【华鑫农业轻纺|深度报告】正邦科技（002157.SZ）：重整归来内化双胞胎体系，合并可期迈向行业第一梯队_新浪财经

（来源：华鑫研究）

▌ 正邦重整扬帆起航，短期看好复产长期重组可期

正邦重整归来后，迅速回到经营发展正轨，持续恢复原有闲置产能，开拓新饲料、育肥体系。从短期看，我们看好正邦科技目前复工复产进度持续加速，最终实现内化双胞胎饲料和生猪养殖体系，成本把控和生产效率有望达到行业上游水平。从长期看，我们看好双胞胎集团4年内兑现相关业务整体上市承诺，实现和正邦科技的重组合并。根据我们估算，如果两家企业合并成功，养殖业务规模和饲料业务规模能达到行业的前列位置，行业将迎来新巨头。同时，因为双方企业均使用目前双胞胎体系，利用双胞胎的生产表现进行比较，重组后公司成本把控有望占据行业优势地位，生产效率有望达成行业上游水平。

▌ 正邦重整归来成果初显，经营重回发展正轨

正邦复工复产不断加速，2024Q3业绩实现扭亏为盈，实现归母净利润4.28亿元，同时资产负债率显著回落至47.05%，已达到行业优秀水平。

从生猪养殖业务看，双胞胎的仔猪兜售帮扶对症下药，经营情况加速好转，生猪养殖业务率先扭亏为盈。能繁存栏稳步恢复，已恢复至25.7万头，后备母猪5.85万头；育肥产能以轻资产模式持续扩张，2024年新开发优质栏位120万个；养殖成本和生产效率也在不断优化，2024年9月断奶仔猪运营成本和育肥运营成本分别下降至400元/头以下和15元/公斤。在双胞胎帮扶战略下，正邦复产进度持续加速，预计未来正邦能够逐步逼近双胞胎优秀的成本把控和生产效率表现。此外，正邦和双胞胎设立3家增量合资子公司，利于双胞胎持续将各种行业资源、养殖技术、资金等投入正邦运营中，也利好双胞胎完成重整后4年内的相关业务整体上市承诺，两家公司最终实现重组合并。

从饲料业务看，正邦饲料生产营销团队自重整后重新建立，复用双胞胎先进的饲料生产营销方式，业务迅速开始恢复，2024年前三季度饲料总销量超90万吨。双胞胎在饲料原材料和加工方面对正邦也进行帮扶政策，将协助正邦设计差异化的饲料产品，形成双公司多品牌战略。我们看好正邦饲料业务持续恢复，复用双胞胎体系进一步增利增效，未来实现重组合并，互相补全饲料产品矩阵，打造行业一流的饲料生产、产品、营销体系。

▌ 双胞胎管理优势化为体系优势，一体化平台助力重塑正邦

双胞胎集团饲料起家坐稳行业领先地位，发展历程中业务产业链不断完善，2023年全年肥猪出栏量排名行业第4位。公司高管深耕行业多年，将管理优势化为产业链体系优势。同时“奋斗者”企业文化激发员工活力和积极性，不仅创造了双胞胎辉煌的发展史，同样现在也持续助推加速正邦的复工复产进度。

饲料业务方面，双胞胎构建完善产品矩阵，产能全国布局，2023年全年饲料销售规模突破1300万吨。一站式服务打造全国一流平台，充分发挥各个环节的协同效应，体系优势造就高效率低成本的经营流程。

生猪养殖业务方面，采用“公司+农户”合作的轻资产化养猪模式经营，2023年底能繁母猪存栏55万头，预计2024年能繁母猪产能能达成亮眼增长。2023年达成肥猪出栏1352万头，出栏量行业排名第4名。体系优势筑起养殖成本优势地位，2024年6月完全成本为13.8元/公斤，处于行业第一梯队，预计2024下半年仍有下降空间。行业口碑优良，从长期看可以拓宽双胞胎持续扩张育肥产能的潜能上限；从短期看能够帮助正邦推进育肥产能的复工复产。

▌ 复盘重整历程，激进扩张遇债务危机，双胞胎入局帮扶重生

复盘正邦重整历程，超级猪周期持续两年的高营收和高盈利助长正邦持续扩张产能的雄心壮志，内部制定“四抢”的激进产能扩张策略。但是产能迅速扩张的背后，是资产负债率自2020Q3末逐季提升。迈进超级周期的亏损期，正邦因执着于产能扩张未注重效率提升，经营业绩大幅亏损，现金流大幅转负，面临流动性危机，直至无法清偿到期债务，2022年10月24日进入预重整程序。2023年7月22日，双胞胎信达联合体作为重整投资人，双胞胎正式入局。重整方案落地之后，双胞胎继续协助正邦复工复产，帮扶策略对症下药，从复产、提效、降本、兜底四方面对正邦进行全面升级。同时，双胞胎对正邦进行了多方面的协助承诺，包括制定双方各自2年内多项生产指标提升目标，以及重整完成后2年内启动资产注入承诺和4年内相关业务整体上市承诺。

▌ 盈利预测

生猪养殖业务方面，我们预估 2024、2025、2026年底正邦能繁母猪产能分别将恢复至28.5、40、50万头；2024、2025、2026年生猪出栏量分别为392.7、702.4、985.8万头，并且假设2024Q4、2025和2026年仔猪和商品猪占比各为50%。预估 2024Q4、2025、2026生猪出栏价格分别为17.5、16.0、15.0元/公斤；2024Q4、2025、2026断奶运营成本分别为400、350、330元/头，育肥运营成本分别为16.5、14.0、13.8元/公斤。其他业务方面，饲料业务预计营收规模伴随产能恢复将会迅速增长，盈利能力将会回到正常水平；兽药业务2024年会有部分缩量，未来预期规模稳步增长。预测公司2024-2026年收入分别为84.06、133.38、175.25亿元，EPS分别为0.06、0.11、0.07元，当前股价对应PE分别为52.1、29.4、44.7倍，给予“买入”投资评级。

生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险，复产进度不及预期风险，双胞胎资产注入情况不及预期风险；与双胞胎集团协同效应不及预期风险。

重整扬帆起航，短期看好复产，长期重组可期

正邦科技重整归来后，迅速回到经营发展正轨，持续恢复原有闲置产能，开拓新饲料、育肥体系。我们看好正邦科技在2年内能够完成所有双胞胎帮扶目标，以及双胞胎能够完成自身发展目标，最终实现4年内正邦和双胞胎的相关业务重组合并上市，重组后公司饲料和养殖规模有望晋升行业前列位置，并且成本把控和生产效率有望占据行业优势地位。

从短期看，我们看好正邦科技目前复工复产进度持续加速，最终实现内化双胞胎饲料和生猪养殖体系。目前正邦科技在双胞胎企业的帮扶下，复工成果初显，生猪养殖业务率先实现扭亏为盈，同时2024Q3单季度归母净利润同样也实现转正，资产负债率已从历史高点162.61%下降至2024Q3末的47.05%，负债率表现已达到行业优秀水平。生猪养殖业务依托双胞胎的优良口碑，发展“公司+农户”的轻资产育肥模式；饲料业务依托双胞胎强大的全流程平台优势，复用双胞胎模式，加速恢复产能，与双胞胎形成差异化双品牌销售。同时，双胞胎对于正邦的帮扶战略持续对症下药，包括短期的仔猪销售兜底和饲料产能协助等“复产+提效+降本+兜底”的多条策略。我们预计短期在双胞胎持续的帮扶下，正邦能够不断加速直至完成复工复产，并且看好正邦能够完全复用双胞胎的养殖和饲料体系，成本把控和生产效率达到行业上游水平。

从长期看，我们看好双胞胎集团兑现资产注入承诺，实现和正邦科技的重组合并。我们预计正邦科技学习内化双胞胎的养殖和饲料体系后，基本能够实现完全复用双胞胎模式，为两家公司实现无缝合并打下坚实基础。根据我们估算，如果两家企业合并成功，养殖业务规模和饲料业务规模能达到行业的前列位置，行业将迎来新巨头。同时，因为双方企业均使用目前双胞胎体系，利用双胞胎的生产表现进行比较，成本把控有望占据行业优势地位，生产效率有望达成行业上游水平。

重整归来成果初显，经营重回发展正轨

2.1

Q3业绩扭亏为盈，负债率下降至行业优秀水平

复工复产不断加速，Q3业绩扭亏为盈。正邦科技重整结束后，双胞胎集团持续助力正邦全面复工复产。正邦从财务、销售、生产、研发各方面学习双胞胎的养殖管理体系和企业文化，出台了一系列激励措施为奋斗者增收，激活各业务板块组织活力，进一步推动复工复产进度。自2024Q1起，正邦科技逐季分别实现营业收入14.42、17.81、26.15亿元，分别实现环比增长19.6%、23.5%、46.8%；分别实现归母净利润-0.49、-0.79、4.28，在Q3实现扭亏为盈，公司经营情况重新回到发展正轨。

资产负债率显著回落，已达到行业优秀水平。正邦科技自2023Q3资产负债率达到历史高点的162.61%之后，逐季度快速回落，2024Q3已下降至47.05%，为行业优秀水平。正邦重新轻装上阵，伴随着各重整投资人的注资以及经营情况的扭转，公司货币资金情况逐渐转好，2024Q3资产负债表中已有25.33亿元货币资金储备，支持后续经营资金流转。2024Q3正邦科技速动比率和流动比率分别实现0.88、1.4，已恢复至行业中游水平。

2.2

生猪养殖率先扭亏，成本有望持续优化

双胞胎帮扶对症下药，经营情况加速好转，生猪养殖业务率先扭亏为盈。双胞胎对于正邦科技的仔猪销售兜底帮扶承诺，有效提升正邦生猪养殖经营情况，养殖业务率先在2024Q3实现扭亏为盈，2024年前三季度共实现营业收入30.93亿元，Q3单季度利润实现超1亿元。自完成重整后经2个月的调整，正邦月度生猪销售收入逐月恢复，7、8、9、10月分别实现生猪销售收入3.87、4.56、5.13、7.38亿元，分别月环比实现20.9%、17.8%、12.5%、43.9%的增长。伴随着正邦产能的不断恢复，未来半年内生猪养殖业务营收规模有望持续逐月增长。

能繁存栏稳步恢复，育肥产能以轻资产模式持续扩张。截至2024年10月，正邦科技目前产能利用率虽然不及50%，但是在双胞胎集团的帮助下，正邦复工复产进度不断加速，产能提速恢复。截至2024Q3末，正邦科技能繁母猪存栏数为25.7万头，相较2024年年初增加近7万头，同时后备母猪储备5.85万头。我们预计至2024年底能繁母猪存栏数能够升至28.5万头，2025和2026年能够上涨到40和50万头。育肥端产能方面，正邦目前重点发展“农户+公司”的轻资产模式，依靠双胞胎的优良口碑，持续不断进行养户育肥开发，育肥产能迅速提升，2024年新开发优质养户栏位达120万个。目前，“农户+公司”模式出栏占比接近80%，我们后续预计公司将继续坚持这种轻资产育肥产能发展模式。产能的不断恢复最直接显现结果就是出栏量的提升，正邦生猪月出栏量自2024年4月份起逐月提升，2024年1-10月共出栏302.04万头，其中仔猪出栏158.51万头，商品猪出栏143.53万头。

养殖成本把控持续优化，生产效率稳步提升。正邦科技养殖成本把控随着复工复产的进度逐步向好，除去闲置的折旧及摊销费用，断奶仔猪运营成本自2023年年底的600元/头下降至400元/头以下；育肥运营成本从2023年年底的20元/公斤下降至2024年9月底的15元/公斤，下降幅度近25%。目前因产能利用率还较低，如果算上前三季度的闲置折旧及摊销费用会影响育肥成本约2元/公斤左右，但是伴随着产能利用率的提升，该部分折旧摊销影响将会迅速抹除。我们预计在双胞胎养殖管理体系不断融入下和产能利用率的不断恢复，正邦能够逐步逼近双胞胎优秀的成本把控表现，两年内实现双胞胎制定的帮扶目标。正邦养殖成本持续优化的同时，生产效率也在稳步提升，截至2024Q3末，PSY已提升至25-26，育肥上市率达91%以上。

双胞胎全方面帮扶显成效，未来持续助力正邦复产加速。正邦科技生猪养殖经营情况的改善，产能的恢复，养殖成本和生产效率的优化，这些成果都离不开双胞胎集团对于正邦全方面的帮扶。生猪销售方面，双胞胎实现仔猪销售兜底的支持，截至2024H1半年度数据，正邦向双胞胎农业同一控制下的关联企业猪只销售额为3.51亿元，占同类交易金额的10.88%。生产经营方面，正邦向双胞胎农业同一控制下的关联企业购买饲料、猪只和精液、饲料原料、动保产品，分别购买11.94亿元、1.07亿元、299.96万元、494.95万元，助力正邦顺利推进复工复产。2024年4月，正邦科技提升了2024年关联交易预计种类和金额，预计双胞胎将会进一步提升对于正邦的帮扶程度，持续加码正邦的复工复产进度和经营效率提升。

正邦和双胞胎设立3家增量合资子公司双正农牧、双正农业、双正养殖，正邦对该3家子公司均持股 60%，其余由双胞胎股份和双胞胎畜牧持有。3家子公司专注于正邦增量业务的恢复，并且这种模式利于双胞胎集团持续将各种行业资源、养殖技术、资金等投入，持续助力提升正邦的养殖规模和生产效率，也利好双胞胎完成重整后4年内的相关业务整体上市承诺，两家公司实现重组合并。

2.3

依托双胞胎平台优势，饲料稳步复工复产

饲料业务产能稳步复工复产，复用双胞胎流程。在2023年重整过程中，正邦科技因为严重的资金缺口问题，大量公司的饲料厂为资金流转而出租，原本饲料团队也基本解散。正邦重整启航后，公司饲料生产营销团队重新建立，学习行业领先的双胞胎饲料生产营销方式，复制双胞胎包括饲料前端采购、生产制造、市场营销、后端管理的全流程体系。正邦的饲料业务也是迅速开始恢复，2024年前三季度的饲料总销量超90万吨，已相较2023年全年销量增长40.6%，其中外销量超70万吨，2024年9月单月外销量超12万吨。我们推测目前正邦首先重点围绕中南区域进行饲料产能布局，包括广西、广东、江西、四川、湖南、湖北，发挥与生猪养殖业务的协同效应。我们看好正邦饲料业务持续恢复，复用双胞胎体系进一步增利增效。

依托双胞胎饲料业务优势，产品差异化发展。双胞胎帮扶方案中，正邦与双胞胎共享饲料原材料全球采购平台，预计正邦饲料原材料采购平均价格将低于市场平均价格的2%，降低正邦饲料生产成本。并且如果正邦因自身产能限制等原因存在饲料代加工需求，双胞胎将为正邦提供具备成本竞争力的饲料代加工服务，同时给予低于双胞胎集团同类代加工服务价格20%以上的优惠，兜底目前正邦饲料产能不足的问题。此外双胞胎将协助正邦设计差异化的饲料产品，包括饲料种类差异化和猪饲料价格带差异化。目前两家公司计划进行饲料产品双公司多品牌销售，未来如果两家公司重组合并成功，将互相补全饲料产品矩阵，提供多方位饲料产品，打造行业一流的饲料生产、产品、营销体系。

双胞胎管理优势化为体系优势，一体化平台助力重塑正邦

3.1

饲料起家构建一流产业链，管理优势化为体系优势

饲料起家坐稳行业领先地位，业务产业链不断完善。双胞胎集团的前身华利饲料有限公司于1998年成立，聚焦于饲料业务。2003年，公司乳猪料产品研发成功，一举占据当时行业一席之地。饲料业务开启全国化进程，规模和市场地位不断提升。于2016年，集团开启管理改革，业务产业链不断衍生，开启生猪养殖业务，并且迅速转型，全力发展养猪业务。直至2023年双胞胎集团全年肥猪出栏量排名行业第4位。

高管深耕行业多年，管理优势化为产业链体系优势。双胞胎集团董事长兼总经理鲍洪星先生自1988年开始就深耕饲料行业，1990年开始从事企业管理，历任经营厂长、董事长兼总经理，对于猪饲料和饲料产业链方面有着非常独到领先的见解，这些见解也造就了现在双胞胎行业领先的饲料业务体系。此外，其它多位高管同样深耕饲料和生猪养殖行业多年，经验十分丰富。双胞胎集团管理团队所赋予公司的管理优势，最终在生产中内化为产业链体系优势，打造出包括原料采购、物流、合作育肥等环节全流程的一站式服务体系，充分发挥各个环节之间的协同效应，降低包括运输、养殖等多项成本。管理优势对于业务经营的不断提升优化作用，造就了如今双胞胎集团在行业中的优势地位和强大的竞争力，成为生猪养殖行业中未上市的“隐形巨头”。

“奋斗者”文化激发生产活力，同时助力正邦复工复产加速。双胞胎以“以客户为中心，以奋斗者为本”为核心价值观，给予业绩优秀的员工更高的收入报酬，充分激发员工整体的工作积极性，从而在人员管理层面上提高生产表现上升潜力。目前，正邦同样也在不断学习内化双胞胎优秀的企业文化，“奋斗者”价值观开始根植于正邦的复工复产过程中，激励优秀员工的积极性，激发企业活力。“奋斗者”文化不仅造就了双胞胎辉煌的发展史，同样现在也持续助推加速正邦的复工复产进度。

3.2

饲料产能全国布局，一站式服务发挥协同效应

构建饲料产品矩阵，产能全国布局，业务规模增长迅速。双胞胎饲料产品以乳猪料打响全国名气，拥有六大金牌5A产品，包括双胞胎代乳优、保育优、乳猪优、小猪料、怀孕母猪料、哺乳母猪料。饲料产能全国布局，在江西、广东、广西、湖南等地拥有数百家分子公司，特别是在江西和广东两省分别聚集了10余家子公司。在强大品牌和产品力的加持下，饲料销售规模逐年高增，2023年全年饲料销售规模已突破1300万吨。

一站式服务打造全国一流平台，体系优势降本增效。双胞胎从饲料原材料采购到饲料生产再到养殖户端，有着一套行业领先的服务平台体系。在原料采购端，双胞胎近千人的饲料原料采购团队，在全球化采购、产区收储、原料贸易等方面有着丰富的采购经验和风险控制手段，有效控制原材料成本波动风险；在中间物流端，双胞胎物流部门现有员工200人，2020年饲料原料运输1200万吨，饲料成品运输500万吨，有效降低运输成本，提高资源运转效率；在养殖户端，围绕“经销商+养户”的合伙模式，打造饲料、猪苗、动保、金融、保险、物资和技术等一站式服务，充分发挥各个环节的协同效应，体系优势造就高效率低成本的经营流程。

3.3

轻资产模式产能迅速扩张，体系优势筑起成本优势地位

“公司+农户”模式为主，产能迅速扩张。双胞胎采用“公司+农户”合作的轻资产化养猪模式经营，集团提供资金支持、猪苗、饲料、兽药、疫苗、栏舍建设指导和生猪回收销售，养户赚取相对稳定的代养费。育肥产能围绕工厂周边50公里范围内进行聚落式布局，发挥集聚效应。降低各类运输人力成本。目前双胞胎拥有200多个服务部，100多个母猪场，2023年底能繁母猪存栏数约为55万头。我们判断步入2024年，双胞胎集团帮扶正邦的同时，同样注重自身产能扩张，预计至2024年年底双胞胎自身能繁母猪存栏将达成十分亮眼的增长表现，行业规模地位持续提升。2023年双胞胎达成肥猪出栏1352万头，出栏量行业排名第4名。

体系优势筑起成本优势地位，养殖成本仍有下降空间。由双胞胎的管理优势引领，公司建立起一站式服务体系平台带来体系优势，降低生产链环节中的运输、人力、饲料等成本，最终传导至生猪养殖端建立起养殖成本优势地位。截止至2024年6月底，双胞胎完全成本为13.8元/公斤，处于行业第一梯队。2024年下半年，饲料原材料依然持续处于价格低位区间，预计双胞胎养殖成本仍有下降空间，持续巩固行业成本表现优势地位。

行业口碑优良，育肥产能持续开拓潜力高。双胞胎凭借一站式服务体系的可靠和高效，在行业养殖户群体中竖立了优良口碑。在养殖户们心中优良的形象，从长期看可以拓宽双胞胎持续扩张育肥产能的潜能上限，因为高口碑可以吸引更多的优质养殖户进入到双胞胎的合作模式中。从短期看，这一份优良口碑能够帮助正邦推进育肥产能的复工复产。正邦科技因进入破产重整程序，一定程度上缺失了行业中部分养殖户对于正邦的信心。如今，双胞胎正式入局正邦，正邦复用双胞胎体系，凭借双胞胎提升了行业口碑，加速育肥产能的复产进度。

复盘重整历程，激进扩张遇债务危机，双胞胎入局帮扶重生

4.1

超级猪周期促成激进扩张，债务负担逐季加重

非瘟到来迎来超级猪周期。伴随2018年底非洲猪瘟逐步在全国各省爆发，行业母猪产能因疫病严重影响而加速去化，全国能繁母猪存栏连续下降14个月，至2019年9月全国能繁母猪存栏仅有1913万头，同比下降39.0%。猪肉供给突发的巨大缺口，助推猪价达到前所未有的高度，猪价进入超级周期，从周期上升期至下降期维持近44个月。集团场因具备资金优势，率先建立起非瘟防疫体系，并且大幅领先中小散户完成母猪补栏。该轮超级猪周期中，时长和高度兼具的盈利期给予集团场巨大的盈利空间。

采用激进扩张策略，负债率逐季提升。正邦科技在2019/2020年分别实现营业收入245.18/491.66亿元，分别同比增长10.9%/100.5%。若排除主营饲料的海大集团，2019/2020年正邦营收规模在行业中位列4/4名。2019/2020年正邦分别实现归母净利润16.47/57.44亿元，同比增长751.5%/248.8%，除海大集团行业分别排名5/3名。同时，2020年正邦生猪出栏量达到行业第二名。持续两年的高营收和高盈利助长正邦持续扩张产能的雄心壮志，2020年公司内部制定“四抢”战略：抢母猪、抢仔猪、抢栏舍、抢人才，采取激进的产能扩张策略。但是产能迅速扩张的背后，是负债量的提升，正邦科技资产负债率自2020Q3末期逐季提升。

4.2

猪价低迷资金短缺，双胞胎入局重整

后周期行业长期亏损，流动性风险最终显现。超级猪周期自2020年2月开始快速波动下跌，生猪自繁自育行业整体在2021年6月进入了亏损期，虽然中间调整期猪价有短期反弹，但是该轮亏损期接近维持一年。2021年，虽然正邦营业收入为476.2亿元，除海大集团行业排名第四，但是归母净利润亏损188.2亿元，为2021年行业中亏损最大的猪企，背后原因主要是正邦过于激进的扩张策略，并未将提升生产效率和成本表现作为战略核心。同时，因为经营业绩大幅亏损，导致经营现金流大幅转负，净流出22.04亿元，同比下降148.4%。因为缺少现金流的流入，正邦面临流动性危机，2022H1末公司货币资金仅为18.76亿元，季环比2022Q1末下降38.9%；资产负债率已达102.9%。因无法清偿到期债务，南昌中院决定自2022年10月24日起对正邦科技启动预重整程序。

双胞胎入局重整，重整方案终落地。2023年7月22日，正邦科技确认双胞胎信达联合体作为重整投资人，其中双胞胎作为牵头投资人，正式入局正邦重整。2023年11月27日，重整投资人已全部足额支付重整投资款项，其中双胞胎支付15.4亿元。于2023年12月，重整计划执行完毕，在2024年6月12日股票成功摘帽，正邦科技重获新生，重新扬帆起航。

4.3

帮扶策略对症下药，未来有望合并上市

双胞胎持续帮扶，助力正邦进发行业第一梯队。重整方案落地之后，双胞胎继续协助正邦科技深耕生猪产业，以高效恢复业务运营、快速改善正邦盈利能力作为经营重点。双胞胎的帮扶策略对症下药，主要从复产、提效、降本、兜底四方面对正邦进行全面升级，短期内保障正邦拥有充足的现金流进行经营运转，中长期有望助力正邦的生产指标和成本把控迈向行业第一梯队。

多方位承诺表发展决心，未来有望实现合并上市。双胞胎对于正邦进行了多方面的协助承诺，除了上述的帮扶方案，双胞胎还对正邦2年内多项生产指标设定目标。若双胞胎未能实现承诺的帮扶目标，正邦有权暂扣应付的双胞胎股东现金分红，彰显作为第一控股股东双胞胎对于正邦的发展决心。同时，双胞胎许下资产注入承诺，重整完成后2年内，双胞胎将逐步启动自身生猪养殖、饲料等业务资产置入正邦科技的重组程序，并且重整完成后4年内完成相关业务及资产的整体上市。我们短期看好正邦科技学习内化双胞胎优秀的全流程养殖管理体系和企业文化，中长期看好双胞胎兑现资产注入承诺，最终实现重组合并上市。

盈利预测评级

生猪出栏量方面，我们使用前一年能繁母猪存栏量、PSY、育肥成活率三者相乘，推算后一年的生猪出栏量。伴随着正邦科技复工复产进度逐步加快，我们预估 2024 年底正邦能繁母猪产能将恢复至28.5万头，2025和2026年分别将达到40和50万头。同时，我们预计在双胞胎的帮扶下，正邦科技持续学习内化双胞胎养殖体系，PSY 和育肥成活率两项生产指标会有小幅度的提升。使用能繁母猪存栏量、PSY、育肥成活率相乘，我们预估2024、2025、2026生猪出栏量分别为392.7、702.4、985.8万头，并且假设2024Q4、2025和2026年仔猪和商品猪占比各为50%。

生猪价格方面，本轮猪周期相较2022年上一轮周期，全国能繁母猪整体补栏速度相对较缓，以集团场补栏为主，中小散户因2023年长期亏损导致资金不足而补栏积极性低。根据以上情况，我们预计本轮周期盈利阶段的时间占比将会更高，预期2025全年猪价整体情况依然会是盈利的一年，2026年将会进入产能去化阶段，孕育新一轮周期。所以我们预估 2024Q4、2025、2026生猪出栏价格分别为17.5、16.0、15.0元/公斤。

生猪养殖成本方面，我们预估伴随正邦科技复产进度的逐步推进，以及闲置产能的重新运用，产能利用率的提升，养殖成本有望快速下探。所以我们预估2024Q4、2025、2026断奶运营成本分别为400、350、330元/头，育肥运营成本分别为16.5、14.0、13.8元/公斤。

饲料业务方面，我们预计2024前三季度因大量闲置产能未启用，正邦饲料业务前三季度处于亏损状态。但是预期未来伴随饲料产能的恢复，产能利用率的提升，正邦饲料业务营收规模将会迅速增长，盈利能力将会回到正常水平。

兽药业务方面，我们预计2024年因正邦复产重点放在饲料以及生猪养殖业务上，2024年兽药业务会有部分缩量，未来将会与双胞胎动保业务协同发展，预期规模稳步增长。

综上，我们预测公司 2024-2026 年收入分别为84.06、133.38、175.25亿元，归母净利润分别为5.77、10.22、6.72亿元，EPS 分别为0.06、0.11、0.07元，当前股价对应PE分别为52.1、29.4、44.7倍，给予“买入”投资评级。