低利率后，债基“亡”了吗？_新浪财经

海通证券表示，事实并非如此。低利率时代日本债基规模没掉，整体规模相对平稳，其中大部分基金选择出海寻求收益。部分时期债基规模陡降，但与利率多少无关，多是外生冲击因素影响。即使没有出海机制，居民风险偏好的稳定性也能给债基提供生存空间。

摘要

低利率时代里，日本债基真的濒临灭亡了吗？表面来看，日本投资信托协会的数据确实给出了肯定的回答：目前存续债基（不包含货基）的规模仅剩4516亿日元，种类只剩长期公社债基1种。但实际上，日本债基的口径与我们通常的理解并不相同。在明确口径之后，我们认为事实并非如此：

日本债基定义的明晰与重新计算：日本债基实际上等同于我国的纯债债基和货基，如果一只基金除了债券以外只买了1股股票，这只基金在我国或许仍然算是债基（比如二级债基），但在日本这就是股基。把日本股基里的债券部分也考虑进来，截至24年11月，股基里的固收+18.67万亿日元。因此我们定义：日本债券基金（新口径）=债券基金（日本协会口径，不包括货基，等价于我国纯债债基）+商品类别为“债券”的股票基金（日本协会口径，等价于我国固收+基金）。以此展开后文的分析。

结论一：低利率时代日本债基规模没掉，整体规模相对平稳，其中大部分基金选择出海寻求收益。2002年之后，日本十年国债利率长期在1%以下低位震荡，但债基规模整体依然维持在15-30万亿日元的区间，并没有发生明显萎缩。从结构来看，出海买债的基金是最主要的组成部分。

结论二：部分时期债基规模陡降，但与利率多少无关，多是外生冲击因素影响。我们找出了三段债基规模陡降的时期，分别是2001年8月~2003年3月、2008年8月~2009年1月、2015年6月~2020年3月。总结发现，债基规模的快速大幅萎缩通常是有外生冲击因素影响。这三轮分别是市值法实施带动部分债基跌破面值、全球金融危机、日元持续升值。

结论三：即使没有出海机制，居民风险偏好的稳定性也能给债基提供生存空间。从日本家庭部门金融资产配臵来看，现金与存款、保险和养老金等低风险资产始终是最主要的投资方向。因此，低利率环境并不意味着居民就会转为向更激进的产品寻求收益。只要债基的收益在稳健运行的基础上能够覆盖管理成本，以及较存款等去向而言依然有相对吸引力，债基就依然有生存的空间。

正文

1. 低利率时代里“日本债基濒临灭亡”的结论并不准确

表面来看，日本的经验数据很容易得出“低利率时代中，债基将濒临灭亡”的结论。日本投资信托协会数据显示，日本公募债基（不包括MMF和MRF两类货基）的规模从2001年的23.8万亿日元大幅降至目前的4516亿日元，债基种类也只剩长期公社债基1种。

但实际上，日本债基的定义与我国的惯常认知并不相同。简而言之，在日本，债基只包含纯债债基和货基，所有的固收+都算股基。本篇报告，我们将首先对定义进行明晰，并基于定义重新计算日本债基规模，最后得出三点结论：

其一，低利率时代日本债基规模没掉，整体规模相对平稳，其中大部分基金选择出海寻求收益；

其二，部分时期债基规模陡降，但与利率多少无关，多是外生冲击因素影响；

其三，即使没有出海机制，居民风险偏好的稳定性也能给债基提供生存空间。

2. 日本债基定义的明晰与重新计算

在日本，债基只包括纯债债基和货基。日本税法规定，债基是指“基金财产以投资于公债公司债为目的，而不能投资于股票或出资”，由此才能确定“债基收益为利息所得，其他基金收益为分红所得”。因此，日本债基实际上等同于我国的纯债债基和货基，如果一只基金除了债券以外只买了1股股票，这只基金在我国或许仍然算是债基（比如二级债基），但在日本这就是股基。

把日本股基里的债券部分也考虑进来，截至24年11月，股基里的固收+18.67万亿日元，同时期日本货基（MMF和MRF）14.7万亿日元、纯债债基0.45万亿日元。通过判断基金投资收入的实质性来源，日本股基可以分为股票、债券、不动产投资信托、其他、资产复合5类。截至24年11月，日本股基中被归类为“国内债券”“海外债券”“内外债券”的产品（即我国国内所谓的“固收+”基金）规模分别为3.4万亿日元、9.7万亿日元、5.6万亿日元，合计18.67万亿日元。

因此我们定义：

日本债券基金（新口径）=债券基金（日本协会口径，不包括MMF和MRF两类货基，等价于我国纯债债基）+商品类别为“债券”的股票基金（日本协会口径，等价于我国固收+基金）

由于分商品类别的股基数据自2014年末起才开始披露，我们使用“股票基金规模*股票基金投资组合中的公社债占比”来对之前的数据进行估算。从估算值与14年之后的实际值对比来看，估算值可能偏低。

3.基于新口径的分析：债基在低利率时代里仍有生存空间

基于我们算出的债券基金（新口径）来进行分析，我们得到了三个结论：

其一，日本债基在低利率时代里虽然没有进一步的发展扩大，但至少也维持了相对平稳的规模。其中，大部分基金选择出海寻求收益。2002年之前，日本国债利率的快速下行为债基提供了可观的资本利得收益，并带动其规模快速扩大。2002年之后，日本十年国债利率长期在1%以下低位震荡，但债基规模整体依然维持在15-30万亿日元的区间，并没有发生明显萎缩。从结构来看，出海买债的基金是最主要的组成部分。2014年有数据以来，“海外债券”和“海内外债券”类型的基金在全部债基中合计占比稳定在80%左右。

1）2001年8月~2003年3月，债基规模萎缩41%。期间，日本10Y国债利率月均值在前半程稳定在1.3-1.5%区间，在后半程（02年8月起）才逐步降至1%以下。

我们认为这段时间的债基大幅萎缩主因估值方法变动，基金在低利率环境里积累的潜在风险被集中释放，又恰逢安然事件爆发，导致投资者认知的纯债基金刚兑属性被迅速打破。此时，日本的利率已经在偏低水平震荡，基金难以再像1999年之前那样获取大量的资本利得，只能广泛采取拉长久期或者信用下沉的策略，导致风险逐渐积累。2001年4月，日本监管规定基金投资的非上市债券需开始采取市值评估方法，使得风险更易暴露。2001年7-11月，三菱日联的长期公社债基金、三洋投信委托的中期国债基金先后发生本金亏损；2001年10月安然事件爆发，持有安然公司债券头寸的26只基金（包括5只MMF货基）跌破面值。投资者此前认知的纯债债基“刚兑”形象发生变化，资金纷纷撤离市场。

纯债债基规模的萎缩很快被固收+基金的大幅扩张所抵补，债基总额自2004年起持续回升，并于2007年末重回高峰。究其原因，一方面是低利率环境促使家庭积极寻求有收益的投资方向，时任日本首相小泉纯一郎也表示要“加速从储蓄到投资的流动…使人们可以在熟悉的金融机构购买证券”，带动2004-2007年基金在家庭金融资产中的占比明显攀升，市场总规模同步扩张。

另一方面是投资者对海外债券的热情高涨。日本基金投资外币资产的比重从2004年的不到40%升至2007年的近60%。结合2007年日本投资信托协会对股基持有者的《投资信托问卷调查报告》来看，外币资产结构或以债券为主。该报告表示有32.2%的投资者持有“以投资外国债券为主的股票基金”，仅次于“以投资国内股票为主的股票基金”（51.7%）；而持有“以投资外国股票为主的股票基金”的投资者仅占13%。

2）2008年8月~2009年1月，债基规模萎缩28%。期间，日本10Y国债利率月均值由1.47%降至1.26%。

我们认为这段时间的债基大幅萎缩主因全球金融危机的系统性冲击，金融资产规模全面压缩，债基被动跟随。从日本家庭金融资产规模来看，这段时间避险情绪明显升温，除了现金规模同比增幅扩大之外，其余类型金融资产均同比大幅下降。单就基金产品而言，商品分类为“股票”的基金规模萎缩43%，相比之下债基的萎缩程度并不算高。

3）2015年6月~2020年3月，债基规模萎缩47%。期间，日本10Y国债利率月均值先由15年6月的0.46%降至16年1月的0.22%，在2016年1月日本央行实施负利率政策之后，长期在0%附近窄幅震荡。

这段时间，“国内债券”类型的基金规模维持平稳，我们认为债基大幅萎缩的原因主要是日元升值，导致投资海外债券的收益受损。2015年下半年，中国经济数据偏弱、美联储加息预期升温、油价大幅下挫等诸多因素共同导致全球金融市场大幅动荡，对于“大萧条”重演的悲观预期升温。在避险情绪驱动下，一方面，日本家庭部门再次开始压缩金融资产规模；另一方面，日元作为安全资产被大量买入，汇率持续升值并导致投资于海外债券的收益受损。“海外债券”类型的基金规模由2015年7月的17万亿日元降至16年6月的12万亿日元。在经过一年多的缓慢修复后，2018年中美贸易摩擦、英国脱欧等风险事件频发，日元再度开始升值区间，债基规模继续萎缩。截至20年3月，“海外债券”类型的基金规模已降至8万亿日元。

其三，即使没有出海机制，由于居民的风险偏好不会轻易发生变化，我们认为债基在低利率时代里也仍能有生存空间。从日本家庭部门金融资产配臵来看，现金与存款、保险和养老金等低风险资产始终是最主要的投资方向。在2013年安倍“三支箭”政策开启股票牛市之后，虽然家庭对股票的投资规模有所上升，但也并没有表现出对低风险资产的挤占。因此，低利率环境并不意味着居民就会转为向更激进的产品寻求收益。低风险偏好的资金总是需要寻找合适的投向。那么，只要债基的收益在稳健运行的基础上能够覆盖管理成本，以及较存款等去向而言依然有相对吸引力，债基就依然有生存的空间。