【国元研究】汽车：比较优势与龙头引领优势——汽车行业研究报告|汽车_新浪财经

（来源：国元研究）

汽车：比较优势与龙头引领优势——汽车行业研究报告

在申万一级行业类中汽车行业业绩仍然靠前，但对政策依赖仍大

2024年汽车行业前半年经历降价潮与“以旧换新”政策推动，四季度“以旧换新”政策加力，三季度是较为自然发展的季度，因此我们选取三季度作为基准，观察行业的发展状况。对比申万一级行业31个行业类，前三季度汽车行业营收、利润同比增速排名分别为第五位和第七位，行业比较优势仍然凸显。但从三季度单季来看，行业营收、利润增速分别下滑到第十五位和第十七位，且均为负增长。以此为背景，体现汽车行业在竞争加剧背景下，业绩的自然增长率放缓，政策托底作用仍然重要。

板块分化，摩托车、汽零快速增长，汽服呈现反弹趋势

从收入利润增长角度看，前三季度摩托车收入利润双增，汽服板块双减，乘用车增收不增利，汽零板块利润增长远高于收入，反映乘用车面对的竞争压力及汽零板块在持续年降下仍然呈现较强韧性。单三季度来看，受乘用车销量下滑影响，乘用车板块收入利润增长进入负区间，但汽零板块仍然保持韧性呈现正增长状态。同时汽车服务板块虽然收入还在下降，但净利润呈现上行趋势，且毛利率、净利率上行，未来存在反弹可能性。此外利润率方面，单三季度乘用车毛利率明显上升，但净利率下行。电动智能化转型对盈利性的带动仍需时日。

收入增长放缓，利润增长仍快，优质企业龙头引领隐现

从众数角度看，前三季度汽车行业上市公司收入同比增长集中在0-20%区间，而归母净利润增长则仍以30%以上增速为最多。由于行业内汽车零部件企业众多，该趋势仍然反映出汽零板块较强的发展韧性。而观察收入、利润增长均高的企业，背后呈现头部车企引领，出海边际提升收入利润以及飞行汽车等新业务带动的特征，此外摩托车板块整体表现亮眼，华为鸿蒙智行对产业链带动作用效果最为显著。建议关注相关领域持续发展机会。

投资建议

关注“以旧换新”政策延续性，以及其他接续政策实施的可能性。建议在2025宏观经济增长目标继续保持稳健增长的前提下，对汽车产业增量保持乐观。结合量、收入与利润的分析，我们对量增稳健情况下，汽车产业继续保持较快收入利润增长继续保持乐观态度。在具体发展方向上，建议关注头部领先车企及其供应链企业继续发力的机会，关注出海企业的利润增长机会，继续关注摩托车赛道，以及汽车服务板块在持续转型中未来触底反弹机会。

行业整体表现稳健，销量仍是关键变量

2024年前三季度汽车板块业绩呈现比较优势，但Q3单季度走弱。根据申万一级行业类，2024Q1-Q3汽车板块营业收入同比增速达4.28%，位列第五；归母净利润同比增速达9.17%，位列第七。Q3单季度营业总收入同比增速为-0.25%，位列第十五；归母净利润同比增速为-10.13%，位列第十八。毛利率方面，2024Q1-Q3汽车板块销售毛利率16.44%，Q3单季度销售毛利率16.96%，略高于前三季度平均水平。

业绩与销量关系密切，行业发展仍需关注下游增量。尽管市场关注行业降价竞争等内卷问题，但观察数据情况，与收入、利润等业绩同步的仍然是销量的变化。2024Q1-Q3, 我国汽车产销分别为2147万辆和2157.1万辆，同比增长1.9%和 2.4%。其中乘用车产销分别为1864.3万辆和1867.9万辆，同比增长2.6%和3%；商用车产销分别为282.7万辆和289.2万辆，同比下降2.8%和1.6%。2024Q3单季度汽车产销分别为757.4万辆和752.4万辆，同比下降3.22%和3.87%，其中乘用车产销量分别为675.7万辆和670万辆，同比下降1.93%和2.33%，商用车产销量82.1万辆和82.4万辆，同比下降12.66%和14.88%。前三季度的业绩正增长与销量正增长，Q3单季度的业绩负增长与销量负增长高度同步。作为规模经济型行业，汽车行业的业绩走势仍需销量予以支撑。

2024年乘用车和商用车产销量总体走势相同，1-5月（除2月）呈同比上升趋势，6-9月呈同比下降趋势。2023年，受内外政策调节、车企价格战及各种促销活动影响，汽车销量基本呈连月上涨趋势，全年总销量达3000万辆，同比增长约11.7%，创历史新高，透支2024年部分销量。进入2024年后，价格战愈演愈烈，1-5月降价规模已经超过2023年全年的九成，超越了2022年的降价总规模。此外，2024年前5月共有136 款新能源车降价，接近2023年全年139款的水平，其中2-4月分别有29款、49款、54款车型降价，但在5月降价车型骤降至10款，意味着价格战暂时告一段落，但这也在一定程度上透支了下半年的销量。综上所述，2023年透支了2024年的部分汽车销量，而2024年上半年透支了下半年的部分汽车销量，因此2024年下半年总销量均呈同比减少状态。

新能源汽车产销量总体呈上升趋势，纯电动汽车产销量占比最多。截至2024Q3，我国新能源汽车产销量分别为831.6万辆和832万辆，同比增加31.7%和32.5%，其中纯电动汽车产销量为499.3万辆和498.8万辆，同比增加11.9%和11.6%，约占新能源汽车总产销量的60.04%和59.95%；插电式混合动力汽车产销量分别为331.8万辆和332.8万辆，同比增长79.5%和84.2%，约占新能源汽车总产销量的39.90%和40.00%；燃料电池汽车产销量为0.4188万辆和0.4133万辆，同比增加40.6%和44.0%，均约占新能源汽车总产销量的0.05%。

2024年9月，我国新能源渗透率已达53.3%。Q3单季度新能源汽车产销量分别为338.3万辆和337.7万辆，同比增加33.87%和33.52%。纯电动式汽车产销量为200.1万辆和197.2万辆，同比增加15.46%和11.73%；插电式混合动力汽车产销量分别为138.2万辆和140.2万辆，同比增加74.27%和83.27%；燃料电池汽车产销量分别为0.2161万辆和0.221万辆，同比增加440.25%和333.33%。

与销量对应，2024年上半年汽车总营收及归母净利润持续上升Q3有所下降。2024Q1-Q3, 我国汽车板块营业总收入为27,563.82亿元，同比增长4.29%；归母净利润为1,150.19亿元，同比增长9.18%。细分至各季度来看，2024年Q1及Q2营业总收入与归母净利润均呈上涨趋势，Q3营业总收入略有下降，达到9,674.08亿元，同比下降0.25%，归母净利润达到370.96亿元，同比下降10.13%。

与内卷伤利印象相反，2024年前三季度汽车板块毛利率总体走势平稳，净利率小幅下滑。2024Q1-Q3汽车板块上市公司销售毛利率达16.44%，同比增加8.59%；销售净利率达4.38%，同比增加2.34%。2024Q3单季度销售净利率为4.03%，同/环比-12.77%/-16.04%；销售毛利率为16.96%，同/环比+4.63%/+5.08%。前期企业通过规模效应摊销成本，提升盈利能力叠加原材料成本下行，毛利率得以维持或提高；同时2024Q3汽车板块各项费用率均有所提升，净利率下降。

板块分化，摩托车、汽零快速增长，汽服呈现反弹趋势

前三季度摩托车收入利润双增，汽服板块双减，乘用车增收不增利，汽零板块利润增长远高于收入，反映乘用车面对的竞争压力及汽零板块的较强韧性。2024Q1-Q3汽车零部件汽车服务摩托车及其他乘用车商用车板块营业总收入分别为9818 .23849.54 /646.72/13 278.17/2467.16亿元，同比+6.25%-25.26 %+ 13.65 % /+6.06%/-0.88%。汽车零部件/汽车服务/摩托车及其他/乘用车/商用车板块归母净利润分别为572.57/7.19/48.16/458.76/63.51亿元，同比+20.51 %- 10.26 %+8.24%-1.27%+3.90%。受益于国产替代、企业出海及规模效应等，汽车零部件企业虽然收入增长与乘用车同步，但盈利大幅增长，反映出板块企业较强的韧性与盈利空间。在乘用车市场，虽然价格战及各类降价活动一定程度上促进了车辆销售和营收增长，但更低的单价也在一定程度上削减了企业利润。在商用车市场，皮卡及客车产销均有所上升，但货车产销下降数量较多，这主要是受公路货运市场低迷以及行业内部库存积压严重等因素影响。此外，摩托车市场中高性能、高配置、高附加值车型需求的增长及摩托车海外市场的持续扩张均促进摩托车销量上涨，实现营收及利润双增长。新能源汽车品牌大多采用直销、在线销售的销售模型，对传统汽车销售及服务板块形成较大冲击，汽车服务板块持续处于转型发展中。

第三季度，受销量下滑影响，乘用车遭受冲击明显，汽零板块韧性仍在，摩托车继续增长，汽车服务板块利润增长呈现一定的反弹趋势。2024Q3单季度汽车零部件/汽车服务/摩托车及其他/乘用车/商用车板块营业总收入分别为3340.39/263.52/ 239.89/5085.91/744.36亿元，同比+1.44% /-30.39% /+15.24% /+2.36% /-12.35%。零部件/汽车服务/摩托车及其他/乘用车/商用车板块归母净利润分别为184.68 /2.18 /16.79 /152.89 /14.47亿元，同比+1.04% /+187.12% /+4.20% /-22.92% /-2.48%。销量下行借助规模经济下经营杠杆的反向作用带动乘用车收入、利润显著下行。而汽车零部件则依旧在自身韧性作用下呈现低单位数正增长；摩托车板块仍然保持收入利润双增趋势，而汽车服务板块借助各种转型动作呈现出利润回升趋势。

2024汽车各细分板块销售毛利率总体走势平稳，汽零板块韧性显现，摩托车超额利润率下行，乘用车毛利率提升净利率下滑。2022年之前，汽车零部件销售毛利率最高，维持在20%左右；2022年后，摩托车及其他销售毛利率最高，2024前三季度达20.71%，同比+2.76%，汽车零部件/乘用车/商用车/汽车服务板块的销售毛利率分别达18.93%15.95%11.37%7.09%，同比+4.35 %+1 1.49% -3.52 % +42 .61%。各细分板块销售净利率近年波动较大，2024Q1-Q3摩托车及其他汽车零部件乘用车商用车汽车服务板块的销售净利率分别达7.20% 6.33 %3. 39%2.55%0.90%，同比-3.55%+ 13.84%- 13.12%+ 6.76% +30.38%。单三季度来看，相比2024Q2，2024Q3除汽车服务板块单季度销售净利率有所上升外，剩余各板块均略有下降，摩托车及其他/汽车零部件/乘用车/商用车板块的销售净利率分别达6.73%5.95%3.09%2.03%，环比-9.90%-1.38%- 29.99%+19.91%。2024Q3乘用车板块与汽车零部件板块实现单季度销售毛利率上升，分别为16.92%18.92%，环比+10.18%+0.62%，同比+6.10%+0.80%；商用车/汽车服务/摩托车及其他板块销售毛利率分别为11.11%7.03%19.98%，环比-6.2 0%-1. 33%-7.88%，同比-8.42% +50. 44%+1.44%。整体对比看，在行业竞争加剧背景下汽零板块盈利水平仍然保持相对韧性。受关键零部件动力电池等价格下降带动，乘用车毛利率明显上升，但由于竞争加剧拼销量、拼研发等持续投入，净利润率处于持续下滑状态。而摩托车的高利润率状态出现一定下行趋势，持续下滑的汽服板块在利润率上也出现了上行趋势。

收入增长放缓，利润增长仍快，优质企业龙头引领隐现

2024前三季度营业总收入同比增速在0%~10%的公司最多，共64家，营收增长集中在个位数和低双位数区间。在发布三季报的289家公司中，2024前三季度同比增速的中位数为8.14%，归母净利润同比增速的中位数为7.58%。其中营业总收入增速小于-30%的共5家，占比1.73%；介于-30%~-20%的共9家，占比3.11%；介于-20%~-10%的共23家，占比7.96%；介于-10%~0%的共53家，占比18.34%；介于0%~10%的共64家，占比22.15%；介于10%~20%的共61家，占比21.11%；介于20%~30%的共36家，占比12.46%；大于30%的共38家，占比13.15%。营收增长整体进入低双位数阶段。

2024前三季度归母净利润同比增速在30%以上的公司最多，共95家。尽管收入增长放缓，但利润增长仍然较快。归母净利润营业总收入增速小于-30%的共58家，占比20.07%；介于-30%~-20%的共19家，占比6.57%；介于-20%~-10%的共22家，占比7.61%；介于-10%~0%的共23家，占比7.96%；介于0%~10%的共30家，占比10.38%；介于10%~20%的共21家，占比7.27%；介于20%~30%的共21家，占比7.27%；大于30%的共95家，占比32.87%。尽管营收增长走弱，但主要公司积极降本增效，利润增长仍然呈现较好趋势。

2024前三季度营业总收入与归母净利润同比增速均高于30%的公司共有28家，稳健增长企业呈现龙头引领、出海等特质。在收入与利润增长双高的28家公司中，22家公司属于汽车零部件板块，4家属于摩托车及其他板块，1家属于乘用车板块，1家属于商用车板块。对这22家汽车零部件公司整理发现，大多数公司顺应当今潮流，在新能源产品、智能驾驶、轻量化等方面有所布局，通过完善的供应链整合及管理服务实现降本增效。此外，部分企业亦积极拓展国内外市场，通过出口或海外布局增加市场份额，提升全球竞争力。乘用车中唯一营业总收入与归母净利润均高增的企业为赛力斯，属“华为系”公司，与华为深度绑定。受益于华为品牌本身的流量和智驾智舱技术，赛力斯创新推出多款融合“传统豪华+科技豪华”的“新豪华”汽车产品，仅2024H1的销量便已同比增加348.55%。在供应链管理层面，赛力斯实行“集成化”“集聚化”策略，提高零部件国产化率并优化供应商结构，降低生产成本。收入、利润增长较快的商用车公司中通客车，则主要由于出海发力带动。零部件层面，除处于波动周期中触底反弹的企业外，稳定增长的企业中，华纬科技为比亚迪、吉利供应链企业，华阳集团、拓普集团、上海沿浦、沪光股份为鸿蒙智供应链企业，瑞鹄模具为奇瑞汽车供应链体系企业，松原股份为吉利、奇瑞供应链企业，且出海进入扩展期，博俊科技、科博达为理想汽车供应链企业，且科博达全球性客户不断拓展，体现出领先品牌引领和出海带动的特征，同时天成自控在乘用车座椅快速增长的同时，飞机座椅收入呈现快速增长态势，体现新兴业务的带动作用。

2024Q3单季度营业总收入与归母净利润同比增速均高于30%，环比增速均高于0%的公司共有13家，与前三季度收入利润均高企业基本重合。在这13家公司中，10家公司属于汽车零部件板块，2家属于乘用车板块，1家属于商用车板块。其中10家公司与前文2024Q1-Q3汽车板块营业总收入与归母净利润同比增速均高于30%的企业相同，分别为赛力斯（601127.SH）、中通客车（000957.SZ）、华纬科技（001380.SZ）、华锋科技（002806.SZ）、华阳集团（002906.SZ）、博俊科技（300926.SZ）、天成自控（603085.SH）、浙江荣泰（603119.SH）、沪光股份（605333.SH）、建邦科技（837242.BJ）。剩余公司营收及归母净利润同比增加原因不一，阿尔特本季度项目可验收节点较多，因此营收上升；海泰科受益于新能源汽车零部件业务，其用于新能源汽车的注塑模具和塑料零部件营收同比提升86.52%，在公司总营收中的占比亦提升8.37%。

2024Q1-Q3实现营业总收入同比增长30%但归母净利润同比增长0%以下的公司共4家，营业总收入同比增长小于0%但归母净利润同比增长30%以上的公司共13家。营收同比高增但归母净利润同比下降的部分企业存在销售净利率及销售毛利率下降，但销售成本率上升的问题；公司毛利润为负的业务增加亦会导致归母净利润的下降。企业实现营收同比下降但利润同比高增的原因不一，部分企业通过有效的成本控制和费用节约措施，降低了营业成本和管理费用，从而在收入下降的情况下仍然实现了利润的增长；部分企业通过处置非流动资产、债务重组等方式增加非经常性损益，提升了归母净利润；此外，部分企业调整了产品结构，高毛利产品销售占比增加，并且通过控制相关费用从而提升利润率。

2024Q3单季度汽车板块营业总收入同比增速介于-10%~0%之间的企业最多，环比增速介于0%~10%之间的企业最多，体现三季度受销量下行影响，收入同比增长众数水平下移到负数区间。第三季度营业总收入同比增速的中位数为3.61%，环比增速的中位数为0.66%。营业总收入同比增速介于-10%~0%的公司最多，共有62家，占比21.45%；介于0%~10%的公司共57家，占比19.72%，位列第二；增速在30%以上的公司37家，占比12.80%；增速低于-30%的公司共10家，占比3.46%。营业总收入环比增速介于0%~10%的公司最多，共有84家，占比29.07%；介于-10%~0%的公司共78家，占比26.99%；增速在30%以上的公司10家，占比3.46%；增速低于-30%的公司共4家，占比1.38%。

2024Q3单季度汽车板块归母净利润同比增速高于30%的企业最多，环比增速低于-30%之间的企业最多。第三季度归母净利润同比增速的中位数为2.60%，环比增速的中位数为-8.51%。归母净利润同比增速高于30%的公司最多，共有89家，占比30.80%；低于-30%的公司共有88家，占比30.45%，位列第二。归母净利润环比增速低于-30%的公司最多，共有86家，占比29.76%；增速在30%以上的公司为63家，占比21.80%。

风险提示

（1）宏观经济复苏不及预期风险

我们对2025年汽车销量以及与销量相关的系列指标保持相对乐观的前提是经济复苏整体保持平稳向上，若经济复苏不及预期，则相关预测存在不及预期的风险。

（2）产业政策不及预期风险

我们预期宏观经济目标平稳增长的产业面支撑因素，汽车销量的稳步增长是重要支撑，因此未来产业面政策对汽车仍将保持支撑状态。这一关系虽然有较高的相关性，但仍然存在不确定性空间。若汽车产业政策的落地不及预期，则汽车销量及以此为基础的系列指标存在不及预期可能。

（3）摩托车领域格局恶化超预期风险

虽然摩托车领域仍然保持较高的收入、利润增长速度，但从三季度的数据看已经能观察到利润率的下滑。这一变动可能是短期季节性波动，也有可能意味着板块格局的变化。若其长期影响超预期，则将影响该板块的整体投资价值。建议持续关注相关高频数据。

（4）乘用车价格竞争超预期风险

从销量、年降以及收入、利润的表现看，乘用车价格竞争冲击之下，乘用车板块当前毛利率仍然保持上升趋势，汽零板块仍然呈现收入、利润增长韧性。我们判断汽零板块的这种韧性在25年年降的基础上仍能保持。但不排除乘用车领域价格竞争以及年降要求超预期的可能性，若价格因素影响过大，则可能带来从整车到产业链层面的全面压力。

（5）汽车服务板块转型效果不及预期风险等

我们基于利润增长以及利润率的好转，判断汽车服务板块存在反弹趋势。但也存在汽车服务板块的转型效果持续性不足，无法带动持续价值回归的可能性，建议关注该板块的投资者关注相关企业数据的长期持续性。若汽车服务行业转型效果不及预期，则相关板块的投资价值亦受冲击。