本周观点精华（1223-1227）丨产品消化跟不上生产扩张

（来源：信达证券研究）

12/23—12/27

本周投研观点

宏观

核心观点：

产品消化跟不上生产扩张

从11月的经济表现来看，整体经济表现以生产端发力为主，呈现三重错位。

错位一：产品消化跟不上生产扩张。当前生产端延续企稳回升，在工业和制造业发力下，带动工业增加值上涨。不过，11月经济表现显示产品的消化并未能跟上生产端的扩张。第一，企业产品销售率出现回落。11月企业产品销售率略有下降，不仅不及前值，也不及去年同期。第二，社零没有形成同步的超季节性扩张。

错位二：促销前置，导致社零异动。11月社零回落，表面上社零走弱，但实际上我们认为是促销前置的错位导致社零出现了异动。除了当月社零表现外，快递物流数据也出现前置。国内促销前置形成错位，社零增速表面回落。结合社零的季度环比来看，社零整体表现符合季节性的变化，实际上不算弱，这背后当然也有以旧换新政策持续对社零增速形成的支撑。

错位三：生产扩张，但投资回落。11月经济数据显示，投资没有跟着生产止跌回升，反而投资增速仍在回落，形成第三重错位。我们认为，第三重错位的形成有两个原因：第一，生产的强扩张没有需求的强扩张与之匹配，没有需求扩张与之配合的生产，较难明显拉动投资。第二，地产投资继续回落，显示地产销售实物量尚未传导至施工端。至于基建，尽管11月基建累计增速出现回落，但我们对明年的基建投资并不悲观。展望来看，明年基建投资有望继续保持高增。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

金工

核心观点：

指数基金规模屡创新高，主动股基Alpha何时回归？

我们讨论了影响主动管理alpha水平的几大因素。（1）牛熊趋势：我们观察到大多数时候美股“牛市指数强、熊市主动强”，A股“牛市主动强、熊市指数强”；我们认为出现这种现象的原因在于美股投资者习惯于逆向（左侧）投资，A股投资者习惯于动量（右侧）投资，并为此提供了相应的数据佐证。（2）市场风格：我们的测算表明，A股主动管理人的舒适圈在高成长票池，持仓市值风格较沪深300、“中证1800”偏小，但较全A票池则偏大；基于对主动管理alpha水平与风格纯因子收益率相关性的统计，我们发现主动管理超额整体受益于高成长、高动量和小市值环境，影响幅度逐次递减，或因成长风格再度走强、市场主线逐步清晰重新博得关注。（3）截面分化度：截面波动率能够部分解释A股主动管理超额水平，但力度较弱，不及风格。（4）市场有效性及规模效应：高有效性市场中主动管理不易取得alpha，但过高的被动化水平可能损害市场有效性；行业竞争加剧、规模效应递减可能进一步降低主动股基回报率。

综上，我们认为被动化不会“永无止境”，主动管理产品仍会保留充分的生存空间。考虑到A股投资者已习惯于作动量思维并长期偏好高成长票池；如若基本面好转后牛市起势，成长股估值得以修复，市场主线清晰且持续时，2025年主动股基或将再度占据优势。

风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

固收

核心观点：

充裕基调下资金难持续收紧 市场对跨年宽松有信心

周初资金的紧张程度明显高于10月与11月税期，但是据金融时报消息周三央行约谈部分激进交易机构后，资金面反而转松。我们认为，上半周资金的收紧可能反映了央行希望通过增加资金面的波动以应对长端利率的过快下行，但考虑中央经济工作会议强调“保持流动性充裕”，资金面似乎也难以持续收紧，因此我们认为周三央行通过约谈的方式传递政策信号，资金开始转松。从当前跨年进度处于近年来最低水平来看，市场对后续资金面继续转松仍有较强信心。

下周逆回购到期规模上升至16783亿元，政府债净偿还主要集中于周一；此外，下周三（12月25日）为下旬缴准日，且7天资金可跨年。为满足跨年资金需求，下周三MLF续作规模仍可能达到约9000亿，这也能减轻逆回购到期和跨年资金需求增加带来的扰动。考虑12前三周DR007均值已达1.71%，已高于10月及11月的波动区间，因此尽管央行在年内即推动资金利率显著回落的概率不高，但可能也不会打破10-11月的操作规律，这意味着年末资金面可能很难出现显著的收紧，甚至会较本周略有转松。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

煤炭

左前明

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周基本面变化：供给方面，本周样本动力煤矿井产能利用率为96.9%(-1.3个百分点),样本炼焦煤矿井产能利用率为90.6%(-0.59个百分点)。需求方面，内陆17省日耗周环比上升3.80万吨/日(+0.88%)，沿海8省日耗周环比上升1.20万吨/日(+0.54%)。非电需求方面，化工耗煤周环比下降10.76万吨/日(-1.57%)；钢铁高炉开工率为79.63%(-0.92个百分点)；水泥熟料产能利用率为42.45%(-2.03个百分点)。价格方面，本周秦港Q5500煤价收报771元/吨(-23元/吨)；京唐港主焦煤价格收报1650元/吨(-40元/吨)。值得注意的是，本周IEA发布的《2024年度煤炭报告》，2024年全球煤炭消费将达87.7亿吨，连续第三年创下历史新高，并将全球煤炭消费量的预测达峰时间由2023年推迟至2027年。我们认为，展望未来3-5年的煤炭底层供需逻辑并未产生根本性变化，对于阶段性需求较差带来的煤价和股价回调无需过度悲观，煤炭价格中枢仍具备较强韧性，重点提示当前煤炭板块配置机遇。

风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济超预期下滑。

※相关标的：

一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、电投能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业；二是央改政策推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源、新集能源；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份；同时建议关注甘肃能化、兰花科创和华阳股份，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控。

钢铁

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周，铁水日产环比下降，但超出往年同期水平（截至12月20日，日均铁水产量为229.41万吨，周环比下降3.06万吨，同比增加2.77万吨）。五大钢材品种社会库存周环比下降1.07%，五大钢材品种厂内库存周环比下降3.42%。本周钢价微涨，原料价格整体偏弱，日照港澳洲粉矿（62%Fe）下跌21.0元/吨，京唐港主焦煤库提价下跌40.0元/吨。需注意的是，12月17日，在工信部举行的“标准提升引领原材料工业优化升级 大力推进新型工业化”新闻发布会上，工业和信息化部原材料工业司司长常国武表示，工信部正在会同有关方面组织修订钢铁产能的置换办法，促进行业组织结构布局结构优化和减量提质发展。同时将组织开展钢铁行业“十五五”发展规划研究，全面分析钢铁行业发展面临的新形势。总体看，宏观政策不断支撑经济向好回升，考虑到当前钢材社会库存与厂内库存均处于低位，我们预计钢材价格有望震荡偏强运行。

风险因素：地产进一步下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化。

※相关标的：

一是充分受益新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈；二是受益于高端装备制造及国产替代的优特钢公司中信特钢、甬金股份；三是布局上游资源且具备突出成本优势的高壁垒资源型企业首钢资源、河钢资源；四是资产质量优、成本管控强力的钢铁龙头企业华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份；五是受益地方区域经济稳健发展和深化企业改革有望迎来困境反转的山东钢铁。

电力公用

李春驰

联席首席分析师

18516205720

S1500522070001

核心观点：

11月份，全社会用电量7849亿千瓦时，同比增长2.8%。分产业用电看，第一产业用电量104亿千瓦时，同比增长7.6%；第二产业用电量5399亿千瓦时，同比增长2.2%；第三产业用电量1383亿千瓦时，同比增长4.7%；城乡居民生活用电量963亿千瓦时，同比增长2.9%。

11月份，规上工业天然气产量207亿立方米，同比增长3.1%。11月份，规上工业天然气产量207亿立方米，同比增长3.1%；1—11月份，规上工业天然气产量2246亿立方米，同比增长6.4%。

电力：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台。发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望上升，我们判断煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。

天然气：随着上游气价回落、国内天然气消费量的恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增；拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商或可选择扩大进口或国际市场转售增厚利润。

风险提示：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期,国内天然气消费增速恢复缓慢。

※相关标的：

电力：全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份等；水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等。天然气：新奥股份、广汇能源。

石化

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

截至2024年12月20日当周，油价维持窄幅震荡。本周，供给端支撑包括西方国家对俄罗斯及伊朗的制裁导致原油供应可能收紧，美国原油和馏分油库存减少。需求端中国11月原油进口量仍同比下降，引发市场对石油需求的担忧。同时，美联储如期降息，但油价涨幅也受限于明年美联储放缓降息步伐的前景。总体来看，油价维持相对抗跌节奏。截止本周五（12月20日），布伦特、WTI油价分别为72.56、69.46美元/桶。

我们认为，本轮油价周期的本质在于供给端，一些产油国或由过去的份额竞争策略转为挺价保收益策略，一些产油国或自身面临增产能力的瓶颈。尤其是过往的美、沙、俄三足鼎立格局，演变成当前资本开支谨慎和资源劣质化导致产量面临达峰的美国，与通过OPEC+机制团结在一起的沙、俄进行的不对称两方博弈，以沙特为首的OPEC+能够通过调控剩余产能对油价产生更大的边际影响。对于未来油价展望，我们认为，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，原油供给偏紧的格局并未发生根本性改变，油价高位支撑仍然存在。而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球或将持续多年面临原油供需偏紧问题，中长期来看油价或将持续维持中高位。

风险因素：（1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（3）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（4）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。（5）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。（6）新能源加大替代传统石油需求的风险。（7）全球 2050 净零排放政策调整的风险。

※相关标的：

中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

化工

张燕生

首席分析师

13910518874

S1500517050001

核心观点：

赛轮轮胎：实控人拟增持股份。11月11日，赛轮轮胎发布《关于实际控制人之一致行动人增持公司股份计划暨取得《贷款承诺函》的公告》。公告表示，公司实际控制人袁仲雪先生之一致行动人瑞元鼎实拟自本公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所以集中竞价交易方式增持公司股份，本次增持资金总额不低于人民币5亿元（含），不超过人民币10亿元（含）。本次拟增持股份的目的是，基于对公司未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可，切实维护广大投资者利益，促进公司持续、稳定、健康发展。

赛轮轮胎：公司海外越南、柬埔寨双基地已落成，布局北美、全球化持续加深，应对贸易壁垒能力持续增强。2022年报公布以来，公司的在建或规划中项目包括：越南三期、柬埔寨165万条全钢胎项目、柬埔寨1200万条半钢胎项目、北美墨西哥600万条半钢胎项目、青岛非公路轮胎技术改造项目、青岛董家口项目。综合来看，公司扩产节奏明确，海外双基地均开始贡献业绩，全球化布局继续加深中，液体黄金轮胎推广力度不断加强，业绩有望继续增长。

风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期。

※相关标的：

赛轮轮胎

轻工

姜文镪

18817619332

S1500524120004

核心观点：

1）造纸：文化纸再发涨价函，箱板瓦楞纸持续高频小幅涨价。供应逐步释放（岳阳林纸45万吨文化纸开机）叠加下游补库意愿不强，我们预计价格反弹较为温和。

2）家居：商务部表态，正抓紧研究制定明年有关以旧换新相关政策。根据我们测算，若家居补贴金额达200亿/300亿、龙头全年有望实现正增长/双位数以上增长。

3）消费：中共中央政治局常委、国务院总理李强试戴Rokid ARlite等智能眼镜产品，提出要主动拥抱科技变革浪潮。

4）出口：美联储19日宣布降息25个基点并正式上调25年GDP增速预期至2.1%。11月我国出口金额同比+6.7%，家具及其零件出口金额同比-2.6%。

5）包装：奥瑞金联合与中粮包装发出要约综合文件，两片罐行业周期低位、行业龙头资本开支周期低位、盈利能力低位，行业整合有化格局改善，我们预计短期盈利仍受下游需求弱势影响，中期产业协同有望带动盈利中枢提升。

风险因素：国内需求低于预期风险，海外贸易摩擦超预期风险。

※相关标的：

太阳、玖龙、仙鹤、华旺、五洲、博汇、山鹰；敏华、顾家、喜临门、慕思、好太太、瑞尔特、欧派、索菲亚、金牌、志邦、曲美；公牛、晨光、百亚、登康、雅迪、爱玛、明月、乖宝、思摩尔、康耐特、九号、博士、润本、中宠、倍加洁、佩蒂、豪悦、齐心；永艺、匠心、共创，嘉益、哈尔斯、致欧、恒林、西大门、依依、英科、玉马、浩洋、天振、英派斯；永新、裕同、宝钢、昇兴、奥瑞金、新巨丰、嘉美。

电子

莫文宇

13437172818

S1500522090001

核心观点：

o3重磅出场，关注AI产业链。Open AI的12天发布会最后一天，OpenAI重磅发布了推理模型o3。在多项基准测试中，o3再次刷新SOTA，就数学、代码、软件工程等领域达到了新的成就。在AIME 2024数学竞赛评测中，o3取得了96.7%的准确率，提升13.4%；在博士级科学问答基准GPQA Diamond上，o3准确率为87.7%，相较o1提升9.7%。在软件工程SWE-bench Verified基准上，o3的代码性能从o1的48.9%提升到了71.7%。此外，o3-mini也旨在为用户提供较高性价比。从硬件端看，由于B系列的量产节奏延迟，北美算力产业链近期经历了一轮调整。我们认为，基础模型、软件、端侧等均出现较大级别的成长，加上强化学习等方法论的引入，算力需求当前仍呈现高速成长态势。硬件端由于算力芯片复杂度较高，工程上出现小的量产问题在所难免。但是一方面B系列的量产延迟不会过于靠后，另一方面不会影响需求。因此，AI基本面仍然强劲，且当前产业链个股已进入性价比区间，建议持续关注。

风险提示：电子行业发展不及预期；宏观经济波动风险；地缘政治风险。

※相关标的：

【海外AI】工业富联/沪电股份/生益电子/胜宏科技/生益科技；【国产AI】寒武纪/海光信息/兴森科技/深南电路等。

电新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心观点：

人形机器人方面，智能化大势所趋，工厂场景有望率先落地。12月10日，特斯拉机器人官方账号发布了一段视频，展示了其人形机器人Optimus在复杂地形上行走的最新进展。特斯拉机器人团队选取了三处遍布杂草与落叶的地点，地面坡度最高大约30度。从视频中看，Optimus不仅能够上坡，还能下坡，虽然与常人相比稍显笨拙，但步速与普通人差不多，全程没有摔倒。我们认为在全球机器人浪潮下，人形机器人产业化落地有望加速。推荐汇川技术、旭升集团（信达证券电新&汽车组覆盖），建议关注鸣志电器、三花智控、绿的谐波、柯力传感、 东华测试、鼎智科技、恒立液压、五洲新春、长盛轴承等。

风险因素：下游需求不及预期风险、技术路线变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易风险等。

证券研究报告名称：《产品消化跟不上生产扩张》

对外发布时间：2024年12月17日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《指数基金规模屡创新高，主动股基Alpha何时回归？——“破局”之现象篇》

对外发布时间：2024年12月17日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：于明明S1500521070001；吴彦锦S1500523090002

证券研究报告名称：《充裕基调下资金难持续收紧市场对跨年宽松有信心——流动性与机构行为周度跟踪》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《悲观中孕育机会》

对外发布时间：2024年12月21日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《钢铁产能置换办法正在修订，供给变革有望加速》

对外发布时间：2024年12月21日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《11月全社会用电量同比增长2.8%，全国天然气产量同比增长3.1%》

对外发布时间：2024年12月21日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

证券研究报告名称：《原油周报：美联储如期降息，国际油价窄幅震荡》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；胡晓艺S1500524070003

证券研究报告名称：《化工行业周报：赛轮实控人拟增持，制冷剂、氯化钾等价格上行》

对外发布时间：2024年11月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：张燕生S1500517050001；洪英东S1500520080002；尹柳S1500524090001

证券研究报告名称：《纸价延续温和反弹，以旧换新加码可期》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：姜文镪S1500524120004

证券研究报告名称：《o3重磅出场，关注AI产业链》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：莫文宇S1500522090001

证券研究报告名称：《电新周报：11月新能源车销量同环比增长，风电装机提升》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：武浩S1500520090001；孙然S1500524080003

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