国海研究 | 散热行业深度/2025年农业策略报告—晨听海之声1219|AI_新浪财经

（来源：国海证券研究）

国海电子·姚丹丹团队 | 散热行业报告：端侧AI进程加速，驱动散热材料量价双升

国海农业·程一胜团队 | 2025年农业策略报告：把握养殖景气变化，关注顺周期板块投资机会

国海化工·李永磊团队 |新材料产业深度报告：人形机器人量产在即，新材料蓝海广阔——新材料产业框架之四

国海能源开采·陈晨团队 | 11月火电增速放缓、冶金景气略有修复——煤炭开采行业动态研究

电子：散热行业报告：端侧AI进程加速，驱动散热材料量价双升

报告作者：姚丹丹/李晓康/傅麒丞

报告发布日期：2024年12月18日

报告摘要：人工合成石墨散热膜、热管、均热板等为代表的新型导热材料方案将成为市场主流的散热解决方案。散热性能的高低决定了电子产品运行的稳定性及可靠性，手机终端、平板电脑等轻薄型消费电子一般采用被动散热。随着以AI智能手机、汽车电子、5G 基站为代表的新领域散热需求的增加，以及热管、均温板工艺技术的进步，热管、均温板的应用领域不断拓展，目前人工合成石墨散热膜、热管、均热板等为主流散热解决方案。

AI加速落地消费电子端侧，推动散热行业量价齐升。目前AI大模型加速落地端侧，AI PC、AI手机、AI眼镜等产品层出不穷，1）AI赋能下有望提高消费者的产品使用体验，进而带动一波换机潮；2）AI大模型在端侧运行会增加使用功耗，产生较多热量，因此对于散热管理提高要求，有望推动散热材料的用量增多，如石墨膜/VC均热板面积增加，同时带动散热器件整体价值量提升，如从使用单一石墨膜变成石墨膜+VC等组合方案。

相关公司梳理：1）领益智造：大客户核心功能件供应商，散热产品布局全面，VC均热板已经在部分客户量产出货；2）苏州天脉：VC均热板核心供应商，已经与全球7家头部智能手机品牌形成合作；3）飞荣达：热管理材料和电磁屏蔽器件领先供应商；4）中石科技：导热材料领先企业，深度合作北美大客户；5）思泉新材：散热产品布局全面，切入北美大客户供应链，份额逐渐提升。

行业评级：AI端侧浪潮来袭，AI手机、AI PC等持续面世，有望提高消费者使用体验，拉动一波换机潮，同时终端产品算力持续提升，预计将对散热提出更高要求，有望带动散热材料迎量价齐升，首次覆盖，给予消费电子行业“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动风险、下游需求不及预期、原材料价格波动、AI技术发展不及预期、相关公司未来业绩的不确定性。

农业：2025年农业策略报告：把握养殖景气变化，关注顺周期板块投资机会

报告作者：程一胜/熊子兴/王思言

报告发布日期：2024年12月18日

报告摘要：生猪板块：行业集中度上升趋稳，本轮周期更关注企业盈利能力，成本控制能力。根据农业部数据，全国能繁母猪存栏量，由2022年12月最高4390万头下降至2024年4月最低3986万头，累计降幅达9.2%。行业经历了2023年长时间亏损周期，行业资产负债率不断提升，财务压力大，扩张意愿降低，产能恢复偏弱，我们预计2025年行业或将处于微利。目前，行业CR20已接近30%，同比增速已由2021年的78.36%降低至18.29%，我们判断集中度快速提升的阶段已经过去，随着猪价的回落与规模不经济的存在，猪企快速扩张不再有强大的高利润来支撑对超额收益的追求，亏损逆势扩张将面临更大的现金流压力，因而我们转而关注企业盈利能力与成本控制能力，推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、京基智农等，关注华统股份、神农集团等。

白鸡板块：2023年以来，白羽鸡上游维持了高景气度，父母代鸡苗价格位于高位，但由于换羽+国产种鸡替代，一定程度上平抑供应缺口，价格传导不畅通。从毛鸡、鸡肉代价格看，白羽鸡需求受到餐饮消费的影响，2024Q1-Q3鸡肉屠宰吨价格同比分别下降19%、18%、9%，价格低迷压制养殖端的盈利。我们判断后续随着餐饮消费改善，白羽鸡作为顺周期板块，有望受益。近期美国再度爆发禽流感，或将成为白羽鸡板块的正面催化，推荐益生股份、圣农发展

黄鸡板块：从供需关系看，从基本面看，黄鸡行业产能去化更充分，根据畜牧业协会数据，父母代存栏位于低位；且根据黄羽鸡商品代鸡苗维持低价，行业补栏热情较差，产能或将持续维持在低位水平，随着需求端改善，行业基本面或将迎来上行拐点。从供给格局看，头部企业集中度高且具有成本优势，我们推荐立华股份、温氏股份。

动保板块：需求回暖，内生外延并举打开中长期发展空间。生猪养殖行业持续盈利，动保产品需求有望回暖，在生猪养殖企业经营业绩好转，财务风险下降的大背景下，我们预计动保产品的需求量有望阶段性修复。动保企业纷纷加大研发投入，找准新赛道如宠物医院，内生外延并举打开中长期发展空间，推荐瑞普生物、科前生物、普莱柯、生物股份。

宠物板块：宠物板块景气度上行，国内市场集中度不断提升，宠物食品竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业，推荐乖宝宠物、中宠股份和佩蒂股份。

风险提示：疫病风险、猪价大幅波动风险、猪肉需求大幅下降的风险、产能去化不及预期、成本下降不及预期、重点公司业绩或不及预期、汇率波动风险、禽价格大幅波动的风险。

化工：新材料产业深度报告：人形机器人量产在即，新材料蓝海广阔——新材料产业框架之四

报告作者：李永磊/董伯骏/曾子华

报告发布日期：2024年12月18日

报告摘要：人形机器人量产在即

据前瞻网，英伟达创始人黄仁勋认为，随着认知智能和物理智能基础模型的快速发展，机器人时代即将到来，人形机器人量产在即。据我们不完全统计，特斯拉Optimus、魔法原子MagicBot、华为夸父、宇树科技G1等人形机器人已经或即将迎来量产。其中，根据财富动力网资讯，Optimus将在2025年实现至少1万台产量，并有望到2026年三季度大规模量产，年产量约15万台。

执行器、灵巧手为关键零部件

人形机器人的关键部件包括各执行器关节（旋转执行器、线性执行器）、灵巧手等，它们为人形机器人提供行动的自由度。具体来看，零部件可分为谐波减速器、伺服电机（无框电机、空心杯电机）、行星滚柱丝杠、传感器（六维力矩传感器、柔性触觉传感器、力传感器、力矩传感器）、肢体骨骼等。

特钢、永磁材料、PEEK是用量较大的原材料，市场空间广阔

构成人形机器人的材料种类丰富，据我们测算，特钢、永磁材料、PEEK在一台人形机器人上的用量分别为14kg、4.5kg、12.18kg，有望随着人形机器人的量产迎来广阔的市场空间。

钕铁硼永磁材料是伺服电机的关键材料

高性能钕铁硼永磁材料作为驱动电机的核心材料，在同步电机体积小型化的过程中依然能够保持高磁性、磁一致性等性质。以特斯拉Optimus为例，一台人形机器人需要使用28个无框电机、34个空心杯电机，其中高性能钕铁硼用量可达到4.5kg，人形机器人的发展能有效拉动未来高性能钕铁硼的增长需求。我们预计，人形机器人1000万台的需求将拉动4.5万吨高性能钕铁硼材料增量，拓展183.15亿元的市场空间。

实现人形机器人轻量化目标，PEEK是优选材料

PEEK比强度大、密度低，是综合性能和产品附加值较高的特种工程塑料，可以应用于人形机器人肢体骨骼、轴承、齿轮等结构件，使人形机器人实现灵活、减重的目标。我们预计，在人形机器人1000万台的需求下，使用PEEK实现轻量化或将拉动12.18万吨的PEEK增量，带来401.94亿元的市场规模。

特种钢材是人形机器人零部件的重要原材料

相比于普钢，特殊钢具有优异的物理化学性能，多应用于下游高端制造、汽车、机器人等领域。我们测算，一台人形机器人上50CrMo4合金钢、40Cr合金钢和GCr15轴承钢的用量分别为7.7kg、1.4kg、4.9kg，在远期1000万台的销量下，将拉动7.7万吨、1.4万吨、4.9万吨的市场空间，对应带来的市场规模分别为11.94亿元、0.78亿元、2.21亿元。

风险提示：人形机器人产量和需求增长不及预期、新材料技术开发不及预期、原材料价格大幅波动、国际贸易形势变化、重点关注公司业绩不及预期、测算偏差风险。

能源开采：11月火电增速放缓、冶金景气略有修复——煤炭开采行业动态研究

报告作者：陈晨/张益

报告发布日期：2024年12月18日

事件：2024年12月16日，国家统计局发布2024年11月能源生产情况：

煤炭：原煤生产稳定增长。11月份，规上工业原煤产量4.3亿吨，同比增长1.8%，增速比10月份下降2.8个百分点；日均产量1426.6万吨，环比+98万吨，同比+47万吨。进口煤炭5498万吨，同比增长26.4%。1—11月份，规上工业原煤产量43.2亿吨，同比增长1.2%。进口煤炭4.9亿吨，同比增长14.8%。

电力：规上工业电力生产平稳增长。11月份，规上工业发电量7495亿千瓦时，同比增长0.9%，增速比10月放缓1.2pct；规上工业日均发电249.8亿千瓦时。1—11月份，规上工业发电量85687亿千瓦时，同比增长5.0%。分品种看，11月份，规上工业火电、太阳能发电增速回落，水电降幅收窄，核电增速加快，风电由增转降。其中，规上工业火电同比增长1.4%，增速比10月份回落0.4个百分点；规上工业水电下降1.9%，降幅比10月份收窄13.0个百分点；规上工业核电增长3.1%，增速比10月份加快0.9个百分点；规上工业风电下降3.3%，10月份为增长34.0%；规上工业太阳能发电增长10.3%，增速比10月份回落2.3个百分点。

投资要点：11月原煤生产、进口继续同比增长，但增速略有放缓。据国家统计局数据，2024年11月，规上工业原煤产量4.3亿吨，同比增长1.8%，增速较10月份下降2.8pct；规上工业原煤日均产量为1427万吨，月度环比增加98万吨/天，同比增加47万吨/天。1-11月份，规上工业原煤产量43.2亿吨，同比增长1.2%，增速与1-10月持平。从大型煤企角度来看，2024年11月，中国神华商品煤产量为2700万吨，同比-1.1%；陕西煤业煤炭产量为1406万吨，同比增长11.3%；中煤能源商品煤产量1206万吨，同比增长8.2%；潞安环能原煤产量为509万吨，同比-5.4%。11月进口依然保持同比高增。2024年11月，我国进口煤炭5498万吨，同比增长26%，增速较10月放缓约2pct；1-11月我国累计进口煤炭4.9亿吨，同比增长14.8%。按照2024年1-11月国内产量同比增速1.2%以及进口量同比增速14.8%，参照2023年度占比来计算，国内煤炭供应增速为2.5%（供应增速测算未考虑热值变化）。

电力：11月规上工业电力生产平稳增长，火电增速略有放缓。11月规上工业发电量7495亿千瓦时，同比增长0.9%，增速比10月放缓1.2pct；规上工业日均发电249.8亿千瓦时。1—11月份，规上工业发电量85687亿千瓦时，同比增长5.0%。11月规上工业火电、太阳能发电增速回落，水电降幅收窄，核电增速加快，风电由增转降。其中，规上工业火电同比增长1.4%，增速比10月份回落0.4个百分点；规上工业水电下降1.9%，降幅比10月份收窄13.0个百分点；规上工业核电增长3.1%，增速比10月份加快0.9个百分点；规上工业风电下降3.3%，10月份为增长34.0%；规上工业太阳能发电增长10.3%，增速比10月份回落2.3个百分点。2024年1-11月，火电发电量57442亿千瓦时，同比增长2%，占总发电量比例达到67%，水电、风电、核电、光伏占比分别为14%、10%、5%、5%，火电依赖度仍然较高。

钢铁：11月生铁、焦炭产量同比增速有所提升。2024年11月我国实现生铁产量6748万吨，同比增长3.9%，同比增速较上月提升2.5pct；焦炭产量4068万吨，同比增长0.6%，同比增速较上月提升1.5pct。1-11月我国生铁累计产量7.8亿吨，同比减少3.5%；焦炭累计产量4.5亿吨，同比-0.9%。从下游来看，基建、采矿业等投资增速较高，汽车等制造业产品产量和钢材出口表现较好，地产仍然较弱。2024年1-11月基建投资完成额同比+9.39%，增速较1-10月提升0.04pct，房地产开发投资完成额同比-10.4%，房屋新开工面积同比-23.0%，较1-10月累计降幅扩大0.4pct；采矿业投资同比+10.3%，较1-10月下降2.9pct。此外，2024年1-11月汽车产量同比+4.2%，以及钢材出口同比+15.8%，对钢铁需求有较明显拉动。

建材化工：水泥、甲醇需求延续低迷、旺盛。2024年1-11月，全国水泥产量16.7亿吨，同比-10.1%；甲醇生产较为旺盛，2024年1-11月甲醇周均产量达到174.6万吨，同比增长8.2%。

按照煤炭工业协会数据，若按照2023年电力、钢铁、化工、建材在煤炭下游需求中占比分别为62%、15%、8%、8%计算，我们估算2024年1-11月四大行业带动煤炭消费同比增长0.6%。

库存：11月供需相对宽松下，库存整体聚向港口。动力煤11月港口库存提升幅度高于下游电厂库存提升幅度。2024年11月，动力煤生产企业库存减少6.5万吨（月末相对月初，下同）至1403万吨；北方港口动力煤库存增加498万吨至3087万吨；南方港口动力煤库存增加215万吨至3490万吨；沿海八省电厂库存增加114万吨至3550万吨；内陆十七省电厂库存增长326万吨至10098万吨。炼焦煤11月库存整体聚拢向上游厂商、港口，下游补库谨慎。2024年11月，炼焦煤生产企业库存环比增加37万吨至439万吨；北方港口炼焦煤库存增加28万吨至447万吨；焦化厂炼焦煤库存增加2万吨至238万吨；钢厂炼焦煤库存增加4万吨至492万吨。

从11月供需来看，整体略有宽松，煤炭上中游库存走高，煤价略有压力。我们结合周度数据再对近期煤价短期承压作简短总结。具体来看，第一，需求端，入冬较晚，偏暖冬，使得前期电厂日耗爬坡较慢、电厂库存累高，建材需求如水泥步入淡季逐步下滑，整体需求拉动不明显。第二，供给端，生产、进口维持高位，上周（12.9-12.15，下同）动力煤样本煤矿产能利用率继续环比增加0.08pct至93.6%。动力煤海外需求如印度等可能阶段性偏弱，国内进口保持充足。第三，港口煤炭库存水平较高情况下，下游对煤炭压价明显。

站在当前时间点，动力煤高库存下煤价仍有压力，但对后市无需过度悲观。其一，港口及电厂库存拐点已经显现，需求存在边际改善趋势。在化工需求旺盛以及电厂日耗加速提升、电厂煤炭可用天数持续下降下，港口库存持续去化。其二，从样本煤矿产能利用率看，后续提升空间有限，进口价差亦有收窄趋势，供给难以进一步增长。整体看，若需求改善能够持续，港口库存进一步去化，煤价有望止跌回暖，对待后市需更耐心一些、乐观一些。炼焦煤来看，产地端，部分煤矿受事故、年产任务即将完成等因素影响，供给略有收缩，上周样本煤矿产能利用率环比下降0.44pct。进口端，上周蒙煤通关量明显下降，港口压力减弱，北港库存环比减少。需求端，冬储临近，焦化厂、钢厂加大对原材料补库，上周焦煤厂累库幅度减小。整体看，焦煤库存向下拐点显现，若供给维持收缩趋势，钢厂延续较高幅度补库，焦煤厂内库存持续去化，焦煤价格有望企稳回升。从大方向来看，行业投资逻辑依然未变，我们预计未来几年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司继续呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、广汇能源、晋控煤业。（2）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。（3）稳健型标的：中煤能源、陕西煤业、中国神华、电投能源、新集能源。