基金市场2025年年度策略：结构均衡，顺势而为|利率_新浪财经

（来源：财信证券研究）

2024年市场复盘

1）年内关键词回顾：通缩、政策转向、924、日本、失去的20年、联储降息、特朗普2.0。2）大类资产表现：924是A股年内行情拐点，全年看H股占优，美股保持强势，德日印越股指表现出色。政策利率下调、国内债牛持续；美债利率重回高位、降息交易波段性特征显著。黄金价格创新高，年内涨幅超28%；原油价格中枢小幅下移。3）公募基金市场变化：全市场公募资产净值近32万亿，管理人集中度进一步提升；中证A500贡献年内指数产品最大增量，ETF新产品有亮点；个人养老金制度年内全面实施，Y份额基金资产净值增长亮眼。

2025年市场展望

1）宏观叙事理解难度提升，资产定价逻辑重构。内部关注赤字率等财政政策走向，外部关税加征影响待定；大选年后国际资本流动性、复杂性提升；全球化进程遭遇挑战。2）低利率环境下资产配置思路需要调整。政策利率“锚”作用不断强化、带动整个利率市场调整；低利率时代开启，10年期国债向下突破1.8%；储蓄类产品内部结构分化、增强型现金管理需求提升、债市未来仍有空间但收益率中枢下移。3）资产配置及具体问题思考：①走出去战略仍是资本市场主线之一，该战略有助于降低单一市场贸易依存度，提升国际贸易话语权。关注价值链环节占比较高的产品、产能、服务出海；关注欧亚非拉、一带一路沿线等非美国家及地区。②在宏观经济、企业报表修复进程中，应当允许高股息红利策略的阶段性、差异化运用。③2025年风格、行业判断：大中小盘相对均衡。消费、医药难现当年锐度，消费领域重点关注耐用品消费、新型消费、可选消费；医药生物领域重点关注真创新、院内严肃医疗等。成长周期，除了新能源、新质生产力之外，关注的细分方向是半导体、军工、大宗商品供应等。主题方面关注国企改革、并购重组、破净公司市值提升。④明年A股机会或大于H股，可寻求H股战术配置机会。

2025年基金组合

1）2024年四大基金组合回顾：年内四大组合收益率分别是10.7/6.8/9.0/7.0%，考虑交易费率因素（扣减1.5%），上述组合收益率分别约9.2/5.3/7.5/5.5%。2024年四大基金组合运作基本符合预期，风险收益差异化特征明显，核心+卫星的组合配置方法较为有效，部分品种调仓有效。但对行业主题阶段的判断存在一定偏差，部分组合的波动回撤控制有进一步提升空间；924行情快速启动，偏股型组合锐度还有待提升。2）2025年基金组合的变与不变：月报、积极、稳健、保守四大基金组合基本延续2024年的配置思路，维持核心+卫星仓位的组合配置方法、核心及卫星仓位分配比例不变；月报和积极组合维持偏股型产品的差异化配置。新增海外配置组合、货币增强组合、核心指数组合。

风险提示：历史数据不代表未来数据；跟踪品种为非保本型产品，极端情况下可能出现无法完全回收本金的情形；经济、政策等诸多内外部因素可能会造成基金市场风险，影响基金收益水平；基金组合配置品种仅供参考，不涉及风险评级、不涉及投资者适当性区分、不构成金融产品推介、不面向具体客户等。

2024年市场复盘

1.1 年内关键词回顾

1.1.1 通缩、政策转向、924新政

2、3季度以来市场对国内财政、居民部门双收缩的现状关注度逐渐提升，经济疲软、收入下降、预期走弱三者交织的复杂局面已经到了亟待解决的程度，通缩一词在市面上逐渐被提及、被正视、被探讨。面对上述通缩现状，以往偏中长周期、框架性的改革路径并不能取得理想政策效果，现状阵痛及市场声音传导至高层，在美联储919降息50个基点后的窗口期，政策彻底转向、924新政应运而出。

9月24日国新办举办新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，会上宣布了超预期的一揽子政策。924新政内容主要包括：

1）降低存款准备金率和政策利率：下调存款准备金率0.5个百分点，年内可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。7天逆回购利率下调0.2个百分点至1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。

2）降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅0.5个百分点。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%降至15%。3000亿保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例从60%提高至100%。

3）创设新的货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款，用于支持股票市场稳定发展。

1.1.2 日本、失去的20年

年内市场对日本的关注点主要集中在日本走出通缩及现实意义的参考。货币政策方面，2024年3月日本央行宣布放弃负利率政策、放弃收益率曲线控制操作、停止购买ETF，在货币政策正常化的同时，日央行及相关官员也不断重申宽松态度、表明不会加息。通胀方面，日本已连续两年涨薪，2023年涨薪幅度3.6%、2024年涨薪幅度5.28%，通胀预期有所支撑。

同为东亚国家，也曾面临人口老龄化挑战，且居民部门收缩具有一定相似性，在此背景下面临通缩这一命题，日本历史上失去的20年被重提和探讨。

日本历史上失去的20年（1991-2010）日经225指数下跌约57%，此后日本当局重视产业发展及改革支持，实行宽松的货币政策并重视政策合力及执政连贯性，日本股市逐渐走出泥潭。近两年日本股市表现良好，日经225指数2023年年内上涨约28%，2024年8月初日本股市因套息交易、融资杠杆盘清仓创历史单日最大跌幅（0805：-12.4%）但随后迅速回补（0806：+10.2%）、年内指数上涨约18%。

1.1.3 美联储降息、特朗普2.0

美联储自2022年开启大幅加息进程、本轮加息空间达到空前的525个BP，2024年7月停止加息，2024年9月19日靴子落地、超预期降息50个BP，降息进程正式开启。市场于年内开始交易降息预期、交易层面存在一定抢跑现象。

7月时任美国总统拜登宣布退出总统竞选，11月特朗普击败民主党总统候选人哈里斯成为美国第47届总统，二度入主白宫。特朗普本次竞选主张包括：1）对企业大幅减税，大幅提高关税；2）支持传统能源、AI、数字货币；3）反移民，加强边境管理；4）寻求对美联储决定的影响力。特朗普当选后组建内阁、进行相关部门负责人的提名，特斯拉CEO马斯克担任政府效率部的共同领导人。从特朗普的竞选主张、当选结果以及新一届政府及提名风格来看，美国国内的社会问题凸显，逆全球化趋势有所加强，全球资本市场及资产配置面临的外部环境不确定性有所提升。

1.2 大类资产表现

1.2.1 924是A股行情拐点，H股年内整体优于A股，美股保持强势，德日印越表现出色

924新政是年内行情的明显拐点，政策导向全面扭转市场风险偏好，流动性相对充裕，各指数均实现双位数上涨，中小盘、成长风格表现更为突出。全年乃至近两年来看，价值风格、大中盘指数表现更为稳健。

我们的对比样本中连续两年实现正收益的指数有：500价值稳健、中证2000、万得微盘股指数。国内主要宽基指数连续两年实现正收益的是北证50指数。

中证A系列指数成份股在行业分布方面更均衡、对新兴行业覆盖度更高、成份股筛选引入ESG因子，投资地位有所提升。

具体板块方面，924新政之前涨幅居前的是银行、煤炭、家电、石化、公用事业等，新政后涨幅居前的是计算机、商贸、电子、机械、社服、传媒等。

H股924后弹性不及A股，但全年整体表现优于A股。海外方面，美股表现持续强势，纳斯达克指数弹性高于标普500；欧元区德国权益市场表现稳健；货币政策正常化、走出通缩，日经225指数近2年上涨约46%；印度、越南受益于全球产业链环节重构、人口结构优势等原因，股市表现亦较为亮眼。

1.2.2 政策利率下调、国内债牛持续，美债利率重回高位、降息交易波段性特征明显

年内政策利率（7天逆回购利率）合计下调30个BP至1.5%，带动各类市场基准利率调整；货币市场利率方面，DR007、R007年内分别下行约22BP、34BP，1年期3A级同业存单利率年内下降约76BP。

10年期国债、30年期国债利率年内分别下行约82BP、78BP，其中30年期国债利率连续两年大幅下降、合计降幅超140BP。1年期国债、1年期国开债利率年内分别下行约92BP、78BP。

924新政后市场风险偏好明显转变、行情轮动加快，权益市场吸金能力迅速提升，理财及债基赎回挤压流动性、债市出现超调。单从不同类型主动债基区间内净值及回撤中值数据来看，9月下旬开始的这轮调整幅度比2022年末（主要集中在2022年12月上半月）要大，但由于市场整体趋势向上、投资者信心明显提升、平滑波动的摊余成本法估值的债基规模占比提升，本轮波动调整的负反馈程度相对较轻，且波动调整时间相对较短。

2024年10月开始，美10年国债利率向上突破4.0%，11月中旬达到4.44%高位后有所下行，目前基本稳定在4.2%上方区间。净统计2003年以来，美10年期国债利率超过4.0%的概率约26%，超过4.2%的概率约20%，超过4.4%的概率约13%。

美债利率重回高位之际，我们于10月公开发布的研报《基金行业点评：美债利率重回高位，再看美元债基金配置价值》中对降息周期下美债利率的表现进行了梳理，并对本轮降息交易进行阶段性分析，得出的基本结论主要有二： 1）降息周期下，美10年期国债利率下行确定，但下行幅度与联邦基金利率下行幅度或有差异。2）降息交易波段性特征明显，关键在于利率高位的判断。

1.2.3 黄金价格达历史新高、年内涨幅超28%，原油价格中枢小幅下移

年内黄金价格涨幅亮眼，过往对黄金价格的分析框架及指标（真实利率、利率倒挂、美元指数、地缘政治等）解释性下降，金价上涨也计入了多重复杂的宏观因素，如美联储降息，数字货币崛起及对现有货币体系的冲击，地缘冲突频发难解，逆全球化等。

国际黄金价格（以comex黄金活跃期货收盘价表征）于2024年10月30日达到2799.10美元/盎司的历史新高，历史新高价格计算年内涨幅达35.1%；国际黄金价格最新（1213）报收2655.90美元/盎司，年内涨幅约28.7%。国内黄金价格（以上海金交所黄金现货收盘价表征）亦于2024年10月30日达到636.10元/克的历史新高，历史新高价格计算年内涨幅达32.5%；国内黄金价格最新（1213）报收621.33元/克，年内涨幅约29.5%。

根据世界黄金协会数据，目前美国仍拥有世界上最多的黄金储备（8133吨），主要经济体2024年数据显示黄金储备呈净增持态势，其中印度、中国、俄罗斯年内增持幅度分别约9.58%、1.10%、0.13%。

年内原油价格先涨后跌，先后受到地缘政治、供需基本面因素影响。9月10日原油价格创年内新低，WTI跌至66美元下方、布油向下突破70美元关口，年内原油价格中枢较2023年小幅下移。

从近5年数据看，中国化工产品价格指数和煤炭价格2020、2021连续两年上行、2022-2024年偏震荡下行，上述价格指数对判断内需及行情阶段有一定意义。

1.3 公募基金市场变化

1.3.1 年末公募资产净值近32万亿，基金管理人CR10集中度进一步提升

截至20241213，全市场公募基金共计12314只基金，资产净值合计约31.83万亿元、年内增长16.7%，其中非货币基金资产净值年内增长17.6%至18.80万亿，全市场公募及非货币公募资产净值年内均有小双位数增长、增幅较2023年均提升10个百分点以上。

根据wind最新（1213）信息，目前市场上已经发行公募产品的公募基金管理人中：券商系、个人系、信托系公募数量占比分别约41%、14%、12%；中外合资企业、民营企业、国企数量占比分别约26%、21%、36%。

2024年，基金资产净值超万亿的基金管理人增至8家（2023年末仅2家），易方达、华夏旗下非货币型基金资产净值超万亿；全市场公募尤其是非货币型公募规模TOP10集中度进一步提升，TOP3（易方达、华夏、广发）格局保持稳定。

1.3.2 中证A500贡献年内指数产品最大增量，ETF新产品有亮点，货币基金监管趋严

1、年内股票指数型基金资产净值大增75%，中证A500品种贡献最大增量

从历史占比数据来看：1）2019-2021年非货币型公募基金净值规模增长较快，近3年非货币基金与货币基金的净值占比维持相对稳定。2）主动权益类基金和固收+基金净值占比在2020年、2021年达到区间内相对高位，近3年（2022-2024）净值占比下降明显；2024年末主动权益类基金净值占比约11.8%、固收+基金净值占比约3.3%，其中主动权益类基金净值占比近3年（2022-2024）分别下降4.2/4.5/2.5个百分点。3）主动管理的纯债型基金近4年都保持净值占比提升态势，近3年（2022-2024）净值占比变动幅度是2.5/3.3/-0.2个百分点。4）2024年内净值占比提升亮眼的是股票指数型基金，年内资产净值增长75%至3.48万亿、净值占比同比提升约3.7个百分点至11%左右。

2024年（截至20241213）全市场新成立公募基金1059只、合计新增公募基金规模9343亿左右；新增基金中，股票指数型、债券指数型、纯债型基金规模占比分别是24.6%、21.0%、35.1%，主动权益类和固收+品种规模合计占比仅有11.1%左右。有12家管理人年内新增规模超过200亿，其中易方达新增420亿、华夏新增306亿。

年内股票指数型基金新增超2200亿，跟踪中证A500、中证A50指数的品种规模占比分别约58%、21%，行业覆盖更均衡、新兴产业覆盖度高的中证A系列指数从政策导向、市场关注度等方面看投资地位有所提升，中证A500品种成为年内指数产品最大增量。

2、ETF亮点：中证A系列指数、央国企红利、沙特、沪做市公司债、深做市信用债

年内股票指数市场亮点主要集中在中证A系列（A500、A50）指数，此外还有宽基指数如上证180，高股息红利类指数如上证国企红利、港股通央企红利，QDII国别如沙特等。债券指数市场，2023年新增30年国债和做市国债品种，2024年多家基金管理人申报沪做市公司债和深做市信用债品种。

表3：年内部分新产品情况（剔除行业主题类指数等）

2、主动权益类产品年内业绩中值约5.7%，主要宽基ETF年内录得小双位数正收益

截至1213，全市场成立1年以上的主代码基金年内业绩中值数据如下表所列：

AH市场主要宽基指数年内（截至1213）基本都录得10%以上正收益，其中创业板50、科创50、恒生、恒生科技、恒生中国企业指数录得15%以上正收益。

海外方面，标普500、纳斯达克100、德国DAX表现强势，相关品种年内录得20%以上正收益，日经225、越南VN30、印度SENSEX30指数品种年内录得13%以上正收益。

1.3.4 个人养老金基金Y份额资产净值增速亮眼，个人养老金制度年内全面实施

1、FOF产品Y份额年内增速亮眼

截至20241213全市场FOF基金规模达1479.4亿，其中养老型（含目标日期、目标策略）FOF基金规模约641.2亿、规模占比约43.3%，养老型FOF基金中个人养老金专用投资Y份额基金规模约73.4亿、占养老型FOF基金规模的11.5%左右。

从我们对目标日期养老FOF基金2024年3季报的分析梳理来看，个人养老金专用Y份额FOF基金大致有两个特征：1）年内基本维持稳定净申购状态，资产净值占比提升显著；2）受益于费率优惠等多重因素，Y份额基金表现往往优于主代码基金。年内表现较好的个人养老金Y份额基金主要还是一些目标日期策略的养老FOF，业绩TOP10如下表所列：

表7：年内表现居前的Y份额养老FOF基金（成立1年以上、规模500万以上）

资料来源：wind、财信证券（数据提取日：20241213）

2、个人养老金产品供给情况简述

除公募基金外，个人养老金可投资的储蓄存款、理财产品、养老保险等其他金融资产情况简述如下：

1）储蓄类整存整取利率相对较高。根据国家社会保险公共服务平台的信息及数据，个人养老金产品目录项下的储蓄类产品合计超460个（涵盖区域专属、分行专属、定制等）。整体来说，特定养老储蓄、整存整取类品种利率略高一些。政策利率下行带动同业存单等货币市场利率下行，未来储蓄类产品利率有所承压。

2）理财类现有26只产品存续。根据国家金融监督管理总局指定的全国银行业理财产品信息查询网站——中国理财网以及国家社会保险公共服务平台的信息及数据，目前市场上共有26只个人养老金理财产品存续，上述26只存续产品分属建信、工银、中银、农银、邮银、贝莱德建信六家理财子公司；产品业绩比较基准以定值区间居多、浮动业绩标准较少，产品久期越长业绩比较基准相对较高。

3）保险类产品涵盖商业养老保险、年金保险、两全保险。根据国家社会保险公共服务平台的信息及数据，个人养老金产品目录项下的保险类产品合计超160个。

3、个人养老金制度全面实施

12月10日人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、中国证监会近日印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》（人社部发〔2024〕87号），该《通知》于12月12日正式发布。

《通知》重点内容如下：1）自2024年12月15日起，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可参加个人养老金制度。2）个人养老金税收优惠政策实施范围从先行城市（地区）同步扩大到全国。3）丰富产品种类，将国债纳入个人养老金产品范围，将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录。4）参加人患有重大疾病、领取失业保险金达到一定条件或者正在领取最低生活保障金的，可以申请提前领取个人养老金。

政策后续看点：1）个人养老储蓄的期限和利率（政策定调是合理确定）；2）进入产品名录的中低波动性或绝对收益策略基金产品、指数基金产品等。

资料来源：wind、财信证券（表格样本剔除汽车、医药等行业主题型指数；信息提取日20241213）

3、货币市场基金监管趋严，区间7日年化收益率均值中枢年内下移0.2个百分点

货币基金因资产规模较大、投资者人数较多，且与其他金融机构或金融产品关联性较强，为规避可能对资本市场和金融体系产生重大不利影响，货币基金近年来监管趋严。2021年蚂蚁约谈事件明确了要管控重要基金产品流动性风险，主动压降重点产品余额。2022年1月证监会就《重要货币市场基金监管暂行规定》征求意见。2023年2月证监会第42号公告正式发布《重要货币市场基金监管暂行规定》。2024年2月证监会公布首批13只重要货币市场基金名录。

《重要货币市场基金监管暂行规定》明确了资产规模大于2000亿或投资者数量大于5000万个的货币市场基金应纳入重要货币市场基金评估范围，明确了重要货币市场基金管理人、托管人、销售机构在经营理念、风险管理、人员及系统配置、投资比例、交易行为、规模控制、申赎管理、销售行为、风险准备金计提等方面更严格审慎的要求，同时还明确了管理人上报的货币市场基金须在资产净值、关联度、可替代性、复杂性等方面进行评估。首批13只重要货币市场基金名录：天弘余额宝、易方达易理财、易方达天天增利、南方现金通、南方理财金、汇添富全额宝、汇添富现金宝、工银瑞信添益快线、工银瑞信现金快线、华夏财富宝、华夏现金增利、广发天天利、广发钱袋子。

截至20241213，全市场货币基金资产净值规模达13.03万亿、年内增长约15.6%；货币基金区间7日年化收益率均值中位数相比2023年下降0.2个百分点。近5年（2020-2024年）全市场货币基金区间7日年化收益率均值中位数分别是2.01%、2.16%、1.73%、1.88%、1.68%。

1.3.3 产品业绩情况

1、近3年主动权益类产品年化小个位数收负，固收+产品年化基本在3%下方

我们简单梳理了近3年主动权益类和固收+产品的市场表现中值数据，从管理人角度出发并参考旗下产品数量，近3年主动权益类产品年化收益率基本是小个位数收负、固收+产品年化收益率基本位于3%下方。

2025年市场展望

2.1 宏观叙事理解难度提升，资产定价逻辑重构

2.1.1 内部：政策预期是什么？如何对政策合理的预期？

924新政之后，市场下一步关注方向主要聚焦赤字率等财政政策走向，政策观察关键时间点在于12月中央经济工作会议以及2025年两会。考虑到赤字规模需要全国人大审议，两会之前的政策博弈主要还在于政策导向的变化。

12月9日中央政治局会议召开，会上内容表述有几点明显变化：1）一改“稳健”措辞，明确货币政策要“适度宽松”，货币政策基调转向。2）首提“稳住楼市股市”，政策层面对楼市股市在经济、居民财富方面的重要性关注度提升，稳住一词表明政策态度。3）明确加强超常规逆周期调节，使用超常规一词，政策空间弹性加大、强度提升。4）扩内需在政策行文中的排序提前，民生保障、消费提振在政策着墨更明显。

12月11-12日中央经济工作会议在京召开，会议重点内容简述如下：1）要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。2）增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用。3）要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。4）明年重点任务排序第一的是大力提振消费、提高投资收益，全方位扩大国内需求。

当前我国政策侧重精准发力+兼顾当前和长远+高质量+政策合力，从9月至今的政策局面开展进程来看，目前能够确定的是2025年国内政策组合拳加码、总量结构均有看点。我们偏向于认为，目前应当从经济、产业、房地产等宏观和中观数据的边际变化上看基本面的改善情况，重点观察政策中的增量结构变化而不是仅关注数量规模。

2.1.2 外部：美关税政策影响程度待定，大选年后国际资本流动复杂性提升

最受资本市场关注的美国第47届总统大选2024年11月尘埃落定，特朗普二度入主白宫。2016-2020年特朗普首届任期（时任美国第45届总统）内实施贸易保护主义、对华贸易战开启，自高科技领域开始大规模加征关税，中国共计3000余亿美元商品受到关税加征影响，加征关税商品税率最高一档为25%。

特朗普本届（第47届）总统竞选主张之一，即大幅加征关税。竞选期间特朗普曾在不同场合表达出对中国商品征收60%关税的意愿。11月正式当选后特朗普宣布对墨西哥、加拿大进口商品征收25%关税，对中国进口商品在现有关税基础上加征10%关税。新一轮贸易摩擦正式开始，年内国内抢出口现象初现端倪。特朗普政府未来是否会如竞选期间提及的对中国商品征收60%关税存在一定不确定性，2025年美国关税政策走向对我国对美出口、转出口均有较大影响。

2024年是大选年，多个国家举行总统或议会选举。年内印度总理莫迪连任、美国正式进入特朗普2.0时代。大选年后交易方向有所调整，资本市场从关注竞选预期、投资政策连续性等问题，过渡到关注大选后政策博弈、落地、反复等。特朗普正式当选，大幅减税、大幅提高关税、反移民、支持传统能源、支持AI、支持数字货币等主张，直接影响全球产业供应链角色分配、环节调整以及全球资本市场走向，国际资本流动复杂性大幅提升。

2.1.3 全球化进程遭遇挑战，多元化、全球化、分散化资产配置必要性凸显

从内外主要股指以及新兴市场国家近20年的收盘价走势及年度涨跌幅来看，过去20年印度、日本、美国股指表现相对强势。

近10年来逆全球化趋势在资本市场上的映射是不同市场股指表现的相关性下降、差异度提升；新兴市场国际股指表现分化，印度、越南明显占优，菲律宾、印尼表现相对一般。

全球资产配置能够有效规避单一市场风险，在地缘政治事件频发、贸易保护主义抬头、逆全球化趋势明确的现阶段及未来，多元化、全球化、分散化资产配置必要性进一步凸显。

2.2 低利率环境下资产配置思路需要调整

2.2.1 低利率的表面及背后路径考量

年内我国政策利率（7天逆回购利率）合计下调30个BP至1.5%，带动各类市场基准利率调整。11月29日市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，上述倡议于12月1日正式生效。倡议提及非银金融机构的同业活期存款利率紧跟央行政策利率（目前是1.5%）变动、银行与对公客户的存款服务协议中须加入利率调整兜底条款。此举有利于带动非银资金利率中枢下移，进一步畅通流动性传导。年内我国10年期国债到期收益率向下突破2.0%、年内下行幅度达70BP、最新（1213）报收1.7771%，10年期国债收益率正式迈入“1时代”，2025年市场低利率环境确定，债市资产配置结构变化。

观察美国、德国、日本其他经济体10年期国债利率走势：1）美国：基于对经济增长、贸易摩擦升级的担忧，201907-202003联邦基金利率从2.4%降至约0.1%，2020年10年期美债收益率位于1%下方区间。2）德国：德国系欧元区重要成员国，10年期国债利率走势与欧元区10年国债利率走势基本趋同且可考数据更多。2010年欧债危机升级、欧元区经济陷入衰退，欧央行于2012年将隔夜存款利率降为0、2014年将隔夜存款利率降为负，欧元区正式进入负利率时代。新冠疫情后大幅刺激经济推升通胀，欧央行开始加息、正式结束本轮负利率时代。3）日本：基于经济增长、通胀压力等考虑，日本央行于2016年初将超额准备金存款利率从0.1%降至-0.1%，日本进入负利率时代，日本10年期国债利率于2016年、2019年两度下探为负。

不同经济体政策变动、数据走势的脉络相对明确：先是内部基本面承压+外部宏观环境受限，然后政策利率变动，传导至10年期国债利率变动。

那么我们现阶段对几个问题的理解如下：1）政策利率下调带动整个利率市场调整，背后综合考量的是从源头、传导路径、畅通程度、负债成本、定价行为等方面综合提升流动性，助力实体市场发展。2）政策利率的“锚”作用不断强化，年内我国政策利率下行30个BP至1.5%，在经过一揽子加码政策后，目前中国内部基本面边际改善趋势已现，后续政策有弹性、有空间，政策利率变动传导同样也需综合考量我国居民财产结构、金融行为习惯等因素，综合来看我国进入负利率时代的可能性很小。

2.2.2 低利率影响资产配置方向和投资者行为模式

12月9日中央政治局会议上明确货币政策适度宽松，2025年降息降准概率高，目前政策利率水平是1.5%、2025年仍有一定调降空间。过往几年，政策利率带动各类利率下行，债市维持长牛态势，低风险、中低风险的金融产品存量、增量均较为可观。但当前利率水平以及政策预期也预示了利率绝对值处于相对低位、下行空间压缩，未来固收类产品整体收益率中枢下移。

为维持和进一步满足投资者的稳健投资需求，资产配置方向发生变化：1）利率下行，储蓄类产品内部结构进一步分化，养老储蓄、通知存款等品种优于一般性存款。2）增强型现金管理的需求提升，利好同业存单、短债品种。3）问久期要收益，对养老储蓄、养老理财、目标日期型养老FOF等中长久期产品有一定利好。4）债市未来仍有支撑空间但收益率中枢下移，长端利率压降空间仍有，短端对利率调整更敏感，信用下沉、个券挖掘等方向重要性提升。

对机构而言，同风险等级的金融产品内部竞争加剧、结构分化，对固收类资产的运作要求提升、含权资产增厚收益的需求强化。普通个人投资者投资理念、金融素养受低利率时代影响将有一定变化，但整体来看行为趋同效应明显，用脚投票概率较高，供方产品衔接及宣传环节仍较为重要。

2.3 资产配置及相关具体问题思考

2.3.1 走出去战略是否仍是主线？

特朗普首届任期内（2016-2020年）中美贸易摩擦升级，我国贸易差额累计值下行，2019年贸易差额累计值4210.73亿美元、相对2015年5939.04亿美元下降了29%。新冠疫情暴发后我国凭借强有力的防控政策率先恢复生产并迅速抢占出口份额，2020-2022年我国贸易差额迅速增长，贸易差额累计值分别是5239.90、6704.12、8379.28亿美元，同比增速分别约24%、28%、25%。近两年贸易差额累计值增速放缓，但绝对值仍维持在8000亿美元上方。

从下表数据走势来看，2020-2022年以及2024年净出口对我国经济增长正向拉动较大，映射到具体行业板块主题表现上，出海是过去几年市场投资主线之一。

特朗普2.0时代、关税大幅提升，贸易保护主义抬头，我国出口面临较大不确定性和挑战。加之国内政策加码，2025年内需提振主线明朗，市场上对走出去战略的看法分歧加大。我们认为走出去战略仍是资本市场主线之一，该战略有助于降低单一市场贸易依存度，提升国际贸易话语权。相比此前及疫后三年，当前阶段的走出去战略在结构上发生较大变化：1）价值链环节占比较高的产品出海比例提升，产能出海、服务出海比例提升；2）对非美国家、地区的出口增加，如欧洲、一带一路沿线国家、亚非拉等。

2.3.2 高股息配置还有无价值？

2023年以来红利高股息策略市场表现突出，A股、H股相关红利指数两年内涨幅大多在20%以上，港股红利类指数风险收益相对更高。

市场对高股息配置存有一定分歧，担忧主要在于涨幅较高、配置性价比下降，机构抱团、投资集中度较高等。我们认为分析该策略配置价值需要厘清两个问题：一是企业进入成熟期/平台期后的企业路径选择，是分红回购为主还是资产投入再生产为主。二是在宏观经济、企业报表修复进程中，策略配置的阶段性选择问题。

对于第一个问题，需要分析行业、具体公司所处的竞争格局和发展空间，不能一概而论，竞争格局稳固、发展空间相对有限的情况下分红回购或是更理想选择，反之则偏向于资产投入再生产。第二个问题，在宏观经济、企业报表修复进程中，应当允许高股息红利策略的阶段性、差异化运用；政策呵护、企业资产负债表修复，利润拐点确定之前该策略我们认为有不错的配置空间但要适当下调收益率预期，利润报表改善后市场风险偏好有抬升预期，届时该策略胜率或有一定下降。

2.3.3 风格、行业、主题2025怎么看？

我们对2025年市场风格、行业、主题的基本观点是：

1）全年来看，大中小盘相对均衡。价值蓝筹类公司经营韧性较强，抗风险能力相对较高，经济修复进程中企业盈利改善时点一般早于中小创；未来货币政策定调适度宽松，对流动性敏感度较高的中小盘在宽松环境下相对占优。

2）消费领域重点关注耐用品消费、新型消费、可选消费，医药生物领域重点关注真创新、院内严肃医疗等。消费医药行业长坡厚雪特征不改、投资机会多，但整体再难现当年锐度，行业内部结构分化加剧。扩内需是2025年国内重点之一、利好大消费，大额增量观察家电、汽车等耐用品消费，关注增长曲线较高的情绪、服务等新型消费，以及政策刺激、经济改善背景下弹性较高的可选消费。医药行业估值消化相对充分，市场竞争格局及投资风险偏好变化较大，我们偏向于看好创新能力突出、受政策影响相对较小、有一定国际竞争力的创新药企，以及院内刚需、人口老龄化等方向。

3）成长周期，除了新能源、新质生产力之外，我们比较关注的几个细分方向是半导体、军工、大宗商品供应等。半导体行业周期景气度提升，自主可控、国产替代进程加速；军工行业利润确认周期性特征明显、G2背景下中长期增长逻辑支撑稳固；经济企稳回升，煤炭等大宗商品价格变动指向意义明显，全球制造供应链重塑、经济发展对上游资源品的需求进一步提升，供给受限情况下看好弹性提升。

4）主题层面，2025年主要关注国企改革、并购重组、破净公司市值提升等。

2.3.4 港股配置：战略or战术？

2024Q1恒生AH股溢价指数整体位于150点上方，期间数次向上突破155点，这是AH股溢价自2009年以来的高位水平。恒生指数年初PB估值位于历史极低位置（0.80倍以下），港股战略配置价值凸显。年初至924，港股表现明显占优。

我们偏向于认为2025年A股机会大于H股，作出上述判断主要基于：1）国内政策导向转变，2025年政策有弹性有力度有空间，A股配置价值提升；2）港股受美股影响相对较大、流动性博弈状态下港股波动放大，年内港股涨幅亦需要估值消化，H股可寻求战术配置机会。

基金组合配置

3.1 年内四大基金组合表现评价

我们在2024年的基金年度策略中发布了2024年四大基金组合，整体延续了均衡和风险再平衡的原则。2024年基金组合运作采用了“核心+卫星”的组合配置方法，公开发布的组合底层品种属于组合“核心”持仓；各组合核心持仓仓位有所差异，月报、积极组合核心仓位80%，稳健组合核心仓位85%，保守组合核心仓位90%。“卫星”持仓主要跟踪主题、阶段性投资机会，在主题、择时机会不多时选择稳健基金品种平滑组合波动回撤。

年内组合品种调整情况简述如下：

1）7月初基金核心仓位调出主动量化选股、医药、数字经济主题品种，增加周期、金融、港股品种权重，优化均衡配置品种。卫星仓位保持稳定，主要分布于货币基金、黄金基金、上证指数基金。2）8月初基金核心仓位调出消费品种、调入物流品种，优化AH股双市场配置品种。3）8-10月卫星仓位品种调整情况如下：上证指数基金进行波段操作，9月初下调黄金基金仓位、增加香港互认基金仓位，10月初增加创业板50和恒生科技指数基金仓位。复盘数据来看，核心仓位中主动量化选股、医药、数字经济品种调整有效，大周期类品种调仓效果相对一般；卫星仓位年内调整均较为有效，对组合收益均有正向贡献。

年初以来（20240101-20241213），2024年月报组合收益率+10.71%、积极组合收益率+6.82%、稳健组合收益率+9.04%、保守组合收益率+7.00%，如考虑交易费率因素（按照1.5%估算），月报/积极/稳健/保守组合年内的组合收益率分别约9.2%、5.3%、7.5%、5.5%。整体而言2024年四大基金组合运作符合预期，风险收益差异化特征明显，核心+卫星的组合配置方法较为有效，部分品种调仓有效。但对行业主题阶段的判断存在一定偏差，部分组合的波动回撤控制有进一步提升空间；924行情快速启动，我们的偏股型组合锐度还有待提升。

近4年四大基金组合运作情况如下：

3.2 品种筛选的中微观思考

3.2.1 低利率环境下债基怎么选

货币政策定调适度宽松，中短期看债牛趋势不改，但利率下行空间相比前几年有所压缩。12月13日10年期国债利率下行至1.7771%、12月以来下行约24个BP，利率市场波动加大，对券种交易能力、产品运作的要求进一步提升。

我们对债基产品筛选的初步观点如下：

1）中长期产品关注久期运用、政金债细分品种，观察对2025年下行空间提前定价的情况变化。2）短债、同业存单等产品关注久期和杠杆的灵活运用。3）信用债关注信用下沉、个券挖掘，精选品种，密切跟踪做市公司债、做市信用债指数产品进程。4）权益市场回暖，转债品种弹性及配置价值提升。5）具体品种选择还关注分红、费率、持有期等因素。

3.2.2 上证综指点位淡化，指数基金配置地位提升

0924-1008六个交易日内上证综指上涨约27%，TTM市盈率估值提升约25%至15.3X。1008之后至今上证综指维持3300-3500点区间震荡态势。股市点位和估值提升并保持相对稳定后，市场结构性特征进一步分化，且在“稳住楼市股市”的政策预期下，股指低位区间有所支撑，上证综指绝对点位参考意义减弱、后续博弈市场大跌的对冲机会减少。

年内以中证A系列股指、0-3年政金债、3A级同业存单为代表的指数基金迅速扩容，指数即市场、买入指数品种以期获得与市场变动同步的风险收益，加之指数基金管理费低于主动管理基金叠加行业降费让利预期，被动投资趋势日趋明显。

3.2.3 互认基金、QDII基金关注政策落地及份额类别选择

2024年6月中国证监会发布《香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）》，本次修订主要内容有二：一是适度放宽互认基金客地销售比例限制，将互认基金客地销售比例从50%放宽至80%。二是适当放松互认基金投资管理职能的转授权限制，允许互认基金投资管理职能转授予符合条件的集团内海外关联机构。我们在7月初对香港互认基金做了专题梳理，此不赘述。从资产配置多元化、全球化角度出发，香港互认基金部分品种尤其是债券型品种风险相对较低、分红稳定、资产配置分散，具有较高配置价值，后续关注政策修订落地情况及基金申购开放情况。

目前人民币处于贬值通道，为应对内外局势，未来汇率弹性容忍度或有一定提升。在互认基金、QDII基金的份额类别选择上，人民币份额类别优于美元份额类别。

3.2.4 绝对收益基金、低波基金在组合中的角色探讨

海外资产配置中，对冲产品的策略包括但不限于股票多空、全球宏观等。近年来我国多项政策文件提及要支持绝对收益基金、低波基金的发展。我们以投资类型为股票多空基金的40只产品为研究样本，发现该类型基金绝对收益特征相对明显、波动幅度较小，在市场整体下跌的阶段，该类型基金能够为组合提供一定保护。

在2018/2022/2023等相对疲软的市场年份，股票多空基金的业绩中值大幅跑赢全市场，波动幅度显著低于全市场。2018年，股票多空基金年化波动率中值约4.0%，同年上证综指年化波动率19.6%、万得全基指数年化波动率9.0%。20220101-20240923，股票多空基金年化波动率中值约4.2%，同期限内上证综指年化波动率14.7%、万得全基指数年化波动率8.7%。

我们基于全市场公募基金，筛选了业绩比较基准含有“低波”和“绝对收益”字眼的基金共计50余只，具体产品包括红利低波、行业中性低波等，20220101-20240923期间该部分基金年化波动率中值约12.7%，比较优势不突出。

3.3 2025年基金组合

2025年基金组合的变与不变：1）月报、积极、稳健、保守四大基金组合基本延续2024年的配置思路，维持核心+卫星仓位的组合配置方法、核心及卫星仓位分配比例不变；月报和积极组合维持偏股型产品的差异化配置。2）在月报、积极、稳健、保守四大基金组合之外，基于研究的深入以及基金重点池的扩充，新增海外配置组合、货币增强组合、核心指数组合。

3.3.1 月报、积极、稳健、保守四大基金组合

2025年四大基金组合初步配置如下表所列，特别提示说明：组合内基金排序不分先后、不涉及权重分布、无对应的组合风险等级评估、不等同于金融产品、不面向具体客户、不涉及投资者适当性区分，仅供说明和参考。

表12：2025年基金组合配置