观点 | 跨年行情启动需要哪些条件？|流动性_新浪财经

近期市场成交热度自高点已有所下降，A股滚动5日成交额于11月12日的高点2.6万亿元缩量至12月19日的1.6万亿元，但A股各大指数表现仍较有韧性。随着岁末临近，很多投资者也很关心今年的跨年行情是否会如期到来。本文将通过回顾历次跨年行情的运行规律，探讨跨年行情启动所需的必要条件，并就本轮行情后续走向进行分析和展望。

跨年行情启动需哪些条件？

历史上常有跨年行情，但启动时间和涨幅差异较大。跨年行情是A股市场经典的“日历效应”之一，每逢岁末年初，投资者都在期待跨年行情，这主要是由于11月至次年3月A股基本面数据披露较少，市场处在业绩空窗期，叠加岁末年初往往是重大会议召开的时间窗口，例如每年12月召开中央经济工作会议，对次年的宏观经济政策作出定调和部署；次年1月-2月地方召开“两会”、国家多部委召开年度工作会议，3月召开全国“两会”，讨论全年的经济具体目标和各类型产业政策。此外，在岁末排名压力下，机构博弈行为往往增多。在此背景下为跨年的展开提供了有利环境。

回顾2005年以来A股跨年行情表现，可以发现大多数年份均有一定程度的跨年行情，但启动时间和涨幅会有差异。从启动时间来看，行情启动时间早晚与上年三、四季度行情有关：若三、四季度行情较弱，则行情最早于上年11月启动，如2006年、2008年、2013年、2020年、2022年和2023年，这种情况占比不到三成；若三、四季度行情较好，则启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动，如2005年、2007年、2010年、2011年、2014年、2015年、2016年和2017年，历次行情启动较晚的年份占比约为四成；其他年份在元旦附近启动，占三成左右。从涨幅来看，若以沪深300来刻画跨年行情表现，自2005年以来，历次行情指数最大涨幅均值在23%，其中涨幅最高的是89.6%（2007年）、最小是5.7%（2014年）。

表1 2005年-2023年跨年行情市场启动时间和涨幅

资料来源：Wind，海通证券研究所，注：涨幅以沪深300指数来刻画

跨年行情启动的条件是基本面改善/流动性宽松/政策催化。2005年以来大部分年份均会有跨年行情，只是行情启动时间和幅度有所不同，那么驱动行情开启的核心因素是什么呢？通过复盘历次跨年行情，海通证券发现基本面或流动性改善是行情开启的核心因素。此外，由于处在关键的政策窗口期，政策事件也是驱动市场风险偏好抬升的重要力量。具体而言：

宏观基本面改善是跨年行情演绎的重要条件。岁末年初市场处在业绩真空期，而宏观高频数据对于A股业绩往往具有指引作用，因此这一期间宏观基本面的改善往往会助推行情开启。回顾历次跨年行情，2009年、2016年、2019年、2023年初均是在逆周期政策发力下基本面阶段性企稳回升，这四次跨年行情最大涨幅均值达到26.8%，其中基本面改善幅度较大的是2009年，2008年受国际金融危机冲击国内基本面下行，为对冲经济下行风险，11月国常会宣布推出刺激经济的四万亿元投资计划，在政策刺激下工业增加值快速从2009年1月的-2.9%快速回升至2009年2月的11%，基本面数据改善也推动这一轮跨年行情最大涨幅达36.2%。另外，2007年、2010年、2017年、2021年初宏观基本面延续此前的向上趋势，其中2007年初中国经济数据尤为强劲，GDP当季同比由2006年四季度的12.5%进一步上行至2007年二季度的高点15.0%，工业增加值同比自2007年2月的12.6%快速上行至2007年5月的18.1%，较强的基本面数据支撑下这一轮行情最大涨幅为89.6%。

图1 2009年初政策刺激下基本面快速复苏

资料来源：Wind，海通证券研究所

图2 2007年初经济超预期增长推动行情向上

资料来源：Wind，海通证券研究所

流动性宽松往往也直接推动跨年行情的启动。临近年末资金需求通常较大，央行一般会加大货币投放规模来平稳市场流动性，所以岁末年初往往宏观流动性相对宽松。回顾历次跨年行情，2006年、2009年、2012年、2015年、2016年、2019年、2020年-2023年流动性整体较为宽松。其中，较为特殊的是2012年和2015年，这两轮行情中基本面数据仍在下行，流动性改善是这两轮跨年行情开启的关键因素。2011年下半年宏观经济数据下行，工业增加值当月同比自2011年6月的高点15.1%下行至2012年1月的2.8%，为了应对经济下行，央行在2011年11月首次启动降准，标志着货币政策转向宽松，M1同比增速由2012年1月的3.1%筑底回升至2012年2月的4.3%，在流动性助推下沪深300最大涨幅为17.0%。2015年同样是流动性环境改善推动行情开启，2014年下半年经济增速开始放缓，制造业PMI自2014年7月的51.7%回落至2015年1月的49.8%，2014年11月央行意外宣布降息，标志着货币政策转向宽松，推动股市资金面好转，2014年11月-2015年1月这轮行情中沪深300最大涨幅45.8%。

图3 2012年宏观流动性转松是跨年行情开启的关键

资料来源：Wind，海通证券研究所

图4 2015年流动性宽松推动跨年行情涨幅同样较大

资料来源：Wind，海通证券研究所

年底随着重大会议的召开，政策催化下往往能够提振市场情绪。从政策周期来看，岁末年初是重要会议召开的窗口期，政策事件对股市的提振相对较多，从而推动市场的政策预期持续升温，催化跨年行情向上。例如2008年末的四万亿元投资计划、2013年末党的十八届三中全会推进全面深化改革、2014年末时任总理李克强提出的“大众创业、万众创新”、2016年的供给侧改革、2019年的股市政策。以影响较为深远的2016年和2023年为例：2013年-2015年中国钢铁、煤炭等传统行业产能过剩问题日益突出，2015年底中央经济工作会议正式提出深化供给侧结构改革，2016年初全国两会全面吹响供给侧改革的号角，这一次供给侧改革为中长期经济结构转型培育了新的动力，这一轮跨年行情中沪深300最大涨幅为13.4%；2022年11月后防疫政策优化逐渐落地，居民生产生活也逐渐恢复，市场对于基本面复苏的预期升温，也推动行情快速展开，这一轮行情最大涨幅为22.1%。

总结来看，跨年行情驱动因素主要是来自于基本面、流动性和政策面，而行情的强弱取决于驱动因素的强弱和前期市场环境，多重驱动因素共振往往带来弹性更大的跨年行情，例如2009年基本面、流动性、政策面均推动行情演绎，2015年流动性和政策面支撑跨年行情展开。

图5 2016年供给侧改革提振市场情绪

资料来源：Wind，海通证券研究所

图6 2022年末受益于防疫政策优化跨年行情启动

资料来源：Wind，海通证券研究所

表2 2005年-2023年跨年行情驱动因素

资料来源：Wind、中国政府网、人民网、人民央行官网，海通证券研究所，注：涨幅以沪深300指数来刻画

行情升级需密切关注增量政策及基本面趋势。借鉴1999年5月19日的行情节奏，在市场第一波快速上涨后随着成交量及换手率萎缩，股市行情可能会进入阶段性震荡休整期。从近期市场交易热度和增量资金情况看，10月中下旬以来市场微观流动性出现再平衡，而11月中旬以来前期明显入市的杠杆资金已转向流出，A股成交也有所缩量。当前随着年末临近，市场对于跨年行情的开启较为期待，正如前文所述，基本面或流动性改善、政策催化是推动跨年行情展开的必要条件，接下来更应关注增量政策出台和基本面验证情况。目前来看，中国国内财政支出仍有发力空间，财政部也指出，明年将实施更加给力的财政政策。12月政治局会议和中央经济工作会议将对明年经济作出部署，短期应密切关注政策的出台情况。

往后看，驱动行情进一步深化升级需待增量政策发力支撑基本面回暖。今年年初以来资本市场改革已在出台，自9月24日以来一系列政策组合拳聚焦居民资产负债表修复，标志着政策底已经出现。当前部分基本面数据已经有所改善，11月制造业PMI为50.3%，较上月上升0.2%，已连续两个月处在扩张区间；10月社会消费品零售总额当月同比增速为4.8%，连续第二个月改善；同时10月商品房销售额当月同比增速-1.0%，连续第三个月跌幅收窄，且为2023年3月以来单月最高增速。但宏观经济的进一步修复仍面临压力，叠加明年特朗普上台后外围不确定性可能有所上升，国内宏观经济延续复苏仍需增量政策持续发力。展望明年，随着后续增量政策逐步出台和落地，中国宏微观基本面有望逐步修复，预计2025年实际GDP同比增速可能在5%左右，同时A股归母净利润同比增速有望上升至5%-10%，进而支撑A股年度中枢抬升。

图7 财政政策落地一段时间后经济基本面开始复苏

资料来源：Wind，海通证券研究所

图8 逆周期调控下宏观经济复苏伴随企业盈利逐步改善

资料来源：Wind，海通证券研究所

图9 A股利润增速预测

资料来源：Wind，海通证券研究所测算

图10 A股ROE预测

资料来源：Wind，海通证券研究所测算

结构上，科技制造和中高端制造有望成中期股市主线。借鉴历史，市场底部第一波反弹主要源自政策宽松、情绪修复，由于期间基本面趋势尚未明确，因此前期跌幅大、估值低板块往往会有明显修复。随着基本面逐渐得到验证，业绩支撑下市场中期主线将逐渐明晰，当下最需关注的是基本面更优的科技制造和中高端制造。

科技制造方面，政策和技术双重利好有望支撑主线行情展开。从产业周期视角看，当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，以人工智能为代表的新一代信息技术正在各个领域加快落地，可能将在未来深刻改变人们生产生活方式。从政策端看，当前中国已经进入经济转型升级、动能转换的关键阶段。习近平总书记强调要通过积极培育高科技含量的战略新兴行业来加快形成新质生产力，推动产业结构升级，为经济增长提供持续动能，海通证券预计科技产业仍将是政策重点支持的领域。科技中可重点布局以下几个方面：一是财政政策发力下，数字基建、信创、半导体等领域将受益，预计“十四五”期间中国数据中心产业规模复合增速将达到25%；二是自动驾驶、人形机器人和ARVR等AI技术应用领域，根据亿欧智库，2025年-2030年中国智慧交通市场规模年复合增速为35%。

此外，并购重组或成为科技公司上市新途径，科技股投资热度有望上升。2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步提高监管包容度，打开了跨行业并购的空间，预计将激发市场活力，推动更多高质量的并购重组交易。结合目前中国IPO市场环境，海通证券认为半导体、人工智能、新能源等领域的优质企业将通过并购重组实现快速上市，从而整合产业链资源、提升市场竞争力。

中高端制造方面供给占优、外需有韧性，未来景气度有望延续。需求端看，相关领域内外需求支撑有望延续：外需方面，中国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，今年以来中国家电、汽车出口保持高增长，1月-10月人民币计价下出口累计同比增速分别为16.1%、20.0%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，未来可能是中国出口新增量；内需方面，近期中国促消费政策频频发力，11月1日商务部表示“持续推动消费品以旧换新政策落实落细”，相关领域有望持续受益。从供给端看，当前中国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。因此，在供需优势支撑下中国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业。

低利率宏观环境和市场波动环境下高股息板块不可忽视。2024年4月12日国务院发布了“新国九条”，其中重点强调了将强化上市公司现金分红监管，海通证券认为后续政策有望提高上市公司分红积极性、持续性。中长期维度上，除了政策要求上市公司加强分红之外，基本面和长期收益稳健的高股息资产仍具有较好性价比。

图11 全球人形机器人市场规模或将保持快速增长