当前的行业“定价权”在谁手里？

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中泰证券认为，上涨阶段，小市值、高估值、高换手率和高拥挤度的行业表现显著占优；调整阶段，尚未出现低估值、低换手和低拥挤度行业胜率的显著抬升，但近期机构资金的“定价权”依然偏弱。

报告摘要

核心结论：活跃资金“定价权”有所下降但尚未“丢失”，当前环境下，留给机构资金的定价空间依然有限。

一些前提假设。（1）我们假设当前市场主要由以下三类资金构成：以个人投资者为代表的活跃资金、以主动权益为代表的相对收益资金、以险资为代表的稳定收益资金。

（2）活跃资金定价的市场上，“价格”与“交易”指标影响行业表现；主动管理型机构定价的市场上，“质量”与“成长”因子在行业配置中有效；险资定价的市场上，“股息率”主导行业表现。

两个阶段，四个维度的比较探究。

（1）我们把10月18日-11月11日定义为A股上涨阶段，11月12日至22日定义为调整阶段，采用“价格”、“交易”、“质量”与“成长”四个因子，观察超额收益行业的特征（相对沪深300，申万二级）。

（2）其中“价格”因子包括行业平均市值、估值分位数和行业平均股价；“交易”因子包括换手率、交易拥挤度和基金持仓占比；“质量”因子包括PEG和股息率；“成长”因子包括盈利预测变化幅度，Forward PEG等。

第一，活跃资金的“定价权”有所下降，但并未完全“丢失”。

（1）上涨阶段，一些“价格”与“交易”指标跟行业表现的相关性较强，比如小市值、高估值、高换手率和高拥挤度的行业表现显著占优，胜率较高；

（2）调整阶段，具备上述特征的行业胜率有所下降，但定价因子并未完全反转，比如尚未出现低估值、低换手和低拥挤度行业胜率的显著抬升。

（3）上涨阶段活跃资金较强的“定价权”与市场风险偏好的整体抬升有关，背后是政策预期，尤其是金融政策预期偏宽的影响。

第二，机构资金的“定价权”尚未回归。

（1）无论是上涨还是近期的调整阶段，机构偏好的“质量”与“成长”因子都是失效的，并且行业相对表现与基金持仓比例都不相关。

（2）上涨阶段，行业相对收益与历史PEG正相关，PEG越高，行业表现反而越好，甚至负PEG行业的胜率整体更高；与预测PEG基本不相关，胜率较高的行业集中在1-2倍预测PEG区间；与盈利预测变化幅度弱正相关。

（3）调整阶段，行业表现与PEG基本不相关，与预测PEG是弱正相关（机构定价权偏强的市场中，理论上应该是弱/强负相关）。调整阶段，行业表现与盈利预测变化幅度弱负相关。这些都反映近期机构资金的“定价权”依然偏弱。

第三，稳定收益类资金的“定价权”有所上升。

（1）上涨阶段，行业相对表现与股息率强负相关，股息率越高的行业收益率越低。（2）调整阶段，两者相关性转为强正相关。（3）稳定收益率资金“定价权”偏强可能反映市场避险情绪有明显升温，主要受到经济政策略低于预期，监管趋严预期的影响。

整体来看，近期市场情绪波动可能比较极端，留给机构资金的定价空间依然有限。

（1）上涨阶段是活跃资金“定价权”偏强，近期有所下降但尚未完全反转。

（2）下跌阶段是稳定收益资金“定价权”抬升，反映市场防御需求的显著提高。

（3）无论是上涨还是下跌阶段，我们都没有观察到基金持仓比例对行业收益的影响，这反映市场交易结构的分化可能并不在“机构持仓比例高低”的维度，而是扩大到“有没有基金持仓”的范围。

配置建议：继续围绕“科技”与“顺周期”，进行适当的市值下沉，不建议风格切换。

（1）活跃资金“定价权”尚未丢失，这意味着金融政策的进一步宽松有望带来“定价权”的重新抬升，围绕“自主可控”和“内需刺激”两个宏大叙事，相关行业有估值抬升机会。“自主可控”方向包含科技产业链上下游，“顺周期”方向包含基建、地产和消费产业链。

（2）由于活跃资金在行业方向选择与持续性上有较大的不确定性，因此机构资金参与的方式应该是“适当的市值下沉”而非“风格切换”。

（3）“股息率”因子在行情不同阶段与行业表现的相关性都偏强，如果认为市场后续调整空间有限，目前大幅切换至红利资产的赔率可能并不高，相反机会成本在提升。

（4）市场环境尚未发展至“质量”与“成长”因子生效的阶段。

报告正文

一、“定价权”在谁手里？

1.1 价格维度：小市值/高估值行业的胜率有所下降

上涨阶段，小市值与高估值行业占优，调整阶段胜率下降。

（1）市值方面，上涨阶段，行业平均市值与超额收益之间负相关，显著占优行业平均市值集中在0-100亿区间（上涨行业个数显著多于下跌个数），跑赢指数的行业市值均值和中位数分别为68亿和43亿，跑输的是277亿和114亿。

下跌阶段，市值与超额收益的相关性转正，显著占优行业市值集中在100-200亿，跑赢指数的行业市值均值和中位数分别为140亿和57亿，跑输的是90亿和58亿。因此，相比于上涨阶段，近期调整过程中跑赢的行业市值有所上浮。

（2）估值方面，上涨阶段，行业估值分位数与超额收益正相关，显著占优行业估值分位数在40%以上。跑赢指数的行业，估值分位数的均值、中位数分别为40%和33%，跑输的是34%和29%。

下跌阶段相关性转负，估值分位数在60%以上的行业显著跑输。跑赢指数的行业，估值分位数的均值、中位数分别为33%和30%，跑输的是49%和37%。

（3）股价方面，可能与直观感受不同的是，上涨阶段行业股价与相对收益之间基本没有相关性，这或许反映新入市的个人投资者资金在行情中不起主导作用，更多是被动跟随。跑赢指数的行业，股价的均值、中位数分别为12.2元和10.9元，跑输的是11.6和8.4元。

调整阶段，股价因子开始生效，其中行业平均股价在10元以上的显著跑输，跑赢指数的行业，股价的均值、中位数分别为11.8元和9.0元，跑输的是15.0和13.7元。调整阶段的高价股跑输或许与个人投资者行为有一些相关性。

（4）整体来看，价格因子在两个阶段的行业表现中有所反转。上涨阶段是小市值、高估值的行业明显占优，调整阶段是大市值、低估值乃至低股价的行业占优。这种因子反转实际上证明了活跃资金在两阶段市场表现中的定价权偏强。

1.2 交易维度：高换手率/拥挤度行业胜率有所下降

上涨阶段高换手和交易拥挤的行业方向占优，调整阶段胜率下降，基金持股比例在两阶段对行业表现的影响都不显著。

（1）换手率与行业相对收益在上涨阶段高度相关，其中换手率在5%以上的二级行业胜率非常高。跑赢指数的行业，换手率的均值、中位数分别为6.9%和6.3%，跑输的是3.6%和4.0%。

调整阶段，5%以上高换手率的行业，其胜率显著下降，低换手率行业胜率有所上升。这一阶段跑赢指数的行业，换手率的均值、中位数分别为5.8%元和5.3%，跑输的是6.7%和6.2%。

（2）上涨阶段，行业交易拥挤度越高的方向相对收益越高，其中拥挤度在1%以上的行业胜率较高。跑赢指数的行业，交易拥挤度的均值、中位数分别为0.86%和0.41%，跑输的是0.47%和0.38%。

调整阶段，高拥挤度行业的胜率显著下降，但低拥挤度行业的胜率也没有明显抬升。这一阶段跑赢指数的行业，换手率的均值、中位数分别为0.73%和0.42%，跑输的是0.85%和0.33%。

（3）如何理解基金持股比例在两阶段行情中均失效？无论是上涨还是下跌阶段，基金持仓占比与行业相对收益之间都没有明显的相关性。这意味着在上涨阶段，并不是基金重仓的行业表现就一定弱于轻仓的，调整阶段也不是基金重仓的行业就一定抗跌。

这似乎与近期的直观感受相悖。我们认为主要有两点原因，一是本轮行情结构的分化在于主题而非行业，因此观察分化的维度应该是“有没有机构持仓”，而不是“机构持仓的轻重”；

二是如果我们站在行业的维度去观察，两阶段行情中，“市值”与“换手率”因子均充分暴露，前者与基金持仓相关性较强，后者相关性较弱，这导致“基金持仓比例”这一因子在与行业表现的相关性上出现了“合成谬误”。

1.3 质量维度：股息率与行业表现相关性的反转

上涨阶段，股息率与行业表现强负相关，调整阶段变为强正相关；历史PEG与行业表现的相关性不强。

（1）上涨阶段，股息率越高的行业相对收益率越低，其中股息率在2%以下的行业胜率较高。跑赢指数的行业，股息率的均值、中位数分别为1.71%和1.55%，跑输的是3.12%和2.86%。调整阶段，两者相关性反转。这一阶段跑赢指数的行业，股息率的均值、中位数分别为2.46%和2.17%，跑输的是1.23%和1.15%。

（2）无论是上涨还是调整阶段，历史PEG与行业表现的相关性都不强。上涨期间，负PEG行业的胜率反而较高，剔除负值后，则是PEG越大的行业相对表现越好，胜率越高。调整阶段，负PEG行业的胜率下降，但剔除负值后，行业表现与PEG之间也基本不相关。

1.4 成长维度：相关因子依然相对失效

上涨阶段，预测PEG与行业表现基本不相关，调整时弱正相关；盈利预测变化与行业的相关性也比较弱。

（1）上涨阶段，预测PEG在1倍以上的行业胜率高于1倍以下的行业，调整阶段，一方面是1倍以下的行业胜率也在下降，另一方面是高预测PEG行业的表现也并不差。

（2）无论是上涨还是下跌阶段，盈利预测与行业表现之间都没有显示出强正相关性。

1.5 配置建议：继续围绕“科技”与“顺周期”，进行适当的市值下沉，不建议风格切换。

（1）活跃资金“定价权”尚未丢失，这意味着金融政策的进一步宽松有望带来“定价权”的重新抬升，围绕“自主可控”和“内需刺激”两个宏大叙事，相关行业有估值抬升机会。“自主可控”方向包含科技产业链上下游，“顺周期”方向包含基建、地产和消费产业链。

（2）由于活跃资金在行业方向选择与持续性上有较大的不确定性，因此机构资金参与的方式应该是“适当的市值下沉”而非“风格切换”。

（3）“股息率”因子在行情不同阶段与行业表现的相关性都偏强，如果认为市场后续调整空间有限，目前大幅切换至红利资产的赔率可能并不高，相反机会成本在提升。

（4）市场环境尚未发展至“质量”与“成长”因子生效的阶段。

二、本周重点板块市场表现

2.1 本周市场估值变化

本周市场整体震荡下跌，万得全A本周累计下跌2.08%。从估值来看，本周各大指数估值有所回落。

万得全A/沪深300/创业板指/科创50指数PE分别为18.13，12.34，33.46，83.00；分别较上周回落0.36，0.28，1.04，1.85倍；从相对位置来看，当前万得全A，沪深300估值处于5年历史平均水平，创业板指处于相对低位，而科创50指数则高于5年均值+1倍标准差水平。

行业方面，本周一级行业仅商贸零售板块估值较上周有所回升，其余均回落。其中计算机，国防军工，电子板块估值回落明显。从相对位置来看，房地产板块当前市盈率处于历史极高位置（10年分位数达到99.38%），计算机、钢铁板块市盈率相对偏高，分位数高于70%；

公用事业、社会服务、纺织服饰、食品饮料板块市盈率极低，10年分位数均低于10%。

从市净率来看，当前全行业市净率大多处于历史偏低位置，仅汽车板块市净率分位数达到60%。其中石油石化，建筑材料，医药生物，农林牧渔，纺织服饰，社会服务板块PB分位数低于10%，处于历史较低位置。

注：分位数若无特殊说明均为10年样本分位数。

2.2 本周市场估值——业绩对比

从估值—业绩角度来看，三季度财报公布，许多行业ROE出现明显边际改善，且估值则相对较低，具有一定配置性价比。

从PB-ROE角度来看，当前ROE分位数处于相对高位的行业有石油石化，有色金属，食品饮料，通信，公用事业，其ROE分位数均超过80%；这其中，石油石化，有色金属，食品饮料，公用事业板块的市净率分位数处于较低位置，具备较高性价比。

从业绩增速角度来看，当前业绩增速处于相对高位的行业有社会服务，电子，计算机，房地产。

从PE/G角度来看，当前具备相对估值/业绩性价比的行业有非银金融（业绩增速27.85%，16.82倍PE，PE/G为0.60），社会服务（业绩增速31.22%，23.54倍PE，PE/G为0.75），汽车（业绩增速26.27%，24.95倍PE，PE/G为0.95）。

2.3 近两周行业盈利预期变化

盈利预期方面，过去两周（11月8日-11月22日）一级行业下一年度EPS一致预测整体下行，仅非银金融板块上行0.5%。钢铁行业一致预测EPS两周下行20.6%，电力设备下行4.8%，传媒下行3.5%；房地产预期EPS为负。

从变化连续性来看，非银金融板块预期EPS连续上行，其中10月25日-11月8日上行11.8%，11月8日-11月22日上行0.5%；商贸零售板块出现预期反转，10月25日-11月8日上行10.8%，11月8日-11月22日下降0.5%；其余行业预期EPS连续两期下行。

2.4 本周行业交易拥挤度观察

市场热度方面，本周市场成交量整体下行。万得全A本周日均成交额达到1.71万亿，相较上周下滑21.79%；日均换手率达到2.13%，相较上周下降0.32%。

行业方面，本周30个一级行业仅有5个一级行业换手率上升。其中建筑装饰板块换手率上升1.52%，煤炭板块换手率上升0.47%。电子，医药生物，计算机，国防军工换手率下行明显，环比分别下滑6.86%，5.78%，5.65%，5.30%。

拥挤度方面，本周家用电器，商贸零售，机械设备，计算机，环保板块交易拥挤度处于历史较高位置，处于过去5年的80%分位以上；建筑材料，食品饮料，农林牧渔板块交易拥挤度处于历史极低位置，处于5%分位数以下。

从变化来看，本周建筑装饰，纺织服饰，银行，交通运输板块交易拥挤度明显上升；国防军工，电子板块交易拥挤度明显下降。

本文作者：徐驰S0740519080003、王永健，来源：修炼投资的水晶球，原文标题：《当前的行业“定价权”在谁手里？——行业配置双周报》

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