半导体：美国半导体限制加剧，看好头部半导体设备国产化机会

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半导体

美国半导体限制加剧，看好头部半导体设备国产化机会

• 2024年12月2日，美国进一步加大对中国半导体设备材料、存储芯片带宽和制造软件方面的限制。我们不排除日荷政府或于近期出台新一轮限制措施的可能性。

• 2024年前10个月，中国从美国、荷兰进口的部分设备（化学气相沉积、分步光刻机、检测设备）金额下跌明显；相应中国将相关设备进口方向转移到日本和新加坡等国。

针对中国半导体限制层面，美国逐步从设备材料向软件方向延伸。美国针对中国2022-2023年期间陆续出台了针对14nm逻辑芯片、18nmDRAM、128层以上NAND及AI芯片的诸多限制。美国近日又于2024年12月2日进一步收紧对中国地区的管制，涵盖了实体清单、半导体设备、存储芯片密度、EDA工具等角度。首先实体清单方面，我们认为被添加Footnote5的企业（HW芯恩、福建晋华、中芯北京、中芯南方等）将更难拿到美国及其盟国的设备材料，或对近期国内先进制程扩产产生负面影响。其次存储方面，美国对输中的先进DRAM和HBM（高带宽存储）的存储带宽密度进行了限制（HBM裸片带宽密度不超过每平方毫米2GB）。由于当前高端在产HBM带宽密度大于等于2GB，我们认为此项规定限制了中国企业直接获取中高端HBM产品。最后美国也对中国获取半导体设计制造软件（如EDA）进行了限制。我们认为以上事实表明除关键工艺设备零部件外，美国或下一步加强对软件和半导体IP的限制。日本和荷兰也在2023和2024年跟随美国脚步陆续出台了针对中国的半导体设备和材料限制。我们认为，后续限制风险主要跟EDA、设备维护和零部件供给相关。若美日荷政府进一步限制或禁止针对关键设备（光刻机、刻蚀和薄膜沉积）的零部件获取或维护工作，近期中国先进制程逻辑和存储芯片的扩充节奏或受一定影响。

2024年前10个月中国大陆半导体设备进口情况：我们发现在美国和盟国颁布限制措施后，中国从美国、荷兰、韩国进口的部分设备金额出现明显下跌，相应地中国将相关设备的进口方向转向了日本和新加坡等国。根据中国海关，10M24期间，中国从美国进口的薄膜沉积设备、化学气相沉积设备金额下跌明显（分别同比下跌84%和13%）；而同期从日本进口的这两款设备金额分别同比增长316%和44 %。10M24期间，中国从荷兰进口的分步重复光刻机和检测光掩膜用的光学仪器金额下跌明显（分别同比下跌83%和61%），但从日本进口的分步重复光刻机金额则同比增长25%。

在美日荷出台进一步半导体限制措施之际，我们更加看好半导体设备国产化提升逻辑。在半导体设备赛道，行业首选是中微公司，基于我们看好公司2025-26年的盈利增长前景。对于北方华创，我们认为公司是作为平台型公司是国产化趋势的长期受益者。针对芯源微，我们认为公司仍处于经营业绩调整阶段，建议投资者短期观望。

风险提示：下游需求低于预期；美国可能采取进一步针对中国半导体的限制措施；半导体设备领域竞争加剧。

报告名称：《半导体：美国半导体限制加剧，看好头部半导体设备国产化机会》

报告日期：2024年12月20日

报告作者：王国晗, 分析师 | 执业证书编号: S1680524080001

速腾聚创

(2498 HK)

MX产品拓展下沉市场空间，机器人行业快速发展有望开启第二增长曲线

MX将加速ADAS激光雷达拓展下沉市场，成为2025年公司增长的主要动力。
机器人业务有望成为激光雷达业务的第二增长曲线，公司预计2025年出货量达到100,000颗。

MX产品渗透下沉市场，新车型将是增量主要贡献者。速腾聚创在上半年发布售价低于200美元的新款激光雷达MX之后，公司在业绩会上表示截至11月末已成功获得7家整车厂的定点合作，我们预计MX产品的推出将促使15万至20万元级别智能汽车搭载激光雷达的趋势加速。根据盖世汽车研究院统计，2024年1-10月激光雷达装机量突破100万颗，其中速腾聚创以401,940颗位居榜首。同时，根据乘联会数据，同期国内新能源车零售销量为833.1万辆，表明激光雷达渗透率为12.0%，未来仍有较大增长空间。根据业绩会信息，目前速腾聚创的ADAS激光雷达主要出货客户包括小鹏、问界、极氪和比亚迪（仰望）的车型。另外，多款新发售的车型也开始搭载速腾聚创的激光雷达，包括2025款比亚迪汉和海豹、红旗国雅等，我们认为新搭载车型将成为速腾聚创ADAS激光雷达明年增长的主要动力。

机器人业务有望开启第二增长曲线。除车载ADAS领域外，速腾聚创的激光雷达将在机器人和无人机领域持续开拓更大市场空间。产品上，公司主要依靠在2021年建成的E平台来生成同时覆盖汽车和智能机器人领域的全固态广角激光雷达。根据公司介绍，截至2024年11月，速腾聚创在机器人领域已拥有超过2,600家合作伙伴。公司预计2025年机器人领域的激光雷达出货量有望突破100,000颗。目前具身智能处于初期高速发展阶段，我们认为未来对包含激光雷达在内的各类传感器需求有望快速增长。

根据公司披露，速腾聚创在2024年前三季度共销售38.19万颗激光雷达，其中3Q24销量为13.85万颗。在年末促销阶段，我们预计4Q24的销量将进一步环比增长至20.8万颗，由此我们预测全年销量将接近59万颗（同比增长127.2%）。我们预测2025/26年速腾聚创的激光雷达销量为85.2万/102.5万颗。单价方面，公司管理层在3Q24业绩会上表示，2025年MX雷达的销量占比可能达到全年总销量的1/3左右，由此我们预计2025年激光雷达平均售价下降至2,000元左右（当前为2,500元），并在2026年进一步降至1,800元。

风险提示：新能源车需求低于预期；ADAS及其他产品使用的激光雷达数量减少；市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期。

报告名称：《速腾聚创 (2498 HK)：MX产品拓展下沉市场空间，机器人行业快速发展有望开启第二增长曲线》

报告日期：2024年12月19日

报告作者：王一鸣, 分析师 | 执业证书编号: S1680521050001

美光科技

(MU US)

NAND疲弱已反映至股价；HBM或推高2HFY25收入

2QFY25收入和毛利指引低于市场预期，但已充分反映至当前股价。
我们看好2HFY25公司 HBM放量和传统DRAM业务恢复带来的超预期机会。

根据FactSet，美光12月19日的收盘价相较12月18日下跌16.2%（同期纳斯达克指数只下跌0.1%）。我们认为当前股价反映了管理层2QFY25收入和毛利率指引低于市场预期的影响，尤其是NAND收入和利润疲软对FY25业绩的影响。随着HBM和数据中心收入占比提升，结合2HFY25消费和PC需求边际改善，我们认为公司2HFY25实际收入表现有望超出市场预期。

2QFY25收入和毛利率指引低于市场预期，已充分反映至当前股价。根据美光1QFY25业绩，公司当季收入同比增长84%至87.1亿美元，基本符合我们和市场预期。但公司2QFY25收入和毛利指引低于市场预期。针对传统存储，管理层在1QFY25业绩会上提到：1）NAND出货量2QFY25期间将明显环比减少，并预计NAND价格近期内维持下跌趋势；2）DRAM出货量2QFY25将环比减少，随后于3QFY25环比增加；3）尽管PC换机速度和近期SSD需求弱于公司预期，但管理层表示数据中心存储业务将保持强劲增长。随着2025年春季手机和数据中心客户拉库存，我们认为边际供需好转有望支撑3QFY25期间公司DRAM价格。HBM方面，管理层提到已为第二家HBM客户大规模出货，并有望在1Q25期间为第三家HBM客户出货，这也分印证了我们看好HBM业务持续拓展客户的观点。公司在1QFY25业绩会上提到，2026年是HBM4出货量显著爬坡时期，因此我们认为12Hi HBM3E仍是2025年HBM出货的主要部分。随着12Hi HBM出货占比加大，我们看好产品结构改善对公司HBM整体业务价格的正面提升作用。

毛利率受到HBM和NAND业务综合影响。根据美光1QFY25业绩会信息，管理层强调对2QFY25毛利率的指引考虑了NAND价格下行以及短期内PC和手机DRAM产品需求疲软的影响。展望2HFY25，我们认为NAND价格下行将持续使公司毛利率承压，但业绩发布后的股价下跌表明市场已预期了NAND业务疲弱对2HFY25毛利率的影响。管理层也在业绩会上认可了HBM收入对于公司毛利率的正向作用。随着HBM收入占比提升，尤其在12Hi HBM3E大规模供货后，我们认为HBM3E或可抵消NAND价格下行带来的毛利率压力。