西部研究 | 精选每周深度（1206-1213）|基金_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

【固定收益】债券ETF系列研究之一：债券ETF：低利率环境下的优质标的

核心结论

2024年以来，低利率环境下的债券ETF份额迎来较快增长。债券ETF本身具备费率低、交易便利等优势，在收益率中枢下移等引发风险偏好变化、债券ETF业绩强于主动型债基引起基金偏好变化、市场增强流动性的各项政策支持的推动下，债券ETF市场规模不断扩大。从今年以来表现来看，利率债类ETF收益较强但波动较大、信用债类ETF注重流动性具有更低的波动、可转债类ETF成交额与基金份额快速上升。后续需重点关注利率债类ETF的波动性与跟踪偏离度、信用债类ETF的资产配置与流动性增强、可转债类ETF的增量资金流入情况。

【报告亮点】

1、观察债券ETF全貌，通过基金基本情况、基金运作情况、基金持有情况及基金业绩表现分析了债券ETF的发展现状，同时也从流动性、跟踪偏离度、基金费率与交易便利度三个重要特征分析债券ETF。

2、细分债券ETF类型，通过与对应主动型债基等横向比较、与自身收益风险、资产配置等纵向比较，简要分析不同类型债券ETF的各自特征。

主要逻辑一、外部支持与内部费率优势等共同作用，债券ETF快速发展。

1、今年以来，债券市场活跃、被动型债基表现良好，叠加交易所等提供的交易流动性，债券ETF发展具备明显的外部支持；

2、债券ETF的三个重要特征中，流动性边际改善、跟踪偏离度处于低位、费率与交易便利度较其他品种有明显优势，债券ETF发展亦有自身优势。

主要逻辑二、不同类型债券的ETF在业绩表现、资产配置上各有不同。

1、利率债类ETF整体收益能力较强，但波动较大；

2、信用债类ETF注重持仓债券的流动性，波动较小；

3、可转债类ETF成交额与份额快速上升。

风险提示：监管政策超预期，债券供给超预期，统计数据滞后。

【基金】2025年公募基金投资策略：多元配置，稳中求进

核心结论

24年公募基金规模和份额均上升，但结构有所变化，被动型基金高速发展，另类和REITs增速明显，主动权益和固收+基金净赎回。9月24日后A股强势反弹，国内股债商全线走强，基金全面上涨。权益类基金中，被动基金表现好于主动基金，金融地产、科技类基金表现亮眼；固收+基金好于固收基金，久期策略占优。展望25年，预计权益向好，结构性行情延续，成长或占优，建议践行多元资产配置，优选各细分策略产品。

【报告亮点】

基于公募全品类视角，分析24年公募发展和结构，寻找其中变化；从大类资产到各类基金，对比各类基金24年业绩，归因收益差别，全面观测不同策略基金表现；基于全球多元资产配置视角，分析25年A股、债券、美股、美债、黄金等投资机会，并针对不同投资策略、风险偏好等给出建议关注基金。

主要逻辑一：公募基金结构变化，被动权益业绩好于主动

1、24Q3公募规模31.59万亿元/份额29.28万亿份，较23Q4增15.83%/10.71%；被动权益基金规模超主动规模；ETF规模创新高，主动权益和固收+被净赎回。

2、权益类基金中，被动指数型>增强指数型>普通股票型>偏股混合型。金融地产、科技类基金表现亮眼；固收+基金优于纯债基金，久期策略占优。

主要逻辑二：预计权益向好，哑铃型配置策略，关注行业轮动型基金

1、权益优于债券，成长或占优，以“顺周期”、“AI和新质生产力”哑铃型配置。

2、根据定位选择对应策略产品。如底仓型基金鹏华优选价值、广发多因子、长信金利趋势等；宽基指增基金海富通沪深300指增、长信中证500指增、博时中证1000指增等；行业轮动型基金建议关注华商胡中原、招商李崟、湘财徐亦达、中信建投栾江伟、诺安韩冬燕、华安张序等。

主要逻辑三：含权债基或占优，关注债基交易和流动性管理能力

固收+或优于固收基金，固收+基金建议关注安信民稳增长、招商睿逸等高仓位产品；固收基金建议关注博时裕弘纯债、平安惠泰等久期择时产品。

主要逻辑四：基于多元资产配置视角，关注海外及商品基金

海外及商品基金具有配置价值。建议关注美股、沙特、美债、黄金投资机会，优选交易便捷、策略清晰的ETF，同时注意QDII额度问题。

风险提示：数据遗漏或误差；基金策略变更；政策不及预期；外部风险加剧；地缘政治；基金业绩不代表未来表现，不构成投资建议或收益保证。

【电子】骏亚科技（603386.SH）首次覆盖：匠心独运布局PCB，竞逐高端谱写新篇章

核心结论

预计公司2024-2026年营业收入分别为25.00/27.37/29.98亿元，归母净利润分别为0.05/1.17/1.24亿元。参考可比公司一致预期，我们预计骏亚科技2025年目标市值52.73亿元，目标价16.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。

PCB业务全面布局稳健发展。1）公司以PCB为主业，形成了华南、华中、华东地区的六大生产基地格局，涵盖PCB的研发、生产、销售及SMT技术。2）公司产品线广泛，包括刚性、柔性、刚柔结合及高密度互联等多种类型PCB，广泛应用于能源、消费电子、工业控制及医疗等领域。3）面临行业需求不足和市场竞争加剧的挑战，公司通过拓展海外市场和加强技术创新保持稳健发展，2023年PCB业务营收占比超过九成，是公司主要的收入来源。

重视并购投资和产业链完善。1）公司通过2019年并购牧泰莱完善PCB产业链，在样板及小批量板市场布局显著增强，珠海牧泰莱新工厂也正式投产。2）公司注重技术创新和智能制造，公司于2013年启动投资江西赣州龙南骏亚新工厂项目，2018年投产的龙南三厂（骏亚精密）产能可达300万ft2/月，龙南基地在技术创新方面获得多项国家认定，为未来创新发展提供了有力支撑。

积极应对行业波动，高端创新迎接未来发展机遇。1）公司积极应对PCB行业周期性波动，通过提升产品竞争力、优化客户结构和加强市场开拓等措施，保持了销售量和市占率的稳定。2）公司重视AI服务器、汽车电子、高速端口等新兴领域的巨大潜力，积极部署相关市场，高品质多层PCB解决方案已渗透国内服务器行业顶尖品牌供应链。

风险提示：宏观经济及下游需求不及预期、市场竞争风险、外部经济形势及汇率风险、商誉减值风险。

【电力设备】风电行业2025年年度策略报告：全球海风装机需求共振，陆风关注盈利修复机会

核心结论

国内海风开工在即，装机量有望高增。24年海风建设积极信号陆续释放，江苏海风项目推进顺利，24年年底开始有望陆续实现开工，广东多项目迎来招中标，25年初也有望推进开工。预计24/25年海风分别实现8/15GW新增装机，同比+17%/88%。未来竞配、深远海规划等相关催化有望进一步推动海风板块成长，“十五五”海风仍具备成长性。

海外海上风电建设加速，海风多环节具备出口机会。根据英国第三轮、第四轮Cfd进度，欧洲海风装机将在近年迎来释放，GWEC预测2026年欧洲海上风电新增装机有望达到8.40GW，为未来海外海风装机除中国外的主要市场。英国第6轮CfD同样正在推进过程中，此次CfD提供超过10亿英镑预算，预计英国海上风电本轮预计可获得3GW~5GW的装机容量，英国海风发展为达到30年50GW的装机目标正在加速中。预计24/25年海外海风装机分别为5/7GW，同比+20%/40%。

国内陆风风机需求旺盛，价格有望企稳回升，风机环节盈利弹性大。根据比地招标网，2024年1-10月风机招标量（不含框架协议招标）为98.22GW，同比+93.36%，其中陆上风机（含塔筒）招标量为90.99GW,同比+100.77%，下游需求旺盛。盈利方面，根据比地招标网2024年1-10月风机价格已趋稳，业主评标规则发生改变，底价拿单策略在评分上已不具备优势，未来中标价格有望回暖。此外亚非拉区域陆风需求同样旺盛，根据产业链调研，国内头部几家主机公司24年海外订单量有望同比高增长，出口产品毛利率优异，预计未来出口贡献较多利润增量。

全球海风装机需求共振，陆风风机盈利有望持续修复。我们梳理2条选股主线：（1）国内外海风需求共振，持续看好海风成长性。国内海风开工在即，有望带来海风装机积极预期，海风相关标的将受益。海外海风建设加速，多环节出口需求有望提升。我们建议在竞争格局较好，盈利水平较为稳健，且具备海外出口需求的环节中进行选股，建议关注海缆、桩基板块相关标的。（2）国内陆风风机需求旺盛，看好陆风相关环节盈利反转机会。24年以来风机需求旺盛，中标量1-10月同比翻倍，价格方面24年国内陆风风机中标价格趋稳，我们建议关注陆风需求高增下相关环节盈利反转机会，建议关注风电主机、风机零部件环节。

投资建议：综合三条选股主线来看，我们首要关注海缆、桩基、风机、风机零部件环节未来投资机会。海缆环节推荐东方电缆、中天科技（维权），建议关注亨通光电；桩基环节推荐天顺风能，建议关注大金重工、海力风电；风电主机推荐明阳智能、金风科技；风机零部件推荐日月股份，建议关注广大特材、金雷股份。

风险提示：政策性风险、市场竞争风险、经济环境及汇率波动风险。

【电池】电动车2025年度策略报告：锂电有望双击，拐点愈加清晰

核心结论

锂电2025年有望迎来业绩估值双击。

1）业绩层面，碳酸锂周期拐点+部分环节格局边际优化，带来较高的业绩增长确定性。高成本锂矿今年来纷纷减产、停产，行业边际成本增加，锂盐价格有望迎来触底回升，碳酸锂链条冶炼、正极、六氟等环节有望从库存亏损转变为库存收益，业绩迎来改善。从供需平衡表来看，磷酸铁锂、负极、六氟、铝箔等环节25年供过于求情况有望改善，在行业产品高端化的趋势下，头部厂商的产能更加紧俏，高端产品供需情况优于行业水平，头部企业盈利有望提升。推荐尚太科技、天赐材料，建议关注湖南裕能、天际股份（维权）、鼎胜新材（维权）。

2）估值层面，欧美市场25年下半年有望迎来积极催化，固态电池、4680、钠电等新技术25年预计迎来新进展，相关受益标的迎来估值扩张逻辑。

2.1）25年海外电池厂新产能相继转固，有望提升锂电出海链估值水平。通过产业链跟踪，LG、三星、SK等海外电池厂新产能有望在25年迎来投产转固潮，以满足26年欧美EV及储能的需求。海外锂电产业链盈利水平高，相关公司有望迎来第二成长曲线，推荐宁德时代、科达利、容百科技、中伟股份，建议关注龙蟠科技。

2.2）固态电池2025年离商业化更进一步，全年利好不断。2025年初国内头部固态电池厂商有望推出能量密度更高的半固态电池，及更高容量的全固态电池。下游动力市场预计有更多车型配备半固态长续航电池，储能市场预计有更多半固态电芯出货，固态电池产业化进程加速。推荐三祥新材、曼恩斯特，建议关注纳科诺尔。

2.3）4680沉寂两年，预计2025年迎来量产元年。特斯拉在24Q2业绩会公开表明公司已突破干法电极工艺，从生产第5000万颗到第1亿颗仅用3个月时间，公司在快速提高生产节拍，预计25年会有明显产能爬坡。同时，三星、LG的46系列电池预计也会在25年初量产。推荐科达利、亿纬锂能（维权）、容百科技，建议关注东方电热、新坐标。

2.4）碳酸锂涨价周期+钠电池技术进步，钠电有望重新迎来市场关注。钠离子本身技术进步，BOM成本快速下降，叠加25年碳酸锂价格预计触底反弹，钠电替代效应提升。另外，宁德发布骁遥增混电池，引入钠离子提升低温性能表现，钠电商业化进程有望提速。建议关注同兴环保、维科技术。

2.5）电池降本带来的边际效应降低，高性能优势凸显，产业链头部企业也享受了高端产品带来的溢价。我们预计25年快充负极、高压实铁锂、硅负极等高端产品会继续放量。建议关注中科电气、湖南裕能、贝特瑞。

2.6）头部充电运营商盈利性有望逐步释放。中国新能源车保有量快速提升是推动充电桩建设及运营的根本动力，车网互动受到政策鼓励长期发展空间较大。推荐特锐德（维权）、绿能慧充，建议关注盛弘股份、道通科技等。

风险提示：新技术产业化进展不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

【建筑材料】2025年非金属建材行业消费建材板块年度策略报告：25年关键词：建材补贴、收并购、出海

核心结论

装修建材板块24年表现如何？2024年在地产持续弱景气的大环境下，叠加保交付政策推动下的竣工端工程需求逐渐减少，即便头部企业在成本管控、渠道管理、服务保障、品牌形象等方面优势突出，但依然难以独善其身，前三季度装修建材板块收入同比-2.89%，归母净利润同比-16.64%。

2024年装修建材板块共出现2次大行情，分别发生于5月、10-11月，均为由地产政策催化下的政策行情，无基本面或其它预期催化，整体表现不及房地产板块。1-11月板块股价同比-2.94%，市盈率同比+11.53%（TTM），市场对板块未来预期有所改善，信心有所恢复。

消费建材企业如何展现卓越之姿？Step1单一产品竞争成为细分市场头部完成原始积累；Step2体系竞争突破天花板，由单一品类单一渠道的点状经营，向多品类多渠道的矩阵经营转变；Step3服务竞争筑造强壁垒，由制造商/渠道商向服务商转变。

2025年：挑战与机遇并存，机会留给有准备的企业

1）为什么我们认为“建材补贴”存在预期差：本轮家装补贴各地政策有所差别，但总结有以下特点：成品居多，尤其是智能产品如智能马桶、智能门锁，基辅材偏少；补贴比例多在15%-20%；单品补贴额度上限多在2000-4000元左右；消费券有限，且需在获取后在规定时间内核销。

展望25年，首先，明年家装补贴有望持续；其次，家装补贴政策在持续优化，明年政策更值得期待；第三，家装补贴基本没有透支明年需求；第四，家装补贴利好头部企业；第五，建材品类需求弹性最大：建材整体零售市场体量1409亿高于家具1363亿（2023年），将建材品类纳入补贴范围是有意义的。本次四川、广州、厦门等地已尝试将建材纳入补贴范围。浙江、青海等地均开展了对居民家装合同的补贴覆盖，建材涵盖其中。若建材品类补贴能全国范围推广，低基数下相较汽车、家电、家具品类有望成为需求弹性最大的品种。

2）兼并收购是企业实现跨越式成长的重要途径：2025年低行业景气度预期为具备资金实力且在原有赛道遇到发展天花板的企业创造了收并购契机。

3）不出海，就出局：消费建材企业的出海较晚，但当下时机已然成熟，消费建材企业出海与其说是面对国内产能“过剩”的无奈之举，不如看作是成长为卓越企业的必经之路，而这个机会已然到来。

投资建议：基于以上3条主线，我们推荐伟星新材、北新建材、兔宝宝、三棵树、东方雨虹。

风险提示：政策不及预期、行业竞争加剧、出海风险、兼并收购风险。

【交运】2025年交通运输行业投资策略报告：航空、快递有望受益于消费复苏，重视油运的供给制约

核心结论

展望2025年，我们认为航空、快递有望受益于消费复苏，建议重视油运行业供给制约带来的投资机会。

【报告亮点】航空、快递，我们侧重于深入分析需求端驱动因素对行业的影响；油运，建议关注供给制约带来的行业变化。

快递：或将受益于消费行业增长。量：2024年快递行业包裹量保持较好增长，2024年1-10月快递行业包裹量实现1400.8亿件，同比+22.3%。价：2024年行业虽有价格竞争，各家快递公司单票收入均有不同程度下滑。但大部分公司业绩增长良好。快递需求展望：预计2024-2027年电商快递业务量增速CAGR约10%。驱动因素：（1）低价电商，直播电商和小件化趋势将持续贡献增量；（2）电商逆向物流和下沉市场发展将持续贡献增量；（3）2025年快递行业增长有望受益于政府出台的消费提振政策。目前快递股处于低预期、低股价阶段，我们认为市场对于快递行业增长的潜力、价格竞争温和度以及少数优质龙头对价格竞争的抗压能力存在低估。建议持续关注快递行业的需求增长情况。重点推荐估值较低的中通、圆通。

油运：新船增长有望继续保持低位。供给端：（1）集装箱、LNG等船型抢占船台，油轮订单难以提升；（2）新造船性价比较低，新签订单意愿不强；（3）油轮老龄化严重，老船加速拆解减少运力供给；（4）老旧船舶有望进入拆解高峰期。需求端：长期来看，东油西运趋势之下，运距拉长将提升吨公里需求。原油和成品油均进入供求关系剪刀差时代，建议持续关注油运行业的投资机会。重点推荐估值较低的招商南油，关注中远海能、招商轮船。

航空：有望进入供求共振周期。供给端：（1）公司层面：2024年各航司飞机数保持低速增长；（2）行业层面：从历史纵向比较维度来看，预计民航运输飞机数量首次出现为期7年的低供给增长。需求端：（1）2024年各航司航空旅客量保持较好增长；（2）2024年1-10月，各航司整体客座率保持较高水平；（3）预计2025年，航空需求有望受益于逆周期政策的支持。航空有望进入供求共振周期，建议重点关注航空行业的投资机会。重点推荐已经盈利较好的春秋、吉祥。

【风险提示】快递龙头市占率提升速度过于缓慢；快递行业阶段性价格竞争较为激烈；消费政策效果不达预期；海外经济不确定性增强，油轮运输需求恢复不及预期；淡季航空出行需求低于预期；国际航线恢复进度低于预期。

对外发布日期：2024/12/08-2024/12/13

报告发布机构：西部证券研究发展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn

刘小龙（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

万静远（S0800524100006）wanjingyuan@research.xbmail.com.cn

凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

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