前瞻2025 | 年度策略报告合集_新浪财经

（来源：华福研究）

宏观

核心观点：

2025年宏观经济有望走出价格收缩区间、迎来名义经济增速拐点，新质生产力加快发展、新动能不断培育壮大。新“国九条”和“1+N”政策体系为资本市场行稳致远夯实基石，持续推动资本市场高质量发展。市场行情方面，2025年预计将出现阶段转换，从第一阶段由政策驱动风险偏好提升及资金宽松引发的市场行情进入到由盈利基本面持续改善驱动的第二阶段。

宏观形势：短期的与长期的。（1）短期形势：国内价格收缩，国际形势错综复杂。国内情况看，我国经济增长韧性较强但面临着广义价格收缩的问题，房地产下行对实体经济影响冲击仍然值得关注。国外情况看，地缘政治局势动荡不确定性显著上升，特朗普当选或将对我国出口链造成冲击。（2）长期形势：人口结构变化，中国进入后地产时代。我国劳动力年龄人口及总人口的转折拐点或已出现，未来我国人口长期走势可能还会引致房地产周期趋势性变化，这些都将对中国经济中长期发展带来重要影响。

海外形势：不确定性提升。（1）特朗普交易从预期到现实。2025年海外最大不确定之一在于特朗普2.0阶段开启，对全球政治经济格局带来重塑。特朗普施政纲领兑现的话，对各类资产或带来不同程度影响。（2）美联储降息继续推进，但面临掣肘。往后看，2025年美联储降息周期大概率继续推进，但或面临二次通胀压力，2025年降息50-100BP是偏中性判断。

经济政策：刺激内需、转型升级。（1）积极推动内需增长应对外需冲击。2025年国内逆周期政策力度有望加大，促消费方面或涉及持续推进消费品以旧换新、推出服务消费相关增量措施、提高中低收入人群支持保障力度等内容。此外，持续推进房地产企稳回升也是提振内需的重要手段。（2）因地制宜发展新质生产力。发展新质生产力是中国式现代化建设的重要内容，美对华科技领域的打压更是促使我国实现高水平科技自立自强成为最大共识。从更长期视角看，在人口和地产周期拐点后，未来中长期中国经济增长动力核心就是依靠持续的科技创新来推动新产业不断涌现和发展。

增量资金：或将明显改善。（1）长线资金持续加码。今年来监管层在多个场合鼓励中长期资金加快入市，我们预计明年保险、社保基金等长线资金入市有望继续加码。（2）回购规模预计依然较大。在一系列利好政策催化下，预计明年上市公司回购力度依然较大。（3）一级市场募资规模以及大股东减持有望继续维持低位。相关指标维持低位有利于资金面持续改善。

资本市场展望：（1）利率：有望维持低位。美联储持续降息+加大宏观政策支持力度预计将是明年主要政策基调，后续货币政策或仍偏宽松。（2）A股：行情积极向上行稳致远。宏观政策稳增长基调不变、估值偏低叠加资金入场仍有较大空间均对后续行情带来提振；随着基本面逐渐好转，行情或将进入盈利驱动的第二阶段。结构上建议关注科技板块。（3）美股：内部结构或趋向再平衡。长期看对美股前景仍然维持看好态度，但在估值相对偏高+科技龙头市值占比较大的背景下，美股短期上涨动能有限，内部结构或趋向再平衡。（4）大宗商品：两极分化。能源、工业金属短期或仍承压，黄金中长期逻辑并未受到冲击，总体仍看好黄金。

风险提示：内需修复不及预期、海外二次通胀风险、地缘政治风险。

宏观 ▪ 燕翔团队

在混沌中寻找秩序

核心观点：

展望2025，国内经济或在政策推动下渐进式复苏，部分行业或率先完成供给侧出清、走出“通缩”。海外层面，美国经济整体预期或好于欧洲，库存周期维持弱向上；但同时不确定性尚存，关税潜在冲击，日本加息不及预期等值得注意。总量分析外，我们还希望捕捉2025年的潜在的结构性机会，为投资者提供超额收益。系列报告中将对化债、重组、确定性成长、供给侧改善4个方向展开分析。本文重点对2025年海外市场进行展望。

美国：特朗普2.0时代到来。展望2025年，特朗普上台后美国贸易、财政和货币等政策方面不确定性增加，可能导致全球贸易紧张局势升级，影响美国出口和通胀水平，在货币政策方面，特朗普对美联储的干预和潜在的人事任命可能会影响央行的独立性和政策路径，地缘政治风险亦是影响贸易流动、能源价格和市场的波动的不确定因素。目前来看，2025年全球经济出现严重放缓概率较低，降息周期将缓解流动性紧张问题，2025年美股出现估值收缩可能性不高。同时受益于减税和放松监管等一系列利于美国企业的特朗普政府新政策，根据Bloomberg一致预期，2025年标普500盈利预期同比增速将升至13.6%，此外，2025年美国经济有望避免陷入衰退风险，在积极的宏观经济数据加持下，美股仍有上涨空间。

日本：2025年持续加息概率较小。在货币政策方面，短期内核心CPI的增长和经济动能是支撑加息的主要因素。由于近期劳动力市场的复苏以及春斗谈薪结果向薪资的传导，工资-通胀循环提振消费支出、刺激经济活动，10月核心通胀指标再度走强，加之近期消费者支出反弹和日元走弱，日央行可能出手干预汇市，日本央行行长植田和男表示，央行在编制经济和物价预测时将“认真”考虑汇率变动。但日本央行2025年持续加息可能性不大。一方面，由于人口老龄化严重，日本经济存在消费低迷、内需不振等结构性问题，经济复苏缺乏足够内生动力；另一方面，特朗普上台后对货币政策的不确定性干扰和关税政策的实施，日本央行对持续加息将会持谨慎态度，植田和男表示将根据现有信息“逐次会议”做出决定。

欧元区：2025年经济增长或弱于预期。俄乌冲突以来，欧洲经济整体偏弱，2024年欧元区三季度实际GDP环比折年数为1.5%（单季环比为0.4%）。2025年欧洲经济在地缘政治风险、贸易摩擦风险加剧等不确定性因素影响下，我们认为未来欧元区经济可能弱于预期，经济复苏依旧困难。

风险提示：地缘政治风险超预期，宏观经济走势未达预期，美联储降息超预期。

政策“踏浪”之寻找重组的七条线索

核心观点：

并购重组有利于疏通一级市场堰塞湖，与IPO之间存在跷跷板效应。近期并购重组活跃，赚钱效应明显。

并购重组与IPO之间存在一定此消彼长的关系，当IPO节奏放缓时，股权投资退出周期变长、企业上市融资扩张受阻，此时并购重组是“曲线救国”的有效途径。

2023年8月证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，IPO再次阶段性收紧。迈入2024年，政策端对并购重组的支持力度加大，并购重组是股权退出和企业融资扩张的重要选择，同时也发挥着促进产业升级、效率提高和市值管理等重要作用。可以观察到2024年7月以来公告定增重组的公司个数上行，资本市场并购重组行为活跃，且重组指数显著跑赢Wind全A。

2024年并购重组支持政策频出，鼓励通过并购重组开展市值管理，体现出科技创新和产业整合的两大支持特点。

2024年以来政策层面对并购重组定调积极，出台了系列文件，尤其是4月新“国九条”、6月“科八条”、9月“并购六条”对活跃并购重组市场起到重要作用，从提升审核效率、丰富支付方式、提高重组估值包容性、未盈利资产收购、跨行业并购等多方面推行宽松措施，同时还将并购重组作为进行市值管理的有效方式之一。整体来看，当前并购重组政策一方面强调上市公司通过并购重组向新质生产力转型升级，聚集更多新质生产力要素；一方面强调传统行业通过并购重组提升产业集中度和资源配置效率。

并购重组对于产业经营和资本市场意义重大，既可以为有融资需求的优质项目和资产纾困，也能够通过资源整合完善上市公司战略布局、提高上市公司的盈利能力，最终落脚于上市公司的投资价值。

从进行并购重组的目的预期出发，我们选取了以下七条投资线索：

线索一：同一实控人框架内的资产注入预期。当前IPO阶段性放缓，同一实控人前提下，若存在前期IPO终止或者暂停的公司，可能会选择将资产注入同业上市公司平台。我们按照以下标准，进行同一实控人框架内的资产注入预期标的筛选：选取2024年以来IPO终止或暂停的公司，匹配与之具有相同实际控制人、且证监会二级行业相同的上市公司。若有多个符合条件的上市公司，仅展示其中3个。

线索二：曾经并购重组失败。当前政策端对于并购重组的支持力度加大，此前失败的并购重组项目或存在重启并购重组的预期，我们筛选2024年以来重大重组未成功的案例进行展示，参与方角色以竞买方为标准。

线索三：变更实际控制人。当发生实控人变更时，企业的业务布局和经营理念可能发生改变，新实际控制人为完善战略布局，或存在向上市公司注入资产的预期，我们选取2024年以来发生实际控制人变更的案例进行展示。

线索四：长期破净下的市值管理需求。并购重组是开展市值管理的有效途径之一，“市值管理14条”针对长期破净公司提出要求，长期破净公司有望通过并购重组改善公司质量、修复估值空间。我们按照以下标准，进行长期破净标的筛选：（1）12个月内的最高PB＜1且＜行业平均PB水平，当前PB≤0.8。（2）2023-2026年净利润复合增长率＞10%。（3）现金/市值比例优于行业整体。（4）资产负债率≤60%。（5）前后3个月内不存在限售解禁情况。

线索五：“壳资源”价值。在IPO政策阶段性收紧的背景下，上市公司存在“壳资源”价值。在满足借壳上市的监管要求前提下，优质资产或通过借壳上市寻找融资渠道。我们按照以下标准，进行存在“壳资源”价值标的筛选：（1）市值＜30亿。（2）资产负债率≤40%。（3）第一大股东持股比例＜30%、前十大股东持股比例＜50%。（4）2021-2023年ROE以及最新2024年三季报ROETTM＜3%。

线索六：产业内头部企业并购重组提升市场份额。应当重点关注盈利能力与在手现金状况分化的头部公司，这些公司在行业内具备一定的竞争基础，在手现金相对充裕，但盈利能力拖累自身发展扩张，或更有能力也更有动力通过并购重组提升市场份额、强化产业竞争力。我们按照以下标准，筛选产业内头部企业并购重组提升市场份额标的：（1）市值>150亿且位于行业2-20名之间。（2）现金/市值比例优于行业整体。（3）2021-2023年连续三年ROE低于行业整体。（4）12个月内的最高PB＜行业平均PB水平。（5）前后3个月内不存在限售解禁情况。

线索七：本地央国企。在支持并购重组顶层设计的指引下，各地方政府纷纷出台相关鼓励政策，建议关注在地区政府支持下有望积极开展并购组的本地央国企，如新疆、南京、上海和深圳。

小结：我们认为并购重组有望作为2025年一条确定性的政策主线持续活跃，在本文结合并购重组可能的目的预期总结出七条投资线索，包括同一实控人框架内的资产注入预期、曾经并购重组失败、变更实际控制人、长期破净下的市值管理需求、“壳资源”价值、产业内头部企业并购重组提升市场份额、本地央国企。需注意的是，本文中所展示的标的仅是根据上述七条线索筛选出来的可能的受益主体，对于个股的投资仍需要结合基本面情况进行实际分析。

风险提示：1、并购重组政策变化；2、海内外宏观环境的不确定性；3、市场剧烈波动；4、仅筛选可能的受益主体，对于个股的投资仍需结合基本面情况进行实际分析。

供给侧出清+改善的行业筛选模型和选股逻辑

核心观点：

我们对A股行业进行统一口径的全面分析，试图找出供给侧“底部出清”+“开始改善”的、处于反转初期的潜在行业。其好处在于：1）行业之间，指标统一可比；2）相较于“去产能”阶段和“出清左侧”阶段，“出清底部+边际改善”的反转初期，更具投资的确定性和赔率。

我们首先对行业进行筛选，从24Q3财务数据开始分析：1）营运效率、新增供给、盈利能力，3视角6指标剖析行业供给侧；2）先判断行业的供给侧出清程度；3）再分析行业的供给侧边际改善。

最终符合供给侧出清+改善的行业有：基础化工、交通运输、电力设备、机械设备、汽车、社会服务、农林牧渔、纺织服饰。

回测结果佐证模型有效性，行业筛选结果兼具绝对收益和超额收益。具体来看，1）当供给侧出清+改善发生，往后1个季度平均取得6.0%的绝对收益和1.3%的超额收益。2）往后1、2、3个季度平均都取得超额收益。

进一步筛选行业内的潜力标的。结合行业层面的供给侧出清程度+改善幅度外，新增考虑个股层面的现金流+ROE+盈利预期。从行业分布来看，标的聚焦制造业板块的供给侧反转机会。

风险提示：历史经验不代表未来；行业不确定性风险；国内经济复苏速度不及预期；海外降息节奏不及预期；地缘政治风险。

策略 ▪ 周浦寒团队

固收

债券

核心观点：

2025年是“十四五”的决胜收官之年，也是为开启“十五五”新篇做足准备的关键之年，预计2025年的经济增长目标将保持在5%左右。

在消费方面，促消费稳增长政策持续推动下，预计2025年消费延续当前回升向好态势。在投资方面，预计2025年特别国债继续投向“两重”、“两新领域”，持续拉动投资，制造业投资仍是支撑。在出口方面，特朗普上台后美国加征关税和外需放缓将对我国出口造成冲击，2025年出口增长预计较2024年有所下滑，进口增速预计在政策提振下提升，贸易账户盈余收窄。考虑到美国此前已向墨西哥施压，“借道”出口或遇挑战。预计美国对中国全部商品加征60%关税预计拖累GDP约1.1%-1.3%。在物价方面，预计2025年CPI将温和回升，同比有望回升至1%，其中四季度翘尾因素对CPI扰动减弱，年底CPI有望向1.8%靠近。PPI将渐进修复，并有望转正，预计同比回升至0%左右。

在财政政策方面，预计2025年3%的赤字率将被突破，赤字率或将达到4%，且认为增加部分均对应中央财政赤字。总体来看2025年财政扩张规模将达到14.63万亿元，力度较2024年的11.36万亿元明显加大。从供给节奏来看，2024年政府债供给偏慢，但2025年增量财政已经有较多预期，项目准备或更为充分，预计供给节奏将略微前置，尤其是地方政府专项债。

在货币政策方面，预计2025年央行将持续推进利率市场化改革、进一步疏通利率传导机制。综合考虑认为2025年或有2次降准落地，幅度或为100bp，操作窗口上认为主要用于对冲政府债供给和MLF到期导致的流动性紧张。或有2次降息落地，幅度或为20-30bp。货币政策与财政政策的配合将更加密切，央行或将在不影响国债收益率曲线形态的情况下加大国债买卖操作的力度。结构性货币政策工具将继续发力，重点关注科技创新和技术改造再贷款以及两项支持资本市场的货币政策工具。

2025年利率债投资策略：

从2025年利率空间来看，考虑到央行还有可能继续降息降准，因此如果经济基本面延续2024年趋势运行，那么政策利率的下调将带动收益率曲线下移，幅度预计在30BP左右，而曲线形态上预计会继续呈现短端先行、长端跟随的走势。不过，考虑到今年政策宽松力度已经较大，2025年财政政策有望进一步加码，届时基本面和经济情绪均可能有所好转，这也会导致债券利率明显上行。而这两种情况均有可能在2025年阶段性出现，因此2025年利率的波动率将较2024年放大，同时阶段性机会也更多一些。

从利率节奏来看，根据往年经验，债券利率容易在年初、2-3季度和年底出现下行。而结合近期政策对于经济的支持力度，我们认为2025年债券利率可能会在2-3季度左右主要下行，当然也需要跟随政策宽松和经济节奏而定。

全年维度，在货币政策放松的基调下，10年国债利率有望下行至1.8%左右，而如果经济有明显上行，10年国债利率也可能触碰2.2%左右的高点。

从债券策略思路来看，需要把握四点：1.利率波动可能加大后，阶段性的博弈机会增加，再叠加化债后的高收益资产荒现象加强，调整后可以积极考虑交易和配置；2.在央行政策思路未转变之前，资金利率很难明显低于政策利率，在交易利率下行时不易过度乐观，收益率曲线更容易把握短端下行后的平坦化交易；3.在同类型债券资产价格偏差过大时，积极选择赔率高的品种，比如今年4月前后的长端老券、11月前后的新券交易，重视择券带来的收益增厚；4.积极利用国债期货价格便宜的特点赚取超额收益，同时也可以在期货超涨时选择对冲策略获得稳定高额收益。

风险提示：货币政策超预期、经济表现超预期、政府债供给超预期。

地方债

2025年资金面与存单展望：

2024年资金面呈现出三个特征：1.资金价格波动幅度明显较2023年减小。2.流动性分层现象阶段性减弱。3.8月开始跨月资金面紧张现象明显弱化。展望2025年，随着财政发力，超万亿级别的单月政府债净融资现象将增多，这将对资金面构成一定压力，结合潘行长于2024年12月2日在2024中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会重提“明年中国人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向”的态度，预计央行会采取多个措施维持较为宽松的资金面，并且预期央行会更大量地使用国债买卖工具来配合政府债的发行。

在资金价格上，预计整体参考2024年下半年，即DR007大多在政策利率+20bp以内运行，跨月资金面预计将继续保持较为宽松的态势，“滚隔夜”胜率较高；

在流动性分层上，在非银同业活期存款利率自律后套利机会减少，预计2025年整体流动性分层现象可能进一步减弱，但考虑到政府债供给在上半年放量，且一季度银行有开门红需求，或小幅加大2025年上半年R007与DR007利差。此外2025年还需考虑一个不确定因素，若地产能够止跌回稳且高频数据出现好转，市场风险偏好抬高将导致资金从债券市场流入股票市场，或给流动性分层造成一定压力。

在存单利率上，随着将非银同业活期存款利率纳入自律管理且规定“除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平”，在1.9%上下5bp震荡了两个多月的1Y存单利率出现大幅下行，目前已降至接近1.7%的水平。对于后续，我们预计在7DOMO维持在1.5%的水平时存单利率有望进一步下行至1.6%。

2025年政府债发行节奏展望：

2024年上半年政府债供给整体偏慢，考虑到当前财政向功能型财政转变，以及2025年已经有较多预期内增量财政支持，预计2025年财政将整体靠前发力，推动经济回升向好。预计2025年上半年政府债供给压力较大，其中1-2月、5-6月尤其明显，或使流动性承压。此外，2025年2月有5000亿元的MLF及8000亿元的买断式逆回购到期，而6月为季末，财政支出将惯性大幅增加，可对冲一定影响。综合而言，若2024年12月降准落空，则2025年年初降准落地概率加大，此外5月前后也需要央行流动性支持。

2025年地方债投资观点：

地方债与国债利差的影响因素主要有四：一级加点、供给预期、利率快速调整、资产荒。

预计2025年地方债收益率将跟随国债收益率进一步下行，市场在对供给放量预期定价时或推动地方债与国债利差走阔，当10Y地方债与国债利差达到20bp时胜率将明显高。在时机选择上，保险有在年末拉久期买长债的诉求，2022年、2023年保险在12月长债净买入的规模明显处于年内高位，2024年11月保险净买入的长债较少，也为12月留有一定空间；农商行由于信贷投放较难，因此喜欢在一季度买长债，2022年至2024年农商行一季度净买入长债的量分别占全年的37%、57%、72%（2024年统计口径为1-11月累计值）。因此，年末和年初地方债对这两类机构吸引力较高，可提前抢配等待利率下行后止盈。在地区选择上，不同地区差距较大，在出现确定性机会时以及配置盘为获得更多票息，可适度考虑资质较弱地区的地方债，其中专项债收益率差别更为显著。此外，当提还地方债发行的票面利率与非提还地方债保持一致时，配置盘可考虑买入，赚取票息收益。

在一二级套利方面，当二级市场上地方债与国债利差维持在高于5bp的水平时，可以筛选加点高于5bp的机会个券，如2024年11月28日发的24陕西债43、11月29日发的24湖南债60等；当二级市场上地方债与国债利差出现低于5bp的水平时，如2024年6-8月的30Y地方债，可积极参与一二级套利。

风险提示：货币政策超预期、市场风险超预期、政府债供给超预期。

转债

25年转债行情研判：

随着政策的发力和预期的转好，我们判断25年一季度股票市场将跟随基本面的修复而迎来盈利驱动的上升行情。待一季度指数呈现明显修复后，我们认为二季度往后市场或迎来指数震荡的结构性行情。

当前转债估值仍处于低位，我们判断仍有较强的修复空间。公募基金是转债主要的定价者之一，我们认为随着负债端的扩容，25年公募基金对转债的持仓规模有望重新上升，进而实现估值的修复，保守来看，我们判断25年上半年或将修复至22-23年的中枢位置，乐观假设下，若股指继续上升，可能转债估值可修复至历史高位。从转债估值的修复结构来看，我们认为债性、平衡转债的估值修复或较为明显。

被动投资时代下的转债配置思路：

ETF资金权重上升，对部分股票的定价权增强。在重仓股口径下，24年Q3被动指数型股票基金持有正股市值已占到所有公募基金持有正股市值的44%。

基于分析，我们认为25年仍会维持规模型ETF，尤其是中小盘、成长型口径ETF吸纳资金的格局，为此本文构建“ETF正股参与度”指标以判断ETF增量资金对个股定价能力。进而推论不同的ETF增量流入对哪些行业成分股及其转债会形成更大的利好。

对应转债来看，我们将科创50、创业板指数等主流增量ETF对存续转债正股的参与度加总并排序，排名靠前的为晶科能源、温氏股份、奕瑞科技、天合光能、深信服等标的，后续若资金增量主要为相关ETF产品，类似的这些ETF定价能力较强的标的在25年或有较强的上涨驱动力。

行业配置策略：

通过收集各转债主体2019年至今各项财务数据，我们建立了转债的信用与经营评分体系，根据24年Q3的综合评估结果，汽车、美容护理、电子、有色金属、公用事业等板块经营情况较为良好。

基于对行业景气度和产业周期的跟踪结果，我们当前认为25年的配置思路主要有三个方向：首先，高端制造、科技相关的板块（如汽车零部件、电子等细分）当前经营景气度相对较高，汽车零部件跟随我国新能源车的崛起而快速发展，25年部分优质主体预计实现产能出海；AI加速消费电子景气度回暖，我国半导体产业链逐步完善进一步实现国产替代，这些行业近期业绩转好将使得投资者更为相信未来的盈利增长前景，因此这些行业的估值有望取得进一步的突破。其次，地产或是经济修复的关键点，我们判断地产链相关公司或受益于政策，如轻工制造（消费建材），建筑装饰（地产开工端相关），家用电器等行业的部分标的或出现困境反转；最后，对抗“通缩”或需要广义利率维持相对低位，因此高股息相关板块，如银行、公用事业等行业的部分主体有望迎来估值重塑。

风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

城投债

2025年城投债投资主线

1、25年城投债整体走势可能情况：回顾今年，在化债政策逐步推进落地之下，叠加结构性“资产荒”并未得到改善，供需不平衡导致城投债利率一路下行，市场对票息挖掘到极致。展望明年，预计城投信用利差或与今年表现类似，可能走出“V”型行情。（1）在化债逻辑并未改变的情况下，短期内城投债信用风险进一步减小；（2）城投债供给端仍未见大幅改善迹象，一方面名单内平台只能借新还旧，另一方面退平台主体发行也未能放量；（3）机构需求明年初可能出现季节性扩张。因此若无其他较大变化出现，那么城投债在明年可能会继续收窄利差。但随着行情演绎，性价比可能会逐渐降低，机构止盈情绪上涨，叠加增量财政政策极有可能在一季度落地，会给债市资金带来分流，潜在风险会对城投债带来一定冲击，或导致信用利差也震荡上行，从而走出“V型行情”。

2、城投退平台速度加快，短期市场定价未出现分化。拉取相关样本，发现是否退平台两个样本利差并未出现明显分化，近期不会成为影响城投债价格的主导因素，更多的仍是受到资金面、权益市场表现及机构行为影响。但是目前名单内外信用利差没有出现明显分化也可能是因为目前退平台主体更多的集中在压力较小的非重点化债省份，随着退平台速度加快和范围扩大，隐债清零和宣告完成市场化转型，企业与政府之间的联系将不再紧密，尾部平台风险较大，前期信用利差压缩较为极致的重点化债省份城投平台退名单之后可能会面临一定的估值波动风险，因此长期角度应当更多关注这些区域存续债规模较大的主流核心平台。

3、区域行情继续分化，调整与修复表现不一。（1）在城投债调整阶段，重点化债省份各层级上行幅度大部分大于非重点化债省份，区县级上行幅度>地市级>省级，区县级短端上行幅度>长端，省级平台大部分短端上行幅度<长端。2024/9/27-2024/10/10期间2年以内中短端上行幅度最大的是青海地市级、河北区县级、云南地市级、云南省级、云南区县级、宁夏地市级、内蒙古地市级等债务压力相对较大地区，上行幅度都在60、70bp左右或更高，而省级中短端相对抗跌，上行幅度较小，并且基本都是1-2年期上行幅度大于1年期以内的，省级和直辖市以外有广东省地市级平台和广西省级平台表现也相对较好，上行幅度不超过40bp；5年及以上浙江省区县级、地市级和上海、广东省地市级、河北省级平台相对抗跌，上行幅度不到25bp，而重庆省级、福建地市级和云南、河北、湖北、贵州等省份区县级表现较差，上行43bp以上。

（2）在城投债修复阶段，基本是前期回调越多的区域下行越多。重点化债省份下行幅度基本大于非重点化债省份，区县级下行幅度>地市级>省级，短端下行幅度>长端。2024/10/10-2024/10/18期间2年以内中短端下行幅度较大的是河北区县级、新疆省级、云南省级、青海地市级、宁夏地市级、江西区县级、内蒙古省级、吉林省级等前期走阔幅度较大地区，但也有地区补涨表现欠佳，如贵州地市级、区县级、山西区县级等，前期上行较多但修复阶段并没有出现对应幅度的下行。2-3年期主要是江苏省级、山西区县级、天津省级、青海地市级、河南区县级等下行幅度较大；吉林省级、安徽、海南和河南地市级前期上行不多但补涨明显，性价比凸显。5年及以上主要是一些省份的区县级平台如湖北、安徽、四川、福建、湖南、重庆、江苏等地和广西地市级、天津省级等平台下行幅度较大，都超过25bp，其中有些区域在调整阶段本身幅度就不大，表现较好，如天津省级、福建和湖南区县级平台；而河北省级、辽宁地市级、河南地市级、广西省级、天津区县级和贵州区县级修复幅度甚至不到10bp，尤其是江西地市级、广西省级和贵州区县级在调整时利率都上行很多，修复时表现相对欠佳。

以下行幅度/上行幅度来衡量城投债修复表现，会发现明显中短端表现更佳，尤其是江苏、福建、江西、安徽、四川、湖南和北京省级平台及上海区县级平台1年以内、辽宁和新疆区县级1-2年期、广西和山西区县级及江苏省级2-3年期、天津省级和陕西地市级3-4年期、贵州、上海和广东区县级及天津省级4-5年期城投债修复比例均超100%。

4、小结：近来信用债以震荡行情为主，债市情绪在机构行为影响下较脆弱，票息策略相对占优，考虑到城投债目前绝对收益率仍具性价比，并且未来也将继续受益于化债政策，建议可以选择中短端中高等级城投债作为底仓持有，优先关注基本面较好的省份中评级略低的区县级城投债，2年内短久期弱资质城投债可以适度挖掘，如债务压力仍比较大的区域存量债券规模比较大的主流平台可以多加关注，或者是近年来承担较多拿地、兴建保障房等责任但资质较弱的城投平台债券，这类平台预计将进一步得到资源倾斜，有助于提升自身信用资质。考虑到明年高息城投债将愈发稀缺，对于负债端相对稳定且想要获取更多收益的机构来说可以为明年提前配置，选择逢高布局3-4年经济大省或者交易活跃度较高地区核心优质地级市平台债。而期限再长的城投债久期高、票息保护空间不强，流动性风险溢价仍有突破可能，建议保持谨慎参与，仅在个券维度选择。此外还需注意特殊再融资债和特殊新增专项债发行后，可能存在城投债提前兑付带来的风险。

风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

金融债

核心观点：

短期内看有化债逻辑的区域性银行，中长期看基本面维持稳定的主体

债务置换将对商业银行的净息差和贷款增速有一定的影响，但同时也将缓解资产质量和资本补充压力，中长期来看利好银行业基本面改善。债务置换预计将导致银行息差下行0.3BP-2.7BP，降低净利润增速0.35%-3.18%，拖累贷款增速0.11%-0.99%，未来三年每年可节约银行核心一级资本消耗约369.56亿元-2294.16亿元。

银行业扩表速度明显放缓，资产端承压，净息差持续收窄，中小银行或将面临更高的兼并重组风险。但实际上兼并重组不仅是行业趋势，亦是政策要求，建议关注涉及合并重组相关主体存续债券的投资机会。大部分参与合并重组的主体出现了债券评级上调、估值明显改善的情况，存在一定的博弈机会。

2024年银行二级资本债不赎回风险有所降低，对整体市场的冲击减弱，但随着银行永续债也开始进入赎回期，二永债不赎回风险仍不可被忽视。在主体选择上建议优先考虑尚有批文额度的城农商行，不赎回风险相对可控；信用资质上不建议过度下沉，主要关注主体评级AA及以上的主体；同时密切关注2025年二永债赎回高峰期的月份如5月、8月、9月和11月份，警惕二永债不赎回风险。

短期内来看，化债和稳地产政策加码发力，有利于改善商业银行政信类贷款和地产类贷款的资产质量，缓解市场对不良暴露的担忧，因此对于城投类贷款和地产类贷款占比较高的银行、以及部分化债重点地区的区域性银行受益将更明显。如重庆银行、柳州银行、重庆三峡银行、天津农商行、天津银行、贵州银行、重庆农商行、龙江银行、天津滨海农商行等银行在化债逻辑的支持下估值有可能进一步下行，可适当进行关注。

中长期来看，随着经济企稳、政策落地，市场风险偏好将有所提升，债市“资产荒”逻辑可能会有所弱化，市场定价将回归基本面逻辑。对于配置盘来说，主体筛选上可关注基本面维持稳定或明显转好的城农商行，信用资质较好的银行相关债券可适当拉长久期至3年。对于安全性有较高要求的机构，可关注国有行的一二级参与机会。交易策略角度来看，2025年债市预计偏震荡，建议结合曲线形态主要选取国股行的二永债进行波段操作来赚取资本利得，部分债券流动性较强的省级银行或市级银行也可以适当参与，如重庆银行、九江银行、成都银行等。

证券行业发展前景值得期待，关注业绩表现明显转好的主体

资本市场改革政策的深化有助于改善证券行业基本面。券商的业绩表现本就与资本市场高度关联，在持续强化资本市场稳定性的政策背景下，市场交投活跃度明显上升，对经纪、资管和投资等多项业务或将形成实质性利好，整体行业有望实现基本面的明显改善。

从行业三季报的数据来看，上市券商的同比业绩降幅明显收窄，自营业务是业绩转好的主要驱动因素，行业迎来业绩拐点。随着政策的持续推进和流动性的持续改善，预计各项业务板块将受益资本市场提振，有望驱动券商在后续实现较好的收入业绩，因此可关注基本面明显转好的券商主体，对于基本面表现较为稳定的主体可进行品种下沉和拉长久期来增厚收益。

多政策推动和引导下，行业供给侧改革深化，预计券商并购整合将提速，建议继续关注并购主体的相关投资机会。本轮并购重组潮预计是一个可持续的行业趋势，行业格局或将进一步向头部和优质券商集中，建议持续关注后市并购重组机会，相关主体的债券估值或有较大幅度的下行。

保险行业利差损风险可控，优先关注寿险公司

负债端成本优化，资产端收益改善，保险行业基本面改善趋势料将延续。从负债端来看，险企负债成本压降，行业利差损风险得到缓释。从资产端来看，资本市场回暖，险资投资收益有望改善，地产风险敞口对保险板块行情的压制也将有所减轻，险企净利润增速有望保持稳定增长。

银行存款利率下调利好保险产品的销售，寿险业务的增长仍具韧性。预计分红险后续会部分取代具有理财性质的传统险，成为行业的新增长点，而寿险公司在经过产品结构调整后，业务发展将更具韧性。

寿险公司整体有望进一步打开业绩增长空间，财险公司整体业绩表现或将延续当前的稳健态势。由于保险公司次级债也存在不赎回的风险扰动，主体选择上建议以偿付能力较强、风险综合评级高、且业绩表现稳定的险企，财险公司可优先关注中国太平洋财险、平安财险和人保财险，寿险公司可优先关注新华人寿、太平人寿、中国太平洋人寿和泰康人寿等。

风险提示：市场风险超预期。政策落地效果不明显。统计误差风险。

产业债

核心观点：

目前来看，产业债经过前期调整后具有配置价值，以一年期AAA银行间产业债为例，截至11月13日，其中证收益率较今年债市大幅调整前（8月6日）已高出近7个BP。在全球局部逆全球化的背景下，哪些行业值得长期布局？未来一年可重点关注铜铝黄金、能源、化工等行业，节奏上建议采取逢调整逐步建仓的策略。

具体来看：

有色行业：铜铝方面，一方面，国内直接出口铜铝初加工产品到美国规模不大，因此特朗普向全球加征关税这一政策对铜铝的直接影响有限；另一方面，若美国制造业回流政策见成效，其国内制造业配套基建需求会相应拉动对铜铝等大宗需求；叠加国内新基建、新能源项目中的风电、光伏、新能源汽车等新兴领域对铜铝需求的增长或将弥补房地产需求增速放缓的影响，为铜铝需求端带来一定的利好支撑，届时相关企业盈利走好，信用利差有望下行。此外，若后续国际贸易摩擦加剧，地缘冲突风险加大，或会带来新一轮央行购金，黄金价格有望上涨。

考虑到近年有色金属企业积极布局海外矿产资源，对公司资本实力要求较高；以及近期财政部、税务总局宣布取消铝材、铜材等产品出口退税，资本实力弱、成本压力大的中小铜铝企业会受到一定挑战，可选择股东背景雄厚、融资渠道通畅、有一定规模优势的铜铝、黄金相关企业布局长久期债券。目前收益率较高的主体包括华友钴业、山东宏桥、南山集团、眉山产投、万州经开、中金岭南、锡业股份、天齐锂业和广晟有色等。以山东宏桥为例，公司为民营电解铝行业龙头，成本优势显著，产品竞争力强，23年公司盈利与现金获现情况良好，偿债能力较强。山东宏桥目前0至1年期中债估价收益率为2.62%，1至2年期中债估价收益率为2.78%，2至3年期中债估价收益率为2.98%。

能源行业：两个方向的能源债主体可选择长久期债券：第一个是西部资源条件好的煤炭债主体，如新疆地区，主要受益于近年产能扩张。第二个是煤电一体化主体：实施煤电联营的企业，其经营成本明显低于单一经营的纯煤电企业。煤炭债投资策略上，动力煤价格弹性相对不大，可选择经济发达地区煤企；焦煤受地产和基建行业影响较大，可选择吨煤成本低、集团财务负担轻、政府支持力度大的煤企。可关注内蒙古华电、峰峰集团、冀中能源、平煤股份等主体，适当拉长久期博取高票息。

化债及地产政策频出，可关注相关基建及下游行业：化债压力减轻有助于地方政府腾挪出更多资金和精力发展经济，可关注相关基建及下游行业，如水泥、钢铁、建筑等行业。钢铁方面，现阶段可等待信用债跌出较大空间后且判断市场未来一定时间内保持平稳或走强时，考虑入手以河钢集团（2.9年期存续债估值在2.77左右）和首钢集团为代表的钢企，其债券具有较大超额收益、且存续债体量大、流动性强、但抗跌能力一般。此外，还可关注受益于钢铁行业兼并重组机会的钢企，其信用利差有望明显下行。

地产企业方面，供需格局优化当中，目前地产债可选择空间不多，可关注央国企地产，其中资产质量好可变现、国有大行支持力度加大、股东背景雄厚且直接支持力度大的央国企地产值得投资，可考虑久期在3年以内，并根据企业销售恢复情况、融资环境的变化来选择拉长或缩短久期，如华侨城。

化工行业或受美国石油管制利好：考虑到特朗普上台后可能会通过石油生产管制、结束俄乌冲突等举动，对油价形成一定压制，整体上有利于化工业，但仍需关注国内化工行业需求面情况对化工企业的影响。

风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

量化

25年债市运行节奏分析：

考虑到10年期国债在24年出现连续破位的走势，我们首先基于历史上债市每次突破百日内最低点时的花费时长和后市利率的变动情况，预测短期内利率的运行，结果显示了两种可能性，中短期内10年国债上行18BP以上，或者25年一季度以内存在突破2.04%位置的可能性，而从目前的债市运行趋势来看，我们相对更认可25年一季度破位的逻辑。

在对短期债市的可能运行情况有初步判断后，我们基于债市的趋势性特征，试图以半年左右的维度对25年初场景形成一定的预判。总体上看，在中性和乐观场景下，24年年末债市可能会存在一波下行行情，在25年年初左右，在除了90%极端情况外的其余场景中，利率均有可能面临一定幅度的上行，而后在短期震荡后，大致在25年一季度左右，债市可能会继续存在一波的下行行情。

通过较长周期下MACD模型，我们对债市中短期内后续演绎有了一个整体方向性的预判，我们基于这个预判，通过选取过去10年中有较类似年初特征的年份作为样本年份，统计整体的平均年度特征。从结果来看，全年运行节奏中大致会在一季度末和二季度末存在两次的震荡区间，而下半年可能会有持续性的下行。

在对25年全年节奏有大致预判后，我们基于基本面和资金面的趋势性特征对10年国债的趋势剥离后，判断25年全年利率的最大下行幅度。以基本面趋势特征剥离后的10年国债最大下行空间为18BP，以资金面趋势特征剥离后的最大下行空间为31BP，即我们测算下的全年利率最大下行空间大致在20-30BP左右。

风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。

固收 ▪ 徐亮团队

产业经济

核心观点：中国对外加速全球化，对内扩张服务业，看好一带一路产业链、恒生科技及服务业龙头。

大国博弈的宏观环境下，中国加速全球化势在必行，路径或是从商品全球化到货币全球化，内需是科技发展和全球化的重要支撑：结合我们的专题报告《攻守切换——从美国困境看全球经济及中国应对策略》，美国共和党掌舵的影响下，中国扩内需+自主可控的重要性提升。四大趋势值得关注：服务业扩张，传统制造收缩，自主可控和制造业升级，全球化当前是“一带一路”。中国在制造业高完整度的优势下全球化是份额的扩张，与此同时中国制造业自主可控，提升制造业复杂度，利润率扩张。扩内需对应服务业扩张，产业结构优化或指向传统制造业收缩。

中国经济扩张，加速全球化：中国经济扩张或为主要趋势，加速对外援助和合作，“一带一路”和资本品出海或将受益。

扩内需，双循环，新消费：扩大内需，对应商品和服务消费扩张，外循环和内循环共振。一方面，商品消费扩张增加进口，促进国际收支更加平衡；另一方面，在体验式消费和即时消费的环境下，消费新模式的利润和规模或更容易被渠道型公司获得，相较于商品消费，服务业在中国产业结构优化过程中边际影响力或更强。服务业扩张对应投资方向，除了A股部分服务业龙头企业外，多数渠道型服务业上市公司属于港股恒生科技指数成分，关注服务业龙头和恒生科技。

人民币汇率长期或稳中有升，人民币资产整体占优，美国高通胀高实际利率，美元资产或有风险：人民币汇率稳中有升是国际化的必要环境，中国商品全球化到货币国际化过程中吸引资金流入中国各类资产，人民币资产或整体较优，对比之下，美国逆全球化指向美元的逆全球化，高通胀+高实际利率的债务驱动模式明显，美元信用有走弱风险，美元资产或有风险。

中国加速全球化期间将推动海外需求扩张，但美国逆全球化进程对海外通缩的影响更快更强：中国进一步全球化或带动海外制造业需求扩张，商品通胀有上行动力，但当前，美国在全球的经济影响力仍然较强，美国的逆全球化或减少海外需求，短期海外呈现“缩”的特征或更明显，并且相较于中国全球化扩张，援助、投资、产能扩张这条长期道路，美国的逆全球化或更快落地和见效。

风险提示：政策发力不及预期；美国经济政策不确定性较高；人民币汇率大幅波动。

产业经济 ▪ 李浩团队

金融

核心观点：

预计2025年银行板块仍然攻守兼备，但是相对收益难比今年。在经济从衰退周期转向复苏周期的阶段，银行板块往往有较为不错的表现，进攻和防守属性同时具备。但从行业比较层面，银行板块的相对收益可能不会像今年这般突出。

预计2025年股份行及城商行子板块会有更好的表现。股份行的估值、仓位、业绩都处于底部阶段，利空因素消化较为彻底，且展望明年预计拥有较多的正向期权，包括经济、地产、消费等的潜在企稳复苏。城商行受益于区域经济发展，预计仍有结构性机会。综合来看，我们对子板块的排序是股份行>城商行>国有行>农商行。

预计2025年银行板块业绩表现较2024年稳中略降。预计上市银行2024年营收增速为-1.0%、归母净利润增速为1.5%。2025年板块业绩表现稍微弱于今年，预计营收增速为-1.5%，归母净利润增速为1%。

投资标的方面，最看好股份行板块，建议关注低估值低仓位、期权价值高的平安银行，有望带领板块突破估值瓶颈的行业龙头招商银行，以及浦发银行、光大银行。其次看好城商行板块，继续推荐重庆银行，建议关注区域经济动能强劲、业绩高位稳健、性价比高的江苏银行，以及把握顺周期能力最强的宁波银行。

风险提示：化债对银行财务带来较大负面影响；经济恢复不达预期；资产质量加速恶化。

金融 ▪ 张宇团队

半导体&海外科技

核心观点：

半导体行业水温持续回升，自主可控步入加速攻坚新阶段。

2024年，由AI、智能终端等创新力量驱动的新一轮半导体景气上行周期持续爬坡，从全球半导体销售额来看，24Q3季度销售额增长速度实现2016年以来的最大增速，而2024年9月创造了市场有史以来最高的月度总销售额记录，晶圆代工龙头台积电、中芯国际24Q3单季收入均创历史新高，行业整体正强劲增长。从当前稼动率水平来看，24年初至今，各大晶圆厂稼动率快速攀升，部分已满载甚至超百。需求与稼动率共振向上的趋势有望延续到2025年，半导体行业有望延续增长。

美国对华技术封锁的广度和深度都在不断拓展，从数量上来看，自2018年美国禁止中兴从美国进口至今，已有近千家中国企业/机构被列入实体清单；在制裁手段上，更是通过“组合拳”针对AI、先进制程、设备、HBM等高精尖领域重点围堵，中美科技博弈步入新阶段。回顾历史，每一次美对华核心科技的重大制裁都间接快速推动了我国半导体产业的巨大进步，而新一轮制裁有望再次为半导体国产化吹起冲锋号，自主可控进程迈入新阶。

AI落地云/终设备驱动配套方案全面升级，传统设备趋势明确渗透加速，创新设备百花齐放持续拓展。

生成式AI浪潮下，云端与终端的应用场景不断被拓宽，从而催生多元配套方案的升级路线，给产业链上下游不断带来发展机遇。当前，搭载AI的终端形态正快速渗透至电子行业的方方面面，在传统消费电子产品方面，如AIPC、AI手机、AI电视等，厂商正逐步突破基于算力攀升的硬件升级和从底层打通的适配生态，加速AI在传统硬件上的C端方案落地；在创新型消费电子产品方面，如AI智能眼镜、AI耳机、AIoT设备等，厂商正在市场和消费者的验证下不断出新和迭代，端测AI市场持续扩容，为电子行业终端及硬件需求再添成长动力。

投资建议：

半导体部分，在景气向上及先进制程&先进封装的加速突破方面，建议关注中芯国际、华虹公司、长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技、甬矽电子等。在资本开支及自主可控方面，关注半导体设备/材料/零部件/光刻机产业链的国产化落地，其中，半导体设备，建议关注北方华创，中微公司，拓荆科技等；半导体材料，建议关注鼎龙股份，昌红科技，南大光电，石英股份，兴森科技，沪硅产业等；半导体零部件，建议关注新莱应材，江丰电子，昌红科技，正帆科技，富创精密，英杰电气等；光刻机，建议关注茂莱光学，福光股份，苏大维格，腾景科技，晶方科技等。

AI部分，云端方面，关注AI服务器加速渗透带来的硬件配套方案的升级，建议关注胜宏科技、沪电股份、景旺电子、朗科科技、弘信电子、中际旭创、新易盛等，以及HBM产业链华海诚科、壹石通、联瑞新材、赛腾股份、华海诚科、德邦科技、雅克科技等。终端方面，关注AIPC、AI手机、AI折叠屏、AI智能眼镜、AIOT等端侧AI渗透加速带来的产业链机会，如华勤技术、龙旗科技、立讯精密、统联精密、苏大维格、春秋电子、福蓉科技、宇环数控、水晶光电、领益智造、飞荣达、TCL科技、京东方A、聚飞光电、兆驰股份、瑞丰光电、全志科技、瑞芯微、北京君正、乐鑫科技、恒玄科技等。

风险提示：宏观经济及下游需求不及预期风险，国产化进程不及预期风险，地缘政治风险，汇率变动风险，原材料供应紧张及价格波动风险，市场竞争加剧风险。

半导体&海外科技 ▪ 杨钟团队

环保公用

环保

核心观点：

展望25年：1）围绕节能、降碳、减排等内容，《能源法》提出“鼓励合理开发利用生物质能，因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物液体燃料、生物天然气“、旨在“促进经济社会发展全过程和各领域全面降低能源消耗，防止能源浪费”、“加快构建碳排放总量和强度双控制度体系”；2）国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，中国资源循环集团有限公司在天津正式挂牌成立，从顶层设计到配套政策，再到组建“国家队”，推动循环经济驶入“快车道”，同时有助于淘汰环保产业落后产能，加快行业整合。

关注固废处理“下半场”。1）出海：人口基数庞大，经济发展较快，政治相对稳定，越南、泰国、马来西亚、印尼等东南亚国家是国内垃圾焚烧发电企业进军重点；2）提标改造：智慧电厂提升作业质量及效率，“高参数+余热利用”提升能量利用效率、降低碳排放。

推动供排水、用水端节能减排。社会水循环系统存在着“水‒能‒碳”的纽带关系，对于水务行业，在一定程度上节水减排即为节能降碳。当前，用水环节能耗最大，供水、排水环节碳排放强度有所提升，降低电耗、优化药剂投放，加强再生水循环利用是实现节能减排的关键。

生物航煤前景值得期待。生物柴油是公认的绿色清洁燃料，具有明显的碳减排作用，其中废油脂制备的生物柴油减排参考值达84%。受欧盟贸易保护主义制约，我国2024年1-9月生物柴油出口量同比降低45%。作为清洁生物液体燃料，可应用于车辆运输、航空领域，我国正在开展生物航煤（SAF）试点工作，有望为国内生物柴油的应用打开市场空间。

投资建议：

在环保产业高质量发展阶段，垃圾焚烧发电行业有望开拓海外市场空间，推动项目提标改造，实现行业并购整合；水务行业节能减排是重点，再生水循环利用有望深化；生物柴油行业短期受欧盟贸易保护主义制约，长期有望实现产能优化，打开生物航煤（SAF）等应用空间。

固废板块建议关注三峰环境、永兴股份、瀚蓝环境、中科环保；水务板块建议关注综合运营商兴蓉环境、联合水务，此外还建议关注工业水处理或方案提供商金科环境；生物柴油板块建议关注嘉澳环保、海新能科、卓越新能、山高环能。

风险提示：政策推进不及预期、地方财政压力、大宗商品价格波动。

电力

核心观点：

展望25年：在多年反复打磨后，《能源法》千呼万唤始出来，对现有的《电力法》等能源行业相关法规起到纲举目张的作用。在初步成型的国内碳市场加速与全球碳市场对接融合的时代浪潮中，《能源法》为“双碳”保驾护航，推动其更高质量地达成目标。

水电：关键词——更新改造&抽水蓄能。在节能环保与老旧设备更新的双重政策助推下，水轮机等电站设备的更新改造将带来新一轮的产业链资本开支及电站运营潜力的释放。抽水蓄能经历了过山车式的产业政策起伏后，有望回归本源，将没有库存、唯有强力管制的旧电力系统转变为有容乃大的新型电力系统。

火电：关键词——低碳&转型。从脱硫脱硝到超低排放再到灵活性，火电将迎来新一轮的技术改造——低碳。既要、又要、还要、更要的难题下，潜藏着火电在3060目标实现后仍能继续存在的生机。火电未来的主旋律是“低碳”和“转型”。一方面煤电机组将稳步向基础性、支撑性、调节性电源转型，退出主力发电能源的舞台，逐步让渡利用小时；另一方将创新升级，实施低碳化转型，但目前的技术方案仍处于早期阶段。

核电：关键词——核能&创新。从“核电”到“核能”，一字之差却打开了局限民用核工业多年的桎梏，商业模式从单纯的发电扩大至电、热、医等多类产品。格局打开后，产业链的创新值得期待。2024年核准11台机组，创近十五年新高，核电发展步伐坚定，且今年核电行业资本运作加速，赋能核电助力成长。小堆提速，四/五代堆酝酿能源革命，核能多用途产业化应用时代正在到来。

绿电：关键词——加快&有序。“加快”两字明确了对“双碳”的坚定信念，供需差短期走扩、长期收敛，政策、资金层面的支持可期。作为沿海发达地区最后的自有优质保供资源，海风这块“香饽饽”的争夺将更加激烈。

投资建议：

《能源法》作为总纲性质的法则，虽然短期内对于行业的影响不会显山露水，但中、长期维度的影响力不容忽视。纲举目张，相关配套的政策法规或将带来电力以及整个能源行业的一系列变化。

水电板块建议关注长江电力、黔源电力，此外还建议关注国投电力、华能水电、川投能源；火电板块建议关注申能股份、福能股份，此外还建议关注华电国际、江苏国信、浙能电力、皖能电力；核电板块建议关注中国核电，此外还建议关注中国广核；绿电板块建议关注三峡能源，此外还建议关注龙源电力、浙江新能、中绿电。