【天风能源】如何看未来乙烷边际情况？_新浪财经

核心观点

1. PADD3 是未来乙烷供需的关键区域

使用不同区域的乙烷会决定乙烷的边际成本变化：Bakken 的乙烷中间费用高达 26.3 美分/加仑，而 Permian/Eagle Ford 仅为 5.0 美分/加仑。2017~2024年，低成本产区的乙烷占比在不断提高。

我们认为 PADD3 乙烷增量能否覆盖美国未来的乙烷需求量是乙烷边际价格是否会上涨的核心。

2. PADD3 能否满足未来美国乙烷需求增速？

供给端：页岩油伴生气发力

PADD3 包含着美国的两个以页岩油为主的区块（Permian 与 Eagle Ford）与一个以页岩气为主的区块（Haynesville）。乙烷在天然气开采的过程中伴生，所以三个区块的天然气产量增速决定着乙烷供给增速。

需求端：2026 年迎来新增量

国内消费：根据雪佛龙公司官网，公司项目将于 2026 年开始运行，包括一个 208 万吨的乙烷裂解装置及两套 100 万吨的聚乙烯装置。

出口码头：Enterprise 跟 Energy Transfer 均有可能在 2026~2027 年增加自身的乙烷出口。

PADD3 未来可以覆盖乙烷的需求

我们预计 2024~2027 年美国乙烷供需格局还是处于比较宽松的阶段，乙烷价格或将继续紧贴着天然气。

3. 投资推荐

卫星化学：卫星化学跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟 HH价格挂钩）。截至 2024 年 11 月 8 日，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为-265 元/吨、2748 元/吨与 990 元/吨。

风险提示：1）美国页岩气公司坚持减产导致天然气产量低于预期的风险；2）乙烷需求增速快于预期的风险；3）本文测算具有一定主观性，存在预期假设跟实际不符的风险。

1. PADD3 是未来乙烷供需的关键区域

使用不同地区的乙烷会决定乙烷边际成本的变化：美国各个产区的乙烷会集中到 MB 地区进行储存与销售，所以在实际决定乙烷边际成本的时候，管道与分馏费用显得十分重要。根据 RBN，2022 年期间，Bakken 的乙烷到 MB 的中间费用高达 26.3 美分/加仑；而Permian与 Eagle Ford 的中间费用仅为 5.0 美分/加仑，属于低成本产区。

从美国的乙烷产量结构来看，自 2017 年起，PADD3（Permian/Eagle Ford 等靠近 MB的低成本区域）的乙烷占比开始逐步提高，从 60%提升至 68%，其他高成本产地的乙烷数量占比均开始下降。

综上，我们认为 PADD3 乙烷增量能否覆盖美国未来的乙烷需求量是乙烷边际价格是否会上涨的核心。

2. PADD3 能否满足未来美国乙烷需求增速？

2.1. 乙烷供给端：页岩油伴生气发力

PADD3包含着美国的两个以页岩油为主的区块（Permian与Eagle Ford）与一个以页岩气为主区块（Haynesville）。乙烷在天然气开采的过程中伴生，所以三个区块的天然气产量增速决定着乙烷供给增速。

2.1.1. Permian 与 Eagle Ford：GOR 带动天然气产量上涨

于2023年12月27日外发报告《美国天然气产量增长，卫星化学有望维持成本优势》中提及，以Permian为例，油的衰退率要高于气的衰退率，所以GOR（气产量/油产量）是随着井年龄的增长而增长，以5年维度来看，GOR会从2Mcf/bbl左右提高至6Mcf/bbl左右（每桶油多产4Mcf的气）。

所以，我们可以看见Permian与Eagle Ford之中，天然气/原油的比值在逐步攀升，我们认为在原油产量维持不变的情况下，这两个区块的天然气产量是呈现一个持续上升的趋势。

2.1.2. Haynesville：对气价敏感性较高

Haynesville主要是以页岩气为主，2023年Haynesville的页岩气产量为16.6Bcf/d，占美国天然气总产量的16.0%，然而页岩油产量仅为0.03百万桶/天，仅占美国原油总产量的0.3%。所以Permian与Eagle Ford的原油伴生气不同，Haynesville的天然气产量对气价的敏感度比较高。

受到低气价的影响，我们可以看见Haynesville的天然气产量在2024年整体是呈现一个下降的趋势。后续我们认为随着气价回归2.5~3美元/MMBTU正常历史中枢的时候，Haynesvillle的气量会逐步回升。

2.2. 乙烷需求端

2.2.1. 美国国内消费：2026 年迎来新增量

根据雪佛龙公司官网，公司项目将于2026年开始运行，包括一个208万吨的乙烷裂解装置及两套100万吨的聚乙烯装置。经过我们计算，这将给美国带来270万吨左右的乙烷国内需求。

2.2.2. 美国码头出口：2026 年或将迎来爆发期

虽然2025年H2，enterprise将新建Neches River码头，有120千桶/日的出口设施的扩容。但这部分增量主要是用于抵消Morgan’s Point的120千桶/日缩量。

等到2026年H1，Neches River码头将迎来二阶段，有可能出口180千桶/天的乙烷or360千桶/日的丙烷or两者结合，乙烷出口需求或迎来一个增长点。

我们预计卫星化学三四期项目或将于2025年底与2026年年底进行投产，其在美国的合作公司Energy Transfer将同步供应乙烷资源，将在26/27年有望实现美国乙烷出口量的增长。

2.3. PADD3 可覆盖美国未来乙烷需求

2.3.1. PADD3 页岩气产量

重要假设：

1）截止2024年11月5日，EIA给了2024年1~6月份的页岩油/页岩气产量，我们计算出来1~6月份的月复合增速，假设2024年7~12月继续维持这个增速；

2）根据假设1，Haynesville在2024年的天然气产量为15.55Bcf/d，后续随着气价逐步恢复，我们假设2025~2027年，Haynesville的天然气产量将维持在16Bcf/d；

3）假设2025~2027年，页岩油产量维持在2024年水准；

4）GOR维持2020~2023年年复合增速

综上，我们认为PADD3在2024~2027年，页岩气产量为48.6/50.4/51.3/52.4Bcf/d，增速为3%/4%/2%/2%。

2.3.2 乙烷产量

随着GOR带来的气量提升导致乙烷产量增长，乙烷/天然气的比值在逐步减少，于2023年达到6.4%。

重要假设：

1）2024~2025年，由于乙烷需求量并无增量，我们假设乙烷/天然气的比值依旧维持在2023年的水平。

2）2026~2027年，乙烷需求端发力，我们假设乙烷/天然气的比值将略微提高至8%。

综上，我们认为2024~2027年，美国PADD3乙烷的产量为2387/2474/3278/3345万吨。

2.3.3. PADD3 新增乙烷能否覆盖需求增量？

结论：我们预计2024~2027年美国乙烷供需格局还是处于比较宽松的阶段，乙烷价格或将继续紧贴着天然气。

3. 投资推荐：卫星化学—维持低成本扩张

公司亮点：卫星化学跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟美国天然气价格挂钩）。根据我们测算，截至2024年11月8日，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为-265元/吨、2748元/吨与990元/吨。

观点：

1）天然气价格有望维持在低位：我们本报告中提及2024~2025年美国天然气供给持续较为宽松，以及在2024年3月14日的外发报告《美国天然气出口或将进入增长期，如何展望气价？》提出2025年之后，虽然美国出口能力将大幅提高，但是价格或将受到国际气价压制，我们认为HH有望长期维持在2~3美元/MMBTU的历史中枢位置；

2）未来乙烷价格预计将持续紧贴天然气的情况下，我们认为公司有望维持成本优势与低成本扩张。

3）公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨。

4. 风险提示

团队介绍

分析师声明

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