专访中银证券管涛：要为财政政策提供宽松的货币环境，加大结构性货币政策工具的创新使用丨中央经济工作会议深解读

21世纪经济报道记者周頔  北京报道

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。会议强调，做好明年经济工作，要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。

在宏观政策方面，会议要求，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。该如何理解“适度宽松”的货币政策？如何加大金融工具的创新使用？

12月13日，中银证券全球首席经济学家管涛针对上述问题接受了21世纪经济报道记者的专访。管涛认为，货币政策定调为“适度宽松”在此前已释放过信号，反映了货币政策的多重考量，既要稳增长，也要防风险。宏观政策加强超常规逆周期调节可能更多还是会体现在财政政策上，适度宽松的货币政策将配合更加积极的财政政策实施，为市场融资创造良好的金融环境。

管涛指出，加大结构性货币政策工具的创新使用也可能是明年货币政策的工作重点，持续用力推动房地产止跌回稳。此外谈及人民币汇率波动，管涛认为，通过货币宽松改善中国经济基本面，推动国民经济复苏，将给人民币汇率带来支撑。我国监管部门会在必要的时候出手遏制汇率超调，遏制单边的顺周期羊群效应，避免汇率波动影响国内物价稳定，避免引起金融市场恐慌。

中银证券全球首席经济学家管涛受访者供图

市场期待央行降准25BP—50BP

《21世纪》：中央经济工作会议罕见使用了“适度宽松”定调明年货币政策。在你看来这释放了怎样的信号？是否意味着将推出超常规的“强刺激”政策？

管涛：对于货币政策定调的变化，此前已释放过信号。尽管2011年以来，中央对于货币政策的定调基本都包括“稳健”一词，但近几年都增加了一些修饰词，比如“松紧适度”“灵活适度”“精准有力”等等，这些修饰词本身就包含着略偏宽松的意思。

今年6月19日，央行行长潘功胜在2024年陆家嘴论坛上表示“货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持”，这与此前的提法又有所区别，体现了货币政策更多转向逆周期调节。

从12月9日中央政治局会议和此次中央经济工作会议的表述来看，宏观政策加强超常规逆周期调节可能更多还是会体现在财政政策上。此次给货币政策定调为“适度宽松”，介于“宽松”与“稳健”之间，反映了货币政策的多重考量，既要稳增长，也要防风险，还要为财政政策提供宽松的货币环境等。

近年来，积极的财政政策不断“积极有为”“增质提效”，然而其对于稳增长的效能还并没有完全发挥出来，因此，此次中央定调要实施“更加积极的财政政策”，目前市场普遍预期明年的赤字率安排会打破常规，或会在促消费、惠民生领域加大支出。而适度宽松的货币政策要配合更加积极的财政政策实施，为市场融资创造良好的金融环境。

此次中央经济工作会议也明确了将适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。目前，市场普遍期待我国央行还有25BP—50BP的降准空间。

加大结构性货币政策工具的创新使用

《21世纪》：时隔14年再次使用“适度宽松”的货币政策定调，你认为能否参照2008年至2010年的历史经验来预期未来的政策走向？

管涛：上一次我国采用“适度宽松的货币政策”是在2009年和2010年，此前的2008年，中国遭遇了历史罕见的内外部冲击。根据内外部形势变化，2008年宏观政策两次及时调整。2007年底中央经济工作会议明确，2008年宏观调控主要是防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。但随着9月份美国次贷危机演变成全球金融危机，西方主要经济体陷入衰退的风险不断加大，国内房地产、钢铁、汽车等重要支柱产业产销大幅度下滑，年底宏观调控转向“保增长”，转为实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

2009年至2010年这两年间，政府部门杠杆率上升2.8个百分点，仅贡献了同期实体经济部门杠杆率涨幅的7.8%；非金融企业部门杠杆率上升24.5个百分点，贡献了68.4%。同期，资本形成对经济增长平均贡献率为74.2%，居“三驾马车”之首，较2004~2008年均值高出27.1个百分点。这意味着2008年危机后的经济反弹虽然是投资驱动，但是主要来自于货币政策的支持，而非财政扩张。另外值得注意的是，2008年应对危机是以政策刺激为主、结构调整为辅。

然而现如今，我国的M2和社融规模已远超2008年水平。央行发布的数据显示，截至2024年10月，我国的M2余额已是2008年末的6.5倍、社融规模总量已达2008年末的10倍以上。在这样的体量下，我们不再能够保持M2实现两位数增长，同时也需要在新旧动能转换之中调整结构，加大对重点领域、薄弱领域的支持力度。

《21世纪》：此次中央经济工作会议在货币政策部署中也特别强调，要发挥好货币政策工具总量和结构双重功能、探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，你认为有何深意？具体措施方面将采取哪些部署？

管涛：制定货币政策需要有多重考量，既要推动稳增长， 也要确保防风险。此次中央经济工作会议提到拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能、创新金融工具，维护金融市场稳定，就体现了这方面的思路。

借鉴9月以来一揽子增量政策中针对提振资本市场的货币政策工具创新，加大结构性货币政策工具的创新使用也可能是明年货币政策的工作重点。前期央行曾研究过，通过银行向有条件的企业发放贷款，收购存量土地，央行将提供相关再贷款予以支持。

这类有针对性的货币政策工具创新将有助于防范化解重点领域的风险，为稳增长创造更加良好的金融环境。

此次中央经济工作会议在总体部署中，也特别提出要稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击。因此，可以预期央行将围绕持续用力推动房地产止跌回稳，未来会加大金融工具的创新和使用。

中国经济基本面改善将支撑人民币汇率

《21世纪》：近期受美联储降息等因素影响，人民币汇率走弱。你如何看待当前人民币汇率的波动及影响？根据你对美联储政策的分析，下阶段人民币汇率会呈现怎样的走势？

管涛：很多观点都将人民币贬值指向中美之间的负利差，但需要看到中美利差倒挂和人民币汇率贬值是一个硬币的两面，都反映了一个客观事实，就是中美经济周期和货币政策的分化——美国经济要抑制过热，在加息缩表抗通胀，而中国经济在对抗下行压力，在降息降准稳增长。

假定其他因素不变，我国货币政策转向适度宽松，而美联储降息节奏会受特朗普影响而放缓，中美负利差可能继续扩大。从短期看，这将给人民币带来调整压力，但如果通过货币宽松能改善中国经济基本面，推动国民经济复苏，那么一定会提振市场信心，将给人民币汇率带来支撑。

《21世纪》：我们也关注到，基于中美利差缩小、我国减持美债等情况，有分析担心央行可用的调节外汇市场的工具越来越少。你是否也会有同样的担心？在你看来支撑人民币汇率基本稳定的因素是否足够？

管涛：从2019年人民币汇率“破7”以来，汇率弹性不断增加，市场对于人民币双向波动也更加理性了，很少出现恐慌性的升值或贬值。一方面，市场对人民币汇率波动的容忍度在加大，另一方面宏观调控部门也更有信心，在应对资本流动和人民币汇率波动方面也积累了丰厚的经验。

一些分析机构认为，特朗普的关税威胁会给人民币汇率带来巨大冲击，我认为他们用的是上一次的经验，但此次对于汇率波动的预判明显不能再沿用上一次的经验了。

2018年之前，多边主义和全球贸易还是世界经济发展的主流，外界普遍认为经贸关系是中美关系的压舱石、稳定器。但特朗普突然发起了关税冲突，并且不断升级，成为当年国际经贸领域的黑天鹅事件。因此，外汇市场在对黑天鹅事件重新定价时，超调在所难免。

而此次的情况与上一次完全不同，尽管特朗普关税威胁能在多大程度上兑现并不确定，但市场对于中美经贸关系走势早有预期，政策工具箱也对未来可预期的风险挑战有所准备。因此，简单套用上一次的模型去计算汇率波动是不准确的。

中央经济工作会议也明确要求“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这也表明我国监管部门会在必要的时候出手遏制汇率超调，遏制单边的顺周期羊群效应，避免汇率波动影响国内物价稳定，避免引起金融市场恐慌。

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