【华安策略丨周观点】配置迎变局,重视高股息

【华安策略丨周观点】配置迎变局,重视高股息
2024年12月23日 08:00 市场投研资讯

(来源:华安证券研究)

01

市场观点:政策渐近空窗期,市场回归震荡

基本面复苏未超预期,继续关注政策发力。中央经济工作会议后,逐渐进入到政策和重大会议的空窗期,类似前期催化市场上涨的锚即重大会议或重磅政策期待,将逐渐冷静。同时经济基本面变化缓慢,11 月经济数据并未延续进一步改善态势,市场对基本面改善的弹性和持续性均持观察态度,因此短期基本面的支撑有限。因此市场有望逐步回归震荡态势,等待中央经济工作会议重磅政策落地。海外方面,尽管美联储鹰派表态较强硬,但美股已充分消化,叠加 11 月美国核心通胀并未再度上行,预计不会再形成新的抑制。

市场热点 1:如何看待 12 月美联储议息会议,后续影响如何?12 月 FOMC 议息会议降息 25BP、同时对后续降息维持鹰派态度。根据美联储最新公布点阵图显示,2025 年降息幅度预期较 9 月议息会议的 100BP 收窄至 50BP,同时将中性利率进一步从 2.9%上调至 3%。尽管美联储鹰派表态较为强硬,但短期内市场已充分消化,叠加 11 月美国核心通胀并未再度上行,预计不会再形成新一轮抑制。

市场热点 2:如何看待 11 月宏观经济数据以及后续政策发力?基于 10-11 月宏观数据和 12 月高频数据拟合,四季度 GDP 增速 5.1%左右。政策支持领域如家电、汽车、地产销售等数据偏暖,推动缓解国内有效需求不足的问题,但 11 月经济数据并未在 10 月基础上进一步回暖。因此,后续政策如何接续发力,特别是中央经济工作会议后政策落地节奏和力度需密切关注。重点可关注:12 月 21-25 日人大常委会是否宣布地方政府化债节奏、举措,2025 年消费品“以旧换新”政策接续以及加力扩围等。

行业

配置

02

行业配置:高股息配置价值越发突出,成长科技临近阶段性尾声

12 月第 3 周行业配置多方向活跃,其中 AI 行情从前期传媒、计算机扩散至通信、电子补涨,这可能预示着成长科技行情临近尾声。消费分化,前期涨势汹涌小微盘领跌,而汽车、家电家居等有政策预期方向涨幅靠前。银行等高股息方向逐渐活跃,有望迎来阶段性配置机会。当前市场可能正处于配置变局的临界点,具体可关注三条主线:1)消费系统重要性提升下,有估值或景气修复的消费品,包括汽车、家电家居、农牧(生猪)。2)成长科技板块中的潜在扩散方向,包括通信、电子。3)高股息领域配置价值渐显、性价比提升,包括煤炭、银行、油化。

形势改善持续性将延长,下游需求也将得以提振。

配置热点 1:如何看待当下高股息风格的配置价值?924 行情至今市场上涨、交投活跃、个人投资者交易主导下,高弹性成长科技、小微盘风格领涨,反之红利品种涨幅靠后不及市场平均水平。但往后至春节前,政策空窗期叠加经济数据缓慢变化有望使得市场回归震荡、交投情绪阶段性回落,前期累积高额涨幅的高弹性品种性价比下降。同时近日国资委发文鼓励公司分红、新考核周期来临下保险等绝对收益资金有配置诉求且偏好稳定资产,因此高股息资产迎来阶段性配置机会,预计在春节前都将具备良好价

值。关注煤炭、银行、石油石化高股息行业,高股息标的详见正文。

配置热点 2:如何看待医药行业的配置价值,哪些方向相对性价比更高?药品流通领域相对其他医药方向性价比更高,其他领域受抑制仍较突出。化学制药无论是原研药还是仿制药均受到了集采大幅降价的影响,近期集采再现 90%以上降价幅度对该领域抑制再显。医疗器械近期同样出现了 60%以上的降价集采,尽管对一些高新高尖仪器可以适当加价,但仍存在一定抑制。医疗服务受经济和收入预期抑制,作为典型的可选服务消费,景气仍低。而药品流通存在以价换量的逻辑,因此相对而言更好。

政策速度力度、经济基本面修复不及预期;市场一致性行为加剧波动;美联储政策鹰派风险;对政策和市场理解存在偏差;外部出现新变故等。

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PART ONE

1.1 市场热点 1:如何看待 12 月美联储议息会议,后续影响

如何?

我们的观点:12 月 FOMC 议息会议降息 25BP、同时对后续降息维持鹰派态度。根据美联储最新公布点阵图显示,2025 年降息幅度预期较 9 月议息会议的 100BP 收窄至 50BP,同时将中性利率进一步从 2.9%上调至 3%。尽管美联储鹰派表态较为强硬,但短期内市场已充分消化,叠加 11 月美国核心通胀并未再度上行,预计不会再形成新一轮抑制。

2025 年降息幅度恐大幅收窄,继续对全球市场风险偏好形成一定抑制。12 月议息会议如期降息 25BP,全年降息幅度达 100BP。但受限于近期通胀反弹和特朗普上台抬升通胀担忧,2025 年美联储降息幅度恐大幅收窄。一是美联储 19 名与会者中,有4 位反对 12 月降息;二是 12 月点阵图显示美联储预计 2025 降息 50bp,较 9 月预计100bp 收窄 50BP;三是美联储将长期政策利率预期从 2.9%上调至 3%。同时,12 月FOMC 会议声明提出,后续“考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时点”,也表明美联储对后续降息持谨慎态度。对此,会后新闻发布会上,美联储主席鲍威尔给出的解释主要是通胀回落进程受阻、利率逐步接近中性利率水平、以及美国经济存在韧性,但通胀水平如在 2025 年可以回到 2.5%(即符合美联储 12 月议息会议经济预测区间),可能会给美联储降息更多支撑。议息会议后,CME 美联储观测器显示市场预期美联储 2025 年年初第一次议息会议不降息的概率为 93.6%,10Y 美债收益率从 4.39%上升至 4.5%上方,美股三大股指跌幅超过 2%,美元指数显著走强。我们认为,尽管美联储在 2025 年降息 50BP 至 4%(利率上限)左右符合我们在年度策略报告《试玉满三,辩才有期》(2024-11-18)中的分析预判,但低于市场预期。我们认为,尽管美联储鹰派表态较为强硬,但短期内市场已充分消化,叠加 11 月美国核心PCE 同比符合预期、并未进一步上行,预计不会再形成新一轮抑制。

1.2 市场热点 2:如何看待 11 月宏观经济数据以及后续政策发力?

我们的观点:基于 10-11 月宏观数据和 12 月高频数据拟合,四季度 GDP 增速5.1%左右。政策支持领域如家电、汽车、地产销售等数据偏暖,推动缓解国内有效需求不足的问题,但 11 月经济数据并未在 10 月基础上进一步回暖。因此,后续政策如何接续发力,特别是中央经济工作会议后政策落地节奏和力度需密切关注。重点可关注:12 月 21-25 日人大常委会是否宣布地方政府化债节奏、举措,2025 年消费品“以旧换新”政策接续以及加力扩围等。

促消费政策效果边际减弱,社零、服务业消费增速有所放缓。11 月社会消费品零售总额约 4.38 万亿元,同比上涨 3.0%,增速较上月回落 1.8 个百分点。季调后环比达 0.2%、较上月略有放缓。随着消费品“以旧换新”等促消费政策对其余消费品消费意愿提振效果边际减弱,汽车、家电等大宗消费维持较高增速,但其余可选消费品增速有所回落。我们认为,11 月社零数据回落表明提振居民消费还需要更大力度政策加码,如中央经济工作会议指出后续消费品“以旧换新”加力、扩围的必要性更加突出,全年社零消费大致在 3.6%左右。从各类商品消费情况看:①可选消费品中仅获得“以旧换新”政策支持的汽车维持较高增速。其中,汽车类(6.6%)同比增速延续改善,其余未纳入政策刺激的可选消费品增速则不同程度下降,如化妆品类(-26.4%)、通讯器材类(-7.7%)、金银珠宝类(-5.9%)。②地产销售明显回暖推动下游消费改善。家电增速维持 20%以上增速,家具(10.5%)和建装材料(2.9%)增速也有不同程度的改善。③服务类消费略有放缓。全国服务业生产指数同比增长6.1%,比上月回落 0.2 个百分点,年内仍是较高水平、仅次于上月。极端天气扰动因素减弱后,服务类消费整体向好。我们认为,大趋势上消费意愿依旧偏弱、价格偏弱表明整体上呈现出“以价换量”态势,消费出现加速上行拐点难度较大、依然依赖于政策发力支撑。

固定资产投资增速环比有所回升,但高基数下同比略有下降,后续上行难度较大。11 月固定资产投资累计同比 3.3%,较上月回落 0.1 个百分点。其中,制造业投资增速为 9.3%,与上月持平;基建投资增速略有下降至 4.2%,临近年末基建端恐难以再进一步加速;房地产投资同比下降 10.4%,降幅略有扩大 0.1 个百分点。我们认

为,随着出口景气度下降大趋势不变、叠加设备更新改造的带动作用逐步下降,地产下行压力依然明显,基建投资基数偏高压力拖累,固定资产投资增速预计难以上行,全年大致在 3.4%左右。

房地产销售延续改善,但“严控增量”定调下,上游开发数据延续偏弱。11 月房地产投资同比下降 11.6%,较上月收窄 0.7 个百分点。房地产开发分项数据中商品房销售改善明显,11 月当月的商品房销售额同比增速由负转正、同比微增 1%,增速较上月改善 2 个百分点。同时,但“严控增量”基调下,新开工面积、施工面积、竣工面积同比分别下降 26.8%、40.2%和 38.8%,降幅偏高。我们认为,“止跌回稳”推动部分购房者信心明显修复,同时房价出现回暖的积极迹象,后续销售有望延续改善态势。11 月份,一线城市二手住宅销售价格延续上涨、环比 0.4%,涨幅与上月相同。其中,北京、上海和深圳分别上涨 0.9%、0.4%和 0.5%,广州下降 0.4%。二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降 0.1%和 0.3%,降幅均比上月收窄 0.4 个、0.2 个百分点。一线城市二手房价环比继续改善,二三线城市环比降幅收窄,表

明市场信心继续修复,后续销售有望延续改善态势。

生产端稳中向好,“抢出口”启动推升工业增加值增速。11 月,全国规模以上工业增加值同比增长 5.4%,较上月回升 0.1 个百分点。季调后,10 月环比增长 0.5%,略高于上月。从三大门类来看,上游价格震荡,采矿业增速回落至 4.2%;制造业增速受“抢出口”启动提振、提升至 6.0%;11 月气温较往年偏高,电热水生产供应业增速大幅回落至 1.6%。主要工业品方面:①建筑类工业品产量增速有所分化。基建并未进一步加速,11 月水泥产量同比降幅扩大 2.8 个百分点至 10.7%,粗钢产量同比增速收窄 0.4 个百分点至 2.5%。②汽车产量增速快速提升。11 月汽车产量增速同比增长 15.2%。③工业生产维持较高景气,但天气偏暖推动需求减弱,发电量同比增长 0.9%。原煤产量同比上涨 1.8%。

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PART TWO

2.1 配置热点 1:如何看待当下高股息风格的配置价值?

们的观点:924 行情至今市场上涨、交投活跃、个人投资者交易主导下,高弹性成长科技、小微盘风格领涨,反之红利品种涨幅靠后不及市场平均水平。但往后至春节前,政策空窗期叠加经济数据缓慢变化有望使得市场回归震荡、交投情绪阶段性回落,前期累积高额涨幅的高弹性品种性价比下降。同时近日国资委发文鼓励公司分红、新考核周期来临下保险等绝对收益资金有配置诉求且偏好稳定资产,因此高股息资产迎来阶段性配置机会,预计在春节前都将具备良好价值。关注煤炭、银行、石油石化高股息行业,高股息标的详见正文。

9 月 24 日至今红利风格偏弱势,这主要是由于市场整体风险偏好提升、交投活跃、赚钱效应突出。从股息率视角来看,9 月 24 日至 12 月 20 日期间,煤炭、银行、石油石化分别上涨 8.7%、10.5%、15.6%,其中消费板块中竞争格局相对稳定、股息率也相对较高的食饮、家电板块也仅分别上涨 26.3%、16.6%,基本上都不如同期上证指数上涨的 22.5%,红利板块涨幅靠后,整体未能跑赢大盘。这主要是由于近期在成交量大幅提升、股市流动性充裕以及个人投资者交易力量较强的环境下,市场偏好于弹性较大的板块,典型的如催化剂较多的成长以及有政策强力支持的消费类中小市值方向,如 TMT、商贸零售以及社会服务等。

春节前市场预计有望呈现震荡态势,个人投资者活跃度也将随着政策空窗期而稳中回落,因此红利资产有望重获关注,在无风险利率下行背景下性价比也将继续凸显。四季度多部门已连续召开重磅发布会,人大常委会、美国大选、中央政治局会议以及经济工作会议等重要事件也已相继落地,后续短期内将进入政策空窗期,市场关注重点将会由政策向基本面有所转移。从 11 月宏观经济数据看,还并未出现明显改善的趋势性变化,其中,社融中的信贷仍是拖累,企业信贷中短期贷款、票据融资以及中长期贷款均同比下滑,企业投资意愿仍然偏弱;11 月社零同比增速也较上月下滑 1.8 个百分点,三季度末快增长后出现回调;出口高景气边际也略有回落;30 大中城市销售面积高频数据显示于 11 月底冲高之后近期也有所回落,宏观基本面数据有待进一步确认。因此预计春节前的市场将呈边走边看的震荡走势。在短期政策空窗期以及宏观经济数据有待观察的背景下,12 月上旬接近 2 万亿的日均成交额无法长久维持,但在积极政策定调下,对明年的乐观预期仍会继续影响交易情绪,预计春节前成交量中枢虽会下移但仍将保持在上万亿级别,上有顶下有底,市场仍将继续挖掘轮动机会,结构性行情特征将维持。

因此红利板块近期迎来阶段性配置机会,原因一方面是因为一季度初期在市场震荡、指数难以突破前高、成交量中枢下移的影响下,高弹性方向的机会将有所减少,且在结构性行情继续占优的环境下,前期滞涨的红利板块出现阶段性机会的概率增加,大盘震荡环境下红利的稳定性有望再次得到关注;另一方面,中央经济工作会议指出明年将会继续降准降息,截至 12 月 20 日 10 年期国债收益率已触及 1.7%,后续无风险收益率继续快速下降空间受限,而煤炭、银行、石油石化等高股息行业近12 个月股息率超过 4.5%,且 12 月国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》,对沪深市场 A 股分红派息手续费实施减半收取的优惠措施,进一步鼓励上市公司分红,红利风格的配置性价比提升;三方面,保险等绝对收益资产进入新的一年考核期,资金有配置需求,且其投资属性决定了对红利高股息风格更加偏好。

分红比例稳定、股息率较高、市值偏大的个股主要集中在银行板块。以 2024 年平均股息率靠前、市值大于 1000 亿元、近三年来均有分红记录且分红金额占归母净利比例稳定为筛选标准,选出前 20 只股票,银行板块个股总计 14 只,煤炭股 3 只,交运、建材、石化各 1 只,20 只股票中煤炭股股息率均超过 6%,兖矿能源超 10%,且近三年分红比例均维持在 60%左右,银行股则普遍维持在 5%-6%左右。这些个股可能是后续以追求绝对稳定收益为目标的权益类资金较好配置方向。

2.2 配置热点 2:如何看待医药行业的配置价值,哪些方向相对性价比更高?

我们的观点:药品流通领域相对其他医药方向性价比更高,其他领域受抑制仍较突出。化学制药无论是原研药还是仿制药均受到了集采大幅降价的影响,近期集采再现 90%以上降价幅度对该领域抑制再显。医疗器械近期同样出现了 60%以上的降价集采,尽管对一些高新高尖仪器可以适当加价,但仍存在一定抑制。医疗服务受经济和收入预期抑制,作为典型的可选服务消费,景气仍低。而药品流通存在以价换量的逻辑,因此相对而言更好。

本周(12 月 16 日-12 月 20 日)医药生物下跌 2.1%,居于申万一级行业第 13位。细分子行业均收跌,中药、生物制药、医药商业、医疗服务、医疗器械、化学制药分别下跌 0.6%、1.6%、1.8%、2.3%、2.7%、2.8%。

药品价格竞争加剧,利润端受损,影响药企(原研药&仿制药)研发积极性。2024 年 12 月 12 日,第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果,本次集采有 62 种药品采购成功,但由于集采药品均为已过专利期、有多家企业生产、竞争充分的药品,同质化竞争现象较为严重,涉及的 62 个品种中最终有 20 个品种的过评数量达到 15 家及以上,甚至出现了 36 家企业竞争 1 个品种的现象。同时,今年国采中选规则也取消了 50%降幅保底的规则,增加了复活机制,若企业报价大于最低报价的 1.8 倍,即会触发熔断机制,在首轮拟中选名单中落选,进入复活阶段。保底规则的取消进一步加剧了行业内卷,超过 50 个产品价格降幅达到了 90%以上。集采政策的变化将继续压低药企利润,相关集采品种未来可能需要靠扩大规模去压降成本才能取得相对优势,对药企研发的积极性形成影响,原研药、仿制药等制药相关板块或将继续受到压制。

医疗器械同样受到降价影响。2024 年 12 月 19 日,第五轮耗材国采结果公布,国家组织医用耗材联合采购平台发布了《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果公示》,平均降幅比例约为 60%左右,而对于功能更强、使用更便捷的新一代产品,则按一定比例适当加价,以支持创新产品进入临床应用,医用耗材采购价格的下降与药品集采影响趋同,以价换量条件下仍会对相关企业带来一定盈利压力。

医药商业或将受益于竞争格局优化以及药品降价。一方面,根据中康科技药店通的数据显示,2024 年 Q3 全国关闭药店数量达到 9545 家,新增门店数量减少,全国零售药店规模增长拐点临近,后续零售药店竞争格局有望的到优化,集中度提升,龙头业绩有望迎来改善。另一方面,集采价格下降也将降低药品终端零售价格,同时成本大幅压缩下,药企为保证仍能获得一定利润,相关药品的有效成分或将减少,单份药剂药效下降将带动量的有效提升,药品需求端有望迎来放量。

2.3 高股息配置价值越发突出,成长科技临近阶段性尾声

12 月第 3 周行业配置多方向活跃,其中 AI 行情从前期传媒、计算机扩散至通信、电子补涨,这可能预示着成长科技行情临近尾声。消费分化,前期涨势汹涌小微盘领跌,而汽车、家电家居等有政策预期方向涨幅靠前。银行等高股息方向逐渐活跃,有望迎来阶段性配置机会。当前市场可能正处于配置变局的临界点,具体可关注三条主线:

第一条主线是消费系统重要性提升下,有估值或景气修复的消费品,包括汽车、家电家居、农牧(生猪)。一方面消费板块仍然滞涨。另一方面经济工作会议对消费重要地位显著提升,后续有望出台接续政策,为消费板块提供估值修复契机。具体地可选择有估值或景气修复逻辑的消费品种,其中汽车、家电家居仍有政策支持,临近年底关注支持两新政策的接续;而农牧(生猪)一是临近春节、景气有望改善,二是农牧板块其他领域前期均有表现,但生猪仍未轮到,因此也有轮动可能。

第二条主线是成长科技板块中的潜在扩散方向,包括通信、电子。成长科技板块前期积累了相对最高涨幅,同时市场未来一段时间预计较难出现显著β向上机会,成长科技向上空间有限,且将呈现较大波动。在成长科技板块中主要寻找涨幅滞后+有催化的潜在扩散承接方向,主要集中在通信和电子行业。

第三条主线是高股息领域配置价值渐显、性价比提升,包括煤炭、银行、油化。预计春节之前市场将回归震荡、交投活跃程度将稳中回落。同时新一轮考核周期将至,险资等绝对收益资金有配置诉求,在成长科技积累高涨幅、国债利率快速下行空间有限等制约下,高股息资产是较为理想的配置方向。

政策速度力度、经济基本面修复不及预期;市场一致性行为加剧波动;美联储政策鹰派风险;对政策和市场理解存在偏差;外部出现新变故等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告:《【华安证券·策略研究】周报:配置迎变局,重视高股息》(发布时间:202412022),具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

报告分析师

分析师:郑小霞   执业证书号:S0010520080007

分析师:刘   超   执业证书号:S0010520090001

分析师:张运智   执业证书号:S0010523070001

分析师:任思雨  执业证书号:S0010523070003 

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