信达晨会（2024/11/26）交运：顺丰控股公司深度报告 | 固收：信用利差周度跟踪 | 电子：服务器行业专题报告|信达_新浪财经

（来源：信达证券研究）

【交运】顺丰控股(002352)公司深度报告：国内业务稳步增长，国际业务打开空间（匡培钦）

【固收】信用债专题报告：信用债延续修复行情，中低等级品种表现略强（李一爽）

【电子】服务器行业专题报告：通用回暖叠加AI赋能，轻舟已过万重山（莫文宇）

【传媒互联网及海外】上海电影(601595)公司跟踪报告：收购控股公司上影元19%股权，25年内容端可期，发力多领域授权合作（冯翠婷）

【传媒互联网及海外】汤姆猫(300459)公司点评报告：汤姆猫AI机器人计划春节前上市，模型应用双端自主可控，广告平台商业化落地可期（冯翠婷）

央行11月开展9000亿元MLF操作

中国人民银行网站消息，为维护银行体系流动性合理充裕，2024年11月25日，中国人民银行开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%。操作后，中期借贷便利余额为62390亿元。

央行开展2493亿元逆回购操作

中国人民银行网站消息，为维护月末银行体系流动性合理充裕，2024年11月25日，中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了2493亿元逆回购操作，中标利率1.50％，与此前持平。因当日726亿元逆回购到期，央行公开市场净投放767亿元。

中证协起草《证券业务示范实践第X号-融资融券客户交易行为管理》

中证协起草《证券业务示范实践第X号-融资融券客户交易行为管理》正向券商征求意见，核心在于围绕两融业务客户交易行为管理若干场景，制定示范实践。比如券商应当切实加强投资者行为监测和管理，防范异常交易、利益输送、不当套利等行为，在处理客户关联人识别与核查、异常交易管控、“绕标套现”交易识别管理、客户融券和出借行为管理等操作重点、难点，可以参照适用本示范实践。

四部门推“信息茧房”防范机制

11月24日，中央网络安全和信息化委员会办公室秘书局等四部门联合发布关于开展“清朗·网络平台算法典型问题治理”专项行动的通知，决定自即日起至2025年2月14日，开展对信息茧房、热搜榜单、新就业形态劳动者权益、大数据“杀熟”等六个方面的算法治理。专项行动将进一步维护用户合法权益，提升用户体验和满意度；促进网络空间的健康、有序发展；以及推动技术创新与监管并重，确保算法技术的健康发展。

国家税务总局：数电发票在全国正式推广应用

国家税务总局11月对外发布公告称，自2024年12月1日起，在全国正式推广应用数电发票。税务机关建设全国统一的电子发票服务平台，提供免费的数电发票开票、用票服务。税务机关根据纳税人的税收风险程度、纳税信用级别、实际经营情况等因素，通过电子发票服务平台授予发票总额度，并实行动态调整。

国家林草局：国在全球率先实现土地退化“零增长”

11月25日，国家林草局举行新闻发布会，重点介绍我国荒漠化防治和三北工程攻坚战进展等情况。经过40多年，特别是党的十八大以来的防沙治沙工作，目前，我国53%的可治理沙化土地得到有效治理，沙化土地面积净减少6500万亩，呈现出“整体好转、改善加速”的良好态势，在全球率先实现了土地退化“零增长”、荒漠化和沙化土地“双缩减”，成功走出了一条具有中国特色的防沙治沙道路，成为全球增绿贡献最大的国家和防沙治沙国际典范。

《共建全球数据资产市场上海宣言》发布

在2024数据资产管理峰会上，《共建全球数据资产市场上海宣言》正式发布，由伦敦证券交易所集团、滴灌通澳门金融资产交易所、香港科技大学、上海数据交易所等同见证，聚焦互联全球数据资产市场、配置全球数据要素资源，倡导数实深度融合、释放数据资产价值，发挥上海在全球数据资产市场的独特地位和作用，共同推动全球数据资产市场的健康发展。

江苏：1-10月规上工业增加值同比增长6.5%

11月25日，江苏省统计局发布最新统计数据。工业方面，10月份，江苏省规模以上工业增加值同比增长6.5%，其中高技术制造业增加值同比增长10.2%；计算机、通信和其他电子设备制造业，汽车制造业，金属制品业，医药制造业同比分别增长13.7%、17.1%、12.7%、12.6%。

香港财库局：计划设立无抵押个人贷款的借款上限

香港财库局11月25日发文称，财库局正循着对放债人的规管及加强宣传教育等多方向拟定具体措施，加大力度处理过度借贷问题和加强保障市民权益，计划于明年上半年展开有关咨询。有关拟议措施的初步方向包括：设立无抵押个人贷款借款上限。为加大力度处理过度借贷问题，正研究根据借款人的每月收入作基准，设立无抵押个人贷款的借款上限。香港财库局正拟定有关每月收入及借款上限的具体水平。

交运：匡培钦

顺丰控股(002352)公司深度报告：国内业务稳步增长，国际业务打开空间

综合大物流龙头，发展进入新阶段

顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段。

1）经营拐点：经济、快运、同城三大业务转盈。a)经济业务：23年6月，公司完成丰网100%股权出售交割，此后经济快递大力发展“电商标快”，产品层次聚焦中高端直营，有助于快递业务利润的稳步增长。b)快运业务：2022年大件分部净利润转盈，2023年持续降本提效下，大件盈利能力持续增厚。c)同城业务2023年首次全年盈利，2024年延续高增长。

2）现金流拐点：健康经营叠加资本开支收窄，自由现金流转正。a)公司持续深化融通与改革，释放整体资源的协同效率，增强内生“造血”能力，经营性现金流净额2018-2023年复合增速36%，2024前三季度同比增长11.9%；b)资本开支或已达高峰，未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。

中短期：收入稳增，利润率提升，业绩仍有弹性

1）收入稳增：物流版图完善，多业务协同带动收入稳步增长。a)时效件：我们预计，航线加密下时效再强化，时效提升或推动目前部分城市的存量陆运快件升级成高价值的航空特快件，从而推动区域时效件票单价及利润能力进一步提升；b)经济件：公司经济业务的差异化体现在高服务质量下的中高端定位，为电商平台及商家提供差异化和高品质履约服务，随着电商快递保持较快的增长，公司的差异化定位有助于吸引更多中高端件量，带动经济快递市场份额提升；c)快运业务：我们预计公司有望通过优质快运服务的供给能力拉动快运需求增长。

2）利润率提升：资本开支收窄，网络融通推进或带动利润率稳步提升。a)资本开支收窄，2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金141.84亿元，较2021年高峰回落26.1%，2023年持续回落12.1%至124.72亿元，24H1同比进一步下降6.9%，随着资本开支收窄，我们预计投资进入回报期；b)网络融通深化推进，成本管控得当，2021至2023年降本幅度分别超过6、8、11亿元，多网融通降本成效显著。

中长期：鄂州机场赋能，国际业务有望打开空间

1）收入端货量有望稳步增长：鄂州花湖机场与顺丰鄂州自营转运中心都已陆续投运，作为亚洲首个专业航空货运枢纽，我们预计鄂州机场的投产将从服务能力提升拉动业务增量、拓展仓配一体化服务引入货量、产业集群扩大规模效应等三阶段带动公司航空件货量增长。

2）财务端压力可控：一方面，公司机场项目参股46%，24H1鄂州机场投资亏损约0.99亿元，后续随货邮吞吐量稳步增长带来规模效应，我们分析对公司投资收益影响或有限；另一方面，并表部分影响成本费用端的主要为转运中心折摊，我们预计每年折摊影响成本或约3.84亿元，成本压力或整体可控。

3）借力鄂州机场，打开国际业务第二增长曲线：相较于本土快递物流业务，国际业务具备更高的毛利率，以UPS为例，国际物流业务毛利率较本土业务高约10%；相较于海外物流公司而言，本土企业更青睐使用国内物流品牌，根据公司24H1业绩推介材料，中国500强企业使用顺丰国际服务占比超过45%，受益于中国企业出海提速，我们认为未来国际物流业务大有可为。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别100.37亿元、120.01亿元、144.20亿元，同比增长21.89%、19.57%、20.16%，对应PE分别20倍、17倍、14倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，远期国际业务有望打开增长空间，综合考虑绝对估值分析、市盈率分析及经营性现金流倍数分析，当前股价具备一定安全边际，中长期价值空间较为广阔，维持“买入”评级。

风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

信用债专题报告：信用债延续修复行情，中低等级品种表现略强

信用利差延续下行态势，中低等级压缩幅度略高。本周中短端国开债收益率维持窄幅震荡，1Y和2Y期收益率均上行1BP，5Y期下行1BP。信用债收益率普遍下行，中低等级信用债收益率下行幅度略大。各期限AAA级信用债收益率下行0-2BP；AA+级收益率下行1-3BP；AA收益率下行35BP；1年期AA-收益率维持不变，2年期AA-收益率下行4BP，3-5年期下行2BP。信用利差整体收窄，AA、AA-级弱资质品种表现更强。各期限AAA级利差下行1-2BP；各期限AA+级利差下行2-3BP；1-2年期AA级利差下行5-7BP，3-5年期AA级利差下行4BP；1年期和5年期AA-级利差均下行1BP，2年期AA-级利差下行6BP，3年期AA-级利差下行3BP。评级利差方面，AAA/AA+利差下行1-2BP，1-2年期AA+/AA级品种评级利差下行3-4BP，3-5年期AA+/AA级品种评级利差下行1-2BP，各期限AA/AA级利差上行1-4BP。期限利差走势分化，中低等级品种期限利差波动更大。AA级以上2Y/1Y期限利差下行0-2BP，AA-级2Y/1Y期限利差下行5BP，3Y/2Y期限利差在-1至2BP间波动，5Y/3Y期限利差下行0-2BP。

城投债利差普遍下行，但部分弱区域有所回升。外部主体评级AAA、AA+以及AA平台信用利差分别下行2BP、3BP和4BP。各省AAA级平台利差多数下行0-4BP，云南、甘肃、天津等地分别下行6-7BP；AA+级平台利差多数下行1-7BP，内蒙古、黑龙江分别下行39BP、10BP，云南上行5BP；AA级平台利差多数下行2-6BP，甘肃、天津和广西分别下行713BP，辽宁和云南分别上行6BP和1BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行2BP、3BP和3BP。各省级平台利差多数下行1-2BP，甘肃和天津均下行6BP，陕西、宁夏和安徽均上行1BP；多数区域地市级平台利差下行1-4BP，甘肃、黑龙江和宁夏地市级平台利差分别下行13BP、10BP和9BP；多数区域地市级平台利差下行16BP，辽宁、云南区县级平台利差上行2BP。

产业债利差多数下行，民企地产债利差有所回升。央企、地方国企和混合所有制地产债利差分别下行2BP、2BP和7BP,民企地产债利差上行45BP。龙湖利差下行19BP；金地利差下行92BP；万科利差上行14BP；华发股份利差下行3BP。AAA、AA+和AA级煤炭债利差分别下行4BP、3BP和2BP；AAA级钢铁债利差下行2BP；化工债利差下行2-4BP。陕煤利差下行3BP；晋控煤业利差上行0BP；河钢利差下行2BP。

本周二永债利差转为下行，3-5Y弱资质品种相对更强。1Y期商业银行二级资本债利差下行1-2BP，1Y期商业银行永续债利差下行3-4BP；3Y期AA+级以上二永债利差下行1-2BP，AA级二永债利差均下行4BP；5Y期AA+级以上二永债利差下行1-2BP，AA级二永债利差均下行4-5BP。

产业永续债超额利差平稳，城投超额利差有所回升。产业AAA3Y续债超额利差持平于9.32BP，处于2015年以来的8.22%分位数；产业AAA5Y续债超额利差持平于10.24BP，处于2015年以来的7.78%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差上行0.57BP至6.73BP，处于1.25%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行2.85BP至8.51BP，处于5.58%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

服务器行业专题报告：通用回暖叠加AI赋能，轻舟已过万重山

传统通用需求显著回暖，AI需求维持较高成长，服务器行业长夜将尽。在经历全球宏观经济下行、IT需求大幅缩减等因素的冲击下，服务器行业在2023年开始迅速下行。但大模型占据AI主流发展方向之后，算力需求激增。尽管短期AI服务器进一步挤压了通用服务器的空间，但对产业链依然是一次重要的发展机遇。经历了2023年的结构分化性发展之后，行业在2024年迎来全面反弹，景气同步向上。

2024Q2服务器出货量同比实现双位数增长，市场规模则增长过半。据IDC数据，出货量方面，2024Q2品牌服务器厂商出货量的同比增长比ODM更加显著。2024年第二季度全球服务器共计出货358.37万台，yoy+16.68%。其中，2024年第二季度品牌服务器出货227.81万台，yoy+20.82%；2024年第二季度ODM direct服务器出货130.56万台，yoy+10.10%。由于ODM的客户主要是云厂商，相对于品牌厂商的客户需求相对稳定。经历2023年的需求冰点之后，较低基数和景气大幅改善因而呈现出品牌厂商更为强势的现象。而从市场规模看，2024年第二季度ODM和品牌厂商市场规模均实现60%以上成长。2024年第二季度品牌服务器市场规模达336.49亿美元，yoy+63.46%；ODM direct服务器市场规模达205.03亿美元，yoy+65.06%。总体服务器市场规模则在2024年第二季度达541.52亿美元，yoy+64.06%。受此影响，北美服务器厂商戴尔科技、HPE等经营显著改善。戴尔科技FY2Q24共实现营业收入250.26亿美元，yoy+9.12%；净利润8.46亿美元，yoy+83.12%。HPE则在FY3Q24实现营业收入77.10亿美元，yoy+10.11%；净利润5.12亿美元，yoy+10.34%。A股的工业富联也在2024年第三季度报告中提到“通用服务器2024年前三季度营业收入同比增长22%”，可见产业链确实已经迎来复苏。

北美资本开支高增，行业供需两侧发展健康。中短期内，大部分AI服务器依然流入了科技大厂的数据中心，尤其北美Meta、微软、谷歌、亚马逊四家头部厂商。AI算力除了可以租赁产生直接收入外，还可以间接赋能自身原有业务，如提高广告推荐效率、浏览器搜索匹配性等等。此外，AI或衍生新的机遇，如AI生成等方向展现出较大想象空间，因为AI成为了各大厂商角逐的战场。2024年第二季度，北美四大云服务厂商资本开支合计达516.25亿美元，yoy+59.05%。展望未来，英伟达B系列芯片有望迅速量产发货，AI行业高景气度或持续较长时期。

投资建议：AI是近年最重要的科技发展方向之一，从全球视角看，北美头部CSP资本开支高增，台积电产能压力逐步释放，全球产业链正处高速成长周期。当前服务器行业展现“传统通用服务器需求回暖，AI服务器需求高增”的景象。对于GB200，近期产业链传出机架过热的问题，我们认为产品在工程落地阶段，出现部分技术细节问题是难免的。但整体而言工程迭代符合预期，暂不会影响出货，更不会影响需求。建议关注工业富联、沪电股份、胜宏科技、深南电路等优质厂商。

风险因素：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险。

传媒互联网及海外：冯翠婷

首席分析师

S1500522010001

上海电影(601595)公司跟踪报告：收购控股公司上影元19%股权，25年内容端可期，发力多领域授权合作

事件：公司于2024年11月22日晚发布公告，公司与上影集团、上美影于2024年11月22日签署《关于上影元（上海）文化科技发展有限公司之股权转让协议》，拟以现金形式收购上影集团、上美影分别持有的公司控股子公司上影元14%、5%股权，对应转让价格预计分别为不超过人民币4,902.80万元、1,751.00万元，最终实际转让价格以经具备相应资质的评估机构评估并经有权国资监管部门备案的评估价值为准。本次交易完成后，上影元股权结构为公司持股70%，上美影持股30%，上影集团不再直接持股。

上影元IP价值持续凸显。上影元作为上影集团大IP开发战略实施主体，2022年10月成立后围绕发起方股东上影集团、上美影无偿授权许可的60部经典动漫及影视作品享有的著作财产权开展IP全产业链开发运营。23年，上影元授权联名合作项目全网声量超67.8亿。

上影元内容焕新，发力商品、营销、游戏等授权合作。上影元重点打造的《中国奇谭》第二季、《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》预计于2025年正式上映，系列化的“奇谭宇宙”有望贡献新的内容及授权衍生收益；短视频领域，全网超500万粉丝的抖音、快手、视频号矩阵常态化焕新《葫芦兄弟》《黑猫警长》《哪吒闹海》《中国奇谭》《天书奇谭》《大闹天宫》等经典作品中各类角色衍生故事，持续放大IP商业价值。

上影元有望成为公司在AI和AR/VR/XR/MR等领域落地的重要支撑。上影元所具备的经典国漫IP和以《中国奇谭》为代表的新型IP，在与AI应用结合后将持续放大IP的价值和科技衍生品边界。上影元与多家大模型公司建立深度合作，联动公司参与发起设立的上影新视野基金，目前已布局如“AI+社交”“AI+游戏”“AI+短剧”等泛娱乐产品，以及AI+情感陪伴、AI+互动叙事内容体验等产品商业化应用。

投资建议：我们认为公司本次交易后持有上影元70%股权，在国有资产证券化后继续加强IP商品、营销、游戏等授权合作，发力IP产业链，挖掘IP商业价值，有望成为全产业链布局的国有IP龙头。基于25年电影票房带动影院业务回暖、IP商业化有望加速等预期，我们上调公司盈利预测，24-26年公司营收分别为8/12.2/15.9亿元，同比+0.6%/52.1%/31%；预计实现归母净利润1.3/2.95/4.39亿元，同比+2.9%/125.4%/49.1%。截至2024年11月22日，对应PE估值分别为106.92/47.43/31.82x。根据可比公司估值法，我们选取IP类公司奥飞娱乐、中文在线、汤姆猫等对应24年PE为100x上下，我们认为上海电影作为国有IP龙头，仍有较大估值提升空间，维持“买入”评级。

风险因素：新内容表现不及预期、IP变现不及预期

传媒互联网及海外：冯翠婷

汤姆猫(300459)公司点评报告：汤姆猫AI机器人计划春节前上市，模型应用双端自主可控，广告平台商业化落地可期

事件:我们11月22日组织汤姆猫经营近况电话会议，根据近期投资者关系活动公司公开披露：1）目前公司正推进第一代汤姆猫AI机器人产品的上市前期准备工作，并计划于春节前实现第一批产品的上市。2）由公司打造的汤姆猫AI讲故事APP产品，在完成主要功能与产品场景构建的基础上，公司持续引入优质内容、优化游戏化玩法与机制，现阶段正开展小范围测试与调优；3）公司自建线上广告聚合平台变现效果良好，正在论证商业化的可能性。

点评：

公司目前在研发的AI产品包括汤姆猫AI语音机器人、AI讲故事APP、AI游戏等系列产品。公司第一代汤姆猫AI机器人产品实现了自然语音对话、知识科普、情绪识别、正向引导、中英文口语交流、讲故事、猜谜语、成语接龙等多个语音类的玩法。同时，公司创新了主动聊天、随时打断、暗语指令、长期记忆等功能，使用户与产品的交互具有更加逼真的拟人化交互体验。公司还为这一产品设置了丰富的特征表情、触摸传感、软硬适中的硅胶手感材质、可自由摆动的手臂等系列功能特征，旨在为用户打造一款真正具有沉浸式体验的儿童陪伴产品。

公司在AI应用层拥有APP和机器人，在AI模型层有自主投资研发的西湖心辰大模型。第一代汤姆猫AI机器人产品搭载了专门的汤姆猫人工智能大模型，该模型由公司与公司投资的大模型科技公司西湖心辰联合打造，公司与西湖心辰研发团队训练了大量针对汤姆猫这一IP角色的独特的人物设定、特定声音数据以及聚焦于儿童陪伴领域的语料，实现了定位为亲子客群的并且极具汤姆猫这一IP人设的拟人化交互。

公司自建线上广告聚合平台变现效果良好，正在论证商业化的可能性。在游戏内置广告业务上，得益于公司汤姆猫家族IP积累的庞大用户体量，公司与Google、Meta、Mobvista、ironSource、AppLovin、字节跳动旗下穿山甲、Smaato、华为、OPPO等全球多家知名广告营销服务商开展合作，公司自建了广告控制平台Mediation，通过该广告聚合平台，公司将从Google、AppLovin等平台获取的大量广告主的营销需求，通过瀑布流竞价和实时竞价的混合模式，优先选择价格高的广告向公司移动应用产品用户进行推送展示（展示方式包括插页、横幅、奖励视频、视频广告、应用墙等多种形式）。该广告控制平台一方面使公司最大程度聚合了适合公司产品的广告；另一方面，该广告控制平台智能、实时、高效地帮助了广告分发，保证了公司的广告变现效率。基于公司自建聚合平台的良好表现，公司内部将对该平台进行商业化的可能性进行论证，即为第三方移动应用开发商提供广告聚合和调节服务。

股东减持等资金面因素对公司影响甚微，整体可控。11月22日公告：控股股东一致行动人被司法拍卖1189万股。由于该一致行动人自身债务原因被拍卖，我们认为：1）拍卖后股份被锁定6个月不能减持；2）拍卖股份总额1189万股，约6000万元，对应公司日成交量占比较低；3）一致行动人被拍卖对公司业务无任何影响，对控股股东实控权无任何影响，整体可控。9月30日公司公告：股东王健拟减持不超过2800万股，减持截止日期为25年1月26日，我们认为：1）对于整体交易量影响小；2）股东将在条件允许的情况下优先选择大宗方式，降低对市场影响；3）王健减持由于股份质押到期，自身化债需求，对公司控股权稳定，经营均没有任何影响。

投资观点：公司近期产品及应用更新切合当前市场关注AI陪伴、AI玩具的投资趋势。同时，公司内部在对广告平台商业化进行论证，存在提供外部广告聚合和调节服务的可能性，建议密切关注。

风险因素：机器人进展不及预期风险险、广告业务恢复不及预期风险

近期电话会议预告及回顾