中金：长期看好铀价上行，如何把握上涨节奏？|天然铀_新浪财经

中金表示，使行业供需矛盾激化、供给担忧加剧的催化剂，是把握铀价上涨节奏的有力抓手。具体来看，科技巨头加速核电布局、全球铀矿供给扰动、产业政策变化将是三类核心催化剂，其中俄罗斯浓缩铀的出口限制，有望驱动短期铀价上涨。

摘要

天然铀价格在年初冲高后持续了半年有余的震荡行情，这使市场对于铀价走势存在广泛的疑虑和分歧。本篇报告我们主要聚焦三大问题，对市场关注的主要问题进行研究和解答：
一是历史，即如何理解过去的铀价走势？我们对历史上的铀价走势进行复盘，认为铀价走势主要取决于供需两侧以及金融机构和实物库存等主要影响因素。回顾过去二十年，铀价经历了2005-2007年实物供需与金融属性共振的历史性上涨，最高达到138美元/磅，之后经历金融危机、福岛核事故等事件冲击后趋势性回落。2016年开始，全球核电复苏与铀矿供给出清带动铀价温和上涨，直到2023年8月，尼日尔铀加工厂停产、主要铀矿商产量不及预期、美国浓缩铀的进口禁令共同推动铀价的加速上涨。
二是未来，为什么我们看好铀价长期上行？核心逻辑是需求端全球核电复苏带来持续的需求增量，以及供给端铀矿受到供给刚性强和资本开支低的约束。一是本轮全球核电需求复苏大势所趋，AI发展有望为核电需求提供新的增长点，科技巨头加速布局代表其需求潜力从预期走向现实。二是虽然短期新增铀矿供给集中释放，但是天然铀具有时间上远期供给稀缺性和在空间上供给分布脆弱性两个重要特征，奠定了长期价格上涨的供给侧基础。三是二次供给趋势性减少，我们推算2023年全球天然铀商业库存约38.6万tU，相当于约5.4年的周转，但是实际可释放的商业库存或明显更低，而全球浓缩产能的紧缺也将导致再浓缩尾料和欠料供应下降。
三是节奏，即如何把握天然铀价格的上涨节奏？我们认为，天然铀行业存在高频数据少、部分供需和库存不透明、金融化程度高的特征，所以使行业供需矛盾激化、供给担忧加剧的催化剂，是把握铀价上涨节奏的有力抓手。具体来看，科技巨头加速核电布局、全球铀矿供给扰动、产业政策变化将是三类核心催化剂，其中俄罗斯浓缩铀的出口限制，有望驱动短期铀价上涨。根据我们测算，即使在AI对核电需求低于预期、供给顺利释放的假设下，2024-2027年全球天然铀供需将维持紧平衡。若上述催化剂兑现，我们认为未来的天然铀供需有望从紧平衡转向较明显的紧缺。

正文

1. 历史：如何理解历史上的铀价走势？

回顾过去二十年，天然铀价格在2007年达到138美元/磅的高点，经历了接近十年的漫长下行周期。站在当前时点，天然铀价格在2024年初达到107美元/磅后触顶回落，持续处于高位震荡的趋势，导致市场对于未来铀价的走势和节奏存在广泛的疑虑和分歧。因此，我们聚焦供需两侧以及金融机构和实物库存等影响因素，对历史铀价走势和重要事件进行复盘，以指导对未来铀价走势的判断：

► 2005-2007年：实物供需与金融属性共振的历史性上涨。天然铀现货价格从2005年初的21美元/磅上涨至2007年6月的138美元/磅。回顾本次铀价历史性的上涨行情，其背后的驱动主要来自三方面因素的共振，一是需求侧，全球各国加速发展核电战略，中国从2005年开始将核电发展力度从“适度发展”调整为“积极发展”[1]，美国在2005年通过了《国家能源政策法》，鼓励扩大核电站建设。二是供给侧，由于天然铀矿山产能扩张周期较长，在此期间铀矿产量增长有限且供给扰动频繁，纳米比亚和加拿大铀矿受到自然灾害影响产量下降，导致供给紧缺加剧。三是金融机构，Sprott天然铀实物基金的前身UPC于2005年成立，金融机构建立实物存货加剧天然铀供需紧张格局。

► 2007-2011年：金融危机后铀价快速回落。天然铀现货价格在2010年回落至40美元/磅后反弹至2011年初的70美元/磅。一是金融方面，金融危机对大宗商品价格形成广泛的冲击，影响核电业主和金融机构的资金情况和融资能力，天然铀价格从历史高位转头向下。二是实物库存，美国能源部在2008年发布冗余库存管理计划，通过出售或转让解决天然铀库存。三是供给侧，哈萨克斯坦大幅增产带动天然铀供给增加，Inkai等大型铀矿项目投产。四是需求端，次贷危机后全球经济逐步恢复，世界各国对于核电的发展维持积极态度。

► 2011-2016年：福岛核事故导致需求低迷但供给维持高位。福岛核事故在2011年3月发生时，天然铀现货价格为63美元/磅，至2016年11月持续下行至18美元/磅的低点。一是需求侧，福岛核事故发生后，日本[2]、德国[3]陆续关停国内的核电站，全球核电发展进程放缓导致天然铀需求端持续低迷。二是供给端，依靠在价格高位时期签订的长贸保障，即使价格下行全球天然铀产量仍然居高不下，期间新增铀矿项目逐步投产，导致全球天然铀供需持续处于偏过剩格局。

► 2016-2023年8月：核电复兴与供给出清带动铀价温和复苏。天然铀价格在2016年触底后逐步复苏，至2023年8月上涨至59美元/磅。一是需求侧，全球核电发展经历前期低迷后进入复苏周期，中国于2019年重启核电审批[4]，法国[5]、日本[6]等海外各国陆续宣布重视核电的能源战略。二是供给侧，随着原来签订的长贸合同陆续到期，KAP、Cameco等主要铀矿生产商陆续推出减产、停产的规划，全球铀矿供给趋势性下降。三是金融机构，Sprott、Yellow Cake等金融机构成立并持续在市场上采购天然铀实物，进一步加剧了市场的紧张格局。

► 2023年8月至今：铀价加速上行后高位震荡。天然铀价格从2023年8月开始加速上涨，至2024年2月达到107美元/磅的高点，一是西共体在2023年7月底对尼日尔实施制裁，导致欧安诺在尼日尔的铀矿加工厂停产[7]， 2022年尼日尔的天然铀供给约占全球的4%。紧随其后，Cameco在2023年9月宣布下调全球天然铀产量预期[8]，导致供给紧张加剧。二是美国众议院在2023年12月通过禁止部分浓缩铀进口的法案，这使全球浓缩铀紧缺加剧。现货铀价从3月至今大致维持在80-90美元/磅的高位震荡，期间市场的长贸签约量维持较低水平。

图表1：2005年至今天然铀价格复盘

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表2：Sprott天然铀实物基金持续采购天然铀

资料来源：Sprott，中金公司研究部

图表3：2020年至今的长贸订单签约量

资料来源：UxC，中金公司研究部

2. 未来：为什么我们看好铀价长期上行？

站在当前时点，我们看好铀价长期上行的趋势性机会，核心逻辑是需求端全球核电复苏趋势带来持续的需求增量，以及供给端铀矿受到供给刚性强和资本开支低的约束。

在此基础上，我们认为天然铀行业内在的供需特征则有望进一步放大供需矛盾。一是铀矿与核电站寿命存在时间上的错配，核电站的设计寿命通常为60年，但是铀矿的寿命往往仅10-20年，这使行业在发展过程中更容易出现核电需求稳定发展但是原有矿山逐步枯竭的青黄不接现象。二是天然铀一次供给脆弱性强，全球核电的主要需求国多数贫铀，但是主要供给国分布集中且多数位于扰动事件频繁的发展中国家。三是天然铀二次供给的主要来源是商业库存，我们发现即使从2018年开始天然铀一次供给紧缺幅度扩大，但是整体价格上涨的速度仍较为缓慢，主要由于商业库存的总体存量仍然不低，二次供给持续弥补供需缺口，我们认为随着商业库存的消耗可释放到市场上的天然铀供给将逐步减少，这有望带来铀价上涨趋势加速。

2.1 需求：全球核电复苏大势所趋，AI成为核电需求新驱动力

基于新地区与新场景驱动，本轮全球核电需求复苏大势所趋。天然铀在商用领域主要用于发电，在2011年福岛核泄露事件之后，全球核电发展经历了长期的低迷。2019年开始全球核电审批和建设进度逐步恢复，全球核电复苏的趋势逐步明朗。根据WNA，截至2024年9月全球在运的核电机组共439台，装机量合计396GW，其中前三大国家美国、法国、中国分别占全球在运核电装机的24%、16%、14%。IAEA预计2035年全球核电装机将达到543GW，对应2024-2035年的CAGR为2.9%。我们认为，相比上世纪70-90年代全球核电装机快速发展的时期，本轮核电需求复苏具有发展中国家为主导的新地区和AI数据中心的新场景两方面的新增驱动力，有望带动未来核电装机增长持续加速。

图表4：1954年至今全球在运和新增核电装机量

资料来源：IAEA，中金公司研究部

图表5：2024年全球在运核电装机结构

注：数据截至2024年9月

资料来源：WNA，中金公司研究部

一是新地区，发展中国家贡献全球核电装机的主要增量，发达国家逐步重启核电。从新增需求的结构看，主要驱动力来自三个方面。一是中国发展核电态度积极，继2022-2023年连续核准10台机组之后，2024年8月中国一次性审批11台核电机组，根据WNA统计，截至2024年9月全球在建核电装机容量71.4GW，其中中国在建核电装机量共34.6GW，占全球的48%，是全球核电需求增长的主要来源。

二是除中国外的发展中国家加速推动核电发展，其中印度、埃及、土耳其合计占全球在建核电装机的22%，印度在2022年发布了长期低碳发展战略，包含2032年将核能装机量增加两倍的目标。三是以美国、日本为代表的发达国家推动核电项目重启，2023年12月美国、法国、日本等22个国家在COP28上达成《三倍核能宣言》，核心内容包括共同努力推进到2050年将全球核能容量增加到目前容量三倍的目标，计入近期规划重启的三里岛核电站，我们统计全球待重启的核电项目合计19.2GW，另外日本、韩国、法国等发达国家合计在建的核电装机量7.1GW，占全球在建核电装机量的10%。

图表6：2024年全球在建核电机组结构

注：数据截至2024年9月资料来源：WNA，中金公司研究部

图表7：2024年全球规划重启的核电机组

注：数据截至2024年9月资料来源：IAEA，中金公司研究部

二是新场景，AI发展有望带动全球用电量大幅增长，核电是最合适的供电来源之一。根据Constellation，AI数据中心的用电量相比传统数据中心可能需要7倍以上的用电量，美国数据中心在2022年的用电量为126TWh，至2030年将达到390TWh，占全国用电的比例将从2.5%提升至7.5%。对比传统火电和风光等新能源发电，核电具有低碳安全、稳定性强、能量密度大、长期运行成本低的综合优势，是为AI数据供能的合适选择。2024年9月，微软与能源公司Constellation宣布合作计划，规划重启三里岛核电站1号机组为数据中心提供电力[11]，反映了科技巨头开始着手核电布局。我们认为，核能发电的特性与AI对能源供应的要求高度契合，因此AI发展不仅将带动全球用电总量的增加，并且结构上可能对核电有更明显的偏好，带动全球核电需求的超预期增长。

2.2 一次供给：长期资本开支不足，供给刚性强且扰动频繁

从总量上看，短期铀矿一次供给集中释放，但是相对需求仍然存在明显缺口。2020-2022年全球天然铀供给温和回升，主要增量来自于Cameco重启McArthur River铀矿，至2022年全球天然铀一次供给量达到4.9万tU，期间天然铀供给CAGR为1.2%。受到价格回暖的驱动，我们预计前期准备复产或重启建设的天然铀矿山将在2023-2026年期间集中释放供给增量，哈萨克斯坦铀矿的产能利用率提升也将形成可观的供给增长，期间全球天然铀供给CAGR达到9.4%。2027年开始由于新增项目有限，我们预计全球天然铀的供给增速将大幅放缓，全球天然铀一次供给将在2028年达到7.1万tU。

图表8：2024-2028年天然铀行业供给预测

资料来源：WNA，公司公告，中金公司研究部

从结构上看，天然铀在供给侧具有在时间上远期供给的稀缺性和在空间上供给分布的脆弱性两个重要特征，奠定了长期价格上涨的供给侧基础。

一是时间上远期供给的稀缺性。天然铀矿山的供给具有较强刚性，资源项目从勘探到投产的周期长，一般铀矿勘探的阶段需要10-20年的时间，开发和产能建设阶段需要3-10年的时间。即使对比其他金属品种，铀矿的建设周期也位于较长水平。这意味着即使现在完成天然铀资源的勘探，新的铀矿项目投入生产可能也至少要在2029年或者之后，难以快速释放供给增量。

一方面，在福岛核事故后天然铀价格陷入了长期低迷，对全球对于天然铀行业勘探和开发的资本开支投入形成明显抑制。根据IAEA，2014-2020年全球天然铀勘探和开发开支持续下降，从2014年的21.2亿美元下降至2020年的2.5亿美元，在2021年小幅反弹至2.8亿美元。这意味着即使铀价已经逐步回暖，但是尚不足以激励铀矿企业进一步加大资本开支投入，而2023-2026年新增产能的集中投放主要来自前期停产项目的复产和暂停建设项目的重启，考虑到铀矿开发的必要周期，我们认为新项目难以接续将是天然铀供给增速下降的主要原因之一。这导致远期可投产的新项目较少。

另一方面，全球最大的产铀国哈萨克斯坦也是全球最早开发铀资源的国家之一，其铀矿资源走向枯竭对远期供给的可得性提出了更大的挑战。根据IAEA，2021年哈萨克斯坦在100美元/磅铀价下具有经济性的可回收资源量约占全球的11%，但是2022年哈萨克斯坦的供给量达到了全球一次供给的43%，铀矿资源在之前的开发过程中加速消耗。根据公告，哈原工第一个资源枯竭子公司是与Uranium One合资的Zarechnoye，该公司的铀矿资源规划于2028年退役。根据哈原工公告的产量预测，其天然铀产量将在2029年左右达到顶峰之后逐年下行，至2040年的产量不及巅峰时期的一半。

图表9：历史天然铀资源项目建设周期

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：2014-2021年全球天然铀勘探和开发开支

资料来源：IAEA，中金公司研究部

图表11：哈原工分子公司的资源枯竭时间

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：哈原工的远期产能路径

资料来源：公司公告，中金公司研究部

二是空间上供给分布的脆弱性。全球天然一次铀供给格局高度集中，且多数位于政治经济环境不稳定、地缘风险频发的发展中国家。根据WNA，2022年全球主要国家在天然铀一次供给中的占比分别为哈萨克斯坦43%、加拿大15%、纳米比亚12%、澳大利亚8%、乌兹别克斯坦7%、俄罗斯5%、尼日尔4%、中国4%。这意味着从分布特征看全球天然铀供给相对脆弱，上述国家资源开发环境的不稳定可能持续对天然铀供给形成扰动。具体来看，全球主要产铀国的供给情况以及对应扰动如下：

► 哈萨克斯坦：哈萨克斯坦国有企业哈原工（Kazatomprom）控制国内所有铀矿的开发活动，为全球最大的天然铀生产商，2022年哈萨克斯坦共生产天然铀2.12万tU，占全球的43%。哈萨克斯坦铀矿供给的扰动因素主要有二，一是硫酸短缺，硫酸是哈萨克斯坦利用原位地浸法（ISL）生产天然铀的主要原材料，除铀矿生产外主要用于农业化肥领域。受到农业需求增长和供应链问题影响，哈萨克斯坦的硫酸供给偏紧，哈原工将2025年的产量指引从原来的3.05-3.15万tU下降到了2.50-2.65万tU，未来哈原工规划通过建设硫酸厂和寻找新的供应来源以解决硫酸问题。二是政策变化，在铀矿资源面临枯竭且国家财政偏紧的背景下，我们认为哈萨克斯坦对于本土铀矿资源开发思路将更倾向于使其价值贡献达到最大化，这可能一定程度上抑制供应增长。2024年7月哈萨克斯坦将铀矿开采的MET税修改为对于产量更为敏感的阶梯税率，使国内铀矿扩产的经济性下降。[12]

► 加拿大：2022年加拿大共生产天然铀7351tU，占全球的15%，主要在产矿山为Cameco的Cigar Lake项目和McArthur River项目，我们预计2024-2026年Cameco在产项目的产能利用率提升将贡献加拿大的主要供给增量，另外Orano控股的McClean River矿山也规划于3Q25复产。Cigar Lake和McArthur River项目随着铀价恢复分别于2021年和2022年复产，但是由于Cigar Lake开采新的矿区导致的设备问题，以及McArther River的加工厂受到长期维护、运营管理变化、缺乏经验劳动力多方面因素的影响，两个矿山均在2023年9月下调了全年产量预期。

► 纳米比亚：2022年纳米比亚共生产天然铀5613tU，占全球的12%，产量主要来自中广核集团的湖山铀矿项目和中国铀业的罗辛铀矿项目。Paladin Energy旗下的Langer矿山于2024年4月正式复产，公司预计该矿山2025年将实现1538-1731tU的产量，贡献纳米比亚的主要供给增量。

► 澳大利亚：2022年澳大利亚共生产天然铀4087tU，占全球的8%，产量主要来自BHP的Olympic Dam铜铀矿和General Atomic的Four Mile铀矿。加拿大拥有全球近三分之一的天然铀资源，但是由于环境问题澳大利亚对于铀矿开发的审批谨慎，当前只有南澳大利亚州和北领地允许开采铀矿。根据IAEA，澳大利亚已审批的采矿权除了之前在产的两座矿山外，还包括Boss Energy的Honeymoon铀矿，该矿山的年设计产能约942tU并于2024年4月产出第一批天然铀，以及Heathgate Resources旗下已经停止生产的Beverley和Beverley North铀矿。

► 尼日尔：2022年尼日尔共生产天然铀2020tU，占全球的4%，产量主要来自法国Orano在当地的Somair子公司，另外未投产的大型铀矿还包括Global Atomic旗下规划于2026年投产的Dasa铀矿，以及Orano已经被取消采矿权的Imouraren铀矿。2023年，受到西非共同体制裁和尼日尔关闭边境影响，尼日尔的Somair工厂暂停铀矿生产[13]，对全球铀矿供给形成较为明显的扰动。

图表13：2021年全球天然铀储量结构

资料来源：WNA，中金公司研究部

图表14：2022年全球天然铀一次供给结构

资料来源：WNA，中金公司研究部

图表15：哈萨克斯坦2026年开始的MET税修改为对产量更加敏感的阶梯式税率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2.3 二次供给：商业库存消耗叠加欠料供应减少，二次供给趋势性降低

根据IAEA，除了来自矿山的一次供给外，二次供给在天然铀总供给中的占比大约在20%-30%，对天然铀的整体供给具有重要的影响，这与以资源供给为主的传统有色金属行业具有较为明显的差异。由于二次供给具有结构复杂、模糊性强、难以跟踪的特点，市场始终存在二次供给可能影响天然铀涨价逻辑的担忧。我们认为，一次供需决定天然铀价格的方向，二次供给影响价格变动的斜率。商业库存的消耗、再浓缩尾料和欠料供应的降低、乏燃料回收的技术和经济性约束，是带动二次供给总量下降的主要原因，这将使铀价在长期的上涨趋势中体现出逐步加速的特征。在此背景下，我们收集市场关于二次供给普遍关注的主要问题，并根据可以收集的公开信息在下文进行讨论：

如何理解二次供给的性质和结构？

二次供给是行业参与者释放到市场的库存和铀燃料循环中形成的供给。简单理解，天然铀的二次供给主要包括商业库存、政府库存、再浓缩尾料和欠料供给、乏燃料回收（MOX&RepU）四个主要部分：

► 商业库存：主要指生产商、转换浓缩厂、核电业主、贸易商、金融机构释放到市场上的天然铀库存，是二次供给最主要的来源。其中，核电业主是全球最大的商业库存持有方，因为很多核电业主有至少需要保留等于一年至多年原料需求的天然铀库存水平的要求，金融机构持有的天然铀实物库存数量在近年持续增长。

► 政府库存：指政府机构释放到市场上的天然铀库存，主要来自美国和俄罗斯政府曾经储存的大量库存，包括铀精矿、天然铀、高浓缩铀（HEU）、低浓缩铀（LEU）等形式。根据IAEA，俄罗斯在1993年与美国签署了将500吨来自核弹头的高浓缩铀稀释为适合核电燃料的低浓缩铀的协议，这个政府间的协议在2013年已经结束。美国曾经定期公布其政府库存，根据2013年最后一次公布的数据，美国政府持有的天然铀库存合计56,031tU，其中包括17,596tU的铀精矿、12,485tU的浓缩铀和25,950tU的贫铀。

► 再浓缩尾料和欠料供应：贫铀（Depleted uranium, DU）是铀浓缩加工环节形成的副产品，贫铀尾料中的铀-235含量普遍在0.25%-0.35%之间，低于天然铀中0.711%的铀-235含量，再浓缩尾料只有在浓缩产能富裕或运营成本较低的时候才有经济性，因此其供给是受到限制的。欠料供应的基本原理是全球铀浓缩环节的产能利用率和铀矿资源的消耗量成反比，在福岛核事故之后全球铀浓缩产能长期处于偏过剩的状态，因此浓缩厂生产约定数量的浓缩铀时会减少投入的天然铀原料。

► 乏燃料回收（MOX&RepU）：乏燃料从核电站卸下之后的成分是可回收的，其中大约90%是铀-238，其余是钚和剩余的铀-235，以及其他未烧完和新生成的元素。乏燃料回收的成分可以作为潜在替代一次供给的来源，回收的钚可以在小部分能够使用钚铀氧化物混合燃料（Mixed oxide fuel, MOX）的核电机组中再次使用，主要集中在法国、印度和荷兰等国家。乏燃料再处理回收的铀被称为再处理铀（Reprocessed uranium, RepU），由于生产再处理铀的成本较高，当前主要是法国和俄罗斯在进行常规的生产。

商业库存的存量有多少？

市场担忧大量的商业库存可能影响铀价上涨逻辑。回顾历史经验，2018年开始，天然铀的一次供需转向较大幅度的紧缺格局，即使当时行业中存在大量的商业库存，也并不妨碍一次供需扭转后铀价筑底回升的趋势，但是价格上涨的斜率受到了明显的抑制。虽然商业库存在天然铀供给中具有重要地位，但是出于保密性的考虑，多数国家不愿意披露生产商和核电业主持有的商业库存具体数量，这使市场对于商业库存可能影响铀价上涨存在普遍的担忧。

图表16：美国的商业库存规模

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表17：欧洲的商业库存规模

资料来源：ESA，中金公司研究部

从结构看，我们对全球主要核电需求国家的商业库存进行梳理。一是根据EIA，2023年美国合计的商业库存约5.8万tU，其中美国供应商持有的库存1.6万tU，核电运营商持有的库存4.2万tU，从2018年至今美国的商业库存量持续增加，其中核电运营商持有的库存基本不变，但是供应商持有的库存持续增加。二是根据ESA，欧盟国家的公用事业公司合计持有天然铀库存3.8万tU，包括在铀燃料循环中不同阶段的产品形式，相比2018年4.5万tU的水平有较大幅度的下降，若按照欧盟国家每年需求量1.2万tU计算，商业库存量约相当于三年需求的库存周转。三是根据IAEA，中国在2021年根据进出口需求倒算的库存量约12.9万tU，印度持有的库存量约0.96万tU。四是在福岛核事故之后由于核电站的大面积关停，日本的商业库存存量持续位于较高水平，根据IAEA，日本的核电运营公司在2021年拥有以各种形式存在的商业库存价值约192亿美元，估计的库存总量约4.2万tU。

从总量看，可以释放到市场上的商业库存或逐渐减少。2018年以来，一次供需转向紧缺后需要持续消耗商业库存以补充供需缺口，因此商业库存总量理应处于持续下降趋势，欧洲商业库存的趋势与此类似，而美国商业库存的逆势上升可能与建设本土产业链备库有关。若按照上述数据计算，美国和欧洲采用2023年数据，保守假设中国、印度、日本三国的商业库存从2021年至今维持不变，可以得到2023年以上五个国家和地区合计持有的天然铀商业库存量约27.7万tU。2024年，美欧中印日在运核电装机量在全球的占比大约为72%，若假设其他国家持有的库存周转水平相近，我们可以推算得到2023年全球的天然铀商业库存约38.6万tU，相当于约5.4年的全球总需求。

但是，我们考虑到美国在振兴本土产业链的背景下更倾向于保留库存，中国以进出口推测的库存数据可能偏高，中印日三国库存在2021-2023年可能进一步消耗，实际可释放到市场上的商业库存水平可能明显低于上述推算。我们认为，核电企业合意的库存水平一般在2-3年，商业库存的消耗正在使核电企业销售库存的意愿，可释放到市场上的商业库存或将趋势性减弱。

新背景下再浓缩尾料和欠料供给将如何变化？

再浓缩尾料和欠料供给受到浓缩产能影响。再浓缩尾料和欠料供应都来自于天然铀的浓缩环节，在浓缩产能过剩和浓缩价格比较低的时候，浓缩厂处于经济性最大化和保持离心机运作的考虑，会选择提高离心机的产能利用率，通过减少天然铀的投入或者使用再浓缩尾料降低原材料的消耗量。反过来看，在浓缩产能偏紧张的时期，使用再浓缩尾料的经济性明显下降，浓缩厂更倾向于投入更多原材料而减少离心机的产能利用率，这使欠料供应减少甚至转化为过料供应形成对天然铀的二次需求。天然铀浓缩是具有战略敏感性、技术难度大、资本强度高的行业，这使增加新的浓缩产能具有明显的壁垒，海外浓缩市场的主要供应商包括Orano（欧安诺集团）、Rosatom（俄罗斯国家原子能公司）和Urenco（欧洲铀浓缩公司），中国原子能工业公司主要供应国内的浓缩需求。

图表18：2022年全球铀浓缩产能结构

资料来源：WNA，中金公司研究部

图表19：2021年至今的分离功价格

资料来源：UxC，中金公司研究部

全球浓缩产能从过剩到紧缺，导致再浓缩尾料和欠料供应下降。在福岛核事故之后，全球的浓缩产能持续多年处于偏过剩的格局，这导致再浓缩尾料和欠料供应成为二次供给的主要来源之一，根据WNA的估计，2019年的再浓缩尾料和欠料供给达到约6000tU。从2022年开始，天然铀浓缩市场受到全球局势动荡的冲击，欧美核电业主寻求核燃料供应链的多样化，美国已经签署法案通过最晚在2028年完全禁止部分国家的低浓缩铀进口，全球浓缩铀供需错配加剧带动浓缩铀价格的大幅上涨，分离功的价格从2022年初至今经历三倍以上的涨幅达到176美元。我们认为，由于新建浓缩铀产能存在的诸多限制，全球浓缩产能偏紧的格局或将延续，这将对再浓缩尾料和欠料供应形成持续的压制。

3. 节奏：如何把握天然铀价格的上涨节奏？

核心催化剂将是把握铀价上涨的有力抓手。2016年至今，一次供需的紧张带动铀价中枢逐级抬升，但是由于行业中大量商业库存的存在，价格上涨的过程并非一蹴而就，而是存在较多阶段性的反复，当前铀价已经在80-90美元/磅的区间震荡半年有余，市场对于如何把握天然铀价格的上涨节奏存在广泛的疑惑。我们认为，天然铀行业存在高频数据较少、部分供需和库存情况不透明、市场金融化程度较高的独有特征，所以未来有望使行业供需矛盾激化、供给担忧加剧的催化剂，将是把握铀价上涨节奏的有力抓手，可能成为铀价进一步向上突破的主要动力。具体来看，我们认为未来铀价的核心催化剂包括三个方面，其中俄罗斯已经实施对浓缩铀的出口限制，有望对带动短期天然铀价格的反弹：

► 需求加速：从传统公用事业领域看，全球核电复苏趋势逐步明朗，IAEA预计2035年全球核电装机将达到543GW，对应2024-2035年的CAGR为2.9%，未来传统需求仍有进一步加速的空间，但是更倾向于作为需求增长的基本盘。我们认为，AI数据中心的供能需求，将是进一步打开需求成长空间的主要驱动力。本质上看，核电是解决AI能源瓶颈的最佳解决方案之一，近期微软等科技巨头逐步开始与核电供应商签订合作协议，也对天然铀价格和铀矿股形成提振。但是，核电安全性的担忧、审批环境的变化和其他供能方案的竞争，使其发展路径仍然存在一定的不确定性。我们认为，科技巨头对于核电领域的布局加速，是未来需求端值得关注的主要催化剂，代表AI的核电需求潜力从预期走向现实。

► 供给扰动：2021年和2023年天然铀价格中枢的抬升，均伴随着较为明显的供给扰动出现，分别是疫情导致的全球供给冲击和尼日尔制裁导致的铀矿停产。我们认为，全球天然一次铀供给格局高度集中，且多数位于政治经济环境不稳定、地缘风险频发的发展中国家，可能导致矿山减产或停产的供给扰动事件频繁出现。具体来看，一是哈原工正在寻求新的硫酸供应来源，并规划建设80万吨/年的硫酸生产线，但是硫酸供给的恢复仍然面临较多不确定性；二是尼日尔局势变化导致本土铀矿难以贡献有效供给，并且已经吊销法国欧安诺集团的一项采矿权，其供给具有较强不确定性。三是Cameco由于设备和劳动力等方面的问题下调了2023年的产量预期，历史上看加拿大、澳大利亚等地的铀矿供给和产能增长也经常受到天气、审批、劳动力等因素的扰动。

► 政策变化：2024年5月，美国总统正式禁止进口部分国家的浓缩铀，除非获得美国能源部的豁免，豁免进口量都将受到限制，且仅能持续至2028年1月1日[14]。2024年11月15日，俄罗斯政府宣布实施浓缩铀的出口限制措施[15]，但是根据俄联邦技术和出口管制局颁发的一次性许可的供货除外。我们认为，美国规划自建核电产业链以实现多元化浓缩铀供给来源的目的，但是需要较长的时间，俄罗斯的临时出口限制政策有望带动铀价上行，若限制措施加码供需矛盾或将进一步加剧。

图表20：科技巨头对核电的布局加速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

若上述催化剂逐步兑现，天然铀供需有望从紧平衡转向明显紧缺。在悲观情况下，我们假设：1）需求端：AI对于核电的需求不及预期，未提前拉动天然铀的采购需求；2）一次供给：全球新增铀矿项目产能释放顺利；3）二次供给：保守估计维持现有水平并未出现下降。基于上述悲观假设，我们预计全球天然铀供需平衡在2024-2027年紧缺/过剩幅度的总需求占比分别为-1%、-1%、+5%、0%，由于供给加速释放处于紧平衡的状态。在乐观情况下，我们假设：1）需求端：AI发展带动核电需求增长，并带动天然铀的采购需求；2）一次供给：哈原工产能利用率提升受阻，非洲的铀矿资源项目供给释放不及预期；3）二次供给：由于商业库存消耗和欠料供应/再浓缩尾料减少，呈现逐步下降的趋势。基于上述乐观假设，我们预计全球天然铀供需平衡在2024-2027年紧缺/过剩幅度的总需求占比分别为-4%、-3%、-1%、-6%。

图表21：2024-2027年天然铀供需平衡（悲观情况）