一周重点研报回顾（1207-1213）

（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【策略】2025年度策略报告：政策>流动性>盈利（樊继拓）

【宏观】宏观专题报告：关注五大新提法，财政货币双宽松——12.9政治局会议解读（解运亮）

【固收】债券专题报告：“适度宽松”的话外之音——12月政治局会议点评（李一爽）

行业重点报告

【电新】工控&机器人2025年度策略报告：工控复苏拐点渐进，人形机器人产业化加速（武浩）

【银行】行业月报：11月开放式产品达基率提升（张晓辉）

【能源】电力行业月报：二产用电增速持续走低，国家能源局发文规范电力交易（左前明&李春驰）

【石化】原油行业月报：IEA和EIA提高2024年原油需求增量预期（左前明）

【化工】轮胎行业月报：USTMA上调对2024年美国轮胎出货量的预测，赛轮实控人拟增持（张燕生）

个股重点报告

【计算机】容知日新(688768)公司深度报告：PHM行业领军者，成长斜率修复可期（庞倩倩）

【社零&美护】毛戈平(1318.HK)公司首次覆盖报告：大师之作，气蕴东方（蔡昕妤）

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总量重点报告

策略：樊继拓

2025年度策略报告：政策>流动性>盈利

政策已经改变了股市的供需结构。历史上驱动牛熊转折重要的力量之一是来自股市供需格局的转变。历史上大部分时候，A股都是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司分红的情况。分别是1995年、2005年、2013年，之后股市大多会出现较大级别牛市。

这一次牛市期间，盈利可能会有小幅企稳，但尚有不确定性。参考美国、中国香港、日本房地产下降期的股市表现，能够看到通常来说股市进入牛市比房价企稳回升更容易。美国次贷危机后，房价持续下降了6年（06-12年)，但美股的熊市在美联储开启第一次量化宽松（QE1）后不久就结束了。国内2014-2015年的情况也是类似的，2014年开始实施货币宽松和房地产棚改政策，经济企稳回升是2016年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。

A股牛市的一般过程：快涨—震荡—加速。快涨阶段已经结束，现在处在震荡期。牛市初期交易量阶段性见顶后，可能会震荡半年-1.5年，牛市中后期大多只会震荡2-3个月。震荡结束后重点观察新增政策变化和2025年春季上市公司季报、经济数据。

时间规律、估值比价有利于小盘成长，但尚缺业绩验证。2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮动。这一次始于2021年初的价值风格到2024年8月接近3年，价值股的估值优势已经不明显了。这是市场反转后，小盘成长风格强的原因。

牛市第一波上涨的板块特点：老赛道、超跌行业和证券易占优。但牛市第一波上涨的领涨板块不一定代表牛市的风格。熊转牛第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部企稳上涨第一波是老赛道（银行）、2014年Q3-Q4是老赛道（金融周期）、2019年Q1是老赛道（证券、TMT）。但这个阶段的风格通常不代表未来牛市的风格。2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。

新一轮牛市可能的新赛道或新逻辑：（1）新赛道新逻辑：AI、军工；（2）老赛道新逻辑：高ROE中的弹性行业（家电、互联网、上游周期）；（3）年度基本面可能有变化的行业：房地产、破净个股。

风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；海外流动性及地缘政治风险；历史数据不代表未来。

宏观：解运亮

宏观专题报告：关注五大新提法，财政货币双宽松——12.9政治局会议解读

第一，会议对明年宏观政策的总定位是“实施更加积极有为的宏观政策”，这个提法在近年来是罕见的。

第二，延续9.26会议精神，提出“稳住楼市股市”。

第三，货币政策基调实现了从“稳健”到“适度宽松”的重大转变。

第四，在“超常规逆周期调节”下，2025年财政赤字率目标可能突破前高。

第五，在“全方位扩大国内需求”下，我们预计消费和基建投资都会得到重点支持。

第六，除了上述新提法之外，会议没提什么，通常也很重要。本次会议没提“保持定力”“管好货币总闸门”“稳定宏观杠杆率”等限制性提法，这些也都是积极的变化。

第七，股市债市都可以保持乐观，建议积极把握2025年的投资机会。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

固收：李一爽

债券专题报告：“适度宽松”的话外之音——12月政治局会议点评

12月9日中央政治局召开会议分析研究2025年经济工作。本次会议“高质量发展”的表述相较于2024年的4次下降为1次，且在对明年工作的表述也从去年的“着力推动高质量发展”转变为“扎实推动高质量发展”。这或许意味着尽管高质量发展仍是在经济转型过程中坚持的原则，但也不能因此忽视在实现高质量发展的过程中遇到的问题。而高质量发展的目的本身就是为了提高人民的生活水平，本次会议更加强调这样的本源。对于明年经济发展目标，2024年“增进民生福祉，保持社会稳定”的表述被进一步强化为“不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定”。对于明年的经济工作安排，会议的表述也由去年的“坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生”调整为“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”。

增强人民群众获得感幸福感安全感，我们认为需要国内需求的持续扩张与需求结构的改变。短期投资的目的也是为了提高未来的消费能力，若进行低效投资反而会损害这样的能力。相较于去年的“形成消费和投资相互促进的良性循环”，本次会议强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，这或许意味着在扩大内需的过程中大概率不会走依赖大规模投资拉动的老路，重点可能会向支持消费倾斜。为实现这样的发展目标，政策提出2025年“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”，后续提振相关市场信心的举措有望持续推出。而具体政策方面，会议提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，前者对应2025年的财政赤字率与超长期特别国债发行规模可能提升，而后者更是在2010年以来首次改变了货币政策稳健基调，“适度宽松”的政策内涵也是债券投资者最关心的问题。

事实上，上一轮“适度宽松”的货币政策适逢全球金融危机影响下的2008年11月到2010年，但在相关政策表述变化后，央行仅在2008年的最后两月进行了两次降准和两次存贷款基准利率的调降，2009年后再无新的政策落地，而与此同时国内信用环境出现了显著的扩张，M2的增速一度逼近30%。而在2011年后央行虽一直坚持稳健的政策基调，但货币政策实质上的宽松与紧缩仍然常常出现周期性变化，例如2015年央行就进行了4次降准与5次存贷款基准利率的下调，频率甚至高于2008年11月至2010年。

因此，本次会议对于货币政策基调的调整，可能还是为了传递政策整体转向的信号，提振市场的信心。当然，这样的表述变化意味着降准降息的空间扩大，央行可能打破过去几年每年两次降准两次降息的经验规律，但在具体政策的实施节奏上可能仍需与基本面环境相配合。而当前社融与M2还是央行货币政策中介目标，“适度宽松”可能也意味着央行对于社融和M2的目标可能有所抬升，但目前高质量发展的基调尚未改变，同时政策也在强调提升投资效益，在此背景下社融和M2增速可能很难再出现类似09-10年的大幅抬升。此外，本次会议也在强调“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，其中“超常规逆周期调节”也是首次出现的提法，例如11月末诚通、国新两家央企发行的稳增长扩投资专项债可能就是相关尝试，而后续在货币与财政方面是否会有类似的措施也有待中央经济工作会议的信息。

在会议公报公布后，尽管港股及A50指数在A股收盘后都大幅走高，但债券利率仍然延续了快速下行的态势，10年期国债收益率已逼近1.9%，甚至在资金持续收紧的状态下，1Y期存单利率也降至1.73%附近，这似乎已提前对2025年更大的政策利率下行空间定价。但考虑10年国开债与资金价格都已经接近倒挂，政策利率的下行空间能否在短期转化为资金利率中枢的回落，可能成为短期内市场的核心因素。事实上在2023年12月中央经济工作会议后，资金面也曾突然转松，在当时也引发了一波利率的快速下行，这样的情况重现的概率不能排除。但考虑DR007与OMO利差扩大也是在9月政策转向后落地的，央行仍有可能在短期维持DR007在1.65%-1.7%附近，近两日的紧张状态虽难以持续，但短期资金利率中枢也未必会较11月显著回落。因此，我们建议现阶段先持券观望资金面的状态与货币政策可能的变化，没有持仓的情况下也不必追涨，观察中央经济工作会议前后资金面是否出现积极变化。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

行业重点报告

电力设备&新能源：武浩

首席分析师

S1500520090001

工控&机器人2025年度策略报告：工控复苏拐点渐进，人形机器人产业化加速

国产替代+复苏共振，国产替代持续。2024年工业自动化市场处于筑底期，工控行业主要上市公司2024Q3收入为187亿元，同比增长10.1%，环比略有下降；利润方面，2024Q3归母净利润为18.1亿元，同比下降8.7%，整体有所承压。1）工控下游部分传统行业呈现复苏迹象+高端制造业国产替代持续，此外锂电光伏资本开支的影响逐步减弱，我们认为随着国内宏观刺激政策的落地，国内工控行业有望迎来复苏；2）国内工控产品性能+零部件自制能力有望逐步提升，在降本方面，以变频器为代表的专机、小型化设备竞争力凸显，在产品布局方面，二线企业逐步完善工控产品线布局。我们认为，国内工控行定制化+降本能力明显，随着工控行业复苏拐点的渐进，未来业绩有望恢复较高增长水平。

出海扬帆，工控企业国际化打开成长天花板。相比国内工控行业市场，海外工控市场较大，中国工控市场规模约为全球的四分之一，自主品牌出海市场辽阔。从海外市场来看，我们认为东南亚、印度等新兴市场增速快，国内制造业在东南亚等市场布局加速，同时国内自主工控品牌在性价比上竞争力较高，有望复制国内增长路径，利用定制化+快速响应+价格优势率先打开市场；此外国内自主品牌，可以通过构建海外经销商等模式快速打开相关国家市场。

人形机器人产业化大势所趋，灵巧手方案更新成为新机遇。1）产业链角度，我们认为国内人形机器人有望加速，华为入局国内人形机器人产业链，我们认为有望帮助国内企业构建人形机器人生态。此外，以长安等为代表的车企入局也有望丰富国内机器人产业化落地。2）特拉斯人形机器人再升级，灵巧手自由度提升至22个自由度，我们认为方案的更改有望探索更多产业可能，手部有望采取行星齿轮箱+丝杠+腱绳方案，电机有望试验无刷有齿槽电机等经济性方案。未来，特拉斯发力手部触觉传感集成，短期来看手部触觉传感器有望进一步迭代，长期来看电子皮肤等潜力方案有望引起重视。

投资建议：1）工控板块推荐汇川技术，建议关注伟创电气、信捷电气。2）人形机器人板块推荐汇川技术、旭升集团（电新&汽车组覆盖）；建议关注三花智控、拓普集团（汽车组覆盖）、鸣志电器、兆威机电、北特科技、伟创电气、雷赛智能。

风险因素：工业竞争格局恶化；国产厂商替代海外产业链不及预期；核心技术发展不及预期；人形机器人量产不及预期等。

银行：张晓辉

分析师

S1500523080008

银行行业月报：11月开放式产品达基率提升

破净及达基率情况：

1）破净率近期波动平缓：截至11月底，全市场理财产品破净率为2.75%，环比下降1.38个百分点；2）理财产品达基率相对稳定：截至11月末，封闭式理财产品达基率为78.39%，开放式产品达基率为60.18%。

净值型产品存续情况及净值变动：

1）净值型产品数量下降：截至11月底，存续的净值型理财产品共计1.93万只，较上月环比下降1.33%；2）净值波动压力缓解：11月净值相对前期下跌的产品3397只，占比6.51%；11月30日净值相对前期下跌的产品数量为821只，占比5.49%。

发行市场情况：11月最后一周（11.25-11.29）产品发行总数1092款：

1）收益类型：发行理财产品1092款，非保本型产品1092款，市场占比100%；2）期限类型：1-3个月期限产品发行量占比下降。

到期市场情况：11月最后一周（11.25-11.29）理财产品到期883款：

1）收益类型：非保本型到期产品较前一周占比下降；2）期限类型：3-6个月期限到期产品较前一周占比上升；3）基础资产：与前一周相比，其他类到期产品占比下降。

理财收益情况：截至2024年11月30日，全市场各期限理财产品预期年化收益率分别为：1周2.70%、1个月2.00%、3个月2.68%、6个月2.73%、1年3.11%，与前值相比下降。

理财公司产品：

1）发行节奏边际加快：2024年11月，共31家理财公司新发行了理财产品合计3142只，较上月增加753只。其中，光大理财较上月增加95只，恒丰理财新发产品数量较上月增加73只。2）兴银理财存续产品数量领先：截至2024年11月末，31家理财公司存续产品共62853只。其中，兴银理财最多，占比9.66%。

“固收+”及FOF型理财产品动态：

1）“固收+”基金收益率逐步修复：2019年末至2024年11月末，偏债混合型基金、混合债券型一级、二级基金累计收益率分别为18.95%、19.31%、16.69%。10月“固收+”产品超5.0万款，理财公司“固收+”占比76.09%。10月全市场“固收+”理财共计50877款，其中，多种资产类别最多，为42976款，占比84.47%。非标、基金、衍生金融工具占比分别为4.59%、7.92%、0.75%。10月理财公司发行“固收+”产品最多，占比76.09%。城商行和农商行其次，分别占比15.49%和8.27%。2）农银理财、工银理财FOF产品数量领先：截至2024年11月30日，理财子公司存续的FOF型产品共有177只；工银理财、农银理财FOF型产品数目最多，分别为39只、33只。

投资建议：

我们认为，1）可以重点关注国企改革背景下，基本功扎实+低估值，且理财业务具备规模效应的全国性银行：邮储银行、农业银行、中信银行。2）长期高业绩景气/区域新亮点/小微复苏优质区域行，理财业务持续发力，齐鲁银行，宁波银行等。3）风险缓释有望带来估值修复、活跃资本市场下具备财富管理优势的招商银行等。

风险因素：宏观经济增速下行；政策落地不及预期；部分银行理财业务调整等。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

电力行业月报：二产用电增速持续走低，国家能源局发文规范电力交易

月度专题点评：《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》点评。“三步走”时间表明晰：提前一年全面建成，电改步伐再度提速：《蓝皮书》重点提出2025-2035全国统一电力市场发展目标的“三步走”战略，较先前的目标提前1年，电改步伐再度提速。新能源入市：入市节奏加快，大基地模式重点提及：《蓝皮书》再度重申新能源入市方向不动摇，且特意提出在2024-2025年的初步建成期即“有序推动新能源进入市场”；在2026-2029年的全面建成期要“实现新能源全面参与市场”。新能源入市节奏与时间节点同步加快。总结与点评：调节性资源价值持续凸显，新能源仍需绿色价值认证。受全国统一电力市场的建立和新能源持续大规模入市影响，电网负荷峰谷差或将逐步拉大，火电、储能、虚拟电厂等灵活性调节资源或将因调节需求和现货电价套利空间增大而受益。用户侧主体的消纳责任的进一步落实是绿色价值认证的关键，绿电仍需具体政策持续推进以落实消纳责任和推广绿电绿证交易。

月度板块及重点上市公司表现：11月电力及公用事业板块下跌2.2%，表现劣于大盘；11月沪深300上涨0.7%到3916.6；涨幅前三的行业分别是商贸零售(13.6%)、综合(8.6%)、纺织服饰(6.9%)。

月度电力需求情况分析：10月电力消费增速环比持续走低。2024年9月全社会用电同比增长4.33%。分行业：一二三产用电增速环比均降，居民用电增速大幅下行：2024年10月，一、二、三产业用电量同比增速分别为5.06%、2.72%、8.36%，居民用电量同比增长8.07%。分板块：制造业用电增速持续低位，高耗能用电增速环比大幅下行。分子行业看，高技术装备制造板块中用电量占比前三的为计算机通信设备制造业、金属制品业、电气机械制造业。消费板块中占比前三的为批发和零售业、交通运输、仓储及邮政业和房地产业。六大高耗能板块中占比前三的为电力热力生产及供应业、有色金属冶炼及压延加工业和化学相关制造业。分地区来看，东部沿海省份用电量领先，西部省份用电增速领先。弹性系数方面，2024年三季度电力消费弹性系数为1.57。

月度电力生产情况分析：水电出力持续同比为负，火电出力增幅环比收窄。2024年10月份，全国发电量增长2.10%。分机组类型看，火电电量同比增长1.80%；水电电量同比下降14.90%；核电电量同比上升2.20%；风电电量同比上升34.00%；太阳能电量同比上涨12.60%。新增装机方面，2024年10月全国总新增装机3675万千瓦，其中新增火电装机875万千瓦，新增水电装机90万千瓦，新增核电装机0万千瓦，新增风电装机668万千瓦，新增光伏装机2042万千瓦。发电设备利用方面，2024年1-10月全国发电设备平均利用小时数2880小时，同比降低4.27%。其中，火电平均利用小时3631小时，同比下降1.28%；水电平均利用小时数2937小时，同比上升8.62%；核电平均利用小时数6336小时，同比下降0.33%；风电平均利用小时数1750小时，同比降低3.63%；光伏平均利用小时数1052小时，同比下降6.07%。煤炭库存情况、日耗情况及三峡出库情况方面，内陆煤炭库存环比上升，日耗环比下降；沿海煤炭库存环比下降，日耗环比下降；三峡水位同比下降。

月度电力市场数据分析：12月代理购电均价环比持续回升。12月月度代理购电均价为408.76元/MWh，环比持平，同比上升0.12%。广东12月月度交易价格略微恢复，11月现货市场电价环比上行；10月山西现货交易价格现货均价环比上行明显，山东现货交易价格现货均价环比持续下降。

行业新闻：（1）国家能源局综合司发布《关于进一步规范电力市场交易行为有关事项的通知》；（2）（2）广东电力交易中心向各经营主体发布《2025年度交易风险提示》；（3）全国新能源消纳监测预警中心公布2024年10月各省级区域新能源并网消纳情况。

投资观点：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台，或明确煤电基石地位。双碳目标下的新型电力系统建设，或将持续依赖系统调节手段的丰富和投入。此外，伴随着发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望边际上升，我们判断煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。电力运营商有望受益标的：1）煤电一体化公司：新集能源、陕西能源、淮河能源等；2）全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；2）电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A等；3）水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；4）设备制造商和灵活性改造有望受益标的：东方电气、青达环保、华光环能等。

风险因素：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

原油行业月报：IEA和EIA提高2024年原油需求增量预期

【原油价格板块】截至2024年12月9日，布伦特原油、WTI原油、俄罗斯EPSO原油、俄罗斯Urals原油价格分别为72.14、68.37、69.05、67.20美元/桶，近一个月主要油品涨跌幅分别为：布伦特原油（+0.43%）、WTI原油（+0.49%）、俄罗斯ESPO（1.54%）、俄罗斯Urals（-0.49%）。2024年年初至2024年12月9日期间不同油品涨跌幅分别为：布伦特原油（-4.94%）、WTI原油（-2.86%）、俄罗斯ESPO（-7.00%）、俄罗斯Urals（+3.78%）。

【原油库存板块】根据2024年11月报，IEA、EIA和OPEC预测2024年全球原油库存变化分别为+6.93、-51.59、-171.75万桶/日，较2024年10月预测分别-3.07、+4.68、+9.94万桶/日，其中OPEC对于全球原油需求预期更为乐观，三大机构预测2024年库存变化平均为-72.13万桶/日，较2024年10月预测均值+3.85万桶/日。IEA、EIA和OPEC预测2025年全球原油库存变化分别为+110.71、+29.65、-133.25万桶/日，三大机构预测2025年库存变化平均为+2.37万桶/日。需要注意的是，三机构11月报预测在OPEC+12月5日会议之前，未考虑OPEC+将220万桶/天自愿减产延长至2025年3月，并将后续增产计划延长至18个月完成。对于2024Q4，IEA、EIA和OPEC预测全球原油库存或将分别为+0.25、-31.80、276.26万桶/日，三大机构预测库存变化平均为-102.60万桶/日，较2024年10月预测平均库存变化分别为-19.75、+29.08、-9.59万桶/日。

【原油供给板块】IEA、EIA、OPEC在2024年11月报中对2024全球原油供给预测分别为10288.65、10262.16、10231.21万桶/日，较2023年原油供给分别+61.79、+60.23、+26.84万桶/日，相较2024年10月预测分别-1.35、+9.92、-0.76万桶/日；IEA、EIA、OPEC对2025年原油供给预测量分别为10491.41、10465.88、10423.58万桶/日，较2024年原油供给分别+202.76、+203.72、+192.37万桶/日。具体来看，2024年11月IEA、EIA预测2024Q4全球原油供给同比增量分别+54.63、+26.81万桶/日，相较2024年10月预测变化分别-28.05、+29.80万桶/日。

【原油需求板块】IEA、EIA、OPEC三大机构在2024年11月报中对2024全球原油需求预测分别为10281.71、10313.75、10402.96万桶/日，较2023年原油需求分别+92.06、+98.81、+182.01万桶/日，相较2024年10月预测量分别+1.71、+7.71、-10.71万桶/日；IEA、EIA、OPEC对2025年原油需求预测量分别为10380.70、10436.24、10556.83万桶/日，较2024年原油需求分别+98.99、+122.49、+153.87万桶/日。具体来看，2024年11月IEA、EIA预测2024Q4全球原油需求或将分别同比+118.29、+108.20万桶/日，相较2024年10月预测量分别-8.30、+3.27万桶/日。

相关上市公司：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

风险因素：（1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（3）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（4）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。（5）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。（6）新能源加大替代传统石油需求的风险。（7）全球2050净零排放政策调整的风险。

化工：张燕生

首席分析师

S1500517050001

轮胎行业月报：USTMA上调对2024年美国轮胎出货量的预测，赛轮实控人拟增持

美国市场：汽车零部件及轮胎店销售额依然处于历史同期较高水平，汽柴油消费量、汽车销量相对稳定，总体来看轮胎下游需求比较稳定。2024年10月，美国汽车零部件及轮胎店零售额为120.13亿美元，环比上涨6.00%，同比上涨1.60%。2024年11月，美国汽油消费量为877.48万桶/天，环比下降3.23%，同比下降0.08%；柴油消费量为367.90万桶/天，环比下降9.47%，同比下降5.25%；美国汽车销量为136.40万辆，环比上涨2.76%，同比上涨9.79%。

美国进口市场：2024年10月，美国进口PCR数量为1824.89万条，环比下降1.62%，同比下降4.69%；美国进口TBR数量153.24万条，环比上涨9.51%，同比下降2.05%。我们认为，2024年以来美国月度进口半钢胎、全钢胎数量均处于历史同期较高水平，美国进口需求依然稳健。

原材料价格走势方面：11月轮胎原材料价格指数为179.27，环比下降4.63%，同比上涨5.96%。其中，天然橡胶均价17013元/吨，环比下降1.98%，同比上涨28.79%；丁苯橡胶均价15267元/吨，环比下降8.09%，同比上涨25.93%；炭黑均价7916元/吨，环比下降3.82%，同比下降16.13%。

USTMA上调对2024年美国轮胎出货量的预测。12月4日，USTMA更新了对2024年美国轮胎出货量的预测，上次预测是在8月份。本次预测中，USTMA预计2024年美国轮胎总出货量为3.389亿条，同比增长2.1%（上次预测值为1.7%），其中，替换市场出货量为2.82亿条，同比增长2.8%（上次预测值为2.0%）。（来自USTMA）

赛轮轮胎：实控人拟增持股份。11月11日，赛轮轮胎发布《关于实际控制人之一致行动人增持公司股份计划暨取得《贷款承诺函》的公告》。公告表示，公司实际控制人袁仲雪先生之一致行动人瑞元鼎实拟自本公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所以集中竞价交易方式增持公司股份，本次增持资金总额不低于人民币5亿元（含），不超过人民币10亿元（含）。（来自公司公告）

风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

重点标的：赛轮轮胎、通用股份

个股重点报告

计算机：庞倩倩

容知日新(688768)公司深度报告：PHM行业领军者，成长斜率修复可期

监测设备数量持续攀升，工业大模型落地使用。目前，公司已服务超过1300家重点工业企业客户，AI实时监测关键设备超过160000台，积累设备故障闭环案例超过27000个，智能推动设备体检报告超240万份。随着公司监测设备数量的提升，算法能力也日益精进。公司旗下PHMGPT行业大模型，定位设备故障诊断大脑。从应用效果上看，PHMGPT已经和专业的诊断工程师没有显著差距。目前，容知日新已将PHMGPT深度融入产品和服务中，例如独立的诊断问答助手，人工复核流程中的诊断赋能、以及全链路智能化产品中的核心能力。

风电装机持续提升，公司对应收入有望稳健扩大。受益于国家对新能源发电侧的政策支持，风电装机规模快速提升。公司在风电行业的监测系统产品与风电机组配比约为3：1，即1台风电机组若需实现对其主传动轴、叶片以及塔筒进行监测一般需配备3套监测系统产品。经公司测算，风电行业监测系统产品需求量2024E/2025E将达到4.3/5.2万套，同比增速分别达20%/20%。

PHM赛道景气度长期向好，市场规模逐步扩大。随着工业设备数量、复杂度快速攀升，为确保设备稳定运行及产线高效产出，设备故障测试和健康管理系统（PHM）市场规模逐步增长，根据智研咨询数据，该行业由2014年的13.5亿元，增长至2022年的82.9亿元，CAGR为25.5%，2023年受宏观经济增速波动影响，增长斜率有所下滑，但仍然维持16.3%的同比增速。

煤炭、冶金渗透率提升，客户反馈认可度高。相比风电行业，冶金、煤炭等行业尚处渗透率爬升阶段，随着下游工业企业对于产线自动化、智能化的需求日益提升，智能监测运维系统有望在帮助客户降低运维成本、减少巡检人员恶劣工况暴露频率、提高设备运行稳定性的同时，实现渗透率的持续提升。

股权激励目标彰显公司发展信心。根据2024公司股权激励计划，激励对象为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的骨干员工，考核年度为2024/2025，年度净利润目标值分别为1.20/1.50亿元，体现了公司对中长期发展的信心。

盈利预测与投资评级：基于公司所处赛道渗透率提升空间较为显著，公司自身竞争力较为突出，我们预计公司2024-2026年营业收入为6.02/7.66/9.80亿元，同比增长20.8%/27.4%/28.0%。2024-2026年预计归母净利润1.02/1.33/1.76亿元，对应当前股价PE分别为32.1/24.6/18.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：智能监测及维护业务开展不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧。

社零&美护：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

毛戈平(1318.HK)公司首次覆盖报告：大师之作，气蕴东方

行业规模稳健增长，高端市场更具成长性、国货崛起可期。2018-2023年我国美妆行业规模复合增速为7.6%，快于同期的GDP增速，美妆消费可选属性强，且高端市场成长性优于大众市场。据弗若斯特沙利文数据，20182023年我国高端彩妆、高端护肤市场规模年均增速分别为6.4%、8.3%，同期大众彩妆、大众护肤的市场规模年均增速分别为3.6%、8.4%。从市占率来看，我国高端、大众美妆市场仍由国际头部美妆集团主导，其中大众市场近年已陆续有珀莱雅、巨子生物等国货代表公司实现强劲增势、份额逐年提升，2023年分别实现3.6%、1.1%的市占率，排名第4、第13，传统国货头部集团如上海家化、百雀羚、伽蓝等也保持着稳定份额；高端美妆市场排名前10则尚未有中国公司，但格局已开始出现变化——除欧莱雅、雅诗兰黛集团份额仍相对强势之外，爱茉莉太平洋、宝洁、LVMH、资生堂等外资龙头份额自2020年开始普遍呈逐年下降趋势。大众美妆市场国货替代进行时，我们认为随着本土品牌力沉淀、消费者文化自信的增强，高端市场国货崛起可期。

为何看好毛戈平作为国货高端美妆品牌的增长潜力？根据弗若斯特沙利文，毛戈平公司是2023年中国零售额排名第7的高端美妆集团，前10中唯一中国集团，市占率1.8%；毛戈平品牌是2023年中国零售额排名第12的高端美妆品牌，前15中唯一的中国品牌，市占率1.8%。我们认为毛戈平品牌核心优势在于：1）稀缺的专业化妆师IP。创始人毛戈平曾为浙江省越剧团化妆师，主导多部知名戏剧、影视剧的演员妆容设计工作，作为我国稀缺的专业化妆师IP，具有鲜明的个人色彩，专业戏剧化妆出身，并于2023年成为中国国家队官方美妆服务供应商、先后参与北京奥运会和杭州亚运会等顶尖赛事化妆设计工作，官方背书更进一步强化品牌的专业性形象。2）品牌以体验式营销为核心策略，线下专柜为渠道主体，专业技术+试妆服务带来远超行业平均的复购率。3）公司团队对KOL毛戈平拥有优异的运营能力。复盘欧睿统计的品牌历史市占率走势，可以看到毛戈平在中国彩妆行业的品牌份额自2019年开始有加速提升，并且从公司截至2024H1的收入增速不难看出，这一趋势仍然延续。我们认为近年来公司的规模快速扩张除品牌力的不断积淀之外，一些经典营销案例的成功也加速了品牌“出圈”，其中包括知名KOL“深夜徐老师”在2019年8月发布的毛戈平为其改妆的视频。公司以线上渠道作为内容营销的重要载体，实现高效获客，同时线上渠道亦作为线下消费者的复购&提高连带的有效补充，承载更多销售增量。4）除了美妆产品的销售，公司还拥有化妆艺术培训业务，在专业领域进一步与其他品牌形成差异化竞争优势。化妆艺术培训业务与公司的产品开发和销售产生协同效应，提供品牌美誉度和专业领域影响力。

如何看公司未来成长空间：中短期看渠道扩张，长期看市占率提升&品牌出海。1）线下开店&同店共同驱动增长，线上拉新做增量。同店方面，20212022年、2022-2023年、2023H1-2024H1公司可比同店销售收入分别同比增长7.0%、35.9%、18.1%，保持较快增速。我们认为这其中：①新店自然爬坡带来可观的同店销售增幅。2023年毛戈平同年新开业专柜、上年开业专柜、开业2年及以上专柜的日均销售分别为8200元、8700元、11800元，开业2年新店日均销售CAGR2为20%左右。②随公司品牌影响力扩大、消费者认可度提升，各可比店龄的专柜日均销逐年增长。2023年毛戈平同年新开业专柜、上年开业专柜、开业2年及以上专柜的日均销售分别较2021年复合增长29%、22%、13%。门店数量方面，截至2024.6.30，全国自营专柜数量达到372个，2022、2023、2024H1分别净开店32、17、15家。我们认为公司中长期有600家左右的开店空间。2）市占率角度，我们认为毛戈平作为高端美妆品牌的份额提升空间可观。参考欧睿统计的2023年我国高端美妆市场份额排名前6的品牌兰蔻、雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、香奈儿和YSL，品类布局有侧重但结构相对均衡，在彩妆、护肤两个品类均有不低的市占。毛戈平品牌在我国高端美妆市场已取得一定优势，主要来自彩妆品类，而护肤的市占率目前较低，彩妆、护肤领域品牌份额均有较大提升空间。3）品牌出货初探，长期有望打开想象空间。2020年，公司与全球知名高端美妆零售商丝芙兰合作，在中国丝芙兰门店独家推出毛戈平·光韵系列产品。丝芙兰作为布局全球的美妆零售商，此次合作有效扩大了毛戈平的品牌影响力以及目标用户覆盖，公司未来有望以此为契机逐步探索中国港澳及海外市场。

盈利预测：公司作为国货高端美妆龙头，拥有稀缺的专业化妆师IP为核心资产，搭配公司优异的运营能力驱动近年来市场份额持续提升、销售规模快速扩张。我们看好公司在未来行业规模稳健增长的背景下，依托市占率的持续提升继续实现较快业绩增长，且随着产品结构、运营效率的优化，盈利能力亦有进一步提升空间。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为9.41/12.62/15.81亿元。

风险因素：消费力恢复不及预期，百货、购物中心客流下滑，产品推广及渠道扩展不及预期，行业竞争加剧，舆情风险。

证券研究报告名称：《政策>流动性>盈利》

对外发布时间：2024年12月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称：《关注五大新提法，财政货币双宽松——12.9政治局会议解读》

对外发布时间：2024年12月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮 S1500521040002；麦麟玥 S1500524070002

证券研究报告名称：《“适度宽松”的话外之音——12月政治局会议点评》

对外发布时间：2024年12月9日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《工控&机器人2025年度策略报告：工控复苏拐点渐进，人形机器人产业化加速》

对外发布时间：2024年12月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：武浩 S1500520090001；孙然 S1500524080003

证券研究报告名称：《11月开放式产品达基率提升——银行理财月度跟踪（2024.11）》

对外发布时间：2024年12月9日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张晓辉 S1500523080008

证券研究报告名称：《二产用电增速持续走低，国家能源局发文规范电力交易—电力行业10月月报》

对外发布时间：2024年12月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001

证券研究报告名称：《原油月报：IEA和EIA提高2024年原油需求增量预期》

对外发布时间：2024年12月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；胡晓艺 S1500524070003

证券研究报告名称：《轮胎行业专题报告（2024年11月）：USTMA上调对2024年美国轮胎出货量的预测，赛轮实控人拟增持》

对外发布时间：2024年12月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

证券研究报告名称：《容知日新公司深度：PHM 行业领军者，成长斜率修复可期——容知日新(688768)公司深度报告》

对外发布时间：2024年12月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006

证券研究报告名称：《大师之作，气蕴东方—毛戈平（1318.HK）港股首次覆盖报告》

对外发布时间：2024年12月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：蔡昕妤 S1500523060001

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