专题
国资委提出2024年中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”。临近24年底，我们从“一利五率”入手，梳理公用环保行业核心央企的经营表现。
核心观点
▍考核“指挥棒”的变迁，引导中央企业高质量转型
自我国经济转向高质量发展阶段后，国务院国资委通过对中央企业考核指标的动态调整，主动适应高质量发展在不同阶段的新要求，引导中央企业逐渐向高质量发展转型。自2019年至今，国务院国资委针对中央企业高质量发展的考核指标从“两利一率”，到“两利三率”，又到“两利四率”，再到“一利五率”，考核指标不断优化。2024年，国务院国资委提出，在保持“一利五率”目标管理体系不变的同时实现“一利稳定增长、五率持续优化”，以此推进中央企业以价值创造为导向的高质量发展进一步升级。
▍哪家央企资产负债率压力较大？盈利水平较高？
在“一利五率”的考核指标下，我们选取国家能源集团、国电投集团、华能集团、华电集团等11个集团及其旗下上市公司展开分析：
一、资产负债率：①集团维度：大唐集团、中核集团资产负债率最高、压力相对较大，2024Q3末均已达70%；同期国电投集团、华能集团、华电集团、广核集团、中节能集团资产负债率也处于相对较高水平，位于[68.0%，70%)区间；②上市公司维度：2024Q3末各集团旗下资产负债率超过80%的上市公司名单有华电辽能（93%）、华银电力（92%）、中国核能科技*（83%）、节能铁汉（82%）、中国核建（81%）。
二、ROE：①集团维度：2024Q1-3 ROE（平均）对比，华电集团盈利水平最高（11.7%），其次为国家能源集团（7.5%）和华能集团（7.3%），而盈利水平相对较低的集团为中节能集团（1.6%）、国家电网（2.2%）和大唐集团（2.7%）；②上市公司维度：国电电力（17%）、长江电力（14%）、电投能源（14%）为2024Q1-3 ROE（平均）最高前三名；英力特（-17%）、节能铁汉（-13%）、中广核技（-2%）为2024Q1-3 ROE（平均）最低前三名。
*注：上市公司财务指标优先选用2024年三季报数据，但部分港股公司由于未披露三季报而改用2024年半年报数据
▍投资建议
政策变动风险、宏观经济大幅波动、煤价大幅波动的风险、电力需求不及预期、来水大幅波动、发电量不及预期、电价波动风险等。
正文
1. 考核“指挥棒”的变迁，引导中央企业高质量转型
自我国经济转向高质量发展阶段后，国务院国资委通过对中央企业考核指标的动态调整，主动适应高质量发展在不同阶段的新要求，引导中央企业逐渐向高质量发展转型。自2019年至今，国务院国资委针对中央企业高质量发展的考核指标经历了四次变化：
2019年国资委提出“两利一率”（利润总额、净利润、资产负债率）；
2020年增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标，形成“两利三率”指标体系，引导中央企业关注经营效率，加大科技创新投入力度；
2021年增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”，引导中央企业改善劳动力配置效率，提高人力资本水平；
2022年提出“两增一控三提高”（两利四率）：利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；资产负债率要控制在65%以内；营业收入利润率要再提高0.1pct、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高；
2023年，国资委将2023年中央企业经营指标体系优化为“一利五率”：利润总额增速高于全国GDP增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升；
2024年，国务院国资委提出，在保持“一利五率”目标管理体系不变的同时实现“一利稳定增长，五率持续优化”，以此推进中央企业以价值创造为导向的高质量发展进一步升级。
2. 哪家央企资产负债率压力较大？盈利水平较高？
在“一利五率”的考核指标下，我们选取国家能源集团、国电投集团、华能集团、华电集团、大唐集团、三峡集团、广核集团、中核集团、国家电网、南方电网、中节能集团共11个集团针对资产负债率、ROE两个指标做研究分析。
2.1 资产负债率：大唐集团、中核集团压力较大，24Q3均已超过70%
在“一利五率”的考核要求下，2023年国电投集团、华能集团、华电集团、大唐集团、国家电网、南方电网、中节能集团资产负债率均较2022年实现不同程度的压降；同期，国家能源集团、三峡集团、广核集团、中核集团的资产负债率略有提升。
2024Q3静态资产负债率的维度观测：
①大唐集团、中核集团资产负债率最高、压力相对较大，均已达70%；
②国电投集团、华能集团、华电集团、广核集团、中节能集团资产负债率也处于相对较高水平，位于[68.0%，70%)区间；
③国家能源集团、三峡集团、国家电网、南方电网资产负债率压力相对较小。
我们进一步将视角聚焦在各集团的上市公司平台，2024Q3末资产负债率超过70%的上市公司名单为：华电辽能（93%）、华银电力（92%）、中国核能科技*（83%）、节能铁汉（82%）、中国核建（81%）、中广核新能源*（79%）、华电能源（78%）、长城证券（75%）、吉电股份（74%）、国电电力（73%）、节能国祯（72%）、长源电力（71%）。
*注：上市公司资产负债率优先选用2024Q3末数据，但部分港股公司由于未披露三季报而改用2024H1末数据
2.2 ROE：华电集团盈利水平最高，24Q1-3 ROE（平均）高达11.7%
在所选集团2024Q1-3 ROE（平均）对比中，华电集团盈利水平最高（11.7%），其次为国家能源集团（7.5%）和华能集团（7.3%），而盈利水平相对较低的集团为中节能集团（1.6%）、国家电网（2.2%）和大唐集团（2.7%）。
而从纵向时间维度来看，在煤炭价格回落的背景下，2023年五大电力集团的盈利能力均出现不同幅度的回升，2023年国家能源集团、国电投集团、华能集团、华电集团、大唐集团ROE（平均）为8.8%、5.6%、7.9%、11.6%、2.5%，分别同比+0.7、+2.7、+2.1、+5.5、+1.1pct。
我们进一步将视角聚焦在各集团的上市公司平台，对比其2024Q1-3净资产平均收益率：
盈利水平最高的上市平台：国电电力（17%）、长江电力（14%）、电投能源（14%）、内蒙华电（13%）、华电能源（12%）、中广核新能源（12%）、吉电股份（11%）、中国神华（11%）、桂冠电力（11%）、华能水电（10%）；
盈利水平最低的上市平台：英力特（-17%）、节能铁汉（-13%）、中广核技（-2%）、新能泰山（-2%）、中核国际*（-2%）、西昌电力（0%）、同方股份（维权）（1%）、龙源技术（1%）、远达环保（2%）、华银电力（2%）。
*注：上市公司ROE（平均）优先选用2024Q1-3数据，但部分港股公司由于未披露三季报而改用2024H1数据
3. 投资建议
考核“指挥棒”的变迁，引导中央企业高质量转型，在2024年“一利五率”的考核框架下，大唐集团、中核集团资产负债率压力相对较大，同时华电集团的ROE盈利水平最高。
4. 风险提示
政策变动风险：公用环保行业与政策紧相关，若政策大幅波动，相关上市公司盈利水平或将产生较大影响。
宏观经济大幅波动：用电需求与宏观经济走势高度相关，若宏观经济超预期波动或对各行业用电需求造成不利影响。
煤价大幅波动的风险：火电电价是电力行业定价的锚点，若煤炭价格大幅波动，或将对电力行业电价产生较大影响。
电力需求不及预期：用电需求是影响电力企业发电量的重要因素，对电力公司业绩有重要影响。
来水大幅波动：来水大幅波动或将影响水电发电量，进而对发电侧的供给情况产生较大干扰。
发电量不及预期：发电量对电力行业上市公司的收入和利润起着关键作用，发电量若不及预期会对电力上市公司业绩造成负面影响。
电价波动风险：电价对电力行业上市公司的收入和利润起着关键作用，电价若超预期波动会对电力上市公司业绩造成较大影响。
行业研究报告：《央企考核指挥棒：“一利五率”年底回顾》
对外发布时间：2024年12月03日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
郭丽丽 执业证书编号：S1110520030001
裴振华 执业证书编号：S1110524050003
（转自：郭丽丽的研究札记）
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