【会员观市】各有侧重，相辅相成——美联储“目标区间调降+技术调降”政策组合分析与展望_新浪财经

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中国银行全球金融市场研究中心张笑梅

内容提要

当地时间12月18日，美联储本年度第8次议息会议决定将联邦基金目标利率区间由4.5%-4.75%下调25个基点至4.25%-4.5%；进行技术调整——对隔夜逆回购（ON RRP）利率额外下调5个基点至4.25%；缩表计划未变。

在降息的同时，此次会议释放出明显的鹰派信号：点阵图预测2025年和2026年将各降息2次，比3个月前收窄50个基点；鲍威尔表示美联储在实现控制通胀和促进就业的双重目标上面临的风险大致平衡，控制通胀已经取得显著进展，在进一步降息之前，需要看到通胀方面的更多进展。受此影响，美股大幅下挫，美元兑其它货币普涨，美债收益率出现飙升。

在“鹰派降息”引发市场波动的同时，美联储自2021年6月以来再次启动技术调整，意味着在货币市场压力上升的背景下进一步精确引导隔夜利率的意图，引发市场广泛关注。本专题首先厘清美联储加（降）息操作的基本概念，并梳理历史上多次加（降）息操作的特点及对货币市场的影响，进而对美联储此次“目标区间调整+技术调整”的情况和影响进行分析和展望。

一

美联储加（降）息操作基本概念

美联储的加（降）息可以分为联邦基金目标区间调整和技术调整两大类。

目标区间调整。美联储货币政策的操作目标是联邦基金目标利率区间，即承诺并在实际中会将联邦基金利率维持在这一范围。在2008年金融危机前，美联储主要通过公开市场操作（买卖政府债券）调整金融机构的超额准备余额，进而将联邦基金利率控制在目标水平。2008年金融危机后，大规模量化宽松使美联储货币政策框架从“准备金短缺”转为“准备金盈余”，美联储开始使用利率走廊机制来达到联邦基金目标利率区间。具体来看，由准备金（IOR）利率和隔夜逆回购（ON RRP）利率构成利率走廊的“双底”，并以常备回购便利（SRF）利率作为利率走廊的“顶”，三大利率被统称为管理利率（administered rate），美联储调整管理利率以使联邦基金利率位于其设定的目标区间内。

技术调整。美联储调整管理利率，在实际操作中可以分为两种情况：1）管理利率与目标区间进行同方向、同幅度的变动；2）对于IOR利率或ON RRP利率，进行不同于目标区间的调整，又名“技术调整”。技术调整既有可能伴随美联储对目标区间的改变，也会在目标区间不变的情况下单独发生。两者有所配合，不仅在于使联邦基金利率处于目标区间内，还在于促进其尽量位于区间的中枢。

二

美联储以往的加（降）息操作及影响

美联储以往加（降）息以联邦基金目标区间调整为主，有时辅以技术调整。从历史情况来看，从2015年12月美联储在全球金融危机后首次加息至今（不含本次降息），美联储共进行了30次加（降）息操作（如表1，标红的为技术调整）。其中SRF利率在历次调整中均位于目标区间上限，故不列出。进而按照特点分为4种情形（表2），其中“目标区间、IOR利率、ON RRP利率同幅调整或调降”的情形（即无技术调整）发生频次最高，为24次；其余6次皆发生了技术调整。整体来看，EFFR（联邦基金有效利率，衡量联邦基金市场隔夜利率中位数。）、SOFR（有担保隔夜融资利率，衡量美元回购市场隔夜利率中位数。）等美元隔夜基准利率在一般情况下会受到目标利率区间调整和技术调整的共同影响，且对不同政策利率（ON RRP利率和IOR利率）调整的敏感性基本无差，下文将具体展开。

表1：2015年12月至今美联储加（降）息情况（bps）

数据来源：彭博

表2：美联储加（降）息的四种情形

数据来源：彭博

在情形一中（即无技术调整），目标区间的调整基本都体现在EFFR和SOFR等隔夜基准利率的变动上。首先，对于EFFR（表3），在全部24个时点EFFR对目标区间的相对变化幅度介于0.85至1.05之间，可以说目标区间的调整充分体现在EFFR的变动上。其次，对于SOFR，除去2015/12/16和2019/10/30这两个特殊时点，其余22个时点SOFR对目标区间的相对变化幅度介于0.7至1.1之间，平均值在0.95以上。因此目标区间的调整基本体现在SOFR的变动上，但在特殊情况下，SOFR对目标区间变化而做出的调整相对不足。究其原因，对于2015/12/16加息25bps，SOFR提前一天上涨了7bps，甚至提前一周出现了隔日波动加大的情况。我们推测可能的原因在于：此为金融危机后首次加息，加息直接作用于联邦基金市场，危机后才兴起的回购市场虽然与联邦基金市场相互联动，但依然存在一定的不确定性，使得作为回购市场“产物”的SOFR变化更加“激动”。进一步通过观察2015/12/15之前一个月的市场，也可发现SOFR的波动幅度显著大于EFFR。而在后续加息时点，随着回购市场逐渐成熟、与联邦基金市场联动性不断提高，SOFR“提前调整”的情况有所减弱，与加息、EFFR的变化步调更加一致。对于2019/10/30降息25bps，美国货币市场仍然处于9月流动性危机余波之中，而回购市场作为危机的相对“重灾区”需要较长缓释过程，一定程度表现为此次调降目标利率区间对SOFR的作用相对有限。

表3：单纯区间调整后的EFFR、SOFR变化情况

数据来源：彭博

对于情形二（目标区间调整、技术调整同向进行），仅在2019年9月18日发生过一次，属于流动性危机时的特殊政策，EFFR和SOFR的变化皆不具规律性。2019年9月18日美联储调降目标区间25bps，并对IOR利率、ON RRP利率技术额外调降5bps。在政策作用之前，EFFR在17日和18日分别位于2.3%和2.25%，超过或位于目标利率区间上限（2.25%）；SOFR则分别位于5.25%和2.55%，均显著超出目标利率区间上限，属于异常交易日。19日EFFR回复到1.90%，SOFR回复到1.95%，位于新的利率区间上限（2%）之下。该情形过于极端和特殊，且叠加了美联储的其他救市性质的回购操作，难以就“目标区间调整+技术调整”对EFFR和SOFR的作用效果得到可靠结论。

在情形三中（目标区间调整、技术调整反向进行），EFFR变化幅度受二者综合影响，SOFR对政策所做出的反应具有较大的不确定性。在2018/6/13和2018/12/19，美联储调增目标区间、ON RRP利率25bps，但对IOR利率仅调增20bps。SOFR在两次政策调整之后分别上涨了23bps和9bps，与同期的EFFR精确上涨20bps的情况相比，SOFR对政策所做出的反应具有较大的不确定性，更多取决于回购市场情况。比如2018/12/19调整发生之前，SOFR就已经超过原本区间上缘7bps，本就处于相对偏紧的状态，导致后续政策对SOFR变动的边际影响较小。

表4：目标区间调整、技术调整反向进行时EFFR与SOFR变化情况

数据来源：彭博

对于情形四（目标区间不变时的单纯技术调整），技术调整幅度基本都反应在EFFR和SOFR的变化中。情形四可分为两种情况：一是ON RRP利率和IOR利率变化相同幅度，二是ON RRP利率不变而IOR利率调整。两种情况下EFFR与SOFR都出现了基本等幅的调整，说明在货币市场联动的情况下，只要不是异常市场环境，基于回购市场和联邦基金市场的联动，市场基准利率对不同政策利率调整的敏感性基本无差。

表5：单纯技术调整时EFFR与SOFR变化情况

三

本次美联储降息操作情况及影响

此次目标区间调降25个基点被充分预期，鹰派指引可能更多出于预防考虑。明年美国经济基本面、通胀、就业等方面的不确定性主要来自于宏观政策的具体执行情况，特朗普政府“对内减税、对外加税”的经济刺激政策或提升美国通胀风险，美联储对政策利率水平维持高位的必要性进而有所上升，但这与特朗普“弱美元”的竞选主张又形成了矛盾。在相对复杂多变的内外部形势下，美联储此次在降息之余给出鹰派指引可能更多出于预防考虑，避免重蹈2021年“通胀暂时论”的覆辙。

对于技术调整5个基点，11月美联储议息会议已给出较明确线索。11月27日公布的美联储11月会议纪要显示，除了更多的美联储官员在11月议息会议转为支持“渐进”降息，一些美联储决策者表示“对ON RRP的报价利率进行技术性下调，使其与联邦基金利率目标区间下限一致的想法”是有价值的，因为可能会有助于其他货币市场利率下行。此次ON RRP利率随目标区间调降25个基点并被技术性下调5个基点，符合市场预期。根据历史规律，且考虑到当前美国货币市场相对稳定，该变化料将带动EFFR、SOFR下行30个基点左右。

利差扩大使货币市场基金的回购资产进一步转向市场化回购。截至12月18日ON RRP余额触及1317亿美元，创2021年4月以来最低。ON RRP的使用主要由美国货币市场基金催动。具体来看，美国货币市场基金通过市场化回购融出资金的行为主要发生在传统三方回购市场上，以三方一般担保利率（TGCR）作为该市场的价格中枢可以衡量MMFs进行市场化回购的收益率，观察到去年年中至今，随着美联储缩表带动美元体系流动性整体下降、美元货币市场有所趋紧，ON RRP利率与TGCR的利差由正转负（图1），已带动货币市场基金从ON RRP渐进转投市场化回购（图2）。技术性下调ON RRP利率5个基点将继续促使更多资金流出ON RRP而投向回购市场，但考虑到资金流出已呈现较大规模，整体的边际影响可能相对有限。

图1：2023年中至今TGCR利率高于ON RRP利率