信心将进一步增强。我们认为，金融各子行业将受益于稳增长经济政策，受益于实体经济复苏带来的金融需求增长，各个金融子板块均存在政策引导下的预期改善的投资机会：

银行：积极增配，收获高确定性。银行股中长期价值提升，来自投资者重新搭建人民币大类资产投资框架下的逻辑演绎。低波稳健产品，对于权益价值的保护，是这一框架下资金的现实选择。当前阶段，需重新评估银行股的投资价值，积极收获政策红利成果。推荐两条主线：1．红利主线仍有空间，高分红、高资本的大行更具配置价值；2．增长主线贡献弹性，商业模型优秀的公司更有估值提升空间。
证券：围绕行业供给侧改革长线布局。板块当前A/H股估值位于2018年以来的52%/39%分位数，在2024Q4业绩有望显著改善，2025年行业ROE可达5.2%的中性预期下，行业估值仍具备提升空间。长期看，围绕证券行业并购重组与国际化业务发展主线寻找投资机会。
保险：低利率是影响保险股投资逻辑的主要力量。低利率驱使权益资产重定价，有利于保险公司增配权益资产，驱动保险股继续演绎贝塔行情，建议均衡配置主要上市保险股。从长期角度看，避免利差损风险是支持保险股估值的前提条件。
财富管理：针对客群需求选择优势平台。面对资产保值增值的核心痛点，高客通过提高全球资产配置和跨资产类别的另类投资，实现与全球家办客户的对齐；大众客户则通过银行存款、银行理财、货基和债基、指数ETF投资和配置来实现养老金积累。在这个过程中受益的分别是银行私行、各种背景的家办、第三方平台和证券公司。
金融科技：“用户习惯+ETF发展”强化生态优势。由于用户线上化交易和理财习惯已经养成，以及双边网络效应，市场份额必然向头部集中。ETF的快速发展在降低投顾门槛的同时，有利于推动散户机构化的进程。这些都在强化生态平台的竞争优势，提升其与传统金融机构的谈判力和盈利能力。

　　同时，我们对金融市场和金融行业做出七方面政策展望：

　　一是，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构增强信贷增长的稳定性和可持续性。

　　二是，合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降。在美元利率下行周期实行以我为主的调控政策，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。

　　三是，夯实资本市场投融资协调发展基础。提高上市公司质量，引导耐心资本入市，激发并购重组市场活力，实现IPO常态化，通过严而有度的监管促使市场强本强基。

　　四是，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。通过精准有效的金融支持，推动资本要素向新质生产力领域聚集，持续做好金融“五篇大文章”。

　　五是，防范化解重点领域金融风险，切实维护金融稳定。加强中小金融机构监管，从供需两端改善房地产行业现金流，配合财政落实地方政府化债增量政策。

　　六是，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化。持续推进市场、机构、产品全方位制度型开放，深化境内外市场互联互通，拓宽境外上市渠道。

　　七是，深化金融行业供给侧结构性改革。支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，鼓励中小金融机构开展特色化经营。

　　金融产业2025年投资全景图

　　资料来源：摄图网，中信证券研究部绘制

　　投资策略

　　A股：建议关注三条重要赛道与结构性机遇

　　我们认为，2024年9月以来的快速上涨只是未来马拉松行情的预演，而核心城市房价企稳和信用周期上行是年度马拉松行情的发令枪，A股正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，建议关注绩优成长、内需消费、并购重组三条重要赛道。

　　1）绩优成长：关注预期强化的自主可控主线，以及技术驱动的新兴产业机遇。一是特朗普再次当选后，预计美国将继续对中国科技产业进行限制，自主可控主线预期或将持续强化，建议重点关注以半导体先进制程及设备/材料/零部件、信创为代表的核心供应链与卡脖子环节。二是建议关注发展新质生产力带来的产业升级投资机遇。综合考虑规模增速和产业阶段、确定性、市场空间、A股参与度、商业模式等因素后，建议重点关注AI终端、智能汽车、商业航天三大领域。

　　新兴产业周期图谱

　　资料来源：财联社，IDC，赛迪智库，IC Insights，中国电子材料行业协会，华经产业研究院，中信证券研究部预测

　　2）内需消费：观察政策落地后的效果，配置从必选消费逐步拓展至可选消费。政策态度明确带动预期先行，内需消费板块在估值、机构持仓双低的背景下，配置价值抬升确定性高，行情持续性和上涨空间取决于后续政策落地后的具体效力。建议从2024年年末到2025年年中，在消费板块内的配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种：当前建议主要配置攻守兼备的消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块；而考虑预期先行带动的消费配置需求，顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业有望突显弹性，建议逐步增配。

　　2024年主要促进消费政策汇总

　　资料来源：中国政府网，中信证券研究部

　　3）并购重组：聚焦产业整合和新质生产力发展，关注两大方向。政策积极鼓励+产业高质量发展所需，并购重组满足当下政府、一级市场与二级市场的利益“最大公约数”，正迎来全新机遇。建议投资者把握两类机会：①以产业链整合、做大做强为导向的产业内并购重组，重点关注电子、医疗器械、汽车零部件等领域；②以发展新质生产力、产业升级为导向的跨产业并购，重点关注已公告“控制权变更”或实控人有体外资产的企业。

　　2023年以来并购重组相关政策与重要会议

　　资料来源：中国政府网，各政府部委官网，上交所官网，深交所官网，证监会官网，中信证券研究部

　　2025年既是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划的筹备之年，新一轮改革篇章即将开启。可关注科技创新、绿色发展、国企改革等方面的结构性机遇。

科技创新：产业升级方面，预计低空经济、车路云、商业航天、算力信创等应用产业或得到政策扶持；自主可控方面，预计种业、工业母机、新材料、半导体、基础软件等被海外“卡脖子”的基础产业将在政策大力支持下取得重要突破。民企参与方面，一系列的改革措施和制度安排旨在打破民营企业发展桎梏，预计民企科技创新主力军地位或将进一步巩固。
绿色发展：预计低水平产能重复扩张将得到进一步约束，光伏、动力电池等行业产能过剩或将改善。预计《能源法》2025年完成立法，为清洁能源转型提供制度保障，碳排放将替代能耗成为唯一约束性指标。
国企改革：并购重组成为央国企增强核心竞争力、加快布局战略性新兴产业的重要手段，建议关注央国企推进国有经济布局优化的“加减乘除”四条路经：1）善做加法：新央企组建、专业化整合、同业竞争削弱。2）敢做减法：聚焦主责主业，推动资产划转，做好“退”文章。3）巧做乘法：积极布局新质生产力，充分发挥央国企的“乘数效应”。4）会做除法：切换赛道，助力产投，破除一级市场“堰塞湖”难题。

　　“十四五”时期经济社会发展主要量化指标完成情况

　　资料来源：Wind，中国政府网，发改委官网，生态环境部官网，人力资源和社会保障部官网，国家统计局官网，新华社，中国新闻网，人民邮电报，2023 年我国卫生健康事业发展统计公报，澎湃新闻。注：【】内为2022年数据；[ ]内为2021-2023年累计数；根据新华社报道，截至2024年6月，我国每万人口高价值发明专利拥有量达12.9件，这个指标是截至2024年6月，其余数据分别截至2023年末、2022年末或者2021年末

　　展望2025年科技产业政策发力的三大方向

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　马拉松行情中，绩优成长、内需消费、并购重组

　　将成为三条重要赛道

　　资料来源：中信证券研究部

　　美股：增长动能延续，增量资金充裕

　　随着美国大选尘埃落定，当前美股估值高企，但2025年美股的整体盈利预计维持高增长，且业绩复苏也将从科技股逐步扩散至其他行业。虽然潜在的流动性向下拐点或导致美股阶段性回调，但在基本面将延续强劲增长且增量资金也较为充裕的背景下，我们对美股在2025年的整体表现较为乐观。

　　行业配置上，建议关注四条主线：1）增长依旧强劲且估值相对合理的信息技术；2）具备高股息属性以及AI产业链推升能耗需求上行的公用事业；3）治疗肥胖与阿兹海默的药品迎来高增的医疗保健；4）预计受益于监管放松的金融业。

　　港股：迎接反转行情

　　2024年以来，在我国一系列政策推出下，港股的交投环境已有显著改善，悲观情绪出现逆转。而即便经历了近期的强劲上涨，当前港股在全球维度的估值仍有极强的吸引力。尤其是2025年港股主要宽基指数营收增速预期均较2024年有所提升、业绩压力明显缓解的背景下，其估值与盈利匹配维度的性价比更加凸显。

　　往后看，随着南向资金在港股市场中的“话语权”持续抬升，其偏好配置的成长及金融板块或将迎来更好的流动性支撑。此外，我们判断未来人民币兑美元汇率的走势将主要由两国经济基本面的相对变化所驱动，也无需过度担忧外资或因潜在的贸易扰动而持续流出港股市场。

　　展望2025年，随着我国一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，我们判断港股将迎来反转行情，建议关注：1）强β属性的非银金融，尤其是保险；2）科技及消费板块有望迎来持续的估值修复行情，包括互联网、消费电子、生物科技和教培等。

　　2025年港股或迎来反转行情

　　中信证券研究部预测、绘制

　　FICC投资策略

　　利率债：预计2025年利率中枢仍在波动中下行。前期增量政策效果显现及稳增长政策预期下，2024年底至2025年初10年期国债利率或维持在2.0%以上运行；此后料将重回趋势性下行，最低点或接近1.6%~1.8%；2025年三季度或开始转为震荡或小幅回升。

　　信用债：展望2025年，财政积极化债的基调下，信用债配置选择也将继续围绕化债推进对于政府信用和企业信用的渐进修复作用。建议优先关注受化债作用提振明显的中低资质城投债和建工类企业债券，以及资本充足率稳定的银行次级债。美元债和点心债配置性价比仍高。

　　可转债：随着全市场加权转股溢价率回到适中水平叠加股票市场波动加大，转债市场期权价值有望回升，整体配置价值凸显。其次，高价转债的转股溢价率和低价转债的纯债溢价率处于历史较低分位数，二者的风险收益特征正在靠拢，均需被重视。再次，转债市场供给减少的背景下估值有望走向扩张，高波动的正股市场或推动转债量化策略回归。行业层面建议重点关注化债相关、提振内需、科技TMT、产能出清四条主线。

　　资管市场：1）商业银行：负债成本是影响其配债积极性的核心因素，随着新一轮存款降息的快速推进，三季度债市调整过后，银行增配债券的空间重新打开，但年末自营部门配债积极性或边际收敛，叠加财政扰动尚未“尘埃落定”，我们认为2025年年初有望再次看到“小行买债”行情的演绎。2）债券基金：中长期维度下，我国利率中枢仍处于下行通道，参考欧美市场的经验，资本利得助推下债基市场规模仍有增长空间。3）银行理财：在央行明确的降息态度下，长期来看，存款降息节奏加快，理财性价比持续凸显，2025年规模回暖再创新高是大概率事件，资产荒之下，对短端信用债仍有较强支撑。4）保险机构：我们预计2025年险资运用规模仍有较大的增长空间，对长久期债券的配置需求将继续增长，但在政策号召下，有望看到更多增量资金涌入权益市场，银行、公用事业等红利高股息品种预计仍会是其核心偏好板块。

　　2025年FICC投资策略展望

　　资料来源：中信证券研究部预测、绘制

　　风险因素

　　地缘政治摩擦加剧风险；全球流动性不及预期；汇率大幅波动风险；美联储降息幅度不及预期；宏观经济复苏不及预期风险；政策推出进度、实施效果不及预期；国内消费市场复苏进度不及预期；资本市场大幅波动，A股市场成交额下滑风险；财政政策放量出台，货币政策大幅收紧，理财、基金等产品净值出现较大亏损，资管市场负债波动加剧，资金面快速收紧；国内外需求复苏不及预期；自然灾害风险。

　　带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险。通用制造业板块结构性分化风险加剧；部分地区本土化生产加速影响出口市场；通用制造业复苏低于预期；下游板块景气度不及预期；周期类设备周期发展不及预期；发达国家衰退压制出口的风险；核心零部件受制进口的风险；新增光伏装机不及预期；新增风电装机不及预期；硅料投产速度不及预期；电力系统投资不及预期；储能、充电桩等推广速度不及预期；电力设备出海不及预期等。各国竞争加速导致部分资源稀缺；企业产能扩张不及预期；军队武器装备建设与采购低于预期；军工领域国企改革不达预期等。地产销售复苏不及预期；海外需求不及预期；行业竞争加剧等。产品价格波动风险；原材料、物流价格大幅上涨风险；境内外政策超预期风险；行业竞争加剧；食品安全问题；对外投资风险；技术研发风险；成本费用管控不及预期；企业业务或产能拓张不及预期；头部主播负面舆情风险；大客户压价风险等。商品价格大幅下跌的风险；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期的风险。技术进步引起行业格局剧烈变化；下游需求不及预期；行业资本开支力度不及预期；产业景气恢复不及预期；海外对我国半导体等行业限制加码；技术突破不及预期等。我们提示投资人应充分重视外部地缘政治环境变化和贸易摩擦加剧给科技产业投资带来的风险。美国潜在关税和贸易政策的出台可能导致国内光模块、锂电池、汽车整车和零部件等科技产品对北美出口受阻或产品竞争力减弱；地缘政治的变化可能导致中国大陆的IC设计公司无法使用位于海外的晶圆代工厂先进制程产能进行流片。同时我们亦提示：宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；美联储降息进度不及预期；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期等风险。房地产复苏不及预期或房价大幅波动；利率大幅波动或信用风险超预期；监管与行业政策超预期变化，资本市场改革不及预期；资产质量超预期恶化；投行业务股权融资规模下滑风险；投资业务亏损风险；代理人脱落；保单销售低迷；巨灾损失超预期；居民投资资管产品意愿保持低位；行业竞争加剧超预期。未来业绩负增长、账面净资产高于重估净资产的风险；航司机队、基地扩张不及预期；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；政策出台速度过于缓慢；部分房地产企业存货质量偏低，库存去化困难，盈利继续下滑的风险；若我国房地产开发、基础设施投资等不及预期，水泥行业承压的风险；消费建材公司业务市占率提升不及预期的风险。