【东北固收刘哲铭】经济周报：财政收支改善，有色金属价格走弱_新浪财经

（来源：东北证券研究所）

【东北固收高频经济景气指数：环比大幅回落】

本周“东北固收高频经济景气指数”录得32.5，环比前值明显回落。本周开工率数据呈现不同程度下行，受美元指数大涨影响，大宗商品价格下跌，此外股市表现不佳而债市大涨，带动股债汇商大类资产隐含的经济增长预期回落，拖累高频经济景气度。不过本周迁徙规模指数上行，交通物流表现尚可，对高频经济指数形成边际支撑。

【本周重要政策：完善专项债管理机制，丰富服务消费供给】

核心关注：1）中央财办有关负责同志深入解读2024年中央经济工作会议精神。2）国务院总理李强主持召开国务院常务会议对专项债管理机制做出部署。3）商务部将加快出台推进首发经济的政策文件。4）央行约谈部分金融机构要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性。

【月频经济数据变化：财政收支继续改善，产需比走阔】

本周披露EPMI、财政收支、社零、工增、固投数据：1）EPMI数据：12月EPMI环比回落3.3个百分点至50.3%，与往年同期相比处于季节性偏低水平。2）财政收支数据：11月财政收支改善有所延续，税收多项数据反映企业生产和现金流情况边际改善。3）社零数据：11月社零同比3.0%，前值为4.8%。4）工增数据：11月工业增加值同比增速5.4%，季调环比上行至0.46%。5）固投数据：1-11月固定资产投资完成额当月同比增速为2.4%，较前值回落1.0个百分点。

【高频经济指标跟踪：有色价格震荡走弱，汽车消费热度持续】

2）年末土地成交季节性上行，不过溢价率回落叠加楼市销售震荡偏弱，房地产市场企稳回升压力仍存。本周30大中城市商品房成交面积波动上行，但分能级来看表现分化，二线城市销售面积震荡回升，而一、三线城市成交面积则波动回落。此外商品房面积存销比小幅上行，二手房成交量价齐跌，楼市销售震荡偏弱。

3）汽车消费热度持续，关注后续消费品以旧换新政策出台情况。本周乘用车当周日均销量强势有所延续，厂家零售销量同比上行，厂家批发销量同比小幅回落但仍保持20%以上增速，其中新能源车销量表现亮眼

风险提示：货币政策和财政政策超预期

东北固收高频经济景气指数：环比大幅回落

本周“东北固收高频经济景气指数”录得32.5，环比前值明显回落。本周工业生产、建筑施工进入淡季，开工率数据呈现不同程度下行，受美元指数大涨影响，大宗商品价格下跌，此外股市表现不佳而债市大涨，带动股债汇商大类资产隐含的经济增长预期回落，拖累高频经济景气度。不过本周迁徙规模指数上行，交通物流表现尚可，对高频经济指数形成边际支撑。

本周重要政策：完善专项债管理机制，丰富服务消费供给

关于本周政策，重点关注以下四点：

第一，12月16日，中央财办有关负责同志深入解读2024年中央经济工作会议精神。会议提到，明年将实施更加积极的财政政策，在政策力度上将提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券，加大财政支出强度。在政策着力点上将优化财政支出结构，扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，用好转移支付政策，兜牢基层“三保”底线。同时，要在适应消费结构变化、增强供需适配性上做文章；要大力培育文化、旅游、体育、演出、数字等新型消费。
第二，12月16日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议。会议强调要靠前抓好落实，能早则早、宁早勿晚，齐心协力、积极作为，以扎实有效的工作为全局多作贡献。对优化完善地方政府专项债券管理机制作出部署，指出要实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房，扩大用作项目资本金范围。要优化项目审核和管理机制，适度增加地方政府自主权和灵活性，提高债券发行使用效率。
第三，12月19日，商务部新闻发言人何咏前在商务部例行新闻发布会上表示，商务部将落实好促进服务消费高质量发展的政策文件，不断丰富服务消费供给，创新多元化消费场景。培育壮大新型消费，加快出台推进首发经济的政策文件，发展冰雪经济、银发经济，促进数字消费、绿色消费、健康消费。改善消费条件，深化国际消费中心城市培育建设，推进一刻钟便民生活圈建设，深入实施县域商业性三年行动，推进“千集万店”改造提升。
第四，金融工作方面：1）中国人民银行党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神，明年将重点做好实施适度宽松货币政策、适时降准降息等任务。2）央行、外汇管理局持续优化跨国公司本外币一体化资金池业务试点政策。3）央行约谈部分金融机构要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性。4）12月LPR报价出炉，1年期和5年期利率维持不变。

本周重要政策具体如下：

月频经济数据变化：财政收支继续改善，产需比走阔

本周披露EPMI、财政收支、社零、工增、固投数据：

EPMI数据：12月EPMI环比回落3.3个百分点至50.3%，与往年同期相比处于季节性偏低水平。秋旺结束，多项指标淡季特征明显。

财政收支数据： 11月财政收支改善有所延续，税收多项数据反映企业生产和现金流情况边际改善，不过非税收入高增以及土地出让方面严控增量，年内地方增收压力仍然较大。

社零数据：11月社零同比3.0%，前值为4.8%，限额以上企业零售额同比亦大幅下行4.9个百分点至1.3%。基数抬升、购物节前置分流叠加前期政策效果减弱，消费修复动能放缓。

工增数据：11月工业增加值同比增速5.4%，季调环比上行至0.46%。“两新”政策提振叠加部分企业为抢出口增产，工业生产增速微升。制造业增加值对11月工增数据支撑明显，采矿业生产边际下行，公用事业增加值同比延续大幅回落。

固投数据：1-11月固定资产投资完成额当月同比增速为2.4%，较前值回落1.0个百分点。三大类投资中，仅房地产开发投资有所回暖，基建、制造业投资同比增速均有下行。

具体来看：

3.1 EPMI数据

2024年12月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比回落3.3个百分点至50.3%，与往年同期相比处于季节性偏低水平。秋旺结束，多项指标淡季特征明显，具体来看：

生产量和产品订货指数环比分别大幅回落5.5和7.1个百分点至52.7%和47.6%，产需比继续扩大至5.1%，为今年7月以来最高水平，需求端仍需政策进一步提振。
出口订货指数回落3.3个百分点至44.2%，特朗普上台导致的“抢出口”效应强度有限。一方面欧盟对华电动车加征关税落地，另一方面12月1日起，财政部降低了部分商品出口退税比例，或亦对出口订单量形成一定负向影响。
秋旺结束，采购量继续下行，产能释放不足叠加企业前期备采原材料，自有库存指数环比回升4.5个百分点至54.1%。此外本月用户库存亦回升至51.2%中高位，后续企业扩产或有所承压。
企业购进价格经过前两个月大幅调升和回落后，本月微降0.4个百分点，低位区间波动，不过从近期铁矿石、螺纹钢、有色金属等大宗商品价格走势及元旦、春节假期临近的淡季特征来看，短期价格回升动力不足。

结合高频数据来看，猪肉价格边际下行，大宗商品价格震荡偏弱，内需仍有待进一步提振，基于12月EPMI指数，我们判断12月制造业PMI预测值为49.9%。

3.2财政收支数据

2024年11月一般公共财政收入当月同比上行5.5个百分点至11.0%，公共财政收入完成度为88.9%，仍低于往年同期均值92.8%。非税收收入当月同比高位进一步回升至40.4%，税收收入增速亦走高3.5个百分点至5.3%，二者均对收入端形成一定支撑。具体从税种表现来看：

四大税种中企业所得税当月同比大幅上行31.8个百分点至37.0%，一方面或与PPI同比跌幅收窄背景下，价格因素对企业营收制约边际缓解有关，另一方面，非税和企业所得税共振高增，或反映地方加大财政征收，部分企业提前入库以完成全年目标。
个人所得税同比回升，或因近期企业经营边际好转薪酬激励较为充分，居民收入有所修复，此外去年9月起施行的专项附加扣除标准提高翘尾作用或亦形成一定支撑，但持续性有待进一步观察。
国内消费税同比明显回落，与11月社零同比增速走弱相一致。不过车辆购置税同比跌幅收窄，结合社零分项中汽车零售额同比上行，或反映汽车以旧换新等补贴政策提振汽车消费。
楼市交易相关的土地增值税和契税同比仍同比负增，其中契税同比跌幅扩大，与11月商品房成交面积弱震荡表现相互印证，或反映当前地产市场仍未企稳。此外月中财政部公布房地产税收优惠政策公告，且于12月1日起实施，部分购房者选择滞后交易，或亦对11月地产成交及相关税收形成扰动。
出口退税项同比增速由跌转涨，反映出口环节退税减少。此外印花税同比大幅上行，或与去年同期低基数及11月证券市场交易仍保持较高活跃度有关。

第一本账支出有所收缩，11月一般公共财政支出当月同比较前值下行6.6个百分点至3.8%。各分项财政支出同比均有不同程度回落，天气转冷，建筑施工进入淡季，农林水利等基建支出有所放缓，但仍位于23%高位水平，与固投数据表现一致，或与增发国债年底前全部使用完毕有关。社保就业支出同比边际下行，后续稳就业等方面仍需继续发力。此外近期多地发放餐饮、电影等消费补贴，或将对12月财政支出形成一定支撑。

从财政收支的第二本账来看，2024年1-11月政府性基金收入累计同比回升0.6个百分点至-18.4%。作为收入主成分的土地出让收入同比边际上行，但仍处深度负增长区间。不过现阶段房地产政策调控基调强调“控制增量、盘活存量”，后续土地出让收入改善或面临较大压力。

1-11月政府性基金支出累计同比继续上行至-2.6%，前值为-3.8%。8-10月存量债务额度加速发行且资金陆续落地带动政府性基金支出增速明显回升，不过11月以来新增专项债基本发行完毕，且截至12月中旬，年内2万亿置换债也已经结束发行，12月政府性基金支出增速或有回落可能性。后续需关注专项债提前批下达的时间和额度，以及12月人大常委会债务额度审议情况。

11月财政收支改善有所延续，税收多项数据反映企业生产和现金流情况边际改善，不过非税收入高增以及土地出让方面严控增量，年内地方增收压力仍然较大，关注财政跨账本调入资金和预算稳定调节基金补充情况。此外从中财办对中央经济工作会议精神的解读来看，明年赤字率、超长期特别国债和专项债或均有所提升，关注后续增量财政政策实际落地及效力如何。

3.3社零数据

2024年11月社会消费品零售总额当月同比3.0%，低于预期（Wind一致预期）的5.3%，前值为4.8%，限额以上企业零售额同比亦大幅下行4.9个百分点至1.3%。基数抬升、购物节前置分流叠加前期政策效果减弱，消费修复动能放缓。从各分项数据来看：

11月餐饮收入同比增速回升0.8个百分点至4.0%，或与今年冬季气温偏高，餐饮需求释放场景较为理想有关，但商品零售当月同比下行2.2个百分点至2.8%，拖累整体消费水平走弱。
可选消费多数分项当月同比均有下行。或受双十一购物节提前分流影响，本月化妆品、文化办公用品、通讯器材、服装鞋帽类消费较上月明显回落。
家电和音像消费同比增速回落17.0个百分点，但仍位于22.2%高位水平，此外汽车消费同比走强，或表明消费补贴的耐用品需求刺激作用仍维持强劲，成为社零增长主要贡献项。
建筑装潢材料消费在连续7个月同比负增后增速转正，家具消费同比继续上行，或主要受11月楼市成交面积震荡上行提振。不过从高频数据来看，12月以来地产低迷态势延续，地产相关消费回暖能否持续有待进一步观察。
必选消费整体表现一般，日用品零售额同比回落幅度较大，烟酒饮料、中西药品消费同比亦有下行，粮食食品消费增速基本与上月持平。

基数抬升叠加双十一购物需求在10月提前释放，对本月消费增速形成明显拖累，不过政策红利领域的汽车、家电等耐用品消费表现相对不错，此外11月就业形势总体稳定，或亦对消费信心形成边际支撑。展望后续，应重点关注经济修复的可持续性，具体表现在房地产端能否企稳回升，以及以新一轮“两新”政策是能否催生长效的消费增量。

3.4工增数据

2024年11月工业增加值同比增速5.4%，较上月小幅回升0.1个百分点，季调环比上行至0.46%。“两新”政策提振叠加部分企业为抢出口增产，工业生产增速微升。制造业增加值对11月工增数据支撑明显，采矿业生产边际下行，公用事业增加值同比延续大幅回落形成明显拖累。具体来看：

受今年初冬气温较暖影响，热力需求偏低，煤炭开采增加值同比走弱，且电热生产行业工增同比亦有下行。11月美国大选、黎以停火协议推进叠加OPEC+会议推迟等消息扰动，原油价格震荡偏弱，石油开采相关生产同比增速有所回落。
11月制造业PMI数据显示企业出现一定“主动补库”特征，加大采购量推动产成品库存小幅回升，对应上游行业工业增加值同比多数回升，黑色冶炼、化学原料及制品生产增速改善幅度较大。
中游新质生产力行业生产表现相对不错，通用设备、运输设备工增同比上行，计算机通信生产增速小幅回落，但仍位于9.3%高位水平。11月PMI新出口订单指数环比上行，且从进出口数据来看，对美出口增速不低，“抢出口”现象或已出现，对中游生产端形成一定支撑。
下游行业中，汽车行业生产表现最为亮眼，或因以旧换新政策和年末车企销量冲刺季节性影响，汽车制造工增同比近乎翻倍至12%。受益于国补、消费券等补贴政策，食品、纺织业等生产同比亦有所上行。

往后看，当前国内需求仍然偏弱，而为“抢出口”企业扩大产量，短期产能或进一步堆积，使得价格再次陷入偏低困局中。近期中央经济工作会议将扩大内需列为重点工作首位，且中央财办方面深入解读会议精神时提到明年将实施提振消费专项行动，把促消费和惠民生紧密结合起来，关注后续产能供需关系弥合情况如何。

3.5固投数据

2024年1-11月固定资产投资完成额累计同比3.3%，前值为3.4%，经测算当月同比增速为2.4%，较前值回落1.0个百分点。三大类投资中，仅房地产开发投资有所回暖，基建、制造业投资同比增速均有下行。具体来看：

制造业投资当月同比回落0.7个百分点至9.3%，仍为固定资产投资的重要支撑。产业升级和设备政策政策提振作用明显，1-11月运输设备、通信电子设备等投资累计增速维持较高水平，设备工器具购置投资累计同比增长15.8%。此外，短期来看，特朗普加征关税落地前，年内贸易商“抢出口”行为或将对制造业投资高景气度继续形成支撑。
狭义口径基建投资当月同比增速为3.4%，较上月回落2.4个百分点，与11月建筑业PMI下滑相一致。中央基建和地方基建表现分化，其中由中央财政主导的水利环境公共设施管理业同比上行6.4个百分点，而地方专项债作为主要融资渠道的交运仓储投资同比增速大幅回落至-0.2%。随着年内新增专项债额度发行完毕，叠加天气转冷建筑业施工难度加大，地方支持基建投资增速有所放缓，不过由于超长期特别国债审核批复流程相对复杂，资金下达偏慢，近期陆续落地项目单位，对中央基建形成支撑。此外电热燃水供应投资同比增长20.5%，对广义基建投资形成一定支撑，当月同比增速下行0.3个百分点。
房地产开发投资当月同比增速小幅上行0.8个百分点至-11.6%，持续性有待进一步观察。受益于新一轮地产优化政策落地生效，11月商品房销售面积累计同比跌幅收窄，商品住宅价格指数同比亦有上行，全月来看楼市成交呈现小幅量价齐升格局，带动销售额同比边际改善。不过供给侧新开工面积、竣工面积同比跌幅进一步加深，且房地产开发资金仍处于深度负增长区间，政策刺激下的销售回暖尚未对地产投资端有较为明显拉动。从高频数据来看，百城土地成交面积震荡回升，年底集中拿地现象或再现，后续拿地能否转化成新增开发及竣工，则需关注土储专项债和货币化安置城中村改造等政策落地效力如何。

整体来看，一揽子化债政策落地有助于加快清偿拖欠企业欠款的进程，改善基建及制造业企业现金流情况，提升企业经营预期。不过也需注意的是地方政府严控新增隐债，且银行信贷投放较为谨慎，地方主导基建投资或有所受限，关注后续中央加杠杆情况。地产方面，近期政治局会议和中央经济工作会议均提及“稳住股市楼市”，关注后续存量政策落地效力和增量政策出台可能性。

高频经济指标跟踪：有色价格震荡走弱，汽车消费热度持续

1）受美元指数走强叠加国内需求支撑不足等因素影响，有色金属价格震荡走弱。本周美联储如期降息25bp，但最新点阵图显示2025年降息次数由四次下调至两次，且议息会议对明后年通胀预期也有所上调，此外本周美国基本面数据反映就业边际改善，消费高于预期，均对美元指数跳涨形成支撑，受此影响铜、铝等有色金属价格震荡下跌。从国内宏观情况来看，铜价回落对下游采购刺激有限，且部分交割仓单释放后，12月炼厂产量或有所提高，叠加年末回款需求，短期库存存在累积压力，对铜价支撑或有不足。后续需持续关注“两重+两新”增量刺激政策出台的可能性及其对有色金属价格的提振作用。

2）年末土地成交季节性上行，不过溢价率回落叠加楼市销售震荡偏弱，房地产市场企稳回升压力仍存。本周30大中城市商品房成交面积波动上行，但分能级来看表现分化，二线城市销售面积震荡回升，而一、三线城市成交面积则波动回落。此外商品房面积存销比小幅上行，二手房成交量价齐跌，楼市销售震荡偏弱。从土拍数据来看，年末受挂牌周期限制级央国企补库存需求的因素影响，百城成交土地占地面积回升，但溢价率走弱，整体来看房地产市场或仍未企稳回升。关注后续楼市成交回暖持续性如何以及土储专项债落地边际效力。

3）汽车消费热度持续，关注后续消费品以旧换新政策出台情况。本周乘用车当周日均销量强势有所延续，厂家零售销量同比上行，厂家批发销量同比小幅回落但仍保持20%以上增速，其中新能源车销量表现亮眼。近期商务部召开消费品以旧换新专题新闻发布会表示，截至12月19日全国汽车报废更新近270万辆，汽车置换更新超310万辆，汽车销售火热，后续将抓紧研究制定明年有关“大规模设备更新和消费品以旧换新”的相关政策，关注上述政策出台对居民消费的刺激作用如何。

4.1金融市场